董事候選人提名制與公司績效及盈餘管理之關聯性 - 政大學術集成

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(1)國立政治大學會計學系研究所碩士學位論文. 董事候選人提名制與公司績效及盈餘管理之關聯性. 政治大 Director Candidates Nomination System, Firm Performance and 立 ‧. ‧ 國. 學. Earnings Management. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i Un. v. 指導教授：陳宇紳博士研究生：陳昭如撰. 中華民國一○九年十二月. DOI:10.6814/NCCU202001835.

(2) 謝辭. 時光飛逝，在論文完成之際，也象徵著碩士階段即將結束。在碩士階段，不論在課堂的學習或者完成論文的過程中，都獲益良多。首先要感謝我的指導教授陳宇紳老師，從一開始論文題目的發想到最後論文細部的架構及內容，老師引導我邏輯思考的過程以及所給予的提點與鼓勵，對於論文的撰寫或者未來的職涯發展皆受用無窮。另外感謝陳美惠老師及謝凱宇老師願意撥空擔任我的碩士論文口試委員，給予建議讓我的論文更臻完善。. 碩士的這段時間，謝謝所有老師在課堂上提供各式觀點並鼓勵我們發表己見，讓我能從不同面向去思考自己所面對的事物，也藉由每次的討論得到許多養分。謝謝同門的妤婷、品逢，在撰寫論文的期間總是相互提醒與鼓勵。謝謝. 治政大所有在碩士階段遇到的同學以及從大學以來系上或社團陪伴我的夥伴，你們溫立暖的支持一直是我很大的動力來源。 ‧ 國. 學. ‧. 最後，謝謝最愛的家人總是給予我許多的支持，讓我勇敢向前，也因此得以順利完成現階段的目標。希望在未來的職業生涯自己能好好發揮所學，並回饋社會。. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i Un. v. DOI:10.6814/NCCU202001835.

(3) 摘要. 本研究探討實施董事候選人提名制的公司，其股東所選出的董事是否較能為公司創造價值並有效監督公司。公司可能利用資訊不對稱的優勢提名對自身有益的董事候選人，而董事候選人提名制的實施可提升股東權利及資訊透明度，幫助股東選出更適任的董事。本研究以 Tobin’s Q、股票報酬率及資產報酬率(Return on Assets，ROA)衡量公司績效，以裁決性應計數衡量董事的監督功能。研究結果指出公司實施董事候選人提名制與 Tobin’s Q 及股票報酬率呈顯著正相關，與裁決性應計數呈顯著負相關。實證結果支持本研究假說，說明實施董事候選人提名制的公司較未實施董事候選人提名制的公司有更佳之公司績效以及抑制盈餘管理之效果。本研究假設採用董事候選人提名制能讓股東選出更為適任的董事，因此進一步測試公司採用. 政治大. 董事候選人提名制與其董事會特性之關聯性。研究結果指出採用董事候選人提名制的公司，其董事會具較高的外部董事比例，且董事兼任上市櫃公司家數較高，說明實施董事候選人提名制的公司，其董事獨立性較高且能力較佳。綜合上述，實證結果顯示公司實施董事候選人提名制能幫助其股東選出較能提供公司專業資源並有效監督公司營運之董事，以提升公司績效。. 立. ‧. ‧ 國. 學. 關鍵詞：董事候選人提名制、公司績效、盈餘管理. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i Un. v. DOI:10.6814/NCCU202001835.

(4) Abstract This study aims to investigate whether the implementation of candidates nomination system helps shareholders select board candidates who can enhance the firm value and better perform their monitoring role. There is information asymmetry arising between managers and investors, and firms may take advantage of it to self serve their own interests. Specifically, firms may not disclose nominees of directors until the shareholders’ meeting in an attempt to garner enough votes to support their nominees. Candidates nomination system helps increase information transparency, helping shareholders select more competent directors. The competent directors can lower agency costs and enhance firm performance through their advisory and monitoring roles. Along this logic, I hypothesize that firms adopting candidates nomination system tend to have higher firm performance and lower earnings management. To conduct my test, I use Tobin’s Q, stock returns and ROA to measure the firm performance, and discretionary accruals to proxy for earnings management. My analyses indicate that the implementation of candidates nomination system is positively associated with Tobin’s Q and stock returns, and negatively associated with discretionary accruals. In addition, I examine the relationship between board. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. al. er. io. sit. y. Nat. characteristics and the adoption of candidates nomination system. The empirical evidence shows that, on average, firms adopting candidates nomination system tend to have a board with more outside directors and busy directors. Altogether, my findings suggest that firms with candidates nomination system help shareholders select more competent directors who increase firm value and lower agency costs through their advisory and monitoring roles, thus increase firm performance.. Ch. engchi. i Un. v. Keywords: Director candidates nomination system, Firm performance, Earnings management. DOI:10.6814/NCCU202001835.

(5) 目錄壹、緒論........................................................................................................................ 1 一、研究動機與背景 ................................................................................................ 1 二、研究問題 ............................................................................................................ 3 三、研究貢獻 ............................................................................................................ 4 四、研究架構 ............................................................................................................ 5 貳、文獻回顧及假說形成............................................................................................ 6 一、文獻回顧 ............................................................................................................ 6 二、假說形成 ............................................................................................................ 8. 政治大. 參、研究方法及樣本選取.......................................................................................... 11. 立. 一、研究方法及變數衡量 ...................................................................................... 11. ‧ 國. 學. 二、樣本選取及資料來源 ...................................................................................... 13 肆、實證結果.............................................................................................................. 14. ‧. 一、敘述性統計及相關係數矩陣 .......................................................................... 14. Nat. sit. y. 二、迴歸分析 .......................................................................................................... 18. al. er. io. 三、進一步分析 ...................................................................................................... 20. n. iv n C hengchi U 伍、結論與建議.......................................................................................................... 35 四、穩健性測試 ...................................................................................................... 27. 一、研究結論 .......................................................................................................... 35 二、研究限制 .......................................................................................................... 36 三、研究建議 .......................................................................................................... 37 陸、附錄...................................................................................................................... 38 柒、參考文獻.............................................................................................................. 39. DOI:10.6814/NCCU202001835.

(6) 表目錄表 1 公司章程已訂定董監事全面採候選人提名制之上市櫃公司統計………… 1 表 2 樣本選取………………………………………………………………………13 表 3 變數之敘述性統計……………………………………………………………14 表 4-1 採用董事候選人提名制與否之敘述性統計比較………………………… 15 表 4-2 採用董事候選人提名制與否之敘述性統計 t 檢定……………………… 15 表 5-1 相關係數矩陣（假說一）………………………………………………… 16 表 5-2 相關係數矩陣（假說二）………………………………………………… 17 表 6 迴歸分析結果…………………………………………………………………19 表 7 進一步分析-變數之敘述性統計…………………………………………… 24. 政治大表 9 董事候選人提名制對不同期間董事兼職數之影響………………………… 26 立表 8 進一步分析結果………………………………………………………………25. ‧ 國. 學. 表 10 使用傾向分數配對法配對後之迴歸分析結果…………………………… 28 表 11 置換應變數期間-第一年及第二年之平均值………………………………30 表 12 置換應變數期間-第二年及第三年之平均值………………………………31. ‧. 表 13 置換應變數期間-第一年及第二年及第三年之平均值……………………32. al. er. io. sit. y. Nat. 表 14 強制採行電子投票與否對實證結果之影響……………………………… 34. n. v C h附錄目錄 U n i engchi 各變數之變數定義…………………………………………………………………. 38. DOI:10.6814/NCCU202001835.

(7) 壹、緒論. 一、研究動機與背景. 依據金融監督管理委員會最新發佈之「公司治理 3.0- 永續發展藍圖」（2020），為強化公司治理、促進股東行動主義，並配合民國 107 年所有上市櫃公司採行電子投票制度，自民國 110 年起所有上市櫃公司之董監事選舉均須採用候選人提名制。董監事候選人提名制之法源為我國於民國 94 年增訂之公司法第 192 條之 1，該法規定公司董事選舉採候選人提名制度者，應載明於章程，對於董事提名的資格也明確於法條指出持有已發行股份總數百分之一以上股份之股東，得以書面向. 政治大. 公司提出董事候選人名單。股東僅能就董事候選人名單中選任董事，且公開發行股票之公司應於股東常會開會四十日前或股東臨時會開會二十五日前將董事候選人名單及其學歷、經歷公告。. 立. ‧ 國. 學. ‧. 由前述可知多年前即有董事候選人提名制制度之實行依據，而直至近年此制度日漸受到重視，在金融監督管理委員會規定所有上市櫃公司均須適用董事候選. n. al. er. io. sit. y. Nat. 人提名制前，採用此制度的上市櫃公司比例亦逐漸上升。依據臺灣證券交易所公司治理中心之統計資訊，採用此制度的公司比例由民國 102 年上市公司 15.89%、上櫃公司 2.95%上升至今(109)年 6 月上市公司 98.09%以及上櫃公司 96.91%（參考表 1）。. Ch. engchi. i Un. v. 表 1 公司章程已訂定董監事全面採候選人提名制之上市櫃公司統計上市公司上市公司占上市公司上櫃公司上櫃公司占上櫃公司採行家數總家數百分比採行家數總家數百分比. 年度 109. 926. 944. 98.09%. 108 753 932 80.79% 107 665 917 72.52% 106 583 900 64.78% 105 424 881 48.13% 104 322 862 37.35% 103 201 845 23.79% 102 129 812 15.89% 以每年六月之上市櫃公司總家數計算百分比. 752. 776. 96.91%. 561 462 358 140 73 42 19. 776 756 742 721 697 666 645. 72.29% 61.11% 48.25% 19.42% 10.47% 6.31% 2.95%. 1. DOI:10.6814/NCCU202001835.

(8) 在未採用董事候選人提名制時，股東在股東會前取得關於董事候選人之相關資訊較為困難，由於未採用董事候選人提名制之公司並無義務在股東會前提供候選人名冊並揭露候選人之相關資訊，因此除了透過徵求委託書所記載的資訊之外，僅能透過不具法律拘束力的董事候選人參考名單作為瞭解候選人以及投票決定的依據，所取得的資訊亦有不充足的情形。另外，對於欲提名董事候選人的股東而言，在尚未實施董事候選人提名制的情況下，由於公司不須於股東會前公布董事候選人名冊，因此即使使用徵求委託書，仍難以使所提名之候選人獲得足夠的支持並當選（曾宛如、黃銘傑、陳薇、尹廣容、謝丹瑜、江永楨、賴盈孜與王蕙琦，2015）。. 國際知名的研究及投票代理公司 Institutional Shareholder Services Inc. (ISS) 主要提供股東會投票建議以及公司治理相關之數據分析與研究等服務，其對我國. 治政大的投票政策指出由於實施董事候選人提名制的公司須於股東會前將董事候選人立的相關資訊進行揭露，對於股東知的權利有所提升，尤其是對於海外須透過代理 ‧. ‧ 國. 學. 人進行投票的機構投資人，此制度有助於其在股東會前對於董事候選人進行瞭解與評估（曲華威，2018）。. 根據公司法第 192 條之 1，採用董事候選人提名制的公開發行股票公司須於. n. al. er. io. sit. y. Nat. 股東會舉行四十日前公告董事候選人名單，讓公司及股東所提名之候選人皆於股東會前列入董事候選人名單，使機構投資人及少數股東皆能提前得知並有充分的時間瞭解並評估董事候選人之相關資訊。另外也因公司法第 192 條之 1 規定股東僅能就董事候選人名單的候選人進行投票，可以確保股東會前公布之董事候選人名單的完整性。. Ch. engchi. i Un. v. 董事候選人提名制這項制度在近期受到愈來愈多的關注，雖然有論者認為採用該制度的公司股東僅能就董事候選人名單中的候選人進行圈選，有影響股東選舉權之疑慮（工商時報，2005），但由 ISS 的投票政策以及金融監督管理委員會所發佈之公司治理藍圖可知董事候選人提名制的實施對於股東知的權利之提升有所助益，藉由股東於事前獲得資訊亦能進而促進股東行動主義、強化公司治理。因此，本研究欲瞭解此項近期受到關注的制度提升董事候選人相關資訊之揭露以及促進股東行動主義，是否能使公司之未來績效及公司治理的其他面向也隨之提升。. 2. DOI:10.6814/NCCU202001835.

(9) 二、研究問題. 董事候選人提名制讓達一定條件之股東得以提名候選人，並能於股東會或股東臨時會前公布董事候選人完整學經歷資訊，可達成提升股東權利以及資訊透明度之效果。本研究欲瞭解：. 1. 採用董事候選人提名制的公司，能否較未採用董事候選人提名制的公司幫助股東選出更能為公司創造價值之董事，以達成較佳之未來公司績效。本研究以公司章程訂定採用董事候選人提名制後第二年之 Tobin’s Q、股票報酬率以及資產報酬率(Return on Assets，ROA)衡量公司績效。研究結果指出公. 政治大司實施董事候選人提名制與 Tobin’s Q 及股票報酬率呈顯著正相關，顯示採用董立事候選人提名制的公司較未採用董事候選人提名制的公司有更佳之公司績效。. ‧ 國. 學. ‧. 2. 採用董事候選人提名制的公司，能否較未採用董事候選人提名制的公司幫助股東選出更能有效監督公司之運作之董事，以降低代理成本。. n. al. er. io. sit. y. Nat. 本研究以公司章程訂定採用董事候選人提名制後第二年之 Jones 模型裁決性應計數衡量董事會之監督效果。研究結果指出公司實施董事候選人提名制與裁決性應計數呈顯著負相關，顯示採用董事候選人提名制的公司較未採用董事候選人提名制的公司更能抑制盈餘管理之行為。. Ch. engchi. i Un. v. 3. DOI:10.6814/NCCU202001835.

(10) 三、研究貢獻. 目前國內對於董事候選人提名制的研究大多為各國法制之探討與比較。曾宛如、黃銘傑、陳薇、尹廣容、謝丹瑜、江永楨、賴盈孜與王蕙琦（2015）針對各國的法律制度進行比較，比較對象包含我國、美國、英國、香港、新加坡以及日本。該研究提及英國及日本依法具有以提案權提名董事候選人的權利，而我國則是增訂公司法第 192 條之 1，依據該法引進董事候選人提名制度。對於董事候選人提名制的實證研究，我國較為稀少。林志煌（2017）針對董事候選人提名制與公司價值、股價異常報酬以及特定事件宣告異常報酬之關聯性進行研究，主要探討董事候選人提名制與較為短期的公司價值以及異常報酬間之. 治政大關聯性。本研究則以實證的角度，由董事所扮演提供專業資源及監督的兩種角色立出發，探討實施董事候選人提名制的公司在未來公司績效以及公司營運之監督是 ‧. ‧ 國. 學. 否表現較佳。本研究所選用之公司績效及董事會監督功能的期間較長，觀察公司章程訂定採用董事候選人提名制後三年的公司績效以及董事會監督功能，並在這三年的期間內選用不同的時間區段探討採用董事候選人提名制與公司績效及盈餘管理間之關聯性。由於本研究假設採用董事候選人提名制能讓股東選出更為適任的董事，因此也進一步分析實施董事候選人提名制與否，與其股東所選出的董. y. Nat. sit. er. io. 事會特性之關聯性。綜上所述，本研究可補足關於實施董事候選人提名制效用之文獻。. al. n. iv n C 對於實務上董事選舉及準則訂定層面， h e n g 本研究對於主管機關規範上市櫃公司 i U h c 將須採行董事候選人提名制給予實證上的支持，因實證結果顯示採行董事候選人提名制可提升股東價值。另外，本研究也可供主管機關在後續訂定董事選舉相關規範、制度或強化股東行動主義與其他公司治理議題時參閱。. 4. DOI:10.6814/NCCU202001835.

(11) 四、研究架構本研究之研究架構如下：. 第壹章緒論包含研究動機與背景、研究問題以及研究貢獻. 第貳章文獻回顧及假說形成包含先前關於代理成本與資訊揭露、董事會功能之相關文獻以及假說形成. 治政大第參章研究方法及樣本選取立包含研究方法、變數衡量、樣本選取以及資料取得來源 ‧ 國. 學. ‧. 第肆章實證結果包含變數之敘述性統計、相關係數矩陣、迴歸分析、進一步分析以及穩健性測試. n. Ch. engchi. er. io. al. sit. y. Nat. 第伍章結論與建議包含研究結論、研究限制以及研究建議. i Un. v. 5. DOI:10.6814/NCCU202001835.

(12) 貳、文獻回顧及假說形成. 一、文獻回顧. 董事候選人提名制旨在提前揭露董事候選人之相關資訊，以供股東對於候選人進行瞭解與評估，進而促進股東行動主義並強化公司治理。與本研究相關的議題為代理成本與資訊揭露以及董事會功能，欲探討董事候選人提名制的實施是否能藉由資訊揭露使股東選出較能提供公司資源、提升公司價值並能有效監督公司營運之董事，公司進而藉由董事會資源以及代理成本的降低以提升未來公司績效。. 1. 代理成本與資訊揭露. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. 首先，過去文獻指出當所有權與經營權分離時，所有權人與經營者間存在授權的關係，但由於經營者會追求自身的最佳利益，因此其作為對於所有權人而言不一定是最佳決策，形成代理成本 (Jensen and Meckling, 1976)。對於如何降低代理成本，一向是學術研究所關注的議題之一。根據過去文獻，與控制代理成本相關的議題包括董事會的組成、公司的股利政策、資本結構以及內部人所持有之股. y. Nat. sit. n. al. er. io. 權 (Bathala and Rao, 1995)。關於代理成本與內部人所持有的股權比例之關聯性，過去文獻指出若經理人的股權比例提升，可以降低代理成本(Schooley and Barney, 1994)。藉由薪酬制度的設計亦能達成降低代理成本的目的 (Lewellen, Loderer, Martin, and Blum, 1992)。在公司有進行舉債的情況下，股東可藉由公司的投資將風險轉移給債權人，而這樣的情形會造成代理成本的產生，可知資本結構與代理成本亦有相關 (Jensen and Meckling, 1976)。另外，由於股利的發放能減少自由現金流，降低經理人為自身利益進行投資的機會，因此發放股利也可以被視為一種降低代理成本的機制 (Jensen, 1986)。. Ch. engchi. i Un. v. 與本論文較為相關的是代理成本與資訊揭露之間的關聯。當公司採用董事候選人提名制時，根據公司法的要求，公開發行股票之公司應於股東常會開會四十日前或股東臨時會開會二十五日前將董事候選人名單及其學歷、經歷公告，可降低資訊不對稱的情形。過去文獻亦針對代理成本與資訊揭露的關係進行研究。資訊揭露能降低資訊不對稱，進而降低權益成本 (Diamond and Verrecchia, 1991)， Huang and Zhang (2012) 的研究則指出資訊揭露的行為有助於減少公司經營者依自身利益而使用公司資源的情形。資訊分為財務資訊與非財務資訊，過去文獻對於兩種資訊的揭露是否能降低代理成本皆有研究。Cheng, Collins, and Huang 6. DOI:10.6814/NCCU202001835.

(13) (2006) 的研究指出財務資訊的透明度與權益成本呈顯著負相關。 Rossi and Harjoto (2020)的研究發現非財務資訊之揭露，包括永續性及公司治理，與代理成本呈反向之關係，可知提升非財務性資訊的揭露有助於降低代理成本。. 2. 董事會功能. 過去文獻指出董事會的設立即為一種控制代理成本的機制。經理人的委任、解任、報酬以及公司的重大決策均須經過董事會的通過，藉此機制可達成決策控制權與經營權的分離，以控制代理成本 (Fama and Jensen, 1983)。另外，若董事的個人財務風險與公司有所關聯，能讓董事更積極參與公司重要的決策並進而提升公司績效。Kesner (1987)的研究發現當公司處於一個快速發展的產業時，董事的持股比例確實與公司的績效有正向關聯。. 政治大在探討董事會的功能時，過去文獻通常會根據兩種理論，分別為代理理論與立資源依賴理論。根據代理理論，董事會扮演監督的角色，為股東監督經理人公司. ‧ 國. 學. ‧. 決策的執行，藉此可以降低代理成本並達成公司績效的提升。另一方面，根據資源依賴理論，董事可以為公司帶來多方面的資源，藉由董事提供之資源有助於公司績效的提升 (Hillman and Dalziel, 2003)。. y. Nat. sit. n. al. er. io. 董事會可以藉由許多行動以發揮其監督的職能，包括決議經理人的委任、解任以及報酬、監督公司策略的執行等 (Hillman and Dalziel, 2003)。對於經理人的報酬，經理人本身並無決定權，而是由董事會決定，董事會並可透過其功能性委員會—薪酬委員會來評估經理人的薪酬。Wang, Xie, and Zhu (2015) 的研究指出當薪酬委員會的組成包含具產業專業者時，可減少 CEO 的超額薪酬。關於董事會監督公司策略的執行，如同前述董事會與經理人之間的關係，由於經理人的委任、解任、報酬以及公司的重大決策均須經過董事會的通過，為分離決策控制權與經營權的機制，藉由此機制董事會便能監督公司策略的執行(Fama and Jensen, 1983)。. Ch. engchi. i Un. v. 董事為公司帶來的資源分為許多種形式，包括董事專業、建議與諮詢、董事網絡、名聲等 (Hillman and Dalziel, 2003)。Rindova (1999) 指出董事會對於公司策略的影響不只有過往文獻所提及的監督功能，而是可以藉由其解決問題的專業，於公司面對不同的情形時進行情況的觀察與解讀以及策略的形成。對於董事可提供的資源，依 Hillman, Cannella, and Paetzold (2000)的分類，可分為公司內部人、具商業專業者、具專業知識者以及具社群影響力者。公司內部人可藉由本身對公司的瞭解，訂定公司的策略方針；具商業專業者具決策、解決問題以及溝通之專 7. DOI:10.6814/NCCU202001835.

(14) 業，可對公司內部及外部的問題提出建議；具專業知識者可提供法律、財務以及公共關係等相關資源；具社群影響力者本身具有影響各式團體及社群的能力，亦能提供其他非商業相關的觀點。Garcia-Meca and Palacio (2018) 的研究則指出當公司的董事為具商業專業者時，可以提升公司的名聲。. 二、假說形成. 當公司採用董事候選人提名制時，須於股東會前公布候選人名單，如此能提升資訊之透明度並增加股東知的權利，讓所有股東先瞭解被公司內部以及被股東提名的董事候選人，亦能避免股東須花費自行寄送委託書爭取支持等成本，促進股東行動主義 (Bebchuk, 2003)。. 政治大股東權利以及股東投票權是公司治理相當重要的基礎。對於機構投資人而言，立其投票權逐漸被認為是一項可以影響董事會相當重要的方式 (Mallin and Melis,. ‧ 國. 學. 2012)。股東提案的權利也可達成降低代理成本的功效，因其能使董事會對於股東的意見更加關注 (Thomas and Cotter, 2007)。. ‧. y. Nat. 關於股東權利的相關實證研究，Gompers, Ishii, and Metrick (2003) 藉由建構. sit. n. al. er. io. 公司治理指標(Governance Index)以研究股東權利高低與公司價值及公司績效之關聯性。該研究發現當公司的股東擁有較多權利時，其公司價值與公司績效也較高。後續針對前述之公司治理指標，亦有相關之研究。Chi (2005) 藉由探討股東權利及公司價值間的內生性發現，股東權利及公司價值間具因果關係，該研究指出給予股東愈多權利，愈能有效降低代理成本並提升公司價值。另外，從股東權利與代理成本的關聯性來分析，Cheng, Collins, and Huang (2006) 的研究則發現股東權利與公司的權益成本有顯著的負向關聯。. Ch. engchi. i Un. v. 關於股東行動主義，由過去研究可發現市場對於董事獨立性、專業性以及忙碌程度等董事會特性的重視。過去文獻指出，藉由股價反應以及分析不同時間區段董事會的特性，可以發現股東對於董事之獨立性、專業性以及其他擔任職位的重視，為股東行動主義的展現 (Yermack, 2006)。. 關於市場對於董事獨立性的反應，Shivdasani and Yermack (1999) 的研究發現，當公司的 CEO 藉由提名委員會影響董事選舉，較可能選出與公司有私人利益關係或家庭成員為管理階層之董事（亦即具較低獨立性之董事），對此情形市 8. DOI:10.6814/NCCU202001835.

(15) 場會反應顯著較低的股價。. 關於市場對於董事專業性的反應，Defond, Hann, and Hu (2005) 的研究藉由分析公司新選任審計委員會成員，其市場對於該審計委員會成員特性的反應。該研究結果指出若新選任之審計委員會成員具有會計專長，會產生正向的累積異常報酬，可知市場對於會計專業相當重視。Dass, Kini, Nanda, Onal, and Wang (2014) 則是對於董事所擁有的產業背景進行分析，該研究發現當新選任的董事所擁有之產業背景屬於公司的上游或下游產業時，市場對此情形會產生顯著的正向反應，可見市場亦注重董事的產業背景與公司是否相關。. 關於市場對於董事是否擔任其他職位的反應，Fich and Shivdasani (2006) 的研究探討市場是否重視董事的忙碌程度。當董事擔任三家或三家公司以上的董事時，該研究稱其為忙碌董事，而該研究結果指出市場對於忙碌董事的解任產生正. 治政大向的異常報酬，可知市場對於擔任過多職位的董事喜好程度較低。立 ‧ 國. 學. ‧. 綜合以上，過去文獻指出董事候選人提名制有增加資訊透明度、提升股東權利及促進股東行動主義之效果。由於董事候選人名單須提早公布，股東可以先行瞭解董事候選人並提早配票，另外若候選人的學經歷有所疑慮，公司也可能會承受來自股東的輿論壓力。. sit. y. Nat. n. al. er. io. 由於股東重視董事的獨立性及專業性，加上董事候選人提名制的實施可提升資訊透明度，讓股東提前瞭解與評估候選人，該制度的採行應有助於股東選出更有能力的董事行使職務。過去文獻亦指出董事的獨立性及專業性與公司績效呈正向相關。針對董事獨立性的部分，Pucheta-Martinez and Gallego-Alvarez (2019) 的研究指出，董事會的獨立性與公司的績效呈正向關聯。針對董事專業性的部分， Johl, Kaur, and Cooper (2015) 的研究發現當董事會包含具會計或財務專業的董事時，該公司會有較佳之公司績效；Aanu, Odianonsen, and Foyeke (2014) 的研究指出當審計委員會獨立性較高並包含具財務專業的董事時，公司會有較佳的公司績. Ch. engchi. i Un. v. 效。另外，Dass, Kini, Nanda, Onal, and Wang (2014) 探討董事具公司所在產業相關專業對公司績效的影響，該研究發現當董事會包含具公司所在產業相關專業的董事時，其公司會有較佳之績效。由此形成假說一，敘述如下：. 假說一：採用董事候選人提名制的公司之董事較未採用董事候選人提名制的公司之董事更能為公司創造價值，以達成較佳之未來公司績效。. 9. DOI:10.6814/NCCU202001835.

(16) 董事的獨立性及專業性亦對盈餘管理有抑制作用。Peasnell, Pope, and Young (2005) 的研究發現，當董事會的外部董事比例較高時，較不會發生轉虧為盈或使盈餘符合預期趨勢等盈餘管理之行為，符合代理理論；Park and Shin (2004) 的研究則指出，當董事會包含具有財務專業之董事時，可減少盈餘管理之行為。. 如同前述，由於股東重視董事的獨立性及專業性，且較高的董事獨立性及專業性較能抑制盈餘管理之行為，由此形成假說二，敘述如下：. 假說二：採用董事候選人提名制的公司之董事較未採用董事候選人提名制的公司之董事更能有效監督公司之運作，以降低代理成本。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i Un. v. 10. DOI:10.6814/NCCU202001835.

(17) 參、研究方法及樣本選取. 一、研究方法及變數衡量. 本研究利用實證的方式探討公司績效、董事會監督效果與採用董事候選人提名制與否(NOMINATE)之關聯性。. 為驗證假說一，本研究利用迴歸式(1)進行分析。對於未來的公司績效 (PERFORMANCE)，本研究以公司章程訂定採用董事候選人提名制後第二年之 Tobin’s Q (TOBINSQ)、股票報酬率(RETURN)及資產報酬率(FUTUREROA)衡量，並參考過去文獻加入與公司規模、公司績效與董事會特性相關之控制變數，分別. 政治大為公司章程訂定採用董事候選人提名制當年之年底資產總額對數值(ASSETS)、立資產報酬率(ROA)、負債比率(DEBT)、董事會人數對數值(BSIZE)、獨立董事占. ‧ 國. 學. ‧. 董事會人數之比例(IND)、董事會董事兼任上市櫃公司家數平均(BUSYNESS)以及公司當年虧損與否之類別變數(LOSS) (Lewellen, Loderer, Martin, and Blum, 1992; Huang and Hilary, 2018)。. n. al. er. io. sit. y. Nat. 本研究預期採用董事候選人提名制的公司之董事較未採用董事候選人提名制的公司之董事更能為公司創造價值，以達成較佳之未來公司績效，因此對於迴歸式(1)，𝛽1的預期方向為正向。. Ch. engchi. i Un. v. 𝑷𝑬𝑹𝑭𝑶𝑹𝑴𝑨𝑵𝑪𝑬𝑖,𝑡+2 = 𝛼 + 𝛽1 𝑵𝑶𝑴𝑰𝑵𝑨𝑻𝑬𝑖,𝑡 + 𝛽2 𝑨𝑺𝑺𝑺𝑬𝑻𝑺𝑖,𝑡 + 𝛽3 𝑹𝑶𝑨𝑖,𝑡 + 𝛽4 𝑫𝑬𝑩𝑻𝑖,𝑡 + 𝛽5 𝑩𝑺𝑰𝒁𝑬𝑖,𝑡 + 𝛽6 𝑰𝑵𝑫𝑖,𝑡 + 𝛽7 𝑩𝑼𝑺𝒀𝑵𝑬𝑺𝑺𝑖,𝑡 + 𝛽8 𝑳𝑶𝑺𝑺𝑖,𝑡 + 𝒀𝑬𝑨𝑹_𝑭𝑬 + 𝑰𝑵𝑫𝑼𝑺𝑻𝑹𝒀_𝑭𝑬 + εi,t. (1). 11. DOI:10.6814/NCCU202001835.

(18) 為驗證假說二，本研究利用迴歸式(2)進行分析。由於應計數之裁量調整為管理階層達到盈餘目的的重要工具之一（李啟華、楊炎杰與鄭國枝，2016），且為能以數值客觀衡量，本研究以公司章程訂定採用董事候選人提名制後第二年之 Jones 模型裁決性應計數(DACC) 衡量董事會之監督效果。迴歸式(2)的控制變數同迴歸式(1)，加入與公司規模、公司績效與董事會特性相關之控制變數(李啟華、楊炎杰與鄭國枝，2016；Jones, 1991; Hribar and Collins, 2002; Huang and Hilary, 2018)。. 本研究預期採用董事候選人提名制的公司之董事較未採用董事候選人提名制的公司之董事更能有效監督公司之運作，以降低代理成本，即裁決性應計數應愈低，因此對於迴歸式(2)，𝛽1的預期方向為負向。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. 𝑫𝑨𝑪𝑪𝑖,𝑡+2 = 𝛼 + 𝛽1 𝑵𝑶𝑴𝑰𝑵𝑨𝑻𝑬𝑖,𝑡 + 𝛽2 𝑨𝑺𝑺𝑺𝑬𝑻𝑺𝑖,𝑡 + 𝛽3 𝑹𝑶𝑨𝑖,𝑡 + 𝛽4 𝑫𝑬𝑩𝑻𝑖,𝑡 + 𝛽5 𝑩𝑺𝑰𝒁𝑬𝑖,𝑡 + 𝛽6 𝑰𝑵𝑫𝑖,𝑡 + 𝛽7 𝑩𝑼𝑺𝒀𝑵𝑬𝑺𝑺𝑖,𝑡 + 𝛽8 𝑳𝑶𝑺𝑺𝑖,𝑡 + 𝒀𝑬𝑨𝑹_𝑭𝑬 + 𝑰𝑵𝑫𝑼𝑺𝑻𝑹𝒀_𝑭𝑬 + εi,t. Nat. io. sit. y. (2). n. al. er. 各變數之變數定義置於附錄，為減少極端值對研究結果之影響，將所有連續變數縮減 (winsorize) 至原始值之 1%至 99%。. Ch. engchi. i Un. v. 12. DOI:10.6814/NCCU202001835.

(19) 二、樣本選取及資料來源由於臺灣證券交易所公司治理中心網站之資料庫包含自 2013 年起公司章程已訂定董監事全面採候選人提名制之上市櫃公司名稱，本研究自臺灣經濟新報社資料庫及臺灣證券交易所公司治理中心網站取得 2013~2018 年各變數之資料。. 本研究欲觀察公司章程訂定董事候選人提名制後第二年之公司績效及董事會監督效果，因此自變數及控制變數為2013~2016年之數值，應變數為2015~2018 年之數值。在刪除金融業、公有事業及資料不全者後，以1,422家上市櫃公司為研究對象，樣本共包含5,688筆觀測值（參考表2）。. 立. 全部上市櫃公司家數(以 2018 年為準). 學. ‧ 國. 表 2 樣本選取. 政治大. y. sit. al. n. 總樣本數. io. 樣本年數. er. 每年樣本公司數. Nat. 資料不全. ‧. 金融業及公有事業家數. Ch. engchi U. v ni. 1,694 (55) (217) 1,422 4 5,688. 13. DOI:10.6814/NCCU202001835.

(20) 肆、實證結果. 一、敘述性統計及相關係數矩陣表 3 為變數之敘述性統計，本研究之興趣自變數為 NOMINATE，包含 2013~2016 年之數值，樣本中採董事候選人提名制的觀測值比例為 20%，應變數的部分則是包含 2015~2018 年之數值。針對衡量未來公司績效之變數，整體樣本中 TOBINSQ 的平均數為 1.36，RETURN 的平均數為 5.04%，FUTUREROA 的平均數為 3.62%。表 4-1 就採用董事候選人提名制的觀測值與未採用董事候選人提名制的觀測值之各變數平均數進行比較，可發現有採用董事候選人提名制的觀測值，其 RETURN 及 FUTUREROA 的平均值皆大於未採用董事候選人提名制的觀測值，另由表 4-2 之 t 檢定可看出採用董事候選人提名制的觀測值與未採用董事候選人提名制的觀測值於 FUTUREROA 的平均值有顯著差異。針對衡量董. 政治大事會監督效果之變數 DACC，由表 3 可得其平均數為-0.00，該數值使用 Jones 模立型進行計算，與迴歸殘差期望值為 0 的假設相符。. ‧ 國. 學. 表 3 變數之敘述性統計. ‧. 標準差. 最小值. 中位數. 最大值. TOBINSQ RETURN FUTUREROA DACC NOMINATE ASSETS ROA DEBT BSIZE IND. 5,688 5,688 5,688 4,760 5,688 5,688 5,688 5,688 5,688 5,688. 1.36 5.04 3.62 -0.00 0.20 6.66 3.96 40.53 0.93 25.29. 0.77 38.66 7.77 0.08 0.40 0.62 7.88 17.67 0.10 16.39. 0.57 -60.81 -26.91 -0.26 0.00 5.40 -25.23 4.59 0.70 0.00. 1.10 -1.36 3.87 -0.00 0.00 6.56 4.10 40.26 0.95 28.57. 5.63 235.82 24.66 0.33 1.00 8.65 27.79 82.97 1.23 60.00. BUSYNESS LOSS. 5,688 5,688. 0.59 0.41. 1.00 0.00. 1.50 0.00. 3.86 1.00. n. 1.65 0.22. Ch. engchi. sit er. io. al. y. 平均數. Nat. N. i Un. v. 考量估計裁決性應計數之有效性，僅保留同年同產業超過 30 筆觀測值者. 14. DOI:10.6814/NCCU202001835.

(21) 表 4-1 採用董事候選人提名制與否之敘述性統計比較採用董事候選人提名制. 未採用董事候選人提名制. N. 平均數. N. 平均數. TOBINSQ RETURN FUTUREROA DACC ASSETS ROA. 1,127 1,127 1,127 874 1,127 1,127. 1.30 6.68 4.15 -0.01 7.24 4.32. 4,561 4,561 4,561 3,886 4,561 4,561. 1.37 4.64 3.49 0.00 6.51 3.87. DEBT BSIZE IND BUSYNESS LOSS. 1,127 1,127 1,127 1,127 1,127. 44.27 0.94 27.60 1.94 0.17. 4,561 4,561 4,561 4,561 4,561. 39.60 0.93 24.72 1.57 0.23. 表 4-2 採用董事候選人提名制與否之敘述性統計 t 檢定. io. n. al. 4,561 4,561. (NOMINATE=0). y. 6.68 4.15. 平均數 4.64 3.49. p值 0.11 0.01. er. 1,127 1,127. N (NOMINATE=0). sit. (NOMINATE=1). Nat. RETURN FUTUREROA. 平均數. ‧. N (NOMINATE=1). 學. ‧ 國. 立. 政治大. i Un. v. 表 5-1 及表 5-2 為變數間之相關係數矩陣。NOMINATE 與 RETURN 及 FUTUREROA 呈正相關，與 DACC 呈負相關，與預期方向相同。其中 NOMINATE 與 FUTUREROA 之相關性及 NOMINATE 與 DACC 之相關性達統計上顯著水準。另外，自變數間並無高度相關情形（相關係數介於-0.8 至 0.8 之間），顯示本研究應無重大共線性問題。. Ch. engchi. 15. DOI:10.6814/NCCU202001835.

(22) 表 5-1 相關係數矩陣（假說一） TOBINSQ RETURN FUTUREROA NOMINATE ASSETS. ROA. DEBT. BSIZE. 1. RETURN. 0.276***. 1. FUTUREROA. 0.276***. 0.278***. 1. NOMINATE -0.036***. 0.021. 0.034**. 1. ASSETS. -0.206***. -0.001. 0.135***. 0.467***. ROA. 0.192***. -0.002. 0.604***. 0.023*. DEBT. -0.171***. 0.032**. -0.063***. 0.105***立 0.340*** -0.177***. BSIZE. 0.044***. 0.073***. 0.050***. 0.061***. 0.240***. IND. 0.126***. -0.020. 0.014. 0.070***. -0.103*** 0.046*** -0.057*** -0.140***. BUSYNESS. 0.002. 0.039***. 0.033**. 0.246***. 0.333***. LOSS. -0.004. -0.029**. -0.451***. -0.053***. -0.208*** -0.706*** 0.077***. BUSYNESS. LOSS. 1. 政治 1 0.159***. 大. 0.034**. 0.022. ‧. 0.015. 1 1. 0.167***. 0.086***. 1. -0.062***. -0.012. -0.042***. er. io. sit. Nat. y. -0.002. 1. 學. ‧ 國. TOBINSQ. IND. n. a l 10%之顯著水準（雙尾檢定） ***表示達 1%之顯著水準，**表示達 5%之顯著水準，*表示達 iv Ch. n engchi U. 16. DOI:10.6814/NCCU202001835. 1.

(23) 表 5-2 相關係數矩陣（假說二） NOMINATE. ASSETS. DACC NOMINATE ASSETS. 1 -0.042*** -0.012. 1 0.438***. 1. ROA DEBT BSIZE IND BUSYNESS LOSS. 0.049*** -0.014 -0.016 -0.054*** -0.000 -0.060***. 0.021 0.097*** 0.011 0.087*** 0.205*** -0.049***. ROA. DEBT. BSIZE. IND. BUSYNESS. LOSS. 1 -0.109*** 0.140*** -0.052***. 1 0.094*** -0.019. 1 -0.036**. 1. 1. 治0.017 大. -0.074*** -0.008 0.065***. ‧. ‧ 國. 0.179*** 1 0.339*** -0.178*** 政 0.190*** 0.029** -0.083*** 立 0.042*** 0.299*** -0.006 -0.220*** -0.716***. 學. DACC. n. al. er. io. sit. y. Nat. ***表示達 1%之顯著水準，**表示達 5%之顯著水準，*表示達 10%之顯著水準（雙尾檢定）. Ch. engchi. i Un. v. 17. DOI:10.6814/NCCU202001835.

(24) 二、迴歸分析. 為探討藉由董事候選人提名制的實施，是否能幫助股東選出較為適任的董事，透過提供專業資源以及監督兩項董事會的功能提升未來之公司績效以及董事會之監督效果，本章節利用迴歸分析測試前述之假說一及假說二。. 假說一為探討採用董事候選人提名制的公司之董事是否較未採用董事候選人提名制的公司之董事更能為公司創造價值，以達成較佳之未來公司績效。本研究以市場績效指標 TOBINSQ、RETURN 及會計績效指標 FUTUREROA 衡量公司績效，欲觀察興趣自變數 NOMINATE 與其之關聯性。表 6 為迴歸分析結果，由表 6 第(1)欄及第(2)欄可得知 NOMINATE 與 TOBINSQ 及 RETURN 呈顯著正. 政治大相關，且分別達到 1%及 5%之顯著水準。由市場績效面觀察，採用董事候選人提立名制的公司較未採用董事候選人提名制的公司所選出的董事能幫助公司創造價. ‧ 國. 學. 值並提升未來的公司績效，支持假說一。對於會計績效面而言，公司採用董事候選人提名制，與會計績效指標 FUTUREROA 之關聯性未達統計顯著水準。. ‧. y. Nat. 另外，由表 6 第(1)欄及第(2)欄可發現 BUSYNESS 與 TOBINSQ 及 RETURN. sit. n. al. er. io. 亦呈顯著正相關，且分別達到 1%及 5%之顯著水準，可知董事會董事兼任上市櫃公司家數平均較高的公司，透過董事會提供專業資源之功能，其公司的未來公司績效亦較佳。關於 NOMINATE、BUSYNESS 與公司績效間之關聯，會在進一步分析的段落再做敘述。. Ch. engchi. i Un. v. 假說二為探討採用董事候選人提名制的公司之董事是否較未採用董事候選人提名制的公司之董事更能有效監督公司之運作，以降低代理成本。為能以數值客觀衡量，本研究以董事會是否能有效抑制盈餘管理之行為，亦即利用 DACC 衡量董事會之監督效果，欲觀察興趣自變數 NOMINATE 與其之關聯性。表 6 為迴歸分析結果，由表 6 第(4)欄可得知 NOMINATE 與 DACC 呈顯著負相關，且達到 5%之顯著水準，表示採用董事候選人提名制的公司較未採用董事候選人提名制的公司所選出的董事更能有效監督公司之運作並降低代理成本，支持假說二。. 18. DOI:10.6814/NCCU202001835.

(25) 表 6 迴歸分析結果. 0.133***. 4.91. ASSETS ROA DEBT BSIZE IND BUSYNESS LOSS. + + + + + -. -0.288*** 0.036*** 0.000 0.542*** 0.002*** 0.062*** 0.375***. -14.19 21.47 0.82 5.16 3.69 3.62 11.92. 1.996***. 9.96. 係數. t值. 2.19. -0.111. -0.45. 0.040 0.571*** 0.021*** 2.495*** -0.007 0.338** -0.709**. 0.22 37.60 3.82 2.63 -1.28 2.20 -2.50. ‧ 國. -3.33 -1.29 治 3.62 大 -0.59 -1.83 2.37 -3.32. 9.793. io. 0.93. 預期方向. 係數. t值. -. -0.008**. -2.23. + +. -0.002 0.000 0.000 -0.021 -0.000*** 0.002 -0.011***. -0.79 0.86 0.37 -1.54 -4.31 0.89 -2.75. 0.037**. 1.97. -2.690 -1.49 YES YES a l YES YES iv n Ch 5,688 5,688 engchi U 0.138 0.374. n. YES YES 5,688 0.223. -3.559*** -0.114 0.115***政立 -0.327 -0.059* 2.126** -5.501***. Nat. _CONS Year FE Industry FE N Adj. R Square. 3.129**. t值. sit. +. 係數. (4) 𝑫𝑨𝑪𝑪𝑡+2. er. NOMINATE. t值. ‧. 係數. 學. 預期方向. (3) 𝑭𝑼𝑻𝑼𝑹𝑬𝑹𝑶𝑨𝑡+2. (2) 𝑹𝑬𝑻𝑼𝑹𝑵𝑡+2. y. (1) 𝑻𝑶𝑩𝑰𝑵𝑺𝑸𝑡+2. ***表示達 1%之顯著水準，**表示達 5%之顯著水準，*表示達 10%之顯著水準（雙尾檢定）. 自變數及控制變數為 2013~2016 年之數值，應變數為 2015~2018 年之數值 考量估計裁決性應計數之有效性，僅保留同年同產業超過 30 筆觀測值者. 19. DOI:10.6814/NCCU202001835. YES YES 4,760 0.006.

(26) 三、進一步分析. 由於本研究假設採用董事候選人提名制能讓股東選出更為適任的董事，本節欲探討實施董事候選人提名制的公司，相較未實施董事候選人提名制的公司，其股東所選出的董事會特性有何不同。參考過去文獻，本研究選取外部個人董事席次比率(OUTSIDE)、董事會董事兼任上市櫃公司家數平均(YBUSYNESS)以及女性董事席次比率(FEMALE)三項董事會特性，以迴歸式(3)、迴歸式(4)以及迴歸式 (5)進行分析。. 經濟部 103 年 12 月 9 日經商字第 10302146130 號函提及，公司新修正章程改採董事候選人提名制者，該制度於下一次股東會進行改選或補選時適用。因此，. 政治大迴歸式(3)、迴歸式(4)以及迴歸式(5)的應變數使用公司章程訂定採董事候選人提立名制後第一年之數值，自變數及控制變數的部分為 2013~2017 年之數值，應變數. ‧ 國. 學. 為 2014~2018 年之數值。. ‧ sit. y. Nat. 1. 外部個人董事席次比率(OUTSIDE). n. al. er. io. 根據 Rosenstein and Wyatt (1990) 的研究，當外部董事當選時，公司股價會呈現顯著正向之反應；Shivdasani and Yermack (1999) 的研究亦發現，當董事選舉結果為外部董事取代原本與公司較有關聯的董事時，會產生較高的累積異常報酬。由此可知股東對於外部董事的當選有正面之反應。. Ch. engchi. i Un. v. 對於外部董事比例與公司績效及董事會監督效果之間的關聯性，如同假說形成段落所述，董事會之獨立性及公司績效呈正向關聯，且具較高外部董事比例之董事會，較能抑制盈餘管理之行為。Fama (1980)的研究提及若增加董事會的外部董事比例，可提升董事會的監督能力，進而降低代理成本。另外，Conyon and Peck (1998) 針對經理人的薪酬以及董事會的組成進行研究，發現當薪酬委員會包含愈高比例的外部董事，經理人的薪酬與公司績效愈一致，由此亦能得知具較高外部董事比例的董事會較能監督公司之營運。. 20. DOI:10.6814/NCCU202001835.

(27) 當公司實施董事候選人提名制時，股東有更充分的時間瞭解與評估候選人，由於股東對於外部董事的當選有正向之反應，因此實施該制度的公司，其股東所選出的董事會應會有較高之外部個人董事席次比率，預期迴歸式(3)的係數𝛽1 應為正數。. 𝑶𝑼𝑻𝑺𝑰𝑫𝑬𝑖,𝑡+1 = 𝛼 + 𝛽1 𝑵𝑶𝑴𝑰𝑵𝑨𝑻𝑬𝑖,𝑡 + 𝛽2 𝑨𝑺𝑺𝑬𝑻𝑺𝑖,𝑡 + 𝛽3 𝑹𝑶𝑨𝑖,𝑡 + 𝛽4 𝑫𝑬𝑩𝑻𝑖,𝑡 + 𝛽5 𝑩𝑺𝑰𝒁𝑬𝑖,𝑡 + 𝛽6 𝑰𝑵𝑫𝑖,𝑡 + 𝛽7 𝑩𝑼𝑺𝒀𝑵𝑬𝑺𝑺𝑖,𝑡 + 𝛽8 𝑳𝑶𝑺𝑺𝑖,𝑡 + 𝒀𝑬𝑨𝑹_𝑭𝑬 + 𝑰𝑵𝑫𝑼𝑺𝑻𝑹𝒀_𝑭𝑬 + εi,t. 立. (3). 政治大. ‧ 國. 學. ‧. 表 8 為進一步分析之實證結果。由表 8 第(1)欄可得知公司採用董事候選人提名制，與公司章程訂定採用董事候選人提名制次一年度的外部個人董事席次比率呈顯著正相關，且達 5%之顯著水準。由該結果得知採用董事候選人提名制的公司，其股東所選出之董事會具較高的外部個人董事席次比率。藉由實證結果與. n. al. er. io. sit. y. Nat. 過去文獻，推測由於採用董事候選人提名制的公司的董事會較未採用董事候選人提名制者具較高的獨立性，透過董事會的監督功能，使採用董事候選人提名制的公司較未採用董事候選人提名制的公司具較佳之未來公司績效與董事會監督效果。. Ch. engchi. i Un. v. 21. DOI:10.6814/NCCU202001835.

(28) 2. 董事會董事兼任上市櫃公司家數平均(YBUSYNESS). 過去文獻常以董事的兼職數衡量董事的忙碌程度。對於董事忙碌程度與公司價值的關聯性，有研究認為董事的忙碌程度代表董事的能力，因此當董事的忙碌程度愈高，可以提升公司價值；有研究則認為當董事的忙碌程度過高，會降低董事會的監督效果，造成公司價值降低 (Cashman, Gillan, and Jun, 2012)。. Fama and Jensen (1983) 的研究指出，董事的兼任數可以象徵董事決策的專業性。Ferris, Jagannathan, and Pritchard (2003) 的研究與 Dowen (1995) 的研究則以實證的角度分析，皆發現公司績效與董事的兼職數呈正向關聯。相反地，Fich and Shivdasani (2006) 的研究則指出當董事會的忙碌程度過高，會伴隨較差之公司績效；Hauser (2018) 的研究則發現當董事的兼職數減少，公司會有較佳之獲利. 立. 能力。. 政治大. ‧ 國. 學. ‧. 本研究以迴歸式(4)分析採用董事候選人提名制的公司，其股東所選出的董事會之董事兼任上市櫃公司家數平均較未採用該制度者高或低。. y. Nat. sit. n. al. er. io. 𝒀𝑩𝑼𝑺𝒀𝑵𝑬𝑺𝑺𝑖,𝑡+1 = 𝛼 + 𝛽1 𝑵𝑶𝑴𝑰𝑵𝑨𝑻𝑬𝑖,𝑡 + 𝛽2 𝑨𝑺𝑺𝑬𝑻𝑺𝑖,𝑡 + 𝛽3 𝑹𝑶𝑨𝑖,𝑡 + 𝛽4 𝑫𝑬𝑩𝑻𝑖,𝑡 + 𝛽5 𝑩𝑺𝑰𝒁𝑬𝑖,𝑡 + 𝛽6 𝑰𝑵𝑫𝑖,𝑡 + 𝛽7 𝑳𝑶𝑺𝑺𝑖,𝑡 + 𝒀𝑬𝑨𝑹_𝑭𝑬 + 𝑰𝑵𝑫𝑼𝑺𝑻𝑹𝒀_𝑭𝑬 + εi,t. Ch. engchi. i Un. v. (4). 22. DOI:10.6814/NCCU202001835.

(29) 表 8 為進一步分析的實證結果。由表 8 第(2)欄可得知公司採用董事候選人提名制，與公司章程訂定採用董事候選人提名制次一年度的董事會董事兼任上市櫃公司家數平均呈顯著正相關，且達 1%之顯著水準。由該結果得知採用董事候選人提名制的公司較未採用董事候選人提名制的公司，其股東所選出之董事會具較高的董事會董事兼任上市櫃公司家數平均。. 表 9 為董事會董事兼任上市櫃公司家數平均相關之敏感性測試。由於一般董事為三年改選一次，在三年的任期中董事會董事兼任上市櫃公司家數平均可能隨著其他上市櫃公司的董事改選而有所改變，因此應變數採用公司章程訂定採用董事候選人提名制後的第一年、第二年及第三年進行測試。另外為探討當採用董事候選人提名制的公司，其股東所選出之董事會具較高的董事會董事兼任上市櫃公司家數平均時，其與公司績效的關聯，因此亦將應變數採公司章程訂定採用董事. 治政大候選人提名制的當年進行測試。由表 9 之結果可得知公司採用董事候選人提名立制，與章程訂定採用該制度的當年與章程訂定採用該制度後的第一年、第二年及 ‧ 國. 學. 第三年之董事會董事兼任上市櫃公司家數平均，皆呈顯著正相關。. ‧. 藉由迴歸式(1)的實證結果（表 6 第(1)欄與第(2)欄），可發現當董事會具較高的董事會董事兼任上市櫃公司家數平均時，其與公司績效（TOBINSQ 及. n. al. er. io. sit. y. Nat. RETURN）呈顯著正相關，且分別達到 1%及 5%之顯著水準，支持董事兼任數可象徵董事決策專業性之說法。綜合以上，推測由於採用董事候選人提名制的公司較未採用董事候選人提名制的公司，其股東所選出之董事會具較高的董事會董事兼任上市櫃公司家數平均，透過董事會提供專業資源的功能，採用董事候選人提名制的公司較未採用董事候選人提名制的公司具較佳之未來公司績效。. Ch. engchi. i Un. v. 23. DOI:10.6814/NCCU202001835.

(30) 3. 女性董事席次比率(FEMALE). 過去文獻對於董事會的多元性有許多相關研究。本研究以女性董事席次比率衡量董事會的性別多元性，以迴歸式(5)分析採用董事候選人提名制的公司，其股東所選出的董事會是否具有較高之性別多元性。. 關於女性董事與公司績效的關聯性，Luckerath-Rovers (2013) 的研究指出當公司董事會包含女性董事成員時，其公司績效較董事會未包含女性董事成員的公司佳。Bennouri, Chtioui, Nagati, and Nekhili (2018) 的研究亦發現當公司董事會包含女性董事成員時，其公司之 ROA 及 ROE 有所提升。. 𝑭𝑬𝑴𝑨𝑳𝑬𝑖,𝑡+1. 政治大 = 𝛼 + 𝛽立 𝑵𝑶𝑴𝑰𝑵𝑨𝑻𝑬 + 𝛽 𝑨𝑺𝑺𝑬𝑻𝑺 1. 𝑖,𝑡. 2. 𝑖,𝑡. + 𝛽3 𝑹𝑶𝑨𝑖,𝑡. (5). ‧. ‧ 國. 學. + 𝛽4 𝑫𝑬𝑩𝑻𝑖,𝑡 + 𝛽5 𝑩𝑺𝑰𝒁𝑬𝑖,𝑡 + 𝛽6 𝑰𝑵𝑫𝑖,𝑡 + 𝛽7 𝑩𝑼𝑺𝒀𝑵𝑬𝑺𝑺𝑖,𝑡 + 𝛽8 𝑳𝑶𝑺𝑺𝑖,𝑡 + 𝒀𝑬𝑨𝑹_𝑭𝑬 + 𝑰𝑵𝑫𝑼𝑺𝑻𝑹𝒀_𝑭𝑬 + εi,t. n. al. er. io. sit. y. Nat. 表 8 為進一步分析的實證結果。實證結果顯示公司採用董事候選人提名制，與公司章程訂定採用董事候選人提名制次一年度的女性董事席次比率之關聯性未達統計顯著水準。. Ch. engchi. 表 7 進一步分析-變數之敘述性統計. i Un. v. N. 平均數. 標準差. 最小值. 中位數. 最大值. OUTSIDE YBUSYNESS FEMALE. 7,110 7,110 7,110. 43.25 1.65 13.13. 17.92 0.58 13.06. 0.00 1.00 0.00. 42.86 1.50 11.11. 85.71 3.86 57.14. NOMINATE ASSETS ROA DEBT BSIZE IND BUSYNESS LOSS. 7,110 7,110 7,110 7,110 7,110 7,110 7,110 7,110. 0.27 6.66 3.87 40.69 0.92 27.07 1.65 0.22. 0.44 0.62 7.83 17.77 0.11 15.53 0.59 0.41. 0.00 5.40 -25.23 4.59 0.70 0.00 1.00 0.00. 0.00 6.57 4.02 40.57 0.90 28.57 1.50 0.00. 1.00 8.65 27.79 83.08 1.23 60.00 3.86 1.00. 24. DOI:10.6814/NCCU202001835.

(31) 表 8 進一步分析結果 (2) 𝒀𝑩𝑼𝑺𝒀𝑵𝑬𝑺𝑺𝑡+1 係數 t值. (3) 𝑭𝑬𝑴𝑨𝑳𝑬𝑡+1 係數 t值. 1.181**. 2.42. 0.0959***. 5.60. -0.352. -0.85. ASSETS. -3.389***. -8.59. 0.321***. 24.11. -0.375. -1.12. ROA. 0.215***. 6.49. -0.006***. -5.30. -0.006. 0.21. DEBT. 0.040***. 3.41. -0.002***. -5.27. 0.005. 0.49. BSIZE. -4.516**. -2.21. 7.44. -4.911***. -2.82. IND. 0.508***. 39.50. 5.79. -0.041***. -3.75. BUSYNESS. -0.963***. -2.86. -2.606***. -9.12. LOSS. 1.769***. 2.86. ‧. -2.35. -0.339. -0.65. _CONS. 44.173***. 11.36. y. (1) 𝑶𝑼𝑻𝑺𝑰𝑫𝑬𝑡+1 係數 t值. -6.39. 25.130***. 7.60. Adj. R Square. 0.306. sit. 7,110. -0.871***. al. YES. YES. YES iv. YES. er. N. 學. YES. 0.003***. n. Industry FE. io. YES. 政治大 0.534***. -0.051**. Nat. Year FE. 立. ‧ 國. NOMINATE. Ch. Un. e n g c h i 7,110. 7,110. 0.186. 0.054. ***表示達 1%之顯著水準，**表示達 5%之顯著水準，*表示達 10%之顯著水準（雙尾檢定）. 自變數及控制變數為 2013~2017 年之數值，應變數為 2014~2018 年之數值. 25. DOI:10.6814/NCCU202001835.

(32) 表 9 董事候選人提名制對不同期間董事兼職數之影響 𝒀𝑩𝑼𝑺𝒀𝑵𝑬𝑺𝑺𝑡. NOMINATE. 0.081***. 5.41. ASSETS. 0.325***. ROA. 𝒀𝑩𝑼𝑺𝒀𝑵𝑬𝑺𝑺𝑡+3. t值. 係數. t值. 係數. t值. 0.096***. 5.60. 0.131***. 6.32. 0.151***. 5.89. 26.89. 0.321***. 24.11. 0.308***. 20.55. 0.293***. 17.42. -0.006***. -5.85. -0.006***. -0.007***. -5.23. -0.006***. -4.03. DEBT. -0.002***. -6.41. -0.002***. -4.12. -0.002***. -2.99. BSIZE. 0.576***. 8.82. -0.002***立. 0.466***. 5.79. 0.456***. 4.82. IND. 0.003***. 0.002***. 3.82. 0.001. 1.29. LOSS _CONS. -5.30 政治大 -5.27 7.44. 7.33. 0.003***. 5.79. -0.043**. -2.15. -0.051**. -2.35. -0.061**. -2.54. -0.059**. -2.17. -0.942***. -7.63. -0.871***. -6.39. -0.701***. -4.57. -0.694***. -3.93. n. al. Industry FE. YES. YESC. N. 8,532. 7,110. Adj. R Square. 0.188. 0.186. y. sit er. YES. io. YES. 學. 0.534***. Nat. Year FE. 係數. ‧ 國. t值. 𝒀𝑩𝑼𝑺𝒀𝑵𝑬𝑺𝑺𝑡+2. ‧. 係數. 𝒀𝑩𝑼𝑺𝒀𝑵𝑬𝑺𝑺𝑡+1. hengchi Un. iv. YES. YES. YES. YES. 5,688. 4,266. 0.184. 0.177. ***表示達 1%之顯著水準，**表示達 5%之顯著水準，*表示達 10%之顯著水準（雙尾檢定）. 𝒀𝑩𝑼𝑺𝒀𝑵𝑬𝑺𝑺𝑡 自變數及控制變數為 2013~2018 年之數值，𝒀𝑩𝑼𝑺𝒀𝑵𝑬𝑺𝑺𝑡+1自變數及控制變數為 2013~2017 年之數值， 𝒀𝑩𝑼𝑺𝒀𝑵𝑬𝑺𝑺𝑡+2自變數及控制變數為 2013~2016 年之數值，𝒀𝑩𝑼𝑺𝒀𝑵𝑬𝑺𝑺𝑡+3 自變數及控制變數為 2013~2015 年之數值. 26. DOI:10.6814/NCCU202001835.

(33) 四、穩健性測試. 1. 傾向分數配對法. 本章節使用傾向分數配對法(Propensity Score Matching Method)，將採用董事候選人提名制的公司及未採用董事候選人提名制的公司根據控制變數之相似性進行配對，該作法可使採用董事候選人提名制的觀測值與未採用董事候選人提名制的觀測值於公司規模、公司績效與董事會的特性趨於一致（張元、沈中華與李卿企，2011）。利用傾向分數配對法配對後，再將配對後的樣本進行迴歸分析，迴歸分析結果如表 10。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. 實證結果顯示 NOMINATE 與 TOBINSQ 及 RETURN 呈顯著正相關，且分別達到 1%及 10%之顯著水準，維持前述迴歸分析支持假說一之結論。另外 NOMINATE 與 DACC 呈顯著負相關，且達到 10%之顯著水準，維持前述迴歸分析支持假說二之結論。. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i Un. v. 27. DOI:10.6814/NCCU202001835.

(34) 表 10 使用傾向分數配對法配對後之迴歸分析結果. 0.101***. 3.15. ASSETS ROA DEBT BSIZE IND BUSYNESS LOSS. + + + + + -. -0.281*** 0.0307*** 0.001 0.515*** 0.003*** 0.051** 0.343***. -10.53 11.14 1.39 3.36 3.24 2.11 6.84. 2.008***. 8.48. 係數. t值. 1.85. 0.102. 0.35. -0.032 0.624*** 0.022*** 1.739 -0.017* 0.598*** -0.662. -0.13 25.20 2.62 1.26 -1.93 2.74 -1.47. ‧ 國. -2.80 0.43 治 2.65 大 0.27 -1.38 2.50 -1.71. 1.160. io. 0.10. 預期方向. 係數. t值. -. -0.008*. -1.81. + +. -0.003 0.000 0.000 -0.014 -0.000*** 0.000 -0.014**. -0.73 0.91 1.05 -0.66 -3.28 0.12 -2.09. 0.043. 1.62. -1.882 -0.88 YES YES a l YES YES iv n Ch 2,254 2,254 engchi U 0.167 0.413. n. YES YES 2,254 0.202. -3.818*** 0.060 0.125***政立 2.137 -0.070 3.100** -4.365*. Nat. _CONS Year FE Industry FE N Adj. R Square. 3.029*. t值. sit. +. 係數. (4) 𝑫𝑨𝑪𝑪𝑡+2. er. NOMINATE. t值. ‧. 係數. 學. 預期方向. (3) 𝑭𝑼𝑻𝑼𝑹𝑬𝑹𝑶𝑨𝑡+2. (2) 𝑹𝑬𝑻𝑼𝑹𝑵𝑡+2. y. (1) 𝑻𝑶𝑩𝑰𝑵𝑺𝑸𝑡+2. ***表示達 1%之顯著水準，**表示達 5%之顯著水準，*表示達 10%之顯著水準（雙尾檢定）. 自變數及控制變數為 2013~2016 年之數值，應變數為 2015~2018 年之數值 考量估計裁決性應計數之有效性，僅保留同年同產業超過 30 筆觀測值者. 28. DOI:10.6814/NCCU202001835. YES YES 1,748 0.012.

(35) 2. 置換應變數期間. 由於董事一般為三年改選一次，因此本研究於穩健性測試時增加應變數之期間，以觀察將應變數置換為不同期間時，公司績效、董事會監督效果與採用董事候選人提名制與否之關聯性。本部分同樣使用迴歸分析，結果如表 11、表 12 與表 13 所示。. 實證結果發現將應變數之期間置換為自變數及控制變數年度後第一年及第二年之平均值、第二年及第三年之平均值、第一年及第二年及第三年之平均值時，所得出之迴歸分析結果與前述結果相似，維持支持假說一及假說二之結論。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i Un. v. 29. DOI:10.6814/NCCU202001835.

(36) 表 11 置換應變數期間-第一年及第二年之平均值. 0.123***. 4.65. ASSETS ROA DEBT BSIZE IND BUSYNESS LOSS. + + + + + -. -0.295*** 0.041*** 0.000 0.570*** 0.003*** 0.063*** 0.412***. -14.87 24.99 0.56 5.55 4.27 3.77 13.40. 2.058***. 10.53. t值. 4.36. -0.159. -0.78. 0.034 0.633*** 0.017*** 2.287*** -0.004 0.282** -0.556**. 0.22 49.94 3.74 2.89 -0.96 2.20 -2.35. ‧ 國. -7.01 -0.01 治 6.56 大 -0.08 -2.47 2.79 -3.27. 預期方向. 係數. t值. -. -0.006**. -2.49. + +. -0.001 0.001*** 0.000 -0.022** -0.000*** 0.001 -0.006**. -0.69 4.02 0.03 -2.20 -4.83 0.70 -1.98. 0.033**. 2.37. 28.847*** 3.65 -2.207 -1.46 YES YES a l YES YES iv n Ch 5,688 5,688 engchi U 0.094 0.506. io. n. YES YES 5,688 0.256. -5.626*** -0.000 0.156***政立 -0.322 -0.060** 1.878*** -4.063***. 係數. Nat. _CONS Year FE Industry FE N Adj. R Square. 4.676***. t值. y. +. 係數. (4) 𝑫𝑨𝑪𝑪𝑡+1𝑡+2. sit. NOMINATE. t值. ‧. 係數. (3) 𝑭𝑼𝑻𝑼𝑹𝑬𝑹𝑶𝑨𝑡+1𝑡+2. 學. 預期方向. (2) 𝑹𝑬𝑻𝑼𝑹𝑵𝑡+1𝑡+2. er. (1) 𝑻𝑶𝑩𝑰𝑵𝑺𝑸𝑡+1𝑡+2. ***表示達 1%之顯著水準，**表示達 5%之顯著水準，*表示達 10%之顯著水準（雙尾檢定）. 自變數及控制變數為 2013~2016 年之數值 考量估計裁決性應計數之有效性，僅保留同年同產業超過 30 筆觀測值者. 30. DOI:10.6814/NCCU202001835. YES YES 4,760 0.015.

(37) 表 12 置換應變數期間-第二年及第三年之平均值. 0.134***. 4.00. ASSETS ROA DEBT BSIZE IND BUSYNESS LOSS. + + + + + -. -0.284*** 0.0337*** 0.000 0.546*** 0.002*** 0.061*** 0.356***. -12.44 18.05 0.36 4.43 2.94 3.23 10.04. 1.970***. 8.58. 3.788***. 2.83. -0.184. -0.63. -3.400*** -0.187** 政 0.139*** 立 0.329 -0.076*** 1.825** -5.692***. -3.73 -2.50 治5.08 大 0.07 -2.90 2.40 -4.03. 0.054 0.499*** 0.016*** 3.786*** -0.006 0.355** -1.021***. 0.27 30.80 2.77 3.54 -1.04 2.15 -3.32. 13.381. 1.46. ‧ 國. io. 預期方向. 係數. t值. -. -0.007**. -2.35. + +. -0.001 0.000 -0.000 -0.015 -0.000*** 0.001 -0.011***. -0.68 0.05 -1.17 -1.22 -4.33 0.74 -3.26. 0.032**. 1.97. -3.788* -1.90 YES YES a l YES YES iv n Ch 4,266 4,266 engchi U 0.109 0.365. n. YES YES 4,266 0.222. t值. Nat. _CONS Year FE Industry FE N Adj. R Square. 係數. y. +. t值. 係數. (4) 𝑫𝑨𝑪𝑪𝑡+2𝑡+3. sit. NOMINATE. t值. ‧. 係數. (3) 𝑭𝑼𝑻𝑼𝑹𝑬𝑹𝑶𝑨𝑡+2𝑡+3. 學. 預期方向. (2) 𝑹𝑬𝑻𝑼𝑹𝑵𝑡+2𝑡+3. er. (1) 𝑻𝑶𝑩𝑰𝑵𝑺𝑸𝑡+2𝑡+3. ***表示達 1%之顯著水準，**表示達 5%之顯著水準，*表示達 10%之顯著水準（雙尾檢定）. 自變數及控制變數為 2013~2015 年之數值 考量估計裁決性應計數之有效性，僅保留同年同產業超過 30 筆觀測值者. 31. DOI:10.6814/NCCU202001835. YES YES 3,570 0.009.

(38) 表 13 置換應變數期間-第一年及第二年及第三年之平均值. 0.121***. 3.68. ASSETS ROA DEBT BSIZE IND BUSYNESS LOSS. + + + + + -. -0.287*** 0.038*** 0.000 0.576*** 0.002*** 0.063*** 0.392***. -12.84 20.84 0.27 4.77 3.61 3.38 11.29 8.87. ‧ 國. t值. 3.95. -0.168. -0.68. -7.18 -1.31 治7.29 大 0.16 -3.04 2.45 -4.65. 0.010 0.570*** 0.016*** 2.813*** -0.005 0.248* -0.852***. 0.06 41.08 3.12 3.08 -1.04 1.76 -3.25. 預期方向. 30.000*** 4.01 -2.369 -1.39 YES YES a l YES YES iv n Ch 4,266 4,266 engchi U 0.078 0.490. io. n. 1.998*** YES YES 4,266 0.254. -5.346*** -0.080 0.163***政立 0.639 -0.065*** 1.519** -5.368***. 係數. Nat. _CONS Year FE Industry FE N Adj. R Square. 4.312***. t值. y. +. 係數. (4) 𝑫𝑨𝑪𝑪𝑡+1𝑡+2𝑡+3. sit. NOMINATE. t值. ‧. 係數. (3) 𝑭𝑼𝑻𝑼𝑹𝑬𝑹𝑶𝑨𝑡+1𝑡+2𝑡+3. 學. 預期方向. (2) 𝑹𝑬𝑻𝑼𝑹𝑵𝑡+1𝑡+2𝑡+3. er. (1) 𝑻𝑶𝑩𝑰𝑵𝑺𝑸𝑡+1𝑡+2𝑡+3. ***表示達 1%之顯著水準，**表示達 5%之顯著水準，*表示達 10%之顯著水準（雙尾檢定）. 自變數及控制變數為 2013~2015 年之數值 考量估計裁決性應計數之有效性，僅保留同年同產業超過 30 筆觀測值者. 32. DOI:10.6814/NCCU202001835. 係數. t值. -. -0.008***. -2.83. + +. -0.001 0.000*** -0.000 -0.019* -0.000*** 0.001 -0.007***. -0.54 2.73 -0.86 -1.82 -4.60 0.60 -2.59. 0.030**. 2.15. YES YES 3,570 0.017.

(39) 3. 強制採行電子投票與否對實證結果之影響. 根據公司法第 177 條之 1 但書，金管會自 2012 年逐步擴大電子投票強制適用之對象，並規定自 2018 年起上市櫃公司皆須實施電子投票制度（聯合晚報， 2017）。為配合電子投票制度之推行，臺灣證券交易所修正上市上櫃公司治理實務守則，建議採電子投票制度之上市櫃公司宜一併採用候選人提名制（張貴盛，2012）。由於公司可能依修正後上市上櫃公司治理實務守則之建議，於採行電子投票制度時一併採行董事候選人提名制，本部分欲探討電子投票制度的逐步推行是否會影響本研究之實證結果。. 本部分以迴歸分析的方式進行測試，於前述之迴歸式(1)與迴歸式(2)加入公司該年是否須強制採用電子投票之類別變數 EVOTE 作為控制變數，當年須強. 政治大制採用電子投票者為 1，反之為 0，得出迴歸式(6)與迴歸式(7)。立. ‧ 國. 學. ‧. 𝑷𝑬𝑹𝑭𝑶𝑹𝑴𝑨𝑵𝑪𝑬𝑖,𝑡+2 = 𝛼 + 𝛽1 𝑵𝑶𝑴𝑰𝑵𝑨𝑻𝑬𝑖,𝑡 + 𝛽2 𝑬𝑽𝑶𝑻𝑬𝑖,𝑡 + 𝛽3 𝑨𝑺𝑺𝑺𝑬𝑻𝑺𝑖,𝑡 + 𝛽4 𝑹𝑶𝑨𝑖,𝑡 + 𝛽5 𝑫𝑬𝑩𝑻𝑖,𝑡 + 𝛽6 𝑩𝑺𝑰𝒁𝑬𝑖,𝑡 + 𝛽7 𝑰𝑵𝑫𝑖,𝑡 + 𝛽8 𝑩𝑼𝑺𝒀𝑵𝑬𝑺𝑺𝑖,𝑡 + 𝛽9 𝑳𝑶𝑺𝑺𝑖,𝑡 + 𝒀𝑬𝑨𝑹_𝑭𝑬 (6). al. er. io. sit. y. Nat. + 𝑰𝑵𝑫𝑼𝑺𝑻𝑹𝒀_𝑭𝑬 + εi,t. n. 𝑫𝑨𝑪𝑪𝑖,𝑡+2 = 𝛼 + 𝛽1 𝑵𝑶𝑴𝑰𝑵𝑨𝑻𝑬𝑖,𝑡 + 𝛽2 𝑬𝑽𝑶𝑻𝑬𝑖,𝑡 + 𝛽3 𝑨𝑺𝑺𝑺𝑬𝑻𝑺𝑖,𝑡 + 𝛽4 𝑹𝑶𝑨𝑖,𝑡 + 𝛽5 𝑫𝑬𝑩𝑻𝑖,𝑡 + 𝛽6 𝑩𝑺𝑰𝒁𝑬𝑖,𝑡 + 𝛽7 𝑰𝑵𝑫𝑖,𝑡 + 𝛽8 𝑩𝑼𝑺𝒀𝑵𝑬𝑺𝑺𝑖,𝑡 + 𝛽9 𝑳𝑶𝑺𝑺𝑖,𝑡 + 𝒀𝑬𝑨𝑹_𝑭𝑬 + 𝑰𝑵𝑫𝑼𝑺𝑻𝑹𝒀_𝑭𝑬 + εi,t. Ch. engchi. i Un. v. (7). 實證結果如表 14 所示，可得出 NOMINATE 與 TOBINSQ 及 RETURN 呈顯著正相關，且分別達到 1%及 10%之顯著水準，維持前述迴歸分析支持假說一之結論。另外 NOMINATE 與 DACC 呈顯著負相關，且達到 5%之顯著水準，維持前述迴歸分析支持假說二之結論。. 33. DOI:10.6814/NCCU202001835.

(40) 表 14 強制採行電子投票與否對實證結果之影響 (1) 𝑻𝑶𝑩𝑰𝑵𝑺𝑸𝑡+2. 4.05. EVOTE ASSETS ROA DEBT BSIZE IND BUSYNESS. + + + + + +. 0.045 -0.299*** 0.036*** 0.001 0.539*** 0.002*** 0.061***. 1.16 -13.34 21.50 0.88 5.12 3.68 3.55. LOSS _CONS Year FE Industry FE N Adj. R Square. -. 0.374*** 2.072***. 11.89 9.84. -. -0.009**. -2.42. -0.27 0.31 37.46 3.80 2.64 -1.27 2.21. + -. 0.005 -0.003 0.000 0.000 -0.021 -0.000*** 0.002. 0.93 -1.11 0.93 0.42 -1.57 -4.30 0.86. -5.515*** -3.33 -0.706** -2.49 10.769 0.97 -2.851 -1.50 a l YES YES iv n Ch YES YES engchi U 5,688 5,688 0.138 0.374. +. -0.011*** 0.044** YES YES 4,760 0.006. -2.76 2.18. 2.954*. -0.082. -0.31. -0.095 0.064 0.571*** 0.021*** 2.503*** -0.007 0.340**. 0.28 -3.13 治 -1.26 大 3.63 -0.60 -1.83 2.35. ‧ 國. 0.573 -3.701*** -0.112 政立 0.115*** -3.320 -0.059* 2.113**. 1.90. Nat. io. n. YES YES 5,688 0.223. t值. y. 0.120***. t值. sit. +. 係數. 預期方向. 係數. 係數. t值. (4) 𝑫𝑨𝑪𝑪𝑡+2. er. NOMINATE. t值. ‧. 係數. 學. 預期方向. (3) 𝑭𝑼𝑻𝑼𝑹𝑬𝑹𝑶𝑨𝑡+2. (2) 𝑹𝑬𝑻𝑼𝑹𝑵𝑡+2. ***表示達 1%之顯著水準，**表示達 5%之顯著水準，*表示達 10%之顯著水準（雙尾檢定）. 自變數及控制變數為 2013~2016 年之數值，應變數為 2015~2018 年之數值 考量估計裁決性應計數之有效性，僅保留同年同產業超過 30 筆觀測值者. 34. DOI:10.6814/NCCU202001835.

(41) 伍、結論與建議. 一、研究結論. 董事候選人提名制旨在提前揭露董事候選人之相關資訊，以供股東對於候選人進行瞭解與評估，進而促進股東行動主義並強化公司治理。為探討實施董事候選人提名制之公司，其股東所選出的董事是否較能為公司創造價值並有效監督公司之營運，以降低代理成本並提升未來的公司績效，本研究以迴歸式的方式分析公司績效、董事會監督效果與公司實施董事候選人提名制與否之間的關聯性。. 政治大顯著正向關聯，與裁決性應計數有顯著負向關聯，符合前述之假說。另外，本研立究進一步探討實施董事候選人提名制的公司，其股東所選出的董事會特性。研究. 本研究結果指出公司實施董事候選人提名制，與 Tobin’s Q 及股票報酬率有. ‧ 國. 學. 結果指出實施董事候選人提名制的公司，其股東所選出的董事會具較高的外部董事比例，且董事會董事兼任上市櫃公司家數平均亦較高。. ‧. y. Nat. 總結以上，實證結果顯示公司實施董事候選人提名制能幫助其股東選出較能. n. al. er. io. sit. 提供公司專業資源並有效監督公司營運之董事，以提升公司績效。. Ch. engchi. i Un. v. 35. DOI:10.6814/NCCU202001835.

(42) 二、研究限制. 1. 因果關係之確立. 董事一般為三年改選一次，因此本研究應變數（觀察公司績效及董事會監督效果）期間之選擇以此為依據。但就未來之公司績效而言，其仍可能受到前一屆董事會所做出之決策影響，在研究中難以客觀區分公司績效提升的原因。. 2. 研究樣本之選擇. 政治大為求衡量的一致性，本研究之樣本僅採用我國之上市櫃公司進行分析，並無立納入他國採用相似制度的公司作為研究樣本。由於其他國家的法律規範以及文化. ‧ 國. 學. 等與我國有所不同，因此本研究之結論是否適用於其他國家仍須由相關的研究加以驗證。. ‧. io. sit. y. Nat. 3. 股東得知董事候選人相關資訊之管道. n. al. er. 本研究對於股東得知董事候選人相關資訊之管道僅以公司是否實施董事候選人提名制來進行衡量，並無考量股東可能藉由其他管道例如報章雜誌、人脈等方式取得，因其他管道無法以客觀數據量化並進行分析。. Ch. engchi. i Un. v. 36. DOI:10.6814/NCCU202001835.

(43) 三、研究建議股東權利的提升以及股東行動主義為近期公司治理日漸受到重視的議題，因此本研究從相關的制度—董事候選人提名制，希望觀察藉由該制度的實施是否能幫助達成未來公司績效的提升。. 對於公司是否實施董事候選人提名制，本研究僅使用類別變數衡量，未來對於相關議題之研究，可探討實施董事候選人提名制對於選舉前後董事名單的影響。另外亦可分析該制度之規範，包括股東於股東會前書面提名以及公司須揭露的各項內容，分別對於董事選舉有何影響，如此可更深入瞭解何種行為或資訊揭露能對股東權利有最大的提升，並能同時提高公司的績效，有助於未來訂定公司治理. 治政大之相關規範。關於未來董事候選人提名制的相關研究，亦能夠加入董事長特質、立家族企業等變數，觀察實施此制度與公司績效、董事會監督效果與股東所選出的 ‧. ‧ 國. 學. 董事會特性之關聯。由於其他國家的法制及文化與我國有所不同，因此未來也可針對實施相似制度的其他國家，以實證的方式加以驗證制度的實施成效。. 根據金融監督管理委員會發佈之「公司治理 3.0- 永續發展藍圖」（2020），. n. al. er. io. sit. y. Nat. 無論是董事會功能性委員會的設置、財務及非財務資訊的擴大揭露以及相關之公司治理評鑑，皆是希望能提升企業之競爭力以及提供投資人友善的投資環境，未來對於前述制度的實施，也可以實證的方式檢驗其成效，供未來制訂公司治理方針時參照。. Ch. engchi. i Un. v. 37. DOI:10.6814/NCCU202001835.

(44) 陸、附錄各變數之變數定義變數名稱. (季底普通股市值+資產總額-股東權益總額-遞延所得稅)/ 資產總額個股年報酬率(%) (取自 TEJ 資料庫) (繼續營業單位損益+財務成本*(1-所得稅率%))/平均資. TOBINSQ RETURN FUTUREROA DACC OUTSIDE YBUSYNESS FEMALE. 學. 公司是否須強制採用電子投票，須強制採用者為 1，反之為0 各年底資產總額(以千元為單位)取對數 (繼續營業單位損益+財務成本*(1-所得稅率%))/平均資. 控制變數 EVOTE. ‧. ASSETS. y. Nat. io. DEBT BSIZE IND BUSYNESS LOSS. 產總額*100(%) 負債總額/資產總額*100(%) 董事會人數取對數獨立董事占比*100(%) 董事會董事兼任上市櫃公司家數平均(含該公司本身) 當年合併總損益為負以 1 表示，反之則以 0 表示. sit. ROA. 政治大. 立採用董事候選人提名制與否，有採用者為 1，反之為 0. NOMINATE. ‧ 國. 自變數. 產總額*100(%) Jones 模型之裁決性應計數 外部個人董事席次比率董事會董事兼任上市櫃公司家數平均(含該公司本身) 女性董事比率. n. al. er. 應變數. 變數定義. Ch. engchi. i Un. v. 固定效果 YEAR_FE 年份 INDUSTRY_FE TSE 產業別 (取自 TEJ 資料庫)  Jones 模型之裁決性應計數計算方式如下(李啟華、楊炎杰與鄭國枝，2016； Jones, 1991; Hribar and Collins, 2002)：. 總應計數期初總資產. = 𝛼 + 𝛽1. 1. 期初總資產. + 𝛽2. 營業收入淨額期初總資產. + 𝛽3. 固定資產成本期初總資產. +ε. (總應計數=繼續營業部門淨利-營業活動現金流量) 以同年同產業之橫斷面方式估計，殘差ε即為 Jones 模型之裁決性應計數。另為考量估計裁決性應計數之有效性，僅保留同年同產業超過 30 筆觀測值者。 38. DOI:10.6814/NCCU202001835.