第五章 正確性分析
第一節 IPO 經理人、原始股東與承銷商為何偏低訂定承銷價之
社會比較解釋的驗證
根據第四章的實證研究結果，無論是傳統財務學派所提出的資訊不對稱理 論，或是行為財務學派所提出的心理會計理論，皆不能夠完全解釋為何承銷商 要偏低定價承銷價？回顧前一章中對於資訊不對稱的理論的驗證，我們只發現
「在上市櫃前具有信用評等的 IPO」及「公司成立年限較長的 IPO」才能夠降 低外部投資人與公司內部人士之間的資訊不對稱程度；而其他的 IPO 品質訊號 代理變數，卻無法減輕資訊不對稱程度。而在心理會計的驗證方面，根據「上 市前一季的財務報表內容與承銷價所計算之股價合理性指標」的研究結果得知，
外部投資人可能會認為 IPO 的偏低定價承銷價，但是根據「上市當季的財務報 表內容與承銷價所計算之股價合理性指標」的結果卻指出，IPO 原始股東或經 理人願意接受偏低定價承銷價的證據卻是非常弱勢。因此，在傳統財務學以及 行為財務學皆不能完全解釋我們的研究結果下，本研究認為應有其他因素影響 承銷價之定價決策；而在近年來，許多行為財務學研究指出人類決策行為不符 合理性假設的情況下，我們推論影響承銷價定價決策的因素，極有可能來自於 心理偏誤；此外，就承銷價定價決策的本質而言，即使是擁有資訊優勢的 IPO 經理人、原始股東與承銷商，其可能無法完全正確地評價 IPO 的內生價值，因 此他們在訂定 IPO 的承銷價格時，其可能只是參考他人的作法，並以社會比較 的方式來訂定承銷價。
因此，為了要驗證社會比較的解釋是否可以應用於 IPO 承銷價的偏低定價？
本研究採用「IPO 在上市前一季的本益比、股價淨值比、市值資產比、市值營
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業利益比(採用承銷價來代替市價)」與「此 IPO 相近時點上市(較此 IPO 更早上 市的公司)且屬於同產業的三家公司(最接近 IPO 上市時點的三家公司)的本益比、
股價淨值比、市值資產比、市值營業利益比」進行迴歸分析，以檢視社會比較 解釋是否成立？然而，如果社會比較的解釋成立，則我們可以發現「IPO (i 公 司)的本益比、股價淨值比、市值資產比、市值營業利益比」會與「最接近 IPO 上市時點且同產業的三家公司(j、k、l 公司)的本益比、股價淨值比、市值資產 比、市值營業利益比」呈現顯著的正向關係(迴歸係數顯著大於零)。亦即表示 IPO 經理人、原始股東與承銷商並無法準確地知道 IPO 的內生價值，其只是參 考在較早上市且同產業之其他 IPO 的四個股價合理性指標來訂定承銷價。相反 之，如果「最接近 IPO 上市時點且同產業的三家公司的本益比、股價淨值比、
市值資產比、市值營業利益比」無法預測「此 IPO 的本益比、股價淨值比、市 值資產比、市值營業利益比」，則表示社會比較的解釋無法成立。
根據表 9 之 Panel A 的結果，我們發現 PEk的係數是顯著大於零；此一研 究結果表示當 i 公司定價承銷價時，將會參考較早上市且同產業的 k 公司(第二 接近 i 公司上市時點的公司)之本益比來訂定承銷價。雖然 Panel A 的結果指出，
PEj與 PEl (第一與第三接近 i 公司上市時點的公司)的迴歸係數是統計上不顯著 異於零，但是其迴歸係數仍是正值，顯示 i 公司在定價承銷價時，其的確會參 考較早上市且同產業之其他 IPO 的本益比。相似的結果也存在於表 9 的 Panel D，
我們從 Panel D 中發現 VOej與 VOek的迴歸係數均為正值，而且 VOel的迴歸係 數是統計上顯著大於零；前述研究結果表示 i 公司在定價承銷價時，其將會參 考較早上市且同產業的公司之市值營業利益比來訂定承銷價。
另一方面，從表 9 之 Panel B 與 Panel C，我們可以發現更明顯支持「社會 比較解釋」的證據，因為在 Panel B 與 Panel C 中，PBj、PBk、PBl、VAj、VAk 與 VAl的迴歸係數均是統計上顯著的正值；亦即表示 i 公司定價承銷價時，將 會參考較早上市且同產業的三家公司之「股價淨值比」與「市值資產比」來訂
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定承銷價。
總結而言，根據表 9 的研究結果可以得知，發行公司在定價承銷價時，將 會參考較早上市且同產業的三家公司之「本益比」、「市值營業利益比」、「股價 淨值比」與「市值資產比」來訂定承銷價。也就是說，IPO 經理人、原始股東 與承銷商可能無法正確地評估 IPO 的公平價格，其只是參考較早上市且同產業 的其他 IPO 承銷價來訂定自己的承銷價；而且他們既不是藉由偏低定價承銷價 來減輕資訊不對稱程度，也不是因為心理會計的原因而願意接受偏低定價的承 銷價。從表 8 的研究結果，本研究進一步推論，社會比較理論支配 IPO 經理人、
原始股東與承銷商如何訂定承銷價，他們對於無法完全明確地瞭解的問題(IPO 的內生價值或承銷價的公平價格)，採用社會比較的方式來進行決策，並參考較 早上市且同產業之其他 IPO 的承銷價合理性指標來訂定自己的承銷價。
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