IPO 股價效果的相關文獻

為了探討IPO定價的資訊內容，早期相關文獻已經致力於研究IPO上市後之 短期與長期的股價效果。回顧IPO上市後長短期股價效果的相關文獻得知，早期 文獻的研究結果大致上可以歸納為短期具有正的異常報酬(McDonald and Fisher (1972)、Ibbotson (1975)、Ritter (1984)針對美國股市的研究；Koh and Walter (1989)、

Hwang and Jayaraman (1993)、Kim et al. (1995)、Guo and Brooks (2008)、Vong and Zhao (2008)針對亞太股市的研究；Chen et al. (2002)、Chang and Tang (2007)、Peng and Wang (2007)、Lin and Hsu (2008)針對台灣股市的研究)及長期具有負的異常 報酬的結論(Ritter, 1991; Levis, 1993; Kim et al., 1995; Lee et al., 1996; Li, 2008)。

雖然有部分文獻呈現與前述論點不同的結論(Peavy, 1990; Blass and Yafeh, 2001)，

而他們之間造成殊異研究結論的原因可能來自於研究期間與研究對象的不同。但 是IPO偏低定價(underpring)的現象，已經普遍存在大多數的IPO市場。

對於為何IPO在短期內會出現正的異常報酬？每位學者皆有不同的解釋。

McDonald and Fisher (1972)實證結果發現新股票上市後一週之異常報酬率顯著 大於零，而上市後一年之報酬率，相對市場大盤而言，其報酬卻較差；前述研究 結果顯示，新上市股票在短期有正的異常報酬的現象，而長期則無此現象。此外，

他們認為短期正的異常報酬可能來自於新上市的股票有較大的風險及承銷商的 定價行為所致。Ritter (1984)將樣本分為不同產業、熱市及冷市進行探討，其結 果發現，熱市上市的IPO之異常報酬較高，且自然資源產業的異常報酬比起其他 產業高，尤其是規模較小的公司，其異常報酬越明顯，此一結果顯示有產業效果 及規模效果的存在。Rock (1986)的研究發現，IPO的異常報酬可能來自於承銷商 對承銷價的偏低定價；亦即Rock認為根據投資人取得資訊能力的差異性，投資人 可以區分為資訊靈通者與資訊不靈通者兩種；而承銷商為了補償消息不靈通者，

因此將價格定低。Aggarwal and Rivoli (1990)、Ritter (1991)、Levis (1993)與Cornelli,

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Goldreich, and Ljungqvist (2006)的研究指出，除了承銷商偏低定價承銷價外，上 市初期異常報酬是由於投資人的過度樂觀或是投資新上市股票風潮的形成所致，

也就是投資人對於新上市股票有錯誤評價。Ruud (1993)以承銷商在發行初期對 IPO所採行的價格穩定策略來解釋IPO的initial underpricing；Ruud認為初期報酬為 正的IPO在往後股價出現明顯下跌的情況，其確實隱含有抑制負的超額報酬出現 的現象。Mohan and Chen (2004)發現如果IPO在冷市發行，則會有較少的異常報 酬。而Guo and Brooks (2008)也認為短期有正的異常報酬是來自於承銷商對承銷 價的偏低定價，但對於為何要偏低定價的原因，其看法不同於Rock，他認為偏低 定價的原因主要是來自於承銷商的聲譽不同所造成。

根據前述的文獻回顧可以得知，IPO出現短期異常報酬的原因可歸納為以下 幾點：(1)偏低定價—發行公司或承銷商訂定偏低的IPO承銷價格。(2)景氣好壞—

股票上市在景氣好的熱市或景氣差的冷市。(3)產業及規模因素—公司所屬產業 以及規模大小。(4)錯誤評價—投資人在發行初期對於IPO內生價值(intrinsic value) 的認知產生偏誤。(5)發行後的價格穩定操作—承銷商為了避免IPO上市櫃後初期 的股價低於承銷價，因而於股價低於承銷價時，其適時進場承接股票，並使股票 價格維持在承銷價的價位之上。

雖然許多早期文獻已發現IPO具有短期績效較佳的現象，但是部分學者進行 IPO的長期績效進行檢驗後，卻發現IPO的長期股票報酬有反轉的現象，甚至出 現負的報酬率。Ritter (1991)、Levis (1993)、Kim et al. (1995)、Lee et al. (1996) 與Li (2008)在檢驗IPO的長期股價績效後皆發現顯著地負的長期異常報酬與長期 股價績效不佳的情形。

對於為何 IPO 的長期績效會有反轉的現象？早期相關文獻們也嘗試提出各 種可能的解釋。Aggarwal and Rivoli (1990)認為首次公開發行股票之價值不確定 性較高，投資人由於錯誤評價而高估 IPO 的內生價值，進而使得發行初期有正 的超額(或異常)報酬產生，但是在較長的時間之後，因為對價值高估的修正，

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導致長期有負的異常報酬的現象。Ritter (1991)依據初期異常報酬之高低分組來 比較不同組別之長期績效，其研究結果發現高初期異常報酬之股票有較差的長 期績效傾向，因此他認為長期績效的低落的原因來自於投資人對於 IPO 的過度 樂觀和一時風潮(fads)的現象所致。Jain and Kini (1994)則對 IPO 有負的長期異 常報酬提出另外三個可能的解釋：(1)上市後，股權分散以致於代理成本增加。

(2)公司在上市前，管理當局窗飾財務報表的數據，但上市後謊言會被投資人看 穿。(3)發行公司選擇獲利為正的年度上市，而且公司知道此一良好的獲利績效 將無法持續下去。另外，Kutsuna, Smith, and Smith (2009)以日本 IPO 市場為研 究對象，其同樣發現 IPO 的長期績效低落來自於代理成本的增加。

從前述的長短期股價效果的文獻回顧中，我們可以得到一些結論，由於投 資人對 IPO 承銷價格合理性的認知為影響長短期股價效果的關鍵要素，因此當 投資人對 IPO 內生價值存在錯誤認知情形時，其極有可能造成 long-term underpformance 與 initial underpricing 的現象發生，此一論點也符合 Aggarwal and Rivoli (1990)與 Ritter (1991)所提出之主張。亦即在投資人對於 IPO 常有過度樂 觀傾向的情況下，其將造成短期有正的異常報酬；但是就長期而言，因為投資 人頇對初期的價值高估進行修正，所以造成長期有反轉之現象，甚至績效為負 的狀況。而站在發行者或承銷商的角度，因為他們將承銷價定低，所以造成短 期有正的異常報酬；但長期而言，因為股權分散以致代理成本增加等因素，造 成有負的異常報酬。但為何發行者或承銷商總是意圖將承銷價定低？其背後動 機為何？這是一個值得深入探討的問題。

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