研究動機

第一章 緒論

第一節 研究動機

當企業的內部資金不足時，其除了可以利用間接金融方式向金融機構借貸 外，他們也可使用直接金融方式來發行股票或債券，並藉由前述新證券的順利 銷售來資本市場中募集所需資金。其中，以股票初級市場而言，企業可以經由 首次公開發行股票(initial public offering; IPO)來增加其股票的流通性，並樹立公 司聲譽及回饋投資人適當的風險溢酬；亦即股票初級市場為企業與投資大眾提 供資金供需的橋樑。企業透過初級市場來籌措資金，不但可以降低資金成本，

而且也促進了公司資本的形成，

有鑑於股票初級市場在資金取得上的優勢，許多需要龐大資金或意圖擴大資 本規模的企業均以上市櫃為目標。然而，就首次公開發行股票的過程而言，承銷 價格的訂定不但影響原始股東(orginial shareholders)的利益，而且也是承銷案成功 與否的重要關鍵。如果承銷價格可以被市場投資人接受，則除了公司的股票可以 順利銷售完畢與公司商譽大幅提升外，公司未來在股票市場進行股票增資 (seasoned equity offering; SEO)也將更加順遂。因此很多公司為了順利銷售IPO與 考量未來資金籌措的容易性，其大多能夠接受承銷商將IPO的承銷價格定在相對 偏低的水準(亦即IPO的承銷價格低於股票的內生價值)；而前述的情況將會導致 IPO的股價在上市上櫃後出現大幅上漲的現象(亦即IPO的蜜月行情)。為了檢驗 前述的IPO蜜月行情，早期已有許多相關文獻從事IPO股價績效的相關研究。

McDonald and Fisher (1972)、Ibbotson (1975)與Ritter (1984)的研究發現，美國IPO 在短期出現顯著地正的異常報酬與短期價格低估(initial underpricing)的現象。Koh and Walter (1989)、Hwang and Jayaraman (1993)、Kim et al. (1995)、Guo and Brooks (2008)與Vong and Zhao (2008)的研究均指出，亞太股票市場的IPO同樣存在initial underpricing。而在台灣股票市場的研究方面，Chen et al. (2002)、Chang and Tang

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(2007)、Peng and Wang (2007)與Lin and Hsu (2008)也發現IPO股價在短期內呈現 明顯地上漲與短期績效明顯優於市場指數(short-term outperformance)的現象。雖 然許多早期文獻業已發現IPO具有initial underpricing的現象，但是，部分學者在 進行IPO長期績效的檢驗後，卻發現IPO的長期股票報酬有反轉的現象，甚至出 現負的報酬率(Ritter, 1991; Levis, 1993; Li, 2008; Kutsuna, Smith, and Smith, 2009)；

亦即出現長期股價績效不佳(long-term underperformance)的現象。

在早期相關文獻歸納IPO在短期具有顯著地正的異常報酬，以及在長期具有 顯著地負的異常報酬之後，部分學者也開始著手探討造成前述研究結果的原因。

雖然早期傳統財務學文獻對於前述研究結果有許多不同的解釋，但是總結而言，

對於initial underpricing的原因，大致上可以歸納為下列三種看法：首先，發行公 司或承銷商為了減輕IPO買賣雙方的資訊不對稱程度，因而偏低訂定承銷價來補 償投資人承購IPO的風險或協助投資人區分IPO的優劣，並造成initial underpricing 的現象(Rock, 1986; Welch, 1989)。其次，由於投資人在發行初期對於IPO內生價 值(intrinsic value)的認知產生偏誤且出現短期過度樂觀的傾向；因此IPO在短期有 正的超額報酬，而長期卻有反轉的現象(Allen and Faulhaber, 1989; Ritter, 1991;

Levis, 1993)。最後，承銷商為了避免IPO上市上櫃後初期的股價低於承銷價，因 而於股價低於承銷價時適時進場承接股票，並使股票價格維持在承銷價的價位之 上(Ruud, 1993)。另一方面，對IPO具有long-term underperformance的原因，Jain and Kini (1994)提出三個可能的解釋：(1)在IPO上市後，由於股權分散以致於代理成 本增加；(2)公司在上市前管理當局窗飾財務報表的數據，但上市後謊言會被投 資人看穿；(3)發行公司選擇獲利為正的年度上市，而且公司知道此一良好的獲 利績效將無法持續下去。藉由前述造成IPO長短股價效果之原因的相關文獻回顧 得知，造成initial underpricing與long-term underperformance的主因與「承銷價訂 定」和「投資人是否正確反應承銷價折價幅度」有密切關係，因此本研究試圖探 討發行公司或承銷商採用偏低承銷價的意圖及投資人如何認知承銷價的合理性？

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實為值得深入探討的研究方向，而近期許多行為財務學相關研究也關注此一研究 方向。

雖 然 早 期 傳 統 財 務 學 相 關 文 獻 已 開 始 探 討 IPO 短 期 underpricing 與 長 期 underperformance的原因，而且大多數傳統財務學相關文獻也採用資訊不對稱的 觀點來解釋發行公司或承銷商採用偏低承銷價的意圖。但是早期傳統財務學相關 文獻主要是建立在理性投資人及效率市場的假說下，因此早期傳統財務學之相關 文獻認為短期價格的偏離只是資訊的取得或解讀資訊速度的不同所致，長期而言，

股價仍會回歸至基本價值。但是近年來，行為財務學的相關研究已經發現，在真 實的世界中投資人並未符合理性的假設。人類在做決策時常會因為無法完全明瞭 自己所面對的未知情況及本身所處的環境，而產生認知失調(cognitive bias)的現 象。亦即人類並非根據事情的發生機率來做決策；相反地，其決策過程中常以經 驗或感覺來做為判斷的基礎。由上述的論點，我們可以進一步推論，當認知失調 等行為偏誤 (behavioral pitfalls)反應在金融市場上，則會出現投資人對資訊衝擊 過度反應或反應不足的現象。以IPO為例，早期IPO相關文獻所發現之initial underpricing與long-term underperformance的現象；若以行為財務學的觀點來解釋，

乃是投資人在短期內對於IPO的訊息反應不足，而在一段期間之後(長期)卻出現 因過度反應而導致的股價修正。而除了前述認知失調的看法之外，對於IPO的 initial underpricing現象，行為財務學也提出其原因可能來自於發行公司原有股東 的心理會計(又稱為心理帳戶，mental accounting)。所謂心理會計，乃是在描述人 們如何根據自身的參考點來評價經濟結果並進行決策的過程；而人們除了根據其 自身的參考點進行決策外，實際上人們也常常同時面對多種情況。Thaler (1985) 以個人同時面對兩個不同的賭局為例，提出個人在做決策時並不會綜觀所有可能 發生的出象，而是將決策分成好幾個小部份來看，即是分成好幾個心理帳戶，對 於不同的心理帳戶會有不同的因應之道。前述心理會計應用在IPO定價的決策上 可以推論，發行公司的經理人認為先訂低價雖然會造成原始股東的價值減損，但

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如果IPO上市之後股價大漲，那麼原始股東先前心中的不悅將會一掃而空。此即 是Thaler所主張的論點：「如果有大得小失之情形應整合決策，並將大額度的利 得與小額度的損失置在同一心理帳戶，則就可以沖淡損失所帶來的不快，而此時 的效用也是最大的。」

除了行為財務學以外，心理學中的行為學派也致力於探討人類對某一資訊的 反應與不確定狀況下的決策。而行為學派中的「社會比較」(social comparison) 理論認為，當人們對於決策不知所措或對某一資訊幾乎完全不瞭解時，其可能參 考一般大眾的普遍行為或他人的行為來作為決策的依循標準。社會比較理論原本 是由Festinger (1954)所提出，其主要的內容是關於個體如何評價個體品質的理論。

此一理論認為人們喜歡以某些客觀的標準來對自我和自我的性質加以評價，當這 種客觀的標準不存在時，人們會轉向社會比較或和他人進行比較，以尋求比較的 標準。這種社會比較的想法在財務上也有許多運用的例子。像是Fox and Dayan (2004)即是運用社會比較來說明投資人在投資時不但會受到過去成功或失敗的 框架影響，也會藉由比較相關事務來進行決策。然而，雖然先前文獻已經嘗試利 用社會比較來解釋證券市場投資人的行為，但是社會比較卻未曾運用在IPO的研 究領域。其實，就資訊不對稱的程度而言，發行公司與市場投資人之間的資訊不 對稱程度相當高，市場投資人可能對IPO發行公司幾乎完全不瞭解，而且其決策 時可能完全不知所措。因此社會比較理論應用於IPO領域研究之可行性相當高，

而本研究也試著使用社會比較來說明發行公司與承銷商對於IPO承銷價定價之決 策，以及探討投資人如何反應IPO的承銷價？

對於影響IPO長短期股價反應的因素，除了投資人對於IPO相關資訊的認知 外，市場交易制度的變革亦是另一種可能的原因。交易限制可能造成市場的無效 率性，進而形成異常報酬。在許多相關文獻已發現包含台灣股票市場在內的IPO 有短期顯著地正的異常報酬情況下，部分學者也開始檢驗交易限制的解除及市場 微結構的改變是否會影響IPO上市後的股價反應？回顧台灣股票市場交易制度的

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改變，台灣證券交易所分別在2002年7月1日及2003年元月1日開始揭露了未成交 最佳一檔及未成交最佳五檔之買賣價量的資訊，而相關研究結果也證實這些交易 制度的改變，可以提高了市場的資訊透明度與增加市場效率性。對於台灣IPO股 價在短期有異常報酬的現象，有部分學者認為這種現象可能是來自於漲跌幅限制 所造成。為了要消除前述因素對IPO股價的影響，並與國際制度接軌，主管機關 於2005年3月1日實施首次上市櫃股票在首五個交易日無漲跌幅限制的措施。雖然 早期研究如王慧鈴 (2005)的研究結果指出，在實施IPO五個交易日無漲跌幅限制 (新制)後，IPO股價之波動性及流動性較舊制為差，而且其效率性呈現反應不足 的現象（亦即新制改革並未使IPO市場績效表現更佳）；但是，對於此一措施是否 會為IPO股價帶來短期正的異常報酬與長期負的異常報酬？早期研究仍未給予我 們一個完整的內容。

雖然傳統財務學與行為財務學已對IPO股價的長短期反應提出部分的可能解

雖然傳統財務學與行為財務學已對IPO股價的長短期反應提出部分的可能解