傳統財務學對於 IPO 承銷價偏低定價的解釋

根據前一節的內容，我們推論由於投資人可能具有錯誤認知的現象，因而 造成 IPO 在短期有正的異常報酬，而在長期卻有負的異常報酬。然而，除了投 資人的錯誤認知可能會造成長短期的異常報酬外，發行公司或承銷商的偏低定 價發行也會造成相同的長短期效果。但為何發行公司或承銷商要偏低定價承銷 價？傳統財務學已嘗試對 IPO 偏低定價的原因提出各種可能的解釋。

發行公司或承銷商願意訂定偏低的承銷價格之原因乃來自發行公司、承銷 商和投資人之間的資訊不對稱。亦即發行公司或承銷商為了減輕資訊不對稱的程 度，因而訂定偏低的承銷價格來吸引投資人承購的意願。Baron (1982)的研究指 出，除了發行公司與市場投資人存在資訊不對稱外，承銷商和發行公司之間也存 在資訊不對稱；由於承銷商比發行公司更暸解目前市場狀況，因此承銷商訂定低 承銷價來減輕承銷時所需投入的努力程度，並且籠絡熟悉的顧客。Rock (1986) 提出「贏家的詛咒」來解釋IPO低價發行的情況；其認為依據資訊取得能力，投 資人可以區分為資訊靈通者與資訊不靈通者兩種；而承銷商為了補償消息不靈通 者，因而將承銷價訂在偏低的水準。Allen and Faulhaber (1989)及Welch (1989)則 認為在發行公司與投資人之間具有資訊不對稱的情況下，發行公司為協助投資人 區別IPO的良莠，因而採取低承銷價策略。而Bedard, Coulombe, and Courteau (2008) 的研究發現，偏低定價的確是為了彌補發行公司與投資人之間的資訊不對稱，如 果公司能事先發射訊號說明公司有審計委員會的存在，則偏低定價的幅度可以降 低。

除了資訊不對稱假說外，有些傳統財務學的研究也提出市場回饋假說來解 釋IPO偏低定價的現象；他們認為如果使用詢價圈購的方式，承銷商刻意降低價 格的作法可以誘使投資人揭露其對這家公司真正的看法。也就是說，從初次計劃 書的價格向上修正的IPO價格，比起那些被調降價格的IPO來說，首次上市當天

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會有較高的報酬。另外，也有學者提出搭便車假說，他們的理論認為，即使一個 投資人原先對於這家公司有好感，但也會因為無人購買而造成此投資人不敢投資；

因此為了鼓勵第一波投資人來認購，承銷商會希望將價格訂的很低，來創造出更 多的搭便車效應。

另一方面，承銷商議價的力量可能也是影響IPO偏低定價的關鍵因素之一。

Ritter (1984)認為一般較大型的投資銀行或承銷商較不願意承銷小公司的新股發 行，因為較小且不具知名度之發行公司的風險程度較高。所以承銷商在面對風險 較高的發行公司時，如果有較大之議價空間，則承銷商才有能力將承銷價格訂得 較低，使其承銷順利。再者，另有部分學者提出承銷商的聲譽也是影響承銷價訂 定的原因之一，因為聲譽佳的承銷商可提高承銷佣金及降低配銷成本。而Booth and SmithⅡ (1986)認為承銷商之聲譽是公司品質的保證，聲譽佳的承銷商會訂定 適當的承銷價格，此一價格既不會造成發行公司的損失，也不會使投資大眾認購 受損，故承銷商的聲譽會影響到承銷價格的低估程度。

在前述的資訊不對稱假說、市場回顧假說、搭便車假說與商譽假說之後，

也有學者對IPO承銷價的偏低定價提出不同的看法。Tinic (1988)認為發行公司與 承銷商為了保護投資大眾的權益以及避免其遭到控訴，其會刻意壓低承銷價格。

Derrien and Womack (2000)認為市場波動大時，IPO會有較高的折價幅度，因為 市場波動性則代表市場不確定性，而不確定性程度愈大則折價幅度愈大。Harjoto and Garen (2003)則宣稱為了讓公司未來在股票市場進行現金增資較為順遂，因此 公司願意讓承銷商將IPO的承銷價格定在相對偏低的水準。Peng and Wang (2007) 及Guo and Brooks (2008)則認為因為承銷制度的不同而導致承銷商有訂低價之動 機 。

雖然傳統財務學者提出很多對於承銷商訂低價之原因，像是市場回饋假說、

搭便車假說、承銷制度、承銷商聲譽…….等等。但總結而言，還是以資訊不對 稱假說最能被學術界與實務界接受，也最能說明IPO承銷價偏低定價的原因。因

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為除了每一個人對於個別公司的營運和財務資訊取得的管道不同外，其對資訊瞭 解的程度也不相同；另外，每一位分析師對該公司之各種研究報告的準確度也不 盡相同。因此資訊來源多寡與消息正確度高低等因素便在各投資者之間，甚至在 承銷商、發行公司與投資人之間或發行公司與承銷商之間形成落差；所以為了讓 IPO在股票市場上順利地發行，只有運用偏低定價的方式來減輕彼此之間的訊息 不對稱程度。

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