國立台灣大學會計系碩士論文摘要
我國上市公司股價行為與董監因素關連
性之探討
中華民國九十年六月
姓名：陳碧滋
指導教授：柯承恩 博士
研究目的
為了探討台灣股價行為與董監因素間的關連，以台灣上市公司為樣 本，並以民國 84 年至民國 89 年為研究期間，探討： 一、 正常公司與財務危機公司市場變數如股價、股票報酬率、股票週 轉率與本益比與董監因素、財務因素是否有差異。 二、以市場變數探討與公司監理因素：法人持股、董監持股、董監質 押比、董事會規模、董事長兼任總經理之間的關係，以瞭解台灣 股票行為是否受人為操縱。 三、董監因素與財務危機公司是否有關連。研究動機
過去研究多針對董監因素與公司經營績效的關係，或於危機預警 模型中加入董監因素來提昇危機預警模型的預測能力，但卻少有探討於財務危機公司董監因素與正常公司之差異甚至進而探討與股價間 的關連。財務危機的爆發往往不是一夕之間形成，而可能是有心人士 長時間操控的結果，若能洞悉董監因素與財務危機之關聯，便能及早 發現公司發生財務危機的可能性，並可加強此一方面的監督，以降低 社會大眾的損失及國家競爭力所受的衝擊。
研究方法
採用 Beaver 首創的配對樣本法，以控制時間、產業與企業規模等影響。而配對法可能會產生選擇基礎誤差（ Choice –Based Biases）和樣
本選擇偏差（Sample Selection Biases），Zmijewski（1984）解釋兩種
偏差所造成的後果，強調非隨機抽樣法所造成的偏誤，對模型整體的 區別與預測能力並無顯著的改變，且於統計推論上亦無不同。本研究 利用變異數分析法、複迴歸分析法及 Logit 分析法進行研究。研究變 數董監變數有董監持股比、法人席次比、法人持股比、董事長兼任總 經理、董事會規模，財務變數有現金流量率、速動比率、常續性利益 率、應收帳款週轉率、存貨週轉率、固定資產成長率、固定資產週轉 率、長期資金適合度、負債比率、利息保障倍數，市場因素有股價、 本益比、股票報酬率、股票週轉率。
主要發現與建議
以下就本文實證之結果，歸納下列幾點： 一、根據變異數分析檢定結果，財務危機公司之市場因素、董監因素與財務因素存有差異，股價乃危機公司高於正常公司；董監持股 則危機公司低於正常公司；負債比率則危機公司高於正常公司， 且差異早在危機發生前就已存在，可知冰東三尺，非一日之寒。 但越接近危機爆發時點，存有差異之財務變數與董監變數越多。 而從本益比高與股票報酬率高看來，也應證了報酬高者風險必然 較高。 二、以複回歸檢定股價、本益比、報酬率等股票市場因數與董監及財 務因數間之關連，可知我國股價行為和危機公司有正向相關外， 與其他變數間的關連性不強。台灣股票市場受人為操作之深，可 見一斑。而本益比在危機公司發生危機後，與董監持股有正向關 係，可知乃危機公司股價反映出其內部問題，使得本益比降低 了，而危機公司董監事持股原本就一直降低，而董監事持股本就 呈現下坡趨勢，固然。 三、董監事持股比率與財務危機發生的可能性成負向關係。可見董監 事持股比率越低，其本身財務與公司的依存度降低，愈不致力於 監督公司，而使代理問題加重，並促成財務危機的發生。 四、法人持股比與法人席次比對財務危機的發生有不同的影響。 法人席次比符合利益衝突假說，即法人佔董事會席次愈多，對財 務危機發生有正相關。法人持股則有相反的結果，即法人持股愈 多，愈能增強對公司的監督，降低代理問題。 五、董事長兼任總經理與財務危機發生的可能性有正相關。以變異數 分析檢定可知在 88-1（本研究多數樣本爆發財務危機的時點）後
與正常公司有顯著差異，且以 Logit 分析可知董事長兼任總經理 與財務危機發生的可能性有正相關亦有負相關，但正相關明顯多 於負相關。 六、財務危機公司在爆發財務危機後，負債比率高於危機發生前。危 機發生前約 50%，而危機發生後卻高達 80-100%。危機公司爆發 財務問題後舉債能力降低，但負債比率卻提高，可能原因有三： 一為財務報表經過虛飾，而未將原本既以存在之負債列入財務報 表、或報表中之資產有虛列；二則是管理者運用五鬼搬運等手法 掏空公司資產，故於財務危機爆發後才得知公司已成空殼，負債 比率當然攀高；三、由於交叉持股嚴重，故股價下跌後，導致資 產價值下跌。 七、財務危機公司在財務危機爆發前固定資產成長率高於正常公司； 固定資產週轉率則低於正常公司。危機公司在危機發生前(約 87-4)之固定資產成長率皆高於正常公司，而週轉率卻低於正常 公司顯見擴張的速度大於營業上的需求，亦應證了危機公司發生 危機的原因之一為過度擴充規模。 八、危機公司稅前淨利率高於常續利益率，顯見危機公司以業外收入 填充公司淨利，加以投資大眾往往以每股盈餘、淨利判斷公司獲 利狀況，因此每股盈餘與稅前淨利便成為管理者操弄社會大眾之 推手。
