從金融資產與貨幣之觀點探討比特幣之價值 - 政大學術集成

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(1)國立政治大學企業管理研究所(MBA 學位學程) 碩士學位論文. 從金融資產與貨幣之觀點探討比特幣之價值。. 治政 Investigate the Value of Bitcoin from the 大 Perspectives of 立 ‧. ‧ 國. 學. Financial Assets and Currencies. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. 指導教授：洪叔民、陳立民博士研究生：陳柏文撰. 中華民國 107 年 6 月 1. DOI:10.6814/THE.NCCU.MBA.067.2018.F08.

(2) 目錄摘要........................................................................................................................ 4 圖次........................................................................................................................ 5 第一章、緒論........................................................................................................ 6 第一節、背景介紹........................................................................................ 6 第二節、研究動機........................................................................................ 6 第三節、研究目的........................................................................................ 7 第二章、文獻探討................................................................................................ 8. 政治大第二節、基於區塊鏈技術的加密貨幣特性.............................................. 10 立第一節、比特幣的定義................................................................................ 8. ‧ 國. 學. 第三節、區塊鏈如何用時間順序強化安全性.......................................... 11 第四節、公開帳本的運作.......................................................................... 11. ‧. 第五節、交易紀錄的步驟與礦工的獎勵.................................................. 13. sit. y. Nat. 第三章、比特幣的市場生態.............................................................................. 14. al. er. io. 第一節、比特幣價格如何被市場決定...................................................... 14. v. n. 第二節、其他加密貨幣.............................................................................. 16. Ch. engchi. i n U. 1.. 以太幣(Ether) .............................................................................. 16. 2.. USDT ........................................................................................... 17. 3.. Petro ............................................................................................. 18. 第三節、ICO ............................................................................................... 19 1.. ICO 的定義 .................................................................................. 19. 2.. ICO 對於商業模式的創新 .......................................................... 21. 3.. 目前 ICO 的市場概況 ................................................................. 22. 第四節、貨幣分叉...................................................................................... 23 第五節、政府對比特幣的監管態度.......................................................... 25 2. DOI:10.6814/THE.NCCU.MBA.067.2018.F08.

(3) 第四章、比特幣與金融資產之比較.................................................................. 32 第一節、比特幣借貸合約與債券之比較.................................................. 32 1.. 投資人觀點.................................................................................. 35. 2.. 募資人觀點.................................................................................. 37. 第二節、比特幣 ICO 與股票 IPO 市場之比較 ........................................ 38 1.. 投資人觀點.................................................................................. 38. 2.. 募資人觀點.................................................................................. 39. 第三節、比特幣與現代貨幣價值之比較.................................................. 40 1. 2.. 政治大貨幣的三項功能評估法幣與比特幣.......................................... 45 立以完美貨幣的十項條件比較法幣與比特幣.............................. 41. 第五章、結論...................................................................................................... 48. ‧ 國. 學. 本文結論...................................................................................................... 48. ‧. 未來發展...................................................................................................... 49. y. Nat. 研究限制...................................................................................................... 50. n. al. er. io. sit. 參考文獻.............................................................................................................. 51. Ch. engchi. i n U. v. 3. DOI:10.6814/THE.NCCU.MBA.067.2018.F08.

(4) 摘要近年來，隨著加密貨幣的逐漸盛行，比特幣等新興貨幣成為許多人考慮的投資標，本研究旨在探討，與目前常見的金融資產及貨幣相比，比特幣的優劣勢分析。在本文中，除了從技術基礎介紹比特幣之外，也將探討比特幣的市場生態，並將比特幣與常見的金融商品、貨幣做比較，利用評估這些金融商品的模式評估比特幣，探討比特幣的應用價值，而交叉比對之後我們發現，與債券、. 政治大高，讓比特幣在金融市場以及貨幣採用上始終無法有重大突破。立. 股票、貨幣相比，比特幣的底層技術雖然更為先進，但比特幣的市場波動性過. ‧ 國. 學. 比特幣在支付層面，有少部分應用可以確實節省大額成本，但交易成本讓比特幣的支付場景受限。若是作為借貸合約的標的，相同地，比特幣的問題在. ‧. 於過大的波動性，讓本金兌其他法幣的風險過高，無法享有債券保本之特性，. sit. y. Nat. 若將比特幣視為籌資工具，比特幣是一個非常有效且低成本的籌資工具，預期. n. al. er. io. 未來此應用還有發展潛力。. Ch. engchi. i n U. v. 4. DOI:10.6814/THE.NCCU.MBA.067.2018.F08.

(5) 圖次圖 1 比特幣兌美金匯率................................................................................ 7 圖 2 比特幣數位簽章示意圖........................................................................ 9 圖 3 時間戳記伺服器的作用示意圖............................................................ 9 圖 4 關於公開帳本的運作.......................................................................... 12 圖 5 每筆交易的詳細內容.......................................................................... 13 圖 6 交易所的買賣單.................................................................................. 15. 政治大圖 8 白皮書中 WCX 立對其願景的描述 ..................................................... 20 圖 7 Petro 的代幣販售計畫 ........................................................................ 19. ‧ 國. 學. 圖 9 白皮書中 WCX 的業務內容說明 ..................................................... 20 圖 10 參與 ICO 時，大多數的 ICO 案件須使用主流加密貨幣。 .......... 21. ‧. 圖 11 軟分叉與硬分叉 ................................................................................ 23. sit. y. Nat. 圖 12 亞洲各國政府對加密貨幣的態度.................................................... 27. al. er. io. 圖 13 美洲地區各國政府對加密貨幣的態度............................................ 29. v. n. 圖 14 歐洲地區各國政府對加密貨幣的態度............................................ 30. Ch. engchi. i n U. 圖 15 非洲地區各國政府對加密貨幣的態度............................................ 31 圖 16 比特幣合約收益................................................................................ 33 圖 17 臺灣銀行公告美金即期匯率............................................................ 36 圖 18 Coindesk 公告比特幣兌美金匯率 ................................................... 37 圖 19 比特幣交易明細................................................................................ 42. 5. DOI:10.6814/THE.NCCU.MBA.067.2018.F08.

(6) 第一章、緒論. 第一節、背景介紹 2008 年 11 月 1 日，在金融危機之後，一位自稱中本聰(Satoshi Nakamoto) 的人分享了結合加密技術、P2P 網路技術、時間戳章技術、區塊鏈技術等的電子貨幣系統的構架與理念，區塊鏈的第一級應用—比特幣也因此誕生。兩個月後理論步入實踐，2009 年 1 月 3 日第一個序號為 0 的比特幣創世區塊誕生。. 政治大. 2009 年 1 月 9 日出現序號為 1 的區塊，並與序號為 0 的創世區塊相連接形成了. 立. 學. ‧ 國. 鏈，區塊鏈開始正式運作。. 第二節、研究動機. ‧. 根據貨幣追蹤網站 CoinDesk 的報價1，2017 年，加密貨幣龍頭比特幣實現. sit. y. Nat. 了近 20 倍的漲幅如圖一所示，從而引起投資人關注。盡管如此，作為一項貨. al. n. 產膨脹的背後始終籠罩著泡沫化的疑慮。. 1. Ch. engchi. er. io. 幣，比特幣缺少國家信用的擔保，也不跟任何實質資產掛勾，讓比特幣這項資. i n U. v. 2013 年 9 月，CoinDesk 推出其專有的比特幣(Bitcoin)的價格指數(BPI)，建立標準零售價. 格參考，為行業參與者和會計專業人士提供服務。CoinDesk 比特幣的價格指數來自各交易所的出價/要價中間值。 6. DOI:10.6814/THE.NCCU.MBA.067.2018.F08.

(7) 圖 1 比特幣兌美金匯率來源：Coindesk (2018). 立. 政治大. 比特幣誕生恰好在 2008 年金融危機之後。其設計概念可以排除任何中央政. ‧ 國. 學. 府的干預，在處理付款時，也不需要透過特定的三方來執行用戶之間的交易。這個構想實現後幾年內，並沒有得到太多人注意，但在過去的幾年裡蓬勃發. ‧. 展，現在比特幣已經引起了全世界的關注。. n. al. er. io. sit. y. Nat. 第三節、研究目的. i n U. v. 即便比特幣為首的加密貨幣已經得到了大量的關注，投資大眾對於其底層. Ch. engchi. 技術區塊鏈的理解卻依然保持在非常初階的程度，本研究以簡單的方式介紹區塊鏈技術，接續的文中，也將談應用了區塊鏈的加密貨幣與傳統貨幣、金融資產有哪些差異及技術與模式上的創新。而區塊鏈與比特幣的技術背景固然有其進入門檻，但作為一個貨幣工具或是投資標的，投資人不盡然必須對其深層技術有徹底的了解，只要能理解區塊鏈技術帶來的優劣，一樣可以做為其擁護者或者投資人。本文的目的在於嘗試將現有金融體系中的政府貨幣、股票、債券，與比特幣進行比較，以了解比特幣的多面向功能，進一步透過與傳統貨幣、金融體系 7. DOI:10.6814/THE.NCCU.MBA.067.2018.F08.

(8) 的比較，探討比特幣是否具備現有資產之價值與功能。. 第二章、文獻探討在本篇中，將會介紹比特幣的定義，並探討比特幣基於區塊鏈與傳統金融工具不同的特性，並會談討區塊鏈的生態、公開帳本如何運作，並說明這套生態系如何設立機制強化整個區塊鏈的安全性。在本篇中，除了可以了解比特幣的技術之外，更能了解比特幣基於區塊鏈技術而具備的特質，以及整個生態如何運作的方法。. 政治大立第一節、比特幣的定義. ‧ 國. 學. 比特幣是一個以點對點技術實現的電子現金系統，與傳統貨幣的差異是，比特幣這套支付系統不需要第三方的協助，可以直接實現用戶間的傳送。. ‧. 本論文使用之比特幣定義同於中本聰所述，將比特幣定義為一串數位簽. y. Nat. sit. 章，如圖 2 所呈現，擁有者為前一個及下一位擁有者公開金鑰簽署雜湊2的數位. n. al. er. io. 簽章，透過上述方式將貨幣發送給下一位擁有者，收款者透過檢查簽章驗證交易的可靠性。. 2. Ch. engchi. i n U. v. 雜湊（英語：Hashing）是電腦科學中一種對資料的處理方法，通過某種特定的函式/演算. 法（稱為雜湊函式/演算法）將要檢索的項與用來檢索的索引（稱為雜湊，或者雜湊值）關聯起來，雜湊演算法也被用來加密存在資料庫中的密碼（password）字串，由於雜湊演算法所計算出來的雜湊值（Hash Value）具有不可逆（無法逆向演算回原本的數值）的性質，因此可有效的保護密碼。 8. DOI:10.6814/THE.NCCU.MBA.067.2018.F08.

(9) 圖 2 比特幣數位簽章示意圖資料來源：Nakamoto (2008). 政治大碼學演算法的數位貨幣才能稱之為加密貨幣。若沒有公正第三方機構涉入負責立. 相對於實體發行的貨幣，數位貨幣非常容易被複製，僅有基於區塊鏈與密. 記帳，收款者無法驗證擁有者是否對這個貨幣進行雙重支付3，比特幣系統中，. ‧ 國. 學. 規定每次交易都必須公告，並採用工作量證明機制的點對點網路來記錄交易的. ‧. 公開資訊，所有的節點都能獲取該次交易的交易內容，來防止這類的問題。. y. Nat. 在交易形成之時，「時間戳記伺服器」會發揮作用4，將交易組成的區塊加. n. al. er. io. 形成一個鏈。. sit. 入時間戳記，如圖 3，每個時間戳記會將前一個時間戳記加入區塊之中，進而. Ch. engchi. i n U. v. 圖 3 時間戳記伺服器的作用示意圖資料來源：Nakamoto (2008). 3. 是一種數位貨幣常見的缺陷，即同一個數位貨幣可以被花用兩次以上。電子檔案可被複. 製，所以使用行為並不會從原持有者身上移除擁有的狀態，或是使收款者憑空多出多重支付的金額，猶如偽鈔般，造成通貨膨脹而導致貨幣貶值。 4. 時間戳記可以為任何電子文件或電子交易提供準確的時間證明，並且驗證其內容自蓋上. 時戳後是否曾被人修改過。 9. DOI:10.6814/THE.NCCU.MBA.067.2018.F08.

(10) 為了在點對點的基礎上實現分散式的時間戳記伺服器，需要「礦工」的參與，比特幣礦工通過解決具有一定工作量的工作量證明機制問題，來管理比特幣網路，並透過驗證交易的正確性獲得獎勵，當一筆比特幣交易出現時，所有參與運行程式的電腦，即會進行運算，最先算出結果的電腦，會主動在網路上廣播已經計算完成。結果經過驗證無誤之後，就可以獲得新的比特幣和交易費作為犒賞，此過程將受到「工作量證明」的系統所支配，工作量證明本質上是多數決，節點將以各自的運算能力進行投票，表決對有效區塊的驗證，以延長區塊鏈表示接受，區塊最長的鏈，即是正確的鏈，工作量證明讓區塊的修改變. 政治大而礦工可以透過驗證交易得到新貨幣，這套機制激勵了礦工付出運算能力立. 的非常困難，若想更改區塊，則必須完成該區塊之後所有區塊的工作量。. 支持支付系統的運作，且在沒有中央貨幣機構的情況下，確保了初期貨幣流. ‧. ‧ 國. 學. 通。. 第二節、基於區塊鏈技術的加密貨幣特性. y. Nat. er. io. sit. 區塊鏈技術不依賴額外的第三方管理機構或硬體設施，沒有中心管制，除了自成一體的區塊鏈本身，通過分散式核算和存儲，各個節點實現了信息自我. al. n. v i n 驗證、傳遞和管理，無需藉助任何第三方中心的介入，或是任何人為的判斷， Ch engchi U 就能在系統內自動安全地驗證、交換數據，使參與者達成共識。. 去中心化是區塊鏈與傳統金融、支付差異最大的特性，比特幣是基於區塊鏈技術上，擁有參與者共同維護的分散式資料庫，可將其視為大型網路記賬薄，任何人在任何時間都可以採用相同的技術標準加入自己的信息，延伸區塊鏈，持續滿足各種目地的數據紀錄需求。透過全部參與者共同記賬的方式，改善以往資料庫將修改、儲存帳本的責任與權力集中在少數人手中的弊病，舉例來說，一般民眾到銀行開戶，帳戶有多少餘額將由銀行維護，但在比特幣的分布式系統中，系統中的每個人都可以有機會參與記賬。在一定時間內如果有任 10. DOI:10.6814/THE.NCCU.MBA.067.2018.F08.

(11) 何數據變化，系統中每個人都可以是驗證的審核人，也能在最新版本的資料庫中取得最新的數據。區塊鏈技術基礎是開源的，除了交易雙方的私人信息被加密外，區塊鏈的數據對所有人開放，任何人都可以通過公開的管道查詢區塊鏈數據和開發相關應用，整個系統訊息高度透明。單從技術上來講，交易時，各區塊節點的身份訊息並不需要公開驗證，整個交易過程可以匿名完成。. 第三節、區塊鏈如何用時間順序強化安全性. 政治大區塊上除了紀錄交易資訊和區塊編號之外，還明確記錄了前一個區塊的運立. 算結果，以作為排列先後順序的重要依據，並形成一條區塊「鏈」。假設駭客要. ‧ 國. 學. 篡改三個小時前產生、編號「#455」區塊上的一筆交易記錄。除了「#455」區. ‧. 塊的亂數會跑掉，導致「#455」區塊整個失效、必須重新運算來找到合法答案. y. Nat. 之外，還會讓後一個「#456」區塊也立即因為前一個區塊資料不同而失效，這. er. io. sit. 個機制讓竄改資料的成本變得相當高，增加了整個系統的可靠程度。. n. a第四節、公開帳本的運作 iv l C n hengchi U. 區塊5是記錄比特幣交易資訊的地方，也就是常聽到的「帳本」。一個區塊就像是帳本上的一頁。可以用日常使用的帳本類比，傳統我們所謂的實體帳本可能是 A4 大小，寫滿了就換頁。而比特幣一個區塊的容量是 1MB，大約 10 分鐘就換下一個區塊。每個區塊的大小都不會超過 1MB。例如圖 4 紅框處，就是說明目前帳本寫到 497654 頁，而這一頁包含了 2538 筆交易。. 5. 即 Blockchain 中的 Block。 11. DOI:10.6814/THE.NCCU.MBA.067.2018.F08.

(12) 政治大. 立圖 4 關於公開帳本的運作. ‧. ‧ 國. 學. 資料來源：BlockExplorer (2018). 目前比特幣交易系統的處理速度是每秒 7 筆，所以每個區塊通常都包含了. sit. y. Nat. 數百筆到數千筆的交易，交易數量越多區塊就越大。而這些交易訊息會連同時. al. er. io. 間戳記（timestamp）、前一個區塊亂數（previous block hash）和其他資訊. v. n. （data），一起被礦工計算出一組新的亂數，紀錄在區塊鏈上。你可以看到這個. Ch. engchi. i n U. 區塊是由哪個礦工生成，區塊鏈上的每筆交易，都會以一串經過電腦運算後的亂數6呈現。「亂數」和「交易資訊」之間的關係，就像是「指紋」和「人」的關係一樣；每個人都有獨一無二的指紋，每筆交易也都有獨一無二的亂數。這個亂數是用來判斷交易資料是否被竄改、區塊與區塊之間先後順序的重要依據。. 6. 即所謂的雜湊 12. DOI:10.6814/THE.NCCU.MBA.067.2018.F08.

(13) 政治大圖 5 每筆交易的詳細內容立資料來源：BlockExplorer (2018). ‧ 國. 學. 如上圖 5，比特幣的交易金額、時間、雙方的錢包地址7，都可以在瀏覽器. ‧. 查詢得到。而且可以往回查詢每筆交易中的比特幣，之前是從哪個源頭來的。. y. Nat. sit. 比特幣的可追蹤性，比現金交易來得高。只是一個人可以同時擁有多個錢包，. n. al. er. io. 較難用錢包追人，很難憑藉著區塊上錢包的代碼就知道雙方是誰。左下角的. i n U. v. FEE 是指交易手續費。因為比特幣交易系統一秒只能處理 7 筆交易，遠比. Ch. engchi. VISA 這類金融組織每秒千筆交易速度慢。用戶可以靠著提高交易手續費，來讓自己的交易優先被記錄到區塊上。交易手續費會連同挖礦的獎勵，一併給產出這個區塊的礦工。. 第五節、交易紀錄的步驟與礦工的獎勵中本聰在其比特幣白皮書中，詳盡的敘述了這個信用系統建立的過程：. 7. 在比特幣系統中，用戶透過錢包來收發比特幣，如同電子郵件用戶用自己的電子信箱收. 發信件相同，每個錢包也有專屬的地址，範例：3Mew7GbQ5sR32Jk4LU4uBK6pWQgvHSrn2J 13. DOI:10.6814/THE.NCCU.MBA.067.2018.F08.

(14) 一、每一筆交易為了讓全網承認有效，必須廣播給每個節點。二、每個節點8要正確無誤的給這十分鐘的每一筆交易蓋上時間戳並記入那個區塊（block）。三、每個節點要通過解 SHA2569難題去競爭這個十分鐘區塊的合法記賬權，並爭取得到二十五個比特幣的獎勵，首四年是每十分鐘五十個比特幣，每四年遞減一半。四、如果一個節點解開了這十分鐘的 SHA256 難題，此礦工將向全網公佈這十分鐘區塊記錄的所有蓋時間戳交易，並由其他節點核對。. 政治大是沒有競爭到合法區塊記賬權，因此無獎勵。立. 學. 第三章、比特幣的市場生態. ‧. ‧ 國. 五、其他節點核對該區塊記賬的正確性，他們同時也在蓋時間戳記賬，只. sit. y. Nat. 第一節、比特幣價格如何被市場決定. n. al. er. io. 現實中，比特幣的價格是由幾大交易所10的買賣盤情況決定的。交易所的. i n U. v. 經營模式是撮合買賣交易，並從中收取佣金。交易者可以在交易所中進行限價. Ch. engchi. 交易（Limit order）或市價交易（Market order）。限價交易是掛買單（Bid）或. 8. 節點是指一臺電腦或其他設備與一個有獨立地址和具有傳送或接收數據功能的網路相. 連。節點可以是工作站、客戶、網路用戶或個人電腦，還可以是伺服器、印表機和其他網路連接的設備。每一個工作站﹑伺服器、終端設備、網路設備，即擁有自己唯一網路地址的設備都是網路節點。整個網路就是由這許許多多的網路節點組成的 9. SHA-256，名稱延伸於於安全雜湊演算法 2（英語：Secure Hash Algorithm 2）的縮寫，. 一種密碼雜湊函式演算法標準，由美國國家安全局研發，NIST 發布了三個額外的 SHA 變體，這三個函式都將訊息對應到更長的訊息摘要。以它們的摘要長度（以位元計算）加在原名後面來命名：SHA-256，SHA-384 和 SHA-512。 10. 雖然比特幣具備去中心化之特性，但依舊仰賴如同證券交易所的加密貨幣交易所。 14. DOI:10.6814/THE.NCCU.MBA.067.2018.F08.

(15) 賣單（Ask），買賣單中包含了交易者希望購買或出售的價格和數量。如果交易者的買單價格高於最低的賣單價格，或者反過來賣單價格低於最高的買單價格，這筆交易就達成了。而市價交易則是直接搓合最低賣單或最高買單，便於快速成交。因此在任何一個時刻，最高買單的價格總是比最低賣單價格低。圖 6 是截取自交易所 Poloniex 的即時交易狀況，左邊綠色部分是買單，右邊紅色部分是賣單，曲線到達的高度是價格到某一點的買單或賣單的累積總額。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學 er. io. sit. y. Nat. n. al. i n C 圖h 6 交易所的買賣單U engchi 資料來源：Poloniex (2018). v. 如果買單越來越多，賣單就會被逐漸平倉11，因此價格上漲，反過來則價格下降。隨著參與者的交易行爲，價格不斷變動。. 11. 平倉（英語：Liquidation／Cover／Offset）指的是證券以及期貨市場上，持有空頭部位. 的投資人，藉由買進等量的契約以離開市場；或是持有多頭部位的投資人，藉由賣出等量的契約以離開市場。即以等量但相反買賣方向，來沖銷原有的契約。 15. DOI:10.6814/THE.NCCU.MBA.067.2018.F08.

(16) 第二節、其他加密貨幣比特幣並不是唯一的加密貨幣，有上千個同樣基於區塊鏈技術的加密貨幣已經發行，以下介紹三個特色各異的加密貨幣。分別是具備平台特性的乙太幣，還有與比特幣市場興盛大有關係的 USDT，最後會介紹一個由國家及石油擔保的貨幣 Petro。. 1. 以太幣(Ether). 政治大比特幣啟發後提出，在 2014 年透過 ICO 眾籌得以開始發展立. 以太坊12的概念首次在 2013 至 2014 年間由程式設計師 Vitalik Buterin，受 13. ，特性是開源的且. 具備智慧型合約功能，以太坊區塊鏈上的代幣稱為以太幣（Ether），代碼為. ‧ 國. 學. ETH，可在許多加密貨幣的外匯市場上交易，ETH 也是以太坊上用來支付交易. ‧. 手續費和運算服務的媒介。. y. Nat. 以太幣不僅僅是一種加密貨幣，更是一種新形態的平台，建構於網路之上. er. io. sit. 的二次基礎建設，能讓所有人在以太坊的基礎上搭建各種區塊鏈應用，乙太幣作為各種以太坊計畫（project）應用開發的首次代幣眾籌 ICO（Initial Coin. n. al. Offerings）的籌資標的。. Ch. engchi. i n U. v. 以太坊希望實踐的是像 TCP/IP 協議這樣的標準，能讓以太坊區塊鏈協議內置程式語言，兼容各種區塊鏈的應用，不用像過去那樣各自為政分別定義自己的區塊鏈協議，進行高效快速的開發應用。. 12. 以太坊（英語：Ethereum）是一個開源的有智慧型合約功能的公共區段鏈平台。通過其. 專用加密貨幣以太幣（Ether，又稱「以太幣」）提供去中心化的虛擬機器（稱為「以太虛擬機」Ethereum Virtual Machine）來處理對等合約。 13. 針對 ICO 在下一個章節會有較完整地說明。 16. DOI:10.6814/THE.NCCU.MBA.067.2018.F08.

(17) 2. USDT USDT 是由 Tether 公司發行的貨幣，1USDT=1 美元，用戶可以隨時使用 USDT 與 USD 進行 1:1 兌換。Tether 公司嚴格遵守 1：1 的準備金保證，即每發行 1 個 USDT 代幣，其銀行賬戶都會有 1 美元的資金保障。USDT 最大的特點是，它與同數量的美元是等值的，在波動劇烈的加密貨幣市場中是良好的保值代幣。 USDT 並不由美國官方擔保，而是由民間公司 Tether 以信託帳戶進行擔. 政治大層與交易所 Bitfinex 的管理階層多有重複，因此，USDT 的發售通常交由立. 保。透過區塊鏈技術強化其傳輸安全、轉帳效率。值得注意的是，Tether 的高. Bitfinex 進行。14. ‧ 國. 學. 交易所與加密貨幣發行商的緊密關係讓部份研究機構覺得大有問題，. ‧. Griffin 及 Admin (2018) 指出，交易所 Bitfinex 的擁有者所發行的 Tether (USDT). y. Nat. 被用來操縱市場價格。. er. io. sit. 研究人員聲稱，2017 年 12 月比特幣達到約 20,000 美元的歷史高點時，顯然是由 Tether 與 Bitfinex 聯手造成。區塊鏈上的數據顯示，只要有大量的 Tether. al. n. v i n 湧進其他加密貨幣交易所，比特幣的價格就會在一個小時內有大幅增長，而同 Ch engchi U 樣的交易數據模式隨著今年 Bitfinex 停止發售 Tether 之後，已經消聲匿跡。. 因為發行 USDT 後，Bitfinex 向市場拋售換得的大量代幣，對比特幣價格產生了連鎖反應，自去年年底以來，Tether 一直備受業界質疑。許多業內人士也都公開表示擔憂。論文的發表導致比特幣下滑 5%，讓原本就在下滑的比特幣價格持續狂瀉，跟去年的最高價格相比，至少下跌了 65% 以上。. 14. Bitfinex 是知名的交易所，提供用戶加密貨幣的集中撮合交易平台。是交易金額最大的. 平台之一。 17. DOI:10.6814/THE.NCCU.MBA.067.2018.F08.

(18) 3. Petro Petro 是少數由國家力量發行的貨幣，2018 年 1 月 30 日委內瑞拉總統馬杜洛簽署並公開白皮書，宣布其致力推動的「Petro」石油加密貨幣計劃將進入代幣銷售階段，並表示將以該國的石油、黃金、天然氣和鑽石儲量作為後盾，企圖擺脫長期因油價下跌而造成委國貨幣大量貶值、通貨膨脹的情形。15 這個聲稱以石油背書的國家加密貨幣「Petro（代號：PTR）」，總行量為 1 億枚，與比特幣的最小單位 Satoshi 類同，Petro 的最小單位稱為 Mene. 政治大供各種折扣，兩階段共計銷售 8,240 萬枚 PTR。這意味著，如果 PTR 的銷售達立（0.00000001）。1 枚 PTR 的訂價為 60 美元，但在預售及公開發售階段均會提. 到上限，將籌集到 49.44 億美元。. ‧ 國. 學. 如圖 7 所示，Petro 於 2018 年 2 月 20 日展開預售（Pre-sale），至於正式的. ‧. 公開發售（Initial Offer）預計將於 3 月 20 開始。Petro 幣的分佈為：38.4％. y. Nat. （3,840 萬枚 PTR）的代幣將在預售中提供；44％（4,400 萬枚 PTR）將用於公. er. io. sit. 開發售；其餘的 17.6％（1,760 萬枚 PTR）將由委內瑞拉貨幣及相關活動監管機構（SUPCACVEN）保留。. n. al. 15. Ch. engchi. i n U. v. 摘錄自 Petro 白皮書：「『Petro』將成為委內瑞拉穩定經濟和財政獨立的一個工具，並可. 助我國建立一個更自由、更平衡及更公平的國際金融體系。」 18. DOI:10.6814/THE.NCCU.MBA.067.2018.F08.

(19) 學. 圖 7 Petro 的代幣販售計畫資料來源：PetroWhitepaper (2018). 第三節、ICO. n. al. er. io. sit. y. Nat 1. ICO 的定義. ‧. ‧ 國. 立. 政治大. Ch. engchi. i n U. v. ICO 即首次代幣眾籌(Initial Coin Offerings，ICO)，指企業或非企業組織在區塊鏈技術的支持下發行代幣，向投資人募集虛擬貨幣的融資活動16。視不同 ICO 背後的加密組織的不同，ICO 可以作為公司股權交易或商品勞務的兌換憑證，大部分代幣本身與該公司的股權或財務業績並沒有一個直接明確的合約關係。發行團隊在進行 ICO 時，通常會先建立一個網站，發表「白皮書」，介紹. 16. 募集的標的一般為比特幣或以太幣。 19. DOI:10.6814/THE.NCCU.MBA.067.2018.F08.

(20) 所發行虛擬幣項目進行的虛擬幣融資情況。本文以 ICO 項目 WCX 的白皮書為例，WCX 是一個典型的 ICO 募資案，募資金額用以成立、營運加密貨幣交易所，如圖 8 以及圖 9 所示，白皮書的內容並沒有任何限制，常見的白皮書內容包含團隊成員，ICO 的願景、解決方案，以及 ICO 代幣的規劃等等。. 學. 圖 8 白皮書中 WCX 對其願景的描述資料來源：WCEX (2018). Nat. n. al. er. io. sit. y. ‧. ‧ 國. 立. 政治大. Ch. engchi. i n U. v. 圖 9 白皮書中 WCX 的業務內容說明資料來源：WCEX (2018). 如圖 10 所示，WCX 販售的代幣名稱為 XT，大部分的 ICO 項目都可以接受比特、以太作為支付工具進行投資。 20. DOI:10.6814/THE.NCCU.MBA.067.2018.F08.

(21) 政治大. 立. ‧. ‧ 國. 學. 圖 10 參與 ICO 時，大多數的 ICO 案件須使用主流加密貨幣。資料來源：WCEX (2018). sit. y. Nat. 2. ICO 對於商業模式的創新. n. al. er. io. 開發區塊鏈應用不一定要利用 ICO 募資，但是 ICO 可以幫助區塊鏈應用在. i n U. v. 發展階段成長得更快。以台灣的電信商為例，台灣的電信商必須架設基地台、. Ch. engchi. 租用線路、投放廣告後，與客戶簽約之後，才能正式開始營運，期初需要非常大筆的現金投入。而電信商必須在營運開始之後，才能確切掌握市場對於電信服務的反應。這對經營者來說意味著很高的風險。但若使用 ICO，電信商可以透過白皮書，預先介紹電信服務的內容，由於發行的代幣可以在未來換取電信服務的使用權，市場自然會評估這項服務的價值，從而決定代幣的價格。參與 ICO 的用戶除了用代幣在未來換取特定商品或服務之外，若代幣進入次級市場，也可以在次級市場換回比特幣或現金，也就是說，在電信商的例子 21. DOI:10.6814/THE.NCCU.MBA.067.2018.F08.

(22) 中，即便比特幣的持有者不需要電信服務，但看好電信服務的市場潛力，依舊有足夠的動機參與 ICO 活動。而 ICO 的發起者也可以透過 ICO 在市場上的熱度，進一步掌握市場對這項商品、勞務的回饋。與其由公司直接為一個未來的服務定價，不如先發行代幣，觀察市場反應再調整服務內容，同時市場也為代幣找到最適當的價錢。這就是為什麼每種數位貨幣在 ICO 之前，都會要有一份完整白皮書。如果數位貨幣未來能兌換的服務，現在已經可以用其他的貨幣買到，那這種數位貨幣的功能性就比較弱。而投資者如果看不懂白皮書，就無法判斷數位貨幣所代表的市. 政治大. 場需求大小，進而無法判斷數位貨幣漲跌。. 立. 3. 目前 ICO 的市場概況. ‧ 國. 學. 根據 Bitcoin.com (2018)統計，在 2017 年共 902 件首次代幣發行（ICO）的. y. Nat. 另外 276 件則在募完錢就消失，完全沒有推出任何產品。. ‧. 專案中，46%都以失敗告終；其中，142 件專案在籌資前就已經宣告失敗，還有. er. io. sit. 除了上述已經確認失敗的 ICO 專案，Bitcoin.com 指出，還有另外 113 個 ICO 專案的社群媒體（包含 Twitter、Telegram 群組、官網等）已經許久未更. al. n. v i n 新，又或者是團隊規模太小以致專案難以實現，恐怕也在失敗邊緣。若加上這 Ch engchi U 些專案，2017 年已經或即將失敗的 ICO 專案數量上升至 531 個、比例高達 59%，而投入在這些專案的總金額共計 2.33 億美元。 Wall street Journal 在 2018 年 5 月分析了 1,450 個 ICO 項目，其中 18.6%被插上了代表危險的「紅旗」。在該報研究的 1,450 個 ICO 案例中，有 271 個使用所謂的迷惑性與詐欺性的策略。這些策略包括造假或隱瞞公司所在地和領導層、掩飾公司的財務狀況以及抄襲其他項目的白皮書等。在這 271 個可疑案例中，有一些已因訴訟或監管機構調查而關閉，估計投資者因此損失的資金高達 2.73 億美元。(William Suberg, 2018) 22. DOI:10.6814/THE.NCCU.MBA.067.2018.F08.

(23) 即便如此，根據 Leonard & Hugo (2018) 的研究報告，參與 ICO 的投資人仍然獲得鉅額回報。這份研究報告一共檢視了 4,003 個 ICO 項目。這些項目總計募集 1.2 億美元，並且追蹤這些代幣在不同時間的幣價。研究中發現，當一個加密貨幣在交易所上市時，開盤價平均漲幅為 179%，持有期平均只有 16 天。就算把「ICO 後，60 天內都無法上市交易所」的 ICO 項目算作 100%的完全損失，投資者在兌美元的淨利潤都還有 82%。. 第四節、貨幣分叉. 政治大塊鏈如何發展有不同的見解，甚至出現理念上的差異，「分叉」正是用來解決這立貨幣分叉是解決區塊鏈爭議的重要手段，若加密貨幣的開發團隊，對於區. 類問題的手段。分叉類似軟體的改版或升級。如圖 11 所示，如果新分叉出來的. ‧ 國. 學. 區塊鏈可以向下兼容舊區塊鏈規則，這稱為軟分叉（soft fork）。硬分叉（hard. ‧. fork）則相反，新的區塊鏈將無法兼容舊規則，從分叉開始新舊規則彼此互不. n. al. er. io. sit. y. Nat. 兼容，運行舊規則的交易不會被新區塊鏈所接受。. Ch. engchi. i n U. v. 圖 11 軟分叉與硬分叉來源: bitcoin.org (2018) 2017 年 6 月以太幣發生過一次硬分叉，原本的以太幣分裂成以太坊原鏈（ETC）、以太坊分叉鏈（ETH）兩種。現在前者的流通性、價值遠不如後者。這次硬分叉的起因，是以太坊上的一個區塊鏈應用 The DAO 由於自身的漏洞，遭到駭客入侵，被竊走了 370 萬個以太幣。於是以太坊社群以硬分叉的方式追回這筆竊款。具體方法是讓整個區塊鏈狀態回溯到被駭客入侵前，以太坊開發團隊通過修改以太坊軟體的代碼，在第 1,920,000 個區塊強行把 The DAO 23. DOI:10.6814/THE.NCCU.MBA.067.2018.F08.

(24) 的相關資金全部轉到一個特定的退款合約地址，從而回復駭客所控制的 DAO 合約幣，讓原本被偷走的錢再度回到使用者的錢包。並從那一個區塊另外岔出一條新的、獨立的以太坊分叉鏈，這個人為干預的做法，獲得了多數以太坊使用者的支持，大量的礦工離開 ETC，改投靠 ETH。不過還是有一部分礦工並不認同這個修改，於是形成兩條鏈，一條為以太坊（ETH），一條為以太坊經典（ETC），各自代表不同的社區共識以及價值觀。當以太坊發生了這次硬分叉後，產生了兩條區塊鏈。由於這兩條鏈在發生分叉之前的數據都是一樣的，原本持有以太幣（ETH）的人，發. 政治大而對市場影響最深遠的分岔案例莫過於在 2017 年 8 月 1 日，由 ViaBTC 領立. 現自己除了持有原有的 ETH 外，又有了相同數量的 ETC。. 導的礦工團體創建一個比特幣分叉——Bitcoin Cash(簡稱 BCH)。這次分叉，讓. ‧ 國. 學. 大量的比特幣持有者憑空的增加了一種新的數字貨幣(BCH)。. y. Nat. 設計，以及解決日漸升高的交易手續費。. ‧. 而導致兩方分叉的爭議點，是如何改善比特幣每秒鐘只能完成 7 筆交易的. er. io. sit. 因為相較於傳統的金融網路例如 VISA 每秒能完成上千筆交易，比特幣目前的交易處理速度顯地有些落後。區塊鏈應用開發商、比特幣礦工雙方在「加. al. n. v i n 快交易速度」這個問題上各自提出自己的修改方法，但最終雙方無法達成共識 Ch engchi U 而讓比特幣一分為二。. 硬分叉因為彼此互不兼容，也就代表的是有一大群人離開原本的區塊鏈跑去協助另一套新的區塊鏈運行，這會直接影響原本區塊鏈的安全性。因為區塊鏈是由礦工協助運算、記帳，越少礦工協助交易就會讓貨幣安全性下降或是需要花更長的時間驗證，較少的礦工協助交易更容易發生所謂的 51%攻擊。17. 17. 「51 %攻擊」，一般來說，這是一種理論上的攻擊行動，該理論假設如果有一個虛擬貨幣. 網路中，有礦工成功的取得了該網路中超過 50 % 的採礦效能，這個礦工就有能力可以控制該虛擬貨幣網路中的任何交易，包含可以否定某些交易請求，甚至是做出原本不應該出現的「逆 24. DOI:10.6814/THE.NCCU.MBA.067.2018.F08.

(25) 第五節、政府對比特幣的監管態度各國政府對比特幣這類的加密尚未產生一致的看法或共識，但政府對加密貨幣的態度卻會對加密貨幣的發展產生莫大的影響，舉例來說，中國政府在 2017 年 9 月後，開始加強對加密貨幣的管制力道，在 9 月上旬宣布禁止 ICO （Initial Coin Offering，首次代幣發行，即透過把數位貨幣賣給投資人籌資），並在九月中旬發佈公告，進一步限制虛擬數位貨幣交易。消息發布後數小時，比特幣實現了 20%以上的跌幅，從這個事件我們可以瞭解，雖然加密貨幣擁有. 政治大以下根據 Bloomberg (2018) 所做的一份統計調查進行探討，用以下六個問立. 去中心化的特色，但中心化的政府組織一樣會對加密貨幣的市場產生影響。. 題檢視各國對於加密貨幣的態度，這六個問題分別是：. ‧ 國. 學. 一、該國的加密貨幣交易所是否被禁止、監管或遊走於灰色地帶？. ‧. 二、該國的 ICO 活動是否被禁止、監管或遊走於灰色地帶？. io. 五、該國是否已開始制訂加密貨幣相關法規？. al. er. 四、該國是否禁止以加密貨幣轉換法定貨幣？. sit. y. Nat. 三、該國是否禁止以加密貨幣作為支付方式？. n. v i n 六、該國當地監管機構是否發出加密貨幣投資警告？ Ch engchi U. 被納入檢視的國家有 22 個對於加密貨幣交易有較為明確立場的國家，分為亞洲、美洲、歐洲、非洲地區。亞洲地區包含日本、香港、台灣、新加坡、菲律賓、泰國、印度、韓國、印尼、中國，澳洲，美洲包含美國、加拿大、巴西，歐洲地區包含英國、法國、德國、俄羅斯，最後非洲則是調查了奈及利亞、南非、辛巴威、肯亞。亞洲地區對於加密貨幣的態度相對較為開放、積極，日本政府在 2017 年就. 轉交易」 25. DOI:10.6814/THE.NCCU.MBA.067.2018.F08.

(26) 已引進交易所許可認證系統。香港金融監管機構也採取了不過份干涉加密貨幣交易的作法，但同時警告加密貨幣平台在未經過任何許可的情況下，不得將加密貨幣視為證券進行交易。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. 26. DOI:10.6814/THE.NCCU.MBA.067.2018.F08.

(27) 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. 圖 12 亞洲各國政府對加密貨幣的態度來源：Bloomberg (2018). 27. DOI:10.6814/THE.NCCU.MBA.067.2018.F08.

(28) 根據上圖 12，日本對於加密貨幣市場最開放、友善，而香港、台灣、新加坡、泰國、南韓、澳洲及菲律賓居次，中國、印尼則最嚴格。在這兩個地區中，官方明確禁止 ICO 相關活動的國家有中國與韓國；中國在去年大動作全面禁止 ICO 活動與數位資產交易所，更封鎖了中國交易者與海外加密幣交易平台的聯繫。雖然韓國當局仍允許加密貨幣交易所繼續營運，但同時也正加腳步緊制訂全面性的加密幣交易監管規範。印度政府則設法制止加密貨幣的使用。如圖 13 所示，美國對於加密貨幣交易的合法性態度偏向曖昧不明，美國證券交易委員會自始至終對加密貨幣採舉較嚴格的審查態度，美國證券交易委員. 政治大議」。並在 SEC 網站上進行直播。立. 會 (SEC)於 6 月 13 日舉行公共論壇，名為「投資美國：亞特蘭大市政廳會. SEC 主席 Jay Clayton 在論壇中重申，希望能利用區塊鏈技術帶來創新發. ‧ 國. 學. 展，但同時也相當慎防欺詐行為，因為這關乎到零售和個人投資者的利益。另. ‧. 外，Clayton 也表示，ICO 被視為證券的立場始終如一，這代表著 ICO 很可能. y. Nat. 被 SEC 列為監管項目，採取相同的審查標準，在此之前，也曾多次以官方聲明. er. io. sit. 指出，加密貨幣交易平台提供的數位資產交易機制符合聯邦證券法中「證券」的定義，交易所屬於法律中「交易所」的範疇，因此 SEC 認為自己對其有管轄. al. n. v i n 權，這些交易平台需要在 SECC註冊為全國證券交易所，或是申請豁免資格。與 hengchi U. 美國 SEC 持相同立場的還有加拿大的監管單位，也認為 ICO 活動應該被視為證券，加拿大的證券交易所因此成為加密貨幣股票、基金相關的集散地。然而，在南美洲情況又有所不同，巴西市場監管機構表示加密貨幣並不被歸類為金融資產，因此禁止資金投注於加密貨幣投資。. 28. DOI:10.6814/THE.NCCU.MBA.067.2018.F08.

(29) 立. 政治大. ‧ 國. 學. ‧. 圖 13 美洲地區各國政府對加密貨幣的態度來源：Bloomberg (2018). sit. y. Nat. 歐盟委員會正審慎地檢視加密貨幣監管框架當中，他們在今年 1 月時正式. al. er. io. 實施「歐盟金融工具市場規則 II（MiFID II）」的新法律18，這項規定顛覆了傳. v. n. 統股票、商品等各種資產交易及投資人的基金管理方式，加密資產及其相關的. Ch. engchi. i n U. 金融衍生性商品也將被此項規定所監管。MiFID II 其中一條規定已經上路：加密貨幣與法定貨幣交易平台將很快實行用戶身分認證機制。. 18. 原文是 Markets in Financial Instruments Directive，MiFID II 詳盡規範了機構投資人應如. 何在市場上進行交易、研究、定價、付費等，新規則幾乎涵蓋了歐盟內的所有金融市場上的交易。法規規範對象主要針對投資機構，包含銀行、券商、交易所、經紀商、對沖基金，目的是提高金融交易的透明度，而加密貨幣的交易也受此法規範。 29. DOI:10.6814/THE.NCCU.MBA.067.2018.F08.

(30) 政治大. 立. ‧ 國. 學. ‧. 圖 14 歐洲地區各國政府對加密貨幣的態度來源：Bloomberg (2018). sit. y. Nat. 目前，德國已經開始取締沒有經過核可認證的就提供經紀業務的交易所，. al. er. io. 另外法國政府認為加密幣金融衍生品應該要接受嚴格的公開檢視，而英國國會. v. n. 議員們正在研究如何監管加密貨幣。俄羅斯財政部在 2018 年 1 月時發佈了一項. Ch. engchi. i n U. 立法草案，其法案內容主要關於禁止加密貨幣支付但同時也讓 ICO 及加密貨幣交易方式融入現有的商業環境。. 30. DOI:10.6814/THE.NCCU.MBA.067.2018.F08.

(31) 立. 政治大. ‧ 國. 學. ‧. 圖 15 非洲地區各國政府對加密貨幣的態度來源：Bloomberg (2018). sit. y. Nat. 相較之下，非洲的經濟體對於加密貨幣監管之政策較不明確。南非的金融. al. er. io. 機構目前並沒有對虛擬貨幣及數位資產進行監管行為，但南非央行表示未來將. v. n. 開始研究對於加密貨幣的適當政策。另一方面，雖然在辛巴威可以進行加密貨. Ch. engchi. i n U. 幣交易及使用加密貨幣匯款，當地中央金融機構卻不斷警告加密貨幣恐有洗錢、恐怖主義融資、逃漏稅及詐欺的風險。肯亞是非洲科技相關技術非常卓越的國家，即便政府不斷地釋出警告人民不要使用加密貨幣進行交易，比特幣及其他加密貨幣仍然越來越受到歡迎；奈及利亞也未對當地的加密貨幣市場進行監管，但奈國央行將比特幣交易比喻成一種賭博的行為。. 31. DOI:10.6814/THE.NCCU.MBA.067.2018.F08.

(32) 第四章、比特幣與金融資產之比較對於比特幣的持有者來說，除了在市場上買賣賺取價差之外，還有幾個常見的應用，願意長期持有的投資人，可以透過交易所將比特幣借出賺取利息，在 2017 年，參與 ICO 也是一個常見的比特幣運用方式，面對願意接受比特支付的店家，使用者也能夠把比特幣當做支付手段之一換取商品及勞務。針對以上幾點常見的比特幣應用，我們找到現行制度下相似的金融商品作為比較對象，並用評估這些金融商品的方式來評估比特幣的表現。. 治政第一節、比特幣借貸合約與債券之比較大立 ‧ 國. 學. 債券是指發行者為籌集資金所發行，在約定時間內支付利息，並在到期時償還本金的一種有價證券，具備固定收益之特性。. ‧. 債券大致可依照發行機構差別，區分為以下數種：包括財政部短期資金調. sit. y. Nat. 度用國庫券、亞洲開發銀行等國際性機構發行的超國籍機構債、政府名義發行. al. er. io. 公債、高信評企業發行的投資等級公司債、信評較低企業發行的高收益債，及. v. n. 新興市場國家或企業發行的新興市場債，分別有不同程度利率、信用、匯率及流動風險。(Fidelity, 2018). Ch. engchi. i n U. 國庫券、機構債與政府公債，大部份風險來源為利率風險；但公司債或新興市場債，除利率風險外，還需留意可能的信用違約與流動性風險。通常收益愈高債券可能代表其信用違約或流動性風險較高，相對給予風險溢價較高；反之，政府所發行公債，因信用違約風險較低、市場流動性較高，相對的，收益也較低。全世界最活絡的債券市場在美國，美國債券市場的總規模大約是 40 兆美元。美國國債是美國債券市場中最大的一個組成部分，總規模大約是 12 兆美元。第二大的組成部分是公司債券，大約有 9.7 兆美元，其中包括投資級企業 32. DOI:10.6814/THE.NCCU.MBA.067.2018.F08.

(33) 發行的債券和高收益債券，發行主體包括美國和全球其他國家來美國發行的債券。第三大組成部分是房地產抵押貸款，大約有 8.7 兆美元。一般來說，金融市場上談的無風險利率以美國十年期公債作為基準，以 2018 年 5 月份的數據顯示，收益率約 2.9%。，本文以美國國債作為代債券的代表進行比較，較具代表性。比特幣本身雖然無法直接與債券進行比較，但是透過交易所的電子合約功能，可以實現如同債券的效果，具體作法是在交易所上售出流動性，將比特幣借給承作槓桿交易的市場參與者，債權的承作天期最短兩天，最長可以做到三. 政治大. 十天。以下會以加密貨幣網站 Bitfinex 上的點對點融資功能為例，介紹比特幣合約運作方式。. 立. 比特幣合約近期的年化報酬率如圖 16 所示，波動非常大，以 5 月承作的利. ‧ 國. 學. 率可以推估出 3.6%的年化報酬率，若考量到其利率的波動性，過去一年間常有. ‧. 單日日利率大於 3%之情況，實際的報酬率應遠高於 3.6%。其中實線部份是平. n. al. er. io. sit. y. Nat. 均收益，而虛線則是市場上成交的利率範圍。. Ch. engchi. i n U. v. 圖 16 比特幣合約收益來源：CryptoLend.net (2018) 33. DOI:10.6814/THE.NCCU.MBA.067.2018.F08.

(34) Bitfinex 讓交易參與者可以使用來自平臺上其他交易參與者的第三方點對點融資，交易數位代幣。融資受款人可以從兩種一般方式中取得融資：他們可以在融資掛單簿上下標獲得融資；或他們可以選擇透過網站的訂單配對引擎，自動與融資掛單簿上一或多個融資提供者，以融資掛單簿上最具優勢的價格媒合。雖然 Bitfinex 不是這些融資合約的一方，Bitfinex 會執行這些融資提供者與融資受款人在融資掛單簿上建立的合約。融資金額、融資條件和利率都是融資提供者和融資受款人透過融資掛單簿上議定的商業條件，利率沒有限制，但期間被控制在兩天至三十天。假設 A 在. 政治大單簿上取得$70 融資。有了合計$100 的金額，A 可以在網站上向或一個或更多立她本網站的帳戶裡有$30。A 從融資提供者 B 手上以 X 利率、Y 條件在融資掛. 的其他參與者，購買價值$100 的比特幣。A 有權在任何時間償還融資，毋需預. ‧ 國. 學. 付金額或支付其他罰金。取得融資不會產生任何在購買比特幣的義務。在上述. ‧. 例子中，A 所購買的比特幣受到一個有利於 B 的留置權限制，最高不超過從 B. y. Nat. 處獲得的融資總額。A 可以將網站上不受留置權限制的任何比特幣領走。如果. er. io. sit. 融資受款人的淨值下降到等同於或低於總資產的 15%，則 Bitfinex 會強制清算 A 帳戶中的比特幣，不另通知 A，並將融資與孳息返還給融資提供者，並將餘. al. n. v i n 額返還給融資受款人。Bitfinex C不會追繳保證金。例如，如果購買的比特幣價值 hengchi U 從$100 下降到$82.35，其帳戶淨值為$12.35。淨值資產比為 15%19。交易所會執行強制平倉，A 的比特幣將會遭 Bitfinex 在交易掛單簿上清算，B 會得到償還，而剩下的金額歸 A 所有。如果比特幣的市價上漲，A 可以賣掉她的比特幣並償還貸款。例如，假設 A 的比特幣上漲到$115。現在帳戶淨值為$45。淨值比例約等於 39%。20 A 可以領走淨值得一部份，但不可使餘額少於她最初的淨值要求。A 也可. 19. 12.35/82.34=15%. 20. 45/115=36% 34. DOI:10.6814/THE.NCCU.MBA.067.2018.F08.

(35) 以在交易掛單簿上賣出比特幣，償還融資 (加上任何利息) 給 B，並且留下交易餘額。. 1.. 投資人觀點投資加密貨幣的借貸合約擁有不遜於美國公債的預期收益，因此，對投資. 人來說，投資的風險就會是投資人是否將其加入資產組合的重要因素，從投資風險的觀點，會認為將資金投入債券有以下四個風險，利率風險、信用風險、流動性風險以及匯率風險。(white, 1999). 政治大隨著總體經濟環境與各國央行政策的改變，將引發市場利率的波動，債券立利率風險. 的價格會有所波動，此處的波動來自於對債券現值的變化，而兩者所需承擔的. ‧ 國. 學. 利率波動是相同的。另外，債券的利率風險與天期有關係，當利率變動時，天. y. Nat. 信用風險. ‧. 期越久的債券受利率波動的影響越大。. er. io. sit. 信用風險是指交易對手未能履行約定契約中的義務而造成經濟損失的風險。如同上述對債券的介紹，其信用風險與承作的對象有關係。. al. n. v i n 比特幣的借貸關係由於透過電子合約承作，各交易所的做法通常是當借貸 Ch engchi U. 方的保證金帳戶餘額低於合約淨值時，會自動平倉，比特幣借出方並不需要承擔任何的信用風險，在這點上，比特幣的借款人較有保障。流動性風險流動性即以當前的巿價將債券脫手時的難易度。我們可以用債券的巿場買進報價與賣出報價的價差來衡量流動性的大小。參與的交易商愈多或投資者愈多，則價差愈小，價差愈小流動性風險會愈低。國債、投資級公司債通常有蓬勃的次級市場支持其流動性。而比特幣的借貸合約並無法進行債權轉讓。也進一步限制比特幣合約的流 35. DOI:10.6814/THE.NCCU.MBA.067.2018.F08.

(36) 動性，而較差的流動性也讓合約利率的變動幅度增加。有這類功能的交易所提供的合約天期介於 2-30 天內，用戶可以自由選擇，通常天期較長的承作利率較高，與一般債券中流動性貼水的概念相同，缺乏次級市場的結果，讓以特幣合約幾乎不存在流動性。匯率風險匯率風險是指以外幣計價的資產與負債，由於匯率的波動而引起其價值漲跌的可能性。. 政治大. 臺灣銀行公告美金即期匯率 31. 立. 30.5. io. sit. y. Nat. 28. n. al. er. 28.5. ‧. 29. ‧ 國. 29.5. 學. 30. Ch. i n U. v. 圖 17 臺灣銀行公告美金即期匯率. engchi. 以美金匯率為例，見上圖 17 過去一年內匯率變動約為 5%。同期間比特幣的波動性如圖 18，遠大於此數字。. 36. DOI:10.6814/THE.NCCU.MBA.067.2018.F08.

(37) Coindesk公告比特幣兌美金匯率 25,000. 20,000. 15,000. 10,000. 5,000. 0. 圖 18 Coindesk 公告比特幣兌美金匯率資料來源：Coindesk (2018). 立. 政治大. 與債券投資人相比，比特幣的投資人不需要承擔信任風險，但因為合約尚. ‧ 國. 學. 未證券化，無法像債券有次級市場，也因此無法進一步開發衍生性商品推升流. ‧. 動性，再者，投資比特幣合約代表必須承擔比特幣價值的波動性，所以比特幣. y. Nat. 合約雖然有一些債券的特性，但從投資人角度來看，目前尚無取代債券的可能. 募資人觀點. er. al. n. 2.. io. 檢視比特幣。. sit. 性，但可以成為投資人資產配置的一部分。接下來我們以資金需求者的角度來. Ch. engchi. i n U. v. 對於資金需求者來說，透過電子合約取得比特幣的融資有許多限制，第一是由於此類合約為了槓桿交易而存在，無法取代商業融資或者公司債，僅能支持二至三十天的短期融通，再來，借來的比特幣的用途明顯受限，大多只能用來作加密貨幣的交易，再加上資金來源不穩定造成的融資成本變化，即便對募資人而言，可以隨時平倉部位，且不會有任何懲罰這一點非常吸引人，但整體來說，此類借貸的應用場景受限於平台之中，僅有槓桿交易用戶有動機使用這類型的產品。 37. DOI:10.6814/THE.NCCU.MBA.067.2018.F08.

(38) 第二節、比特幣 ICO 與股票 IPO 市場之比較 IPO 即首次公開募股（英語：Initial Public Offerings），是公開上市集資的一種類型。通過證券交易所，公司首次將它的股票賣給一般公眾。私人公司通過這個過程會轉化為上市公司。首次公開募股通常被公司用來募集資金，同時釋出公司部分的所有權，所有權證券化為股份之後，可以讓公司的股份集中且公開的在交易所自由地買賣。. 政治大司的股份會在公開市場上自由交易，資金也僅僅在公眾投資者之間流通。立. 出售股份的公司沒有義務向公眾投資者償還資本。首次公開募股之後，公. 儘管首次公開募股可以提供很多有利條件，但是它的缺點也不容忽視。其. ‧ 國. 學. 中最主要的代價就是公開募股過程中產生的成本，在此過程中，更需要公開許. ‧. 多內部的經營狀況。而這些資訊很可能讓公司在競爭關係中處於不利地位。. y. Nat. 另外，釋出股份也代表公司創辦人釋出相當程度的所有權，過度的釋放股. al. n. 投資人觀點. er. io. 1.. sit. 權可能會引起經營權的爭奪，或是創辦人的股權不足以完全控制公司的問題。. Ch. engchi. i n U. v. 對投資人而言，購買股票表示重視公司的成長性，大多數的投資人購買股票可能是看好公司的業務前景，而參與 ICO 取得代幣，則是看好代幣應用的前景發展，對代幣應用有信心。 ICO 的主要目的是募資，由具有商業計畫或想法但是缺乏資金的人或團體發起募資案。發行者用自己創造的數位貨幣，向市場換取法幣或強勢的數位貨幣，例如比特幣、以太幣。但是用 ICO 發行數位貨幣來募資，和用 IPO 發行股票非常不同。股票賣的是公司的所有權。假如使用者擁有蘋果公司 1%的股票，意味著擁有蘋果公司的 1%的資產，或者說，在分發股利時，擁有 1%的請求 38. DOI:10.6814/THE.NCCU.MBA.067.2018.F08.

(39) 權。因此，蘋果股票漲價的根本原因是公司當下或未來的獲利能力提升了。加密貨幣則不同，一般不與股權或所有權掛勾，代幣通常是某種商品或財貨的兌換方式，數位貨幣價值根本原因是市場上有多少人想要取得此服務。因此雖然最終發行者都拿到錢，而 ICO 投資者分別拿到股票和數位貨幣，而兩者的意義完全不同，舉例來說，比特幣的主要用途是提供一種不需要透過銀行的線上轉帳服務。越來越多人認同這個世界需要比特幣這樣繞過銀行、貨幣機構的轉帳服務，而只有持有比特幣的人才能使用這樣的轉帳服務，所以比特幣的需求越來越大。比特幣也就會逐步成為日常生活中，可以拿來消費的數位貨. 政治大景的限制，例如比特幣不能拿來日常用品。這個情況和新台幣、美金完全相立. 幣。數位貨幣先天沒有地域性的限制，在全球各地都通用，不過卻受到應用場. 反，法幣通常是受到地域限制，但是台灣的每家商店、攤販都收新台幣。法幣. ‧ 國. 學. 有法律的規範或保障。. ‧. 2.. 募資人觀點. y. Nat. er. io. sit. 對發行者而言，以 ICO 取代 IPO 主要優勢可以分為四點，第一，以比特幣進行募資可以突破證券交易所的募資地區限制，舉例來說，在香港證券交易所. al. n. v i n 上市，代表募資來源侷限在香港的資本市場，而使用 ICO 作為籌資工具則可以 Ch engchi U 不受此限制，同時向全世界的投資人進行募資。. 再來是在於募資的成本，在台灣，IPO 的成本約為兩千萬台幣，包含各地所需之上市年費、審查費、顧問費用、承銷佣金、公關費、專業諮詢費以及相關必要性雜項支出。而台灣已經是 IPO 費用相當低廉的地區，上市之後，每年還必須包含資訊揭露及法遵成本等等維護費用。（Meet, 2017）利用 ICO 進行募資幾乎沒有任何門檻，也不需要借助投資銀行、承銷機構或者是財務顧問的協助，根據元大承銷業務人員指出，一件承銷案的費用在兩千至兩億，這代表募資規模過小的企業並不適合這樣的方式進行募資，但若使 39. DOI:10.6814/THE.NCCU.MBA.067.2018.F08.

(40) 用 ICO，則不需要透過這些財務顧問機構，募資時使用的白皮書也不像 IPO 的公開發行書一樣有非常多不同的規定，IPO 的白皮書可以包括任何你想對投資人說明的事情。第三點，使用 ICO 募資的自由度非常高，不一定要釋出公司的所有權， ICO 發行的代幣可以作為商品或勞務的對價關係，或者由 ICO 發起人自行訂定代幣規則。最後一點，各國對於資本市場的募資活動都有非常嚴格的規定，透過 ICO 可以繞過這些規定，舉例來說，若公司想要申請上市，法律上對於營收規模、. 政治大定。甚至很多時候 ICO 發起時，公司還沒有明確、具體的商務模式。立. 公司資本額、獲利情況等等都有非常嚴謹的規定，但 ICO 並不需要符合這些規. ‧ 國. 學. 第三節、比特幣與現代貨幣價值之比較. ‧. 比特幣目前和市場上任何一種商品一樣，它的定價是由供求決定的。比特. y. Nat. 幣經常被拿來和黃金對比，因爲它和黃金同樣是一種商品貨幣，而非美元、英. er. io. 務。. sit. 鎊等信用貨幣。信用貨幣本身不是商品，而是依靠某個個人或者機構發行的債. al. n. v i n 商品貨幣的本質是商品，於是就有了和商品一樣的壞處，譬如價值不穩 Ch engchi U. 定、容易被替代。信用貨幣本質是債務，發行時不需要額外擔保，使用者可能會遇到中央機構濫發貨幣導致通貨膨脹的問題。與現行法幣相比，比特幣不受國家貨幣機構所控制，比特幣帳戶無法被凍結、追蹤或強制沒收，但也因為不具備強制性，普遍接受度不像法幣，一個國家或特定區域內，通常只有一種法定貨幣流通，對使用者來說，單一的法幣流通可以免除兌換成本。. 40. DOI:10.6814/THE.NCCU.MBA.067.2018.F08.

(41) 1.. 以完美貨幣的十項條件比較法幣與比特幣根據中華百科全書21，完美貨幣具備十項特性，分別為普遍接受性，易於識. 別、品質一致、易於分割、易於儲存、易於輸送、易於延展、數量充裕、價值安定及低生產成本，以下將逐項檢驗比特幣是否比起現行貨幣更有優勢。 . 普遍接受性法幣由於政府擔保加上強制法償地位，所有店家乃至個人都會願意接受法. 幣作為商品及勞務的交換，比特幣在這一點很顯然地並無法與法幣相抗衡，僅. 政治大這點比特幣與黃金非常相似，但日常生活中的商家並不會接受比特幣或黃立. 有相當少數的店家願意以比特幣作為商品或勞務的對價。. 金作為支付工具。即便透過交易所或銀行，可以輕鬆地將比特幣與黃金換成法. ‧ 國. 易於識別. ‧. . 學. 幣。. y. Nat. 使用者在進行交換時，貨幣所具備之價值需要能被清楚辨識，小額交易. er. io. sit. 時，現行法幣可以清楚地顯示出其代表之價值，如在便利商店購買報紙，但當金額較大時，則會遭遇一些麻煩，舉例來說，若不依靠金融體系而以現金購. al. n. v i n 車，則收款單位需要花一些時間清點。但比特幣可以在不透過第三方機構的狀 Ch engchi U 況下，快速地讓買賣雙方知道貨幣的價值。. 易於識別之特性更必須包含難以偽造之特性。而現行之法幣雖然有防偽機制，但若與比特幣相比，由於比特性是基於密碼學與區塊鏈行程的貨幣平台，能夠在公開帳本上確認到帳，如圖 19 所示，用戶能在錢包上看到比特幣的入帳，同一筆交易也能夠在多個網站上找到，表示本筆交易已被驗證，對用戶來. 21. 《中華百科全書》是中華民國的第一部中文百科全書。全書共分十冊，三十八種. 類別，條目約一萬五千餘條。由 1981 年開始逐步出版，至 1983 年為止。撰稿人主要來自中國文化大學與中華學術院。 41. DOI:10.6814/THE.NCCU.MBA.067.2018.F08.

(42) 講沒有收到偽造貨幣的風險。. 立. 政治大. 圖 19 比特幣交易明細. 資料來源：BlockExploer (2018). ‧ 國. 學. 因此，綜合以上兩點，不論在貨幣價值之辨識，或是防偽之功能，比特幣. y. 品質一致. Nat. . ‧. 在易於識別上，都有能力做的比現行法幣來得更好。. er. io. sit. 過往商品貨幣的問題之一就在於使用者很難確保貨幣之間的品質一致，舉例來說，光用重量並不能完全呈現農作物的價值，或者使用貴金屬貨幣，更有. al. n. v i n 劣幣驅逐良幣的問題，而信用貨幣則在這點有了長足的進步。但美中不足的 Ch engchi U. 是，隨著多次的使用，紙幣或金屬貨幣都會產生自然磨損，在某些情況下也會影響普遍接受性，更可能降低了可識別性，需要定期的維護及更新。而比特幣與比特幣之間並沒有差異，也不會因為交易而減損，可以讓品質永遠保持一致。 . 易於分割法幣的使用者可以用相當低的成本將手邊一張千元紙鈔換成十張百元紙. 鈔。但還是有少數情況下會遇到一些麻煩，舉例來說，手上只有鈔券但店家無法找零，或者自動販賣機不接受紙鈔等等狀況。不過考量到電子支付的滲透率 42. DOI:10.6814/THE.NCCU.MBA.067.2018.F08.

(43) 逐年拉高，找零的問題並不是真的那麼大。當比特幣作為記帳單位，比特幣的最小單位是 0.00000001（一億分之一）比特幣，稱為「1 聰」，也就是說，雖然比特幣只有兩千一百萬個，但實際上，若以最小可分割單位來計算，比特幣有兩千一百兆聰，如有必要，也可以在社群的共識之下，修改協議將其分割為更小的單位，以保證其流通方便。也因為這個分割的彈性，比特幣可以應對任何規模的經濟活動。對應到商業情境，比特幣比起法幣另外一個優勢就是不存在找零不便的問題。即便加入了電子支付作為法幣的配套措施，比特幣依舊在分割性這點上勝過現行的貨幣系統。 . 易於儲存. 立. 政治大. 透過銀行系統，法幣可以得到相當高品質的貨幣儲存服務，但使用者必須. ‧ 國. 學. 先取得銀行帳戶，且每次儲存取用都必須透過銀行系統。. ‧. 而比特幣甚至不需要花心神在儲存這件事情上，比特幣本質上為一串記錄. y. Nat. 交易記錄的電子訊號，當交易完成之後，儲存也隨之完成，不論持有多大面額. er. io. sit. 的比特幣，都不需要另外花費儲存的成本。. 單就儲存的方便性來講，比特幣優於現行貨幣系統。而分散的記帳系統也. n. al. Ch. 比起集中化的銀行帳戶來的更加可靠。 . 易於輸送. engchi. i n U. v. 比特幣這類加密貨幣，屬於虛擬貨幣的範疇，由於沒有實體的束縛，貨幣的移動僅靠電子資訊的「紀錄」，而不涉及實體貨幣的搬運。這一點比特幣能做的更好。 . 易於延展具備研展性主要針對過往商品貨幣、金屬貨幣而言，使用具備延展性之金. 屬製作，可以大幅提高貨幣形狀的自由度，而現行使用的紙幣及比特幣皆已不受此限制。 43. DOI:10.6814/THE.NCCU.MBA.067.2018.F08.

(44) . 數量充裕過往法幣的發行需要黃金的擔保，但隨著布列敦森林體系22的瓦解，法幣. 已轉換為信用貨幣，央行可以視經濟環境的需要而自由地調整發行數量，以新台幣為例，依據我國中央銀行公告的每日通貨發行數，中央銀行共發行鈔券與硬幣共計兩兆一千多萬元。比特幣的最小單位並非一個比特幣，而是一聰，而且可以依照開發者社群的共識，並沒有實質上數量的限制。但就數量調整的彈性來說，比特幣的分割較為容易，且協議的調整速度更快，可以透過上文提到的分岔進行。 . 政治大比特幣在過去幾年內實現了大幅度的波動，在這點上遠不及法幣系統來得立價值安定. 穩定。而這也是知名遊戲平台 Steam 暫停接受比特幣付款的原因之一。. ‧ 國. 學. . 低生產成本. ‧. 以新台幣為例，若要重新發行鈔券，則需花費五百億元，而每年用以維護. y. Nat. 鈔券使用的費用則為十五億元，這不包含金融機構為了維護貨幣、鈔券收支所. er. io. sit. 付出的成本。但隨著電子支付的盛行，預料實體鈔券、硬幣的使用頻率將會下降，發行及維護成本可望進一步降低。而每一個比特幣的生產成本約為兩千美. al. n. v i n 金。但此成本並不只是貨幣的發行成本，更包含了讓整個系統順利運作的維護 Ch engchi U 費用。. 長期來說，比特幣用以生產的成本將會持續降低，礦工的收益轉為維護的回饋。依照目前比特幣的協議，在 2040 年，比特幣的數量將不再增加。將來比特幣將不存在發行成本，僅有讓系統運作的礦工酬勞。. 22. 布列敦森林體系（英語：Bretton Woods system）是 1944 年 7 月至 1973 年間，世界上大. 部分國家加入以美元作為國際貨幣中心的貨幣體系。布列敦森林協定對各國就貨幣的兌換、國際收支的調節、國際儲備資產的構成等議題做出規範。在此體系之下，美國聯準會將保證美元按照一定比例兌換黃金，維持協定成員國對美元的信心，並提供足夠美元作為國際清償手段。 44. DOI:10.6814/THE.NCCU.MBA.067.2018.F08.

(45) 綜合以上，以完美貨幣的十項特質來看，比特幣除了尚未被大眾所廣泛接受之外，在其他九項評估方式中，都有不遜於傳統貨幣的表現。. 2.. 貨幣的三項功能評估法幣與比特幣貨幣具備四項功能，這四項功能分別為交易媒介、計帳單位、貯藏價值以. 及延期支付的標準。(Jevons, 1875) 現代貨幣銀行學廣泛採用了首三個功能，排除了延期支付的標準。以下我們就以首三項功能進行分析。(White, 1999) . 政治大政府發行的貨幣本身並不具備使用價值，貨幣的價值建構在可以交換到的立交易媒介. 物品之上，目前透過交易所，比特幣可以很輕易的換成美金等等法定貨幣，僅. ‧ 國. 學. 有少數的商家可以直接接受比特幣作為支付手段。與傳統的支付系統相比，比. ‧. 特幣缺乏除底層技術架構之外的監理。這對系統的運作有一些影響。首先，比. y. Nat. 特幣對金融機構，支付處理機構或其他中介機構沒有義務核實用戶身份或與監. er. io. sit. 視名單或禁運國家進行交叉核對。. 此外，作為一個支付工具比特幣付款是不可逆的，因為比特幣的協議無法. al. n. v i n 讓付款人扭轉意外或不想要的購買行為，而其他支付平台（如信用卡）則包含 Ch engchi U 此類程序，比特幣的這些設計決策是為了免除對第三方機構的仲裁依賴。 (Yermack, 2015) 比特幣基於分佈式的設計，可以完全自由流通，而法幣則受到政府、央行的監管，不能完全自由的流通，舉例來說，想要兌換美金需要受央行的法規限制，而利用比特幣則可以繞過法規實現兌換。比特幣的另一項優勢是跨國匯兌的交易成本較低，台灣地區的銀行為例，核計匯入及匯款手續費，約為兩千元，需要一到三個工作天，而根據 Blockchain.info 的數據，於 2018 年 3 月，比特幣的單次匯款費用約為 3 美元， 45. DOI:10.6814/THE.NCCU.MBA.067.2018.F08.

(46) 從發起交易到交易確認約需 15 分鐘，在 2017 年 12 月份由於交易數量大增，比特幣單次交易成本為 26 美元。即便如此也遠低於國際匯款的費用。而交易量較大時，比特幣的交易從發起到確認約需六到十二小時。若在跨境支付上全面採用比特幣，可以有效降低交易的成本。若國際匯款從傳統方式改走比特幣系統，一年估計可以省下 424.091 億美元。(陳星樺， 2016) 但是根據 Schwartz (2018)聲稱，儘管銀行業承認區塊鏈技術在減少交易時間和成本方面的潛力，但該技術仍不具備足夠的可擴展性，同時隱私性也不足. 政治大術可以節省跨境支付的費用，但由於低擴展性和隱私問題，銀行不太可能部屬立以讓銀行在全球範圍內實施，也就是說，雖然理論上應用比特幣或者區塊鏈技. 分布式帳本技術來處理國際支付，目前尚無大規模使用的可行性。. ‧ 國. 學. 若情境轉移到境內支付，則使用比特幣的成本顯的非常昂貴，在台灣，使. ‧. 用信用卡或者現金支付基本不需要手續費，從商家的立場來看，若採用銀行的. y. Nat. 信用卡收單服務，僅需要支付 2%的銀行代收費用，再來，不論現金、信用卡，. er. io. sit. 都可以做到及時的清算與支付，但比特幣發起交易到確認到帳的時間並不固定，商家必須忍受無法這段時間無法立即收到款項的麻煩，甚至可能必須承擔. al. n. v i n 收不到款項的風險。因此，在小額支付的場景，不論用戶或商家都沒有動機使 Ch engchi U 用比特幣。. 綜合以上所述，比特幣就交易媒介而言，與現行貨幣相比並沒有什麼很顯著的優勢。. . 計帳單位貨幣的第二個功能是做為記帳單位，計帳單位是貨幣作為社會勞動的直接. 體現。貨幣本身作為一種商品，可以以自己為標準，與其他商品進行量的比較，而此時商品的價值形式就轉化為價格形式，商品通過貨幣進行表達的價值 46. DOI:10.6814/THE.NCCU.MBA.067.2018.F08.