實證替換高階經理人之績效

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(1)國立高雄大學金融管理學系(研究所) 碩士論文. 實證替換高階經理人之績效 Testing the Performance of Replacing CEOs. 研究生：李欣柔. 撰. 指導教授：黃一祥博士. 中華民國九十九年六月.

(2) 實證替換高階經理人之績效指導教授：黃一祥博士國立高雄大學金融管理學系. 學生：李欣柔國立高雄大學金融管理所. 摘要. 本論文旨在檢視高階經理人的更換宣告對公司績效之影響，分別由股價績效與會計績效兩方面進行深入研究，並加入經理人異動原因分類、規模與 BM 比等因子檢視在不同情況下，高階經理人的更換宣告對於公司績效之影響是否會有所改變。有別於過去有關經理人異動宣告之研究，本研究將研究期間拉長，探討從民國 86 年到民國 95 年之間，高階經理人的異動宣告與公司績效之間的關係。在股價績效方面，本研究採用了買進且持有至到期日之報酬率(BHAR)以及 Carhart 四因子模型中的超額報酬(α值)兩種方法做為衡量股價績效之變數；在會計績效方面，本篇研究採用的稅前息前折舊前之資產報酬率(ROA)以及每股盈餘(EPS)做為衡量公司會計績效之指標。實證結果發現公司董事會傾向在會計績效顯著變差時，宣告更換高階經理人。另外，在經理人異動宣告前後公司的績效表現方面，結果顯示經理人的異動宣告對公司的股價績效以及獲利能力都有顯著正面影響，符合常識理論；但對公司的股東財富卻有顯著負面影響，與惡性循環理論一致。. 關鍵字：經理人異動、股價績效、會計績效、異動原因、規模、BM 比、惡性循環理論、常識理論. II.

(3) Testing the Performance of Replacing CEOs Advisor：Dr. I-Hsiang Huang Department of Finance National University of Kaohsiung. Student：Sin-Rou Li Institute of Finance National University of Kaohsiung. ABSTRACT. The main purpose of this study examines the relationship between the announcement of management turnover and performance from stock performance and account performance. We also want to know whether the relationship between the announcement of management turnover and performance will change when adding the reasons of turnover, size and BM ratio. Different with the past research about management turnover, in this study, we increase the study period during 1997-2006. For stock performance, we use BHAR and abnormal return of Carhart four factors model to measure the stock performance. For account performance, we use ROA and EPS to proxy the account performance after announcement. Our empirical results indicate that the boards of company incline to replace top managers when the account performance becomes worse. Furthermore, the results also indicate that the announcement of replacing CEOs would enhance the stock performance and profitability, and this conforms to the common sense theory. In another way, the announcement of replacing CEOs would have negative effect on stockholders’ wealth, and this conforms to the vicious circle theory. Keywords：Management turnover, stock performance, account performance, the reasons of turnover, size, BM ratio, Vicious Circle Theory, Common Sense Theory. III.

(4) 誌謝鳳凰花開、畢業時節，轉眼間兩年的研究所生涯，也即將走到一個段落了。天下沒有不散的筵席，再美好的時光，總有結束的一刻，兩年來的酸甜苦辣最終幻化成一顆顆美味的果實，讓我有勇氣繼續人生的挑戰。能夠順利完成研究所的課程與論文的撰寫，首先要感謝我的指導老師：黃一祥老師，因為有老師的諄諄教誨與幫助，讓我可以順利的在兩年內完成我的論文，另外，也感謝系上所有的老師，因為有這些老師在過去上課期間的傾囊相授，讓我即使在撰寫論文時遇到問題，也總能找到解決辦法，解決一個又一個的困難。最後，更要感謝我的口試委員：黃旭輝老師、闕河士老師，因為有你們的指導，讓我的論文可以更臻完美，讓本論文的架構與內容更趨完整，謹在此致上我最高的謝意。有道是「在家靠父母、出外靠朋友」，在研究所的兩年間，因為有你們，讓我的研究所生活不只是單調、無趣，大家一同為了共同的目標奮鬥，遇到困難時，互相想辦法解決，可以在最後的學生生涯中，可以認識你們真好，感謝你們：嬿云、玟婷、珊珊、嘉恩、佩阡、靜鈴、明哲、敏超，有你們不時的鼓勵，讓我在面對論文未完成的茫然時刻，有了繼續努力下去的動力。除了師長與同窗同學之外，家人對我的支持也是讓我可以順利完成學業最主要的動力之一，爸爸、媽媽、哥哥因為有你們無條件的支持，我才能無後顧之憂的在碩士生活中奮鬥；因為有你們的鼓勵，我才能跨過一個又一個挫折與難關。小時候的我，總以我的家人為我的驕傲，期望未來的我，有朝一日可以成為你們心中的驕傲。我衷心的感謝在一路上所有陪伴我的人，因為有你們才有今日的我，我將會帶著在這裡所學到的東西，繼續在自己的人生旅途上奮戰。李欣柔. 謹致. 國立高雄大學金融管理學系中華民國九十八年六月 IV.

(5) 目錄中文摘要 ..............................................................................................................II 英文摘要 ............................................................................................................ III 誌謝 .................................................................................................................... IV 圖目錄 ............................................................................................................... VII 第一章、緒論 ....................................................................................................... 1 第一節、研究背景 ................................................................................................................ 1 第二節、研究動機與目的 .................................................................................................... 4 第三節、研究架構與流程 .................................................................................................... 5. 第二章、文獻回顧............................................................................................... 7 第一節、管理者異動對公司績效之影響 ............................................................................ 7 第二節、經理人異動原因對公司績效之影響 .................................................................... 9 第三節、管理者特性、經理人異動宣告與公司績效 ...................................................... 11 第四節、其他公司特性、經理人異動宣告與公司績效 .................................................. 16. 第三章、研究方法與資料................................................................................. 21 第一節、樣本選擇及來源 .................................................................................................. 21 第二節、研究方法 .............................................................................................................. 21 第三節、資料分析 .............................................................................................................. 25. 第四章、實證結果............................................................................................. 31 第一節、股價績效指標 ...................................................................................................... 31 第二節、會計績效指標 ...................................................................................................... 42. 第五章、結論與建議......................................................................................... 54 參考文獻 ............................................................................................................. 57 V.

(6) 表目錄表 2-1、經理人異動原因分類 ................................................................................................. 9 表 3-1、宣告經理人異動原因分類 ....................................................................................... 25 表 3-2、各年度宣告董事長與總經理異動數量 ................................................................... 26 表 3-3、依規模分類，宣告董事長與總經理異動數量 ....................................................... 27 表 3-4、依 BM 比分類，宣告董事長與總經理異動數量 ................................................... 28 表 4-1、研究樣本在不同期間下各年度之平均 BHAR 及統計檢定結果 .......................... 33 表 4-2、研究樣本在不同期間下依規模劃分之平均 BHAR 及統計檢定結果 .................. 37 表 4-3、研究樣本在不同期間下依 BM 比劃分之平均 BHAR 及統計檢定結果 .............. 38 表 4-4、各年度平均 α 值及統計檢定結果 ........................................................................... 40 表 4-5、依規模劃分之平均 α 值及統計檢定結果 ............................................................... 41 表 4-6、依 BM 比劃分之平均 α 值及統計檢定結果 ........................................................... 42 表 4-7、各年度在宣告日之平均 ROA 及統計檢定結果 ..................................................... 44 表 4-8、各年度在宣告日之平均 EPS 及統計檢定結果 ...................................................... 44 表 4-9、依規模劃分之平均 ROA 與 EPS 及統計檢定結果 ................................................ 45 表 4-10、依 BM 比劃分之平均 ROA 與 EPS 及統計檢定結果 .......................................... 45 表 4-11、各年度在經理人異動宣告後之平均 ROA 表現及統計檢定結果 ....................... 47 表 4-12、各年度在經理人異動宣告後之平均 EPS 及統計檢定結果 ................................ 49 表 4-13、依規模劃分之經理人異動宣告後之平均 ROA 與 EPS 及其統計檢定結果 ...... 52 表 4-14、依 BM 比劃分之經理人異動宣告後之平均 ROA 與 EPS 及其統計檢定結果.. 53. VI.

(7) 圖目錄圖 1-1、研究流程 ..................................................................................................................... 6 圖 3-1、宣告董事長與總經理異動數量趨勢 ....................................................................... 26 圖 3-2、大公司宣告董事長與總經理異動數量趨勢 ........................................................... 27 圖 3-3、小公司宣告董事長與總經理異動數量趨勢 ........................................................... 28 圖 3-4、價值型公司宣告董事長與總經理異動數量趨勢 ................................................... 29 圖 3-5、成長型公司宣告董事長與總經理異動數量趨勢 ................................................... 29. VII.

(8) 第一章、緒論第一節、研究背景董事長與總經理，身為一間公司的高階管理階層，其所下的每一個決策都會影響到一間企業之營運，在 2008 年的金融海嘯中，許多企業因為營運不善而被迫清算，進而倒閉，由此可知一間企業的營運與管理階層人員的決策制定有很大的關聯。面對日益競爭的企業環境，經理人的決策思維必須與日俱進，而對於一家企業而言，藉由經理人的輪調在適當的時候可以為公司的經營帶來新思維，也可為公司帶來新的經營氣象，其中對於企業營運影響層面最大的莫過於董事長與總經理兩者。在經營權與所有權分離的企業中，董事長是公司董事會的主席，扮演了監督總經理的角色，確保經營者所做的每一個決策都是基於「股東財富最大化」的理念，不影響公司每位股東的權益；而總經理就是扮演著公司經營者的角色，必須為自己所做的決策負責，務求讓公司的股東價值極大化。但在台灣的市場環境中，是以中小企業為主，在這些中小企業中絕大多數都是經營權與所有權合一的情況。在這樣的狀況下，董事長為企業最高的負責人，負責制定公司的營運政策，並交由總經理負責統籌與執行。正因為董事長與總經理在公司經營上扮演了不同的角色，也從而衍生了「代理問題」。Jensen and Meckling (1976)提出了「代理理論」(Agency Theory)，在此理論中認為企業並非單一個體，而是由多個利益群體(shareholders)所組成，當中包含了股東、員工、債權人、管理者、客戶、廠商、金融機構等等，而不同的群體之間分別以不同型態的契約約束其行為，在理性的情況下，將可以使所有的群體利益極大化，但由於每個群體所要求的目標並不相同，從而產生了代理問題。而在代理問題的種類中，其中一個最常發生的即為權益代理問題，所謂的權益代理問題是發生在公司的所有者(principal)以及經理人(agent)之間，由於雙方都有極大化自己本身利益的動機，其中經理人掌控了公司的決策執行權，因此在執行決策的過程中，經理人可能藉由增加自己的特許消費、努力程度下降、或是過度投資，來極大化自己的財 1.

(9) 富，但無形中卻可能影響到公司的經營績效，並且危及到公司所有者之財富，是以，公司的所有者可以透過董事會的決議以公司的經營績效為判斷依據，解雇經營績效不好的經理人，迫使經理人在做決策時，能夠以極大化股東財富為主要目標。因此在後續有許多學者嘗試著深入探討高階經理人的更迭對股東財富以及公司經營績效所造成的影響。過去針對經理人更換與績效之間的關係相關研究，大致可分為三個階段：第一階段：運用不同的績效衡量指標，如市場基礎指標、會計基礎指標，檢視經理人替換機率與績效之間的關係，以及在經理人替換之後，公司的經營績效表現。第二階段：區分經理人替換原因，將之分為「自願性」與「強迫性」兩種情況，檢視在不同的替換原因下，經理人替換機率與績效之間的關係是否會有所差異，並且統合過去的研究結果發展出三項有關經理人替換的理論： 1. 常識理論(Common Sense Theory)。 2. 惡性循環理論(Vicious Cycle Theory)。 3. 代罪羔羊理論(Scapegoat Theory)。第三階段：加入不同的公司治理變數，如外部董事、機構投資人持股、經理人年齡、教育程度等等，探討公司治理的好壞是否會影響到董事會對經理人替換決議，以及公司治理好壞在公司宣告更換高階經理人時，對公司股東財富之影響。彙整過去相關研究，可以發現到大部份的學者支持經理人替換機率與績效之間存在高度敏感性，且經理人的替換機率與公司經營績效兩者為負相關(Warner et al.(1988)、 Kim(1996)、Brunello et al. (2003))，而對於在替換經理人前後，公司的經營績效表現，在目前相關的研究中並未有一致的定論，其中 Bonnier and Bruner (1989)和 Weisbach (1988)認為公司宣告替換經理人對投資人而言是一個好消息，因此會對公司股價帶來正面助益；然而 Khanna and Poulsen (1995)其研究結果卻發現到市場對於公司宣告更換經理人會有負面反應。 2.

(10) 後續有部份學者進一步將衡量公司績效分為市場基礎(market-based)和會計基礎 (account-based)兩種指標，研究結果大多支持會計基礎指標較能夠衡量經理人更換和績效之間的關係(Brunello et al. (2003)、Engel et al. (2003)、Huson et al. (2004))。若進一步將導致經理人離職的原因細分為「強迫性」與「自願性」兩種情況時，研究結果顯示離職原因的不同對於經理人更換與績效之間的關係會有顯著差異，大部份的文獻都認為當經理人是被迫離職時，經理人更換機率與績效之間會有顯著負相關，但若經理人的離職情況是屬於自願性離職時，則經理人更換機率與績效之間的負相關關係會消失，最主要的差異在於自願性的離職大多出於經理人本身之意願，而與公司績效無關，而強迫性離職大都與經理人本身的決策錯誤、或是績效不佳有關，因此在國內外針對經理人替換與績效之間的關係之研究，大都支持被迫性的離職，會增加經理人的更換機率和績效之間的敏感性，且兩者之間的負相關關係會更加顯著。近幾年來，隨著公司治理議題的興起，經理人替換所造成的影響也在公司治理中扮演了很重要的一環，因為不論是董事長或是總經理，其每一項決策都會影響到公司未來的營運，再者，在強調企業經營必須所有權與經營權分離的現在，董事會與總經理之間也存在著權益代理問題，總經理透過自己所擁有的決策執行權經營公司，並且試圖讓公司價值極大化，但在經營的過程中，若是缺少合適的監督機制，則經理人容易產生自利行為，進而危及到公司股東的權益，而為了避免經理人出現自利行為影響公司股東的權益，董事會必須適時扮演監督的角色，公司治理在這當中就扮演了相當重要的角色。在公司治理完善的企業中，當公司經營績效不彰時，董事會開會決議是否需要裁撤現任的經理人，並且尋找適合的接任人選，但對於公司治理不佳的企業，或是存在特殊股權結構的企業，如家族企業而言，即使績效不佳，經理人也不見得會被替換，但長久而言，對公司的股東財富仍是存在著負面影響，因此，隨後有許多研究將有關公司治理的相關變數，如外部董事、機構投資人持股比例、家族企業、董事長是否兼任總經理、經理人年資、年齡、教育程度等等加入研究中，檢視在公司治理下，經理人的更換機率和績效之間的關係是否會有所改變。 3.

(11) 加入公司治理的相關變數後，讓目前有關經理人更換的相關研究結論並不一致，例如，有部分研究認為董事會的獨立性越高，如外部董事比例越高、機構投資人持股比例越高時，經理人替換和績效之間的敏感性也會越高(Denis et al. (1997)、黃旭輝與王育偉 (2007))；但也有部分研究確認為董事會的獨立性對於經理人替換和績效之間的敏感性並沒有顯著影響，甚至會降低兩者之間的相關性(Kang and Shivdasani (1995)、蔡柳卿與陳慧慧 (2003))。. 第二節、研究動機與目的一、研究動機有鑑於過去有關經理人替換的相關研究，其研究期間皆不長，除此之外，有關經理人異動之研究加入許多有關公司治理的變數，讓經理人的異動宣告與公司績效之間的關係增加許多不確定性的因素。另外，在過去研究所使用的研究方法中大多以簡單迴歸模型或是 Logit 模型為主，並且加入其他公司特性、經理人特性變數檢視經理人異動的影響，再者，過去的研究所取樣的樣本期間皆不長，可能使得研究結果受限於時間因素而有所差異。本篇研究將回歸到最原始的想法：單獨檢視經理人異動對績效之影響，並且採用不同衡量績效之方法，探討在台灣的上市櫃公司在宣告經理人異動後，公司績效、或股東財富會有怎樣的變化。二、研究目的本研究將採用不同的績效衡量方法檢視經理人異動與公司績效之間的關係，並且試圖延長研究期間，分別檢視在短期、中期與長期中經理人異動與經營績效之間的關係。在研究方法中，與過去研究最大的不同在於本篇研究將績效衡量分成股價績效與會計績效兩種，在股價績效的衡量上，本篇研究主要以買進且持有至到期報酬率(BHAR) 4.

(12) 與 Carhart 四因子模型兩種方法為主；在會計績效衡量方法，則是以稅前息前折舊前資產報酬率(ROA)以及每股盈餘(EPS)為主要衡量之會計指標，衡量在宣告日當年度與宣告後之會計績效表現。. 第三節、研究架構與流程一、研究架構在這一小節中，旨在論述本篇研究之主要架構，及各章節之主旨。在本篇研究中，共可分為五個章節。在第一章緒論中，可細分為研究背景、研究動機與研究目等三大區塊。而第二章文獻回顧部分，彙整過去有關經理人異動與績效之間的關係之研究結果，再加入經理人異動原因對績效之影響；之後更進一步檢視加入經理人特性之相關變數後，經理人異動與績效之間的關係是否會有變化，在最後一個小節中，探討若在模型中加入其他有關公司治理之變數後，經理人的異動宣告與經營績效之間的關係是否會得到不一樣的結果。在第三章研究方法與資料中，旨在簡要敘述研究樣本取樣期間及資料來源，說明本篇實證研究所使用的方法以及模型後，並且進行研究樣本的敘述統計分析。第四章實證結果與分析中，本篇研究將實證方法分為股價績效與會計績效兩方面，各自採用兩種指標進行實證研究，將所得到的實證結果彙整成表，並且進行實證結果之分析。在最後一個章節：結論與建議中，彙整在第四章所得到實證結果，做整合性的歸納與討論，另外，也針對本篇研究不足之處，提出相關建議，做為後續研究之參考依據。而本篇研究之相關研究流程，見圖 1-1。. 5.

(13) 二、研究流程. 研究動機與目的. 文獻回顧. 研究方法與資料. 實證結果. 股價績效指標. 會計績效指標. 結論與建議. 圖 1-1、研究流程. 6.

(14) 第二章、文獻回顧第一節、管理者異動對公司績效之影響在 Jensen and Meckling(1976)的研究中發現到當企業的經營權與所有權分離時，企業容易產生「代理問題」。在代理理論中，由於公司的所有人與經理人之間存在著契約關係，以股東為委託人，經理人為代理人，股東的目標在於極大化股東本身的財富，而經理人藉由股東所授與的決策權來達到股東的目標，但是在理性的前提假設下，雙方皆有極大化本身利益的動機，使得經理人與公司股東兩者之間容易產生利益不一致的情況，促使經理人產生自利行為，其中包括增加自己的特許消費、或是經理人的努力程度下降，抑或者是有過度投資的行為產生，而這些自利行為都會影響到公司股東的財富。 Fama and Jensen(1983)提及董事會是公司股東做為監督經理人決策行為之組織，藉由董事會的監督機制以確保經理人的決策行為是符合「極大化股東財富」之目標，而對於不適任或是績效不彰的經理人，藉由董事會的表決更換，可以達到解決代理問題或是降低代理成本之效果。在過去有關於管理者更換對於股東財富效果的影響結果並不一致，大致上可從市場績效與會計績效兩方面進行探討：一、市場績效在市場績效方面，大部分過去的研究都是以股價報酬率為主要的衡量變數，但是不同的學者所得到的結果並不一致。例如：在 Warner et al.(1988)的研究結果中，發現當公司股價報酬率偏低時，公司更換 CEO、總裁或是董事長的機率增加；而 Kim(1996)發現公司的股價報酬率對於經理人替換的機率有持續性的負面影響；另外，Khanna and Poulsen(1995)利用事件研究法發現到當公司宣告更換經理人時，會對公司股價有負面影響，除此之外，Brunello et al. (2003)研究發現當公司績效與 CEO 替換機率為負相關，表示當公司績效越差時，公司替換 CEO 的機率會越高。 7.

(15) 但在 Weisbach(1988)以及 Bonnier and Bruner(1989)等的研究中得出到當公司發布有關經理人更換的宣告時，公司股價會有正面的反應；然而，Reinganum(1985)和 Warner et al.(1988)發現公司股價表現和經理人更換宣告兩者之間不存在顯著關性，即兩者之間的相關性是很小的。另外，在過去的文獻中有部分採用事件研究法為主要的研究方法，所得到的結果也大相逕庭，在 Bonnier and Bruner (1989)和 Weisbach (1988)得到當企業宣告更換高階經理人時，公司的股價會有正面的反應；但在 Khanna and Poulsen (1995)卻發現公司的股價對於公司宣告更換高階經理人的訊息會有負向的反應；而 Huson et al. (2004)認為外部投資人對於公司宣告更換高階經理人的決策對公司的經營來說存在著正面的助益。二、會計績效在會計績效部份，Weisbach (1988)和 Murphy and Zimmerman (1993)皆提出盈餘可以有效的預測公司的高階經理人是否會被替換，而 Bushman et al. (1996, 2004)研究結果發現盈餘與報酬率存在高度相關性，當盈餘品質越高時，越能夠有效的反映 CEO 的決策行為。另外，Defond and Park (1999)發現產業調整後的盈餘與替換高階經理人之機率存在高度相關性。 Engel et al. (2003) 探討在高階經理人替換決策中，市場績效變數和會計績效變數所扮演的角色，研究結果指出在控制盈餘變數以及市場報酬變異等相關因素後，衡量替換高階經理人的決策與績效之間的關係時，會計績效，如盈餘所使用的權重應較高；而市場績效，如股價報酬率所使用的權重則應較低，亦即，會計績效指標較能夠有效解釋經理人的異動宣告與公司績效之間的關係。除此以外，Engel et al. (2003)也發現到產業集中度以及企業的會計資訊都有助於使用會計績效指標衡量替換高階經理人後對於公司股東財富效果的影響程度。 Huson et al. (2004)以會計績效來衡量高階經理人更換前後對於公司績效的影響，利用營業收入為主的資產報酬率(OROA)為衡量指標，發現在更換公司 CEO 前，公司的會 8.

(16) 計績效顯著變差，但在更換之後，公司的會計績效有顯著改善的情況；另外，Huson et al. (2004)也觀察到其研究樣本在更換前一年到前三年，公司的 OROA 顯著下降，但在宣告更換後的一年到三年間，公司的 OROA 會有顯著上升的情況，Huson et al. (2004)認為是因為投資人對於公司宣告更換高階經理人的決策對公司的績效有好的影響，會將之視為一個好消息，因此在更換 CEO 前後，OROA 出現顯著的差異。而在 Brunello et al. (2003) 的研究中，同時使用市場績效指標與會計績效指標探討 CEO 替換機率與公司績效之間的關係之外，研究結果顯示出會計績效指標在衡量 CEO 替換機率與公司績效之間的關係方面，其顯著程度高於市場績效指標，當中又以△EBITDA 顯著程度最大。. 第二節、經理人異動原因對公司績效之影響在過去對於高階經理人異動對公司績效之影響的研究中，最起初的研究大都只探討在公司宣告更換前後，公司績效的變化，並未深入探討影響管理者異動的原因為何，後續有部分學者發現經理人異動原因的差異，間接影響到經理人的異動宣告與公司績效之間的關係。彙整過去相關研究，管理者異動的原因大體上可以分為兩類：強迫性(forced) 以及自願性(non-forced)，有關強迫性離職與自願性離職相關細項如下表：表 2-1、經理人異動原因分類強迫性離職. 自願性離職. 1. 解雇 (fired) 2. 績效不彰 (poor performance) 3. 個人因素 (pursue other interest). 1. 2. 3. 4.. 4. 公司政策改變 (policy difference). 屆齡退休 (retirement) 原管理者死亡 (dealth) 年事已高或身體不佳 (health) 轉任公司其他職位 (assume another position within firm). 5. 控制權移轉 (control change) 6. 訴訟或醜聞 (legal or scandal) 7. 沒有提出任何理由 (no reason) 在細分管理者離職原因後，對於高階經理人更換前後對公司績效的影響之研究有了更深一層的認知，其中因為異動原因的差異，促使經理人的異動宣告對公司績效之影響 9.

(17) 衍生出三種相關之理論：一、常識理論 (Common Sense Theory) Guest (1962)和 Smith et al. (1984)提出當公司因為經營績效不佳時更換高階經理人之後，公司會選擇有經驗、專業能力佳之經理人接任空缺之職位，故在常識理論中預期在宣告更換高階經理人之後會增加公司管理者之品質，也會提升公司之績效，因此，在公司宣告更換高階經理人時，對公司的經營績效是有正面影響的，如果導致經理人更換的原因是導因於強迫性的原因時，更換後所帶來的正面影響會大於自願性的更換原因。其中，Murphy and Zimmerman (1993)針對在宣告更換高階經理人前後公司財務績效表現，研究結果指出在更換高階經理人後，公司盈餘顯著改善，且有增加的趨勢；Denis and Denis (1995)以 ROA 為衡量公司績效之指標時，觀察到在宣告更換高階經理人後，公司績效顯著提升。二、惡性循環理論 (Vicious Circle Theory) 相對於常識理論，Grusky (1963)以球隊為研究對象，研究結果發現球隊管理者更換之頻率與球隊整體表現存在負相關之關係，因而提出惡性循環理論。在此理論中認為導致高階經理人更換的主要原因大部分是因為公司經營績效不彰，但是在更換高階經理人的過程中因為公司組織內部隊新任者領導風格的不熟悉，需要時間適應等因素，導致組織內部緊張與分裂，使得公司績效變得更差，董事會又因為績效不佳而更換高階經理人，進而讓公司的經營陷入這樣的惡性循環中，對公司的股價或是績效產生負面的影響 Cosh and Hughes (1997)的研究結果指出在公司宣告更換高階經理人後，公司的經營績效出現下滑的情況，另外 Bendeck and Waller (1999)、Suchard et al. (2001)與邱淑暖與李淑玲(2004)也都支持此一理論。三、代罪羔羊理論 (Scapegoat Theory) 此一理論與常識理論最大的差異在於代罪羔羊理論認為所有的管理者都是一樣的，因此市場上所有的管理者所付出的努力水準都是相同的，而公司績效不好跟管理者 10.

(18) 本身的能力無關，只是因為管理者的運氣較差，因此當管理者被更換時，是因為管理者的運氣不好，與管理者本身所付出的努力水準無關，故在代罪羔羊理論中認為由於在更換高階經理人前後，管理者的素質並無太大的變化，因此市場上對於宣告更換高階經理人之訊息並不會有顯著的正向或是負向反應。其中 Huson et al. (2001)發現不論高階經理人被更換的原因為何，宣告更換對於公司績效並無太大影響，另外戴錦周與郭佩文 (2006)分別以 ROA、ROE 以及 EPS 為衡量績效之指標，研究結果指出在台灣上市櫃公司中宣告更換總經理事件與公司的經營績效之間並未存在任何顯著關係。四、自願更換 (Voluntary Turnover) 在管理者自願更換的情況包括有屆齡退休、轉任其他公司或是擔任政府公僕等等，在這樣的情況下，由於管理者的更換是出於管理者本身之意願，與公司本身的績效無關，因此 Huson et al. (2004)認為在經理人更換後，公司績效會有所改善，但是改善的幅度會小於管理者替換的原因是強迫性的因素所帶來的績效改善程度；另外，黃旭輝 (2005)的研究中，將導致經理人被替換的原因分為強迫性與自願性兩種，其結果得到強迫性的經理人異動會為公司之後的經營績效帶來正面的效益，對股東財富也有正面的影響；而對於自願性的經理人異動則無此一發現。. 第三節、管理者特性、經理人異動宣告與公司績效在前兩節當中，主要的重心在探討管理者替換事件對於公司績效所造成之影響，以及導致管理者替換的原因，是否也會影響到管理者替換之宣告對公司績效之影響。而在本節當中，將會進一步探討管理者的特性對於當公司宣告替換管理者時，是否也會對公司績效造成影響，如果管理者特性也會對公司績效有所影響的話，那麼則此影響對公司績效是有正面助益，或是負面效果。. 11.

(19) 一、繼任者來源當公司宣告更換管理者時，通常也會宣告接任舊任管理者之人選，而此人選的來源一般可以分成兩種，一是從內部調升，稱為內部繼任(inside successor)，另一種則是從外面尋找適合之人選，亦即外部繼任(outside successor)。對於新任者如果是從內部調升的話，因為新任者對於公司企業文化以及運作方面都已經有相當程度的了解了，因此在適應公司文化方面所需要的花費的時間會比較少，也因為對於公司運作已經有一定的熟悉程度，在經營方面內部繼任者可以較快上手， Dalton and Kesner (1985)發現在公司選擇經理人的繼任人選時，只有當內部繼任所帶來的績效改善幅度小於外部繼任所帶來的績效改善程度實，公司才會選擇由外部挑選繼任的人選，而其他相關的研究包括 Davidson et al. (1990)發現當公司宣告由內部選擇繼任人選時，對帶動公司的股價上漲。另一方面，當公司選擇從外部尋找適合的繼任人選時，由於新任者對於公司的運作以及企業文化都不熟悉，因此需要花費一段時間才能夠準確掌握公司內部的動態，但是所謂的「新人事、新氣象」，從外部調任適合的繼任人選可能可以為公司的經營帶進新的思維，為公司創造更好的績效表現，如：Helmich (1974)以及 Helmich and Brown (1972) 等研究都發現當公司選擇由外部挑選繼任人選時，對公司的成長有正面的幫助，另外， Khurana and Nohria (2000)和 Huson et al. (2004)的研究結果指出當公司選擇外部繼任時，外部繼任者可以有效改善公司的經營績效。但也有部分研究結果指出不論公司是選擇內部繼任或是外部繼任，對於公司價值都會產生負面的影響(Beatty and Zajac (1987)) 二、CEO 年資對一間公司來說，不論決定是否要更換董事長或是總經理，對於公司的董事會而言都是一項非常重大而且困難的決定，對於公司未來的經營方針以及績效都會有很重大的影響，而在過去有部分的研究發現當公司的管理者在公司的任期越久時，這項決策就會變得非常困難，主要有兩個原因：. 12.

(20) 1. 管理者過去的經營績效都非常好，而且對於公司價值以及股東財富都帶來非常高的正面助益，但只是在最近的績效表現不佳。 2. 因為管理者在公司就職已經有很長一段時間，讓公司的董事會很難在短時間內找到適合的接任人選。也因為上述兩個原因，使得管理者，特別是 CEO 的年資對於公司董事會是否要因為經營績效不佳而裁撤舊任管理者方面產生很大的影響。過去的研究中，包括 Shleifer and Vishny (1989)和 Hermalin and Weisbach (1998)都曾提出隨著管理者在公司的年資逐漸拉長，管理者可以擴增自己在決定公司投資決策方面的權力，甚至是決定公司董事會成員選舉的權力，因此，當 CEO 的年資越高時，公司董事會會越難決定要中止聘雇該名 CEO；另外，Jovanovic (1979)和 Allgood and Farrell (2003)根據配對理論(Matching Theory)內容，公司對於較難找到適合繼任的 CEO 會選擇盡快終止這類 CEO 的任期，而對於比較容易找到適合繼任的 CEO 人選方面，公司則是會讓 CEO 的任期拉長，因此對於 CEO 年資對於管理者是否會被替換的影響，得到在起初 CEO 年資較淺時，CEO 被替換的機率會較高，但隨著 CEO 的年資逐年增加，CEO 被替換的機率也會逐漸下降。另外，Brookman and Thistle (2009)利用存活分析(survival analysis)探討導致 CEO 被替換的機率與公司價值之間的關係，研究結果指出有 82%的企業其 CEO 的任期是小於 13 年，而在 CEO 年資到達 13 年以前，CEO 被替換的機率是為遞增情況的，而一旦 CEO 的年資超過 13 年時，CEO 被替換的機率由遞增轉為遞減情況，除此以外，Brookman and Thistle (2009)也提出對公司而言，CEO 被解雇的威脅對公司的價值並不會有太大的影響，顯示出對大部份的公司來說，公司治理是可以發揮功效的。但也有部分研究結果認為 CEO 的年資對於 CEO 被更換的機率並不會有太大的影響，其中如 Kang and Shivdasani (1995)以日本企業為研究樣本，探討公司績效、公司治理與總經理替換機率之間的關係，其結果亦發現 CEO 年資與總經理更換機率之間不存在顯著關係；另外，Nelson (2005)以 1980 年到 1995 年在 Compustat 資料中收支不平衡 13.

(21) 之企業為研究標的，從公司治理的角度探討 CEO 特性與公司績效之間的關係，研究結果指出 CEO 之任期與公司治理的改變並無關係，也不會影響到 CEO 被替換的機率。三、董事長兼任總經理在一間公司中，董事長為公司董事會之首，對於董事會整體的運作，包括會議安排、監督效益等等都有其影響力；而總經理則負責統籌公司經營之決策，並且將執行成果送交董事會審核，兩者之職責範疇是大相逕庭，但卻又相輔相成。過去有部分研究指出，當公司的董事長同時身兼總經理之職位時，容易造成職位角色之混淆，因而影響到董事會的獨立性以及公司的經營績效，其中 Dalton and Kesner(1987)提出當董事長身兼總經理時，易使得董事會受到管理階層之支配，從而喪失董事會本身之自主性以及獨立性，進而無法發揮監督之功能。而在管理者替換對公司績效之影響方面，由於管理者替換決策必須經過董事會同意，因此對於董事長同時身兼總經理該項變數之影響，過去的研究包括 Füerst and Kang (2000)就指出當董事長兼任總經理時，會對公司的經營績效帶來負面影響，顯示出當公司總經理的權力越大時，對公司的經營績效以及股東財富都會帶來負面影響；另外，黃旭輝與王育偉 (2007)發現當公司的董事長同時兼任總經理之職位時，當公司績效不佳時，比較不容易遭到替換，顯示出當公司董事長兼任總經理時，會因為職權擴大，進而影響董事會的監督功能，使得代理問題變得更加嚴重。而在洪榮華、陳香如與王玉珍 (2005)的研究中也認為當公司的董事長同時兼任總經理之職位時，公司之績效也會較差。雖然董事長身兼總經理之職位對公司績效會有負面影響，同時影響到董事會的獨立性，但在過去有部分研究指出董事長及總經理之職位由同一人擔任時，可以有效的降低資訊不對稱的現象，再者，受到自利動機之影響，總經理會採取對自己有利之決策，若總經理同時亦為公司之董事長時，基於自利之動機，亦有可能為公司經營績效帶來正面效益，其中如 Donaldson and Davis (1991)和 Daily and Dalton (1993)發現當公司董事長同時兼任總經理時，對公司的經營績效有正面影響；另外，Donaldson and Davis (1991)也發現到受到經營權集中的影響，董事長身兼總經理時，可以有效地消除董事會與管理階 14.

(22) 層之間資訊不對稱的現象，並且有助於提升公司的經營效率，也會帶來較佳的經營績效。四、經理人持股在公司治理的議題中，CEO 更換決策是當中一個很重要的環節，除了董事長兼任總經理會影響到 CEO 更換決策外，過去有部分研究發現當公司的總經理同時亦為公司的控制股東時，也有可能會影響到公司董事會更換總經理之決策，在 Denis et al. (1997) 的研究中，認為績效較差的公司其 CEO 替換機率和績效之間的敏感性，受到權益持股因素影響甚大，除此之外，Denis et al. (1997)也發現 CEO 更換機率與無控制能力之大股東(outside blockholder)之間存在著正向關係；另外，Rosenstein and Wyatt (1990)也發現到當 CEO 同時為家族控股公司成員時，則即使公司經營績效變差，CEO 被撤換的機率相對於非控制股東的 CEO 要來得小。而 Brunello et al. (2003)進一步以義大利的企業為研究樣本，利用經濟環境分析探討 CEO 被替換與公司經營績效、股權集中度以及 CEO 所持有之股權比例之間的關係，研究結果顯示出當 CEO 同時亦為公司之控制股東時，則 CEO 被撤換的機率和公司績效之間的負相關關係會消失，反之，若 CEO 不同時為公司之控制股東之一時，則 CEO 被撤換之機率與經營績效之間的負相關關係會更加顯著。蔡柳卿與陳慧慧 (2003)的研究以台灣上市公司為研究樣本，其結果指出當總經理持股比例小於 5%時，則總經理持股比率與替換機率之間為正相關，且總經理替換機率與績效之間的敏感性，在總經理持股比例小於 5%時，其顯著程度特別高；而 Denis et al. (1997)以美國 S&P 為研究對象，發現當經理人持股比例小於 5%或是高於 25%時，CEO 替換機率與公司績效之間存在顯著負向關係；若經理人持股比例介於 5%到 25%之間時，則 CEO 替換機率與公司績效之間的關係則由負相關轉變為正相關，但整體而言，經理人持股比例與 CEO 撤換機率之間為負相關。. 15.

(23) 第四節、其他公司特性、經理人異動宣告與公司績效一、董事會結構在公司董事會的組成成員中，除了內部人以外，其餘的成員幾乎為外部董監事，外部董監事在董事會的運作中，特別在公司治理部分扮演了相當重要的角色，其中李禮仲 (2002)認為一間良好的企業，其公司治理除了要落實所有權與經營權分離外，其董事會的組成結構也是相當重要的一環，在歐美等先進國家中，其企業之董事會成員中，外部董監事必須占所有董事會成員一定比例，因為外部董監事的職責不單單只是監督公司的經營績效，外部董監事同時也必須監督公司董事會的運作，適時針對公司不合理之決策提出疑問，並且糾正，而對於行為有所偏差的董事，也必須提出彈劾。因此，外部董監事的存在似乎確保了公司董事會的獨立性與自主性，對於監督經理人的經營績效上，具有正面的助益。(Fama and Jensen (1983)、Weisbach (1988)、Borokhovich et al. (1996)、 Huson et al. (2001)) 在過去有許多研究都指出外部董監事，甚至是外部股東的存在，對於經理人的替換機率有著顯著的影響，其中包括 Denis et al. (1997)以及黃旭輝與王育偉 (2007)都提出在公司董事會成員中，若外部董監事比例越高時，則當公司經營績效不佳時，總經理被替換的機率也會越高，而這也顯示出外部董監事占所有董事會成員之比例與總經理被替換的機率存在著正相關的關係；另外，Huson et al. (2004)的研究結果指出當公司董事會成員大多由外部董監事組成時，在 CEO 替換之後，公司的 OROA 會顯著改善。此外， Brookman and Thistle (2009)針對 CEO 的任期進行研究，研究結果顯示出 CEO 的任期與董事會的監督力道呈現負向關係，顯示當公司董事會的監督力道越強時，當公司的績效不佳時，CEO 的任期會越快結束；反之，若董事會的監督能力越低時，即使公司的經營績效非常不好，CEO 的任期也不一定會在短期內結束。但在蔡柳卿與陳慧慧 (2003)的研究結果中，卻發現當外部董事占董事會比例越高時，總經理因為績效不佳而被解雇的機率卻顯著較低；但如果外部大股東持股比例越高時，總經理因為績效不佳而被替換的機率卻會越高，顯示出外部董監事的持股比率、總 16.

(24) 經理替換機率與公司績效之間的關係並不顯著，甚至是存在著反向的關係。另外，在 Kang and Shivdasani (1995)的研究中，認為外部董監事存在與否對於 CEO 備更換的機率並不存在顯著影響。二、機構投資人機構投資人在公司治理中所扮演的角色與外部董監事類似，都是具備了監督的功能，由於機構投資人對於公司所有權的競爭並不積極，對於公司的營運決策也較少主動式的參與，因此在成本與收益的考量下，對機構投資人而言，能夠獲取最大的報酬才是最主要的考量要素，是以對機構投資人而言，若是經理人做了一個錯誤的投資決策，就有可能對機構投資人當期的報酬產生巨大的影響，故機構投資人會對經理人的決策進行監督的動作，同時也間接約束了經理人的自利行為。 Coffee (1991)探討機構投資人對於公司營運上所扮演的監督角色，不論是在哪個國家，當機構投資人在公司內的持股比例偏高時，在機構投資人出售公司股票時，會影響到公司的股價，進而影響到一般投資人，甚至是公司股東的財富，而機構投資人大都會選擇在公司未來前景不看好，或是公司營運出現了顯而易見的紕漏時出脫手中持股，也正因為機構投資人的出售股票的動作會影響到許多人的財富，將促使機構投資人由被動式轉成主動式的監督經理人的決策行為。Black (1992)和 Pound (1992)都發現機構投資人能夠提供與外部大股東或是外部董監事類似的監督功能。因此，針對機構投資人的持股對經理人替換機率的影響，在過去有許多研究都指出機構投資人的持股比例與經理人替換機率有顯著關係(Craswell et. al. (1997))，而有部分研究更進一步探討機構投資人的持股比例對於經理人替換機率的影響方向為何？其中 Goyal and Park (2002)利用 S&P ExecuComp 作為研究標的，探討在 1993 年到 2000 年之間，董事會結構與 CEO 替換之間的關係，研究結果顯示機構投資人的持股對於 CEO 替換機率有顯著正向影響。而 Huson et al. (2004)進一步發現機構投資人的持股比例和公司在 CEO 替換的績效表現(以 OROA 為衡量指標)之間為正相關。 17.

(25) 雖然大部分的文獻都支持機構投資人的持股比例與經理人的替換機率之間為顯著的正相關，但也有部分研究結果是不支持上述論點的，例如：Li et al. (2006)以在香港公開發行的公司為研究對象，研究結果指出機構投資人的持股比例與公司的財務績效以及短期獲利之間並無任何顯著影響；蔡柳卿與陳慧慧 (2003)則是以台灣上市公司為研究標的，結果顯示機構投資人的持股比例越高時，總經理因為績效不好而被更換的機率卻是越低。三、集團企業 vs. 非集團企業在過去的企業經營方式上，大多著重在單打獨鬥上，因此在過去許多企業的發展多是單一企業，並著重在單一產業的發展，但隨著時代的演進，現代企業的經營也由單打獨鬥轉變成強調多角化經營，透過多角化經營不僅可以跨足多個產業，為企業創造更多的現金流量以及營收，也讓企業的型態更加多元。因此以現在的企業的經營型態，大體上可以分成集團企業以及非集團企業。 Anderson et al. (2000)和 Berry et al. (2000)探討 CEO 的替換宣告對公司績效之影響在集團企業與非集團企業中是否有所差異，在 Anderson et al. (2000)的研究結果中，認為不論是集團企業或是非集團企業，其 CEO 的替換和績效之間的敏感性是沒有太大差異的；然而，Berry et al. (2000)卻認為在集團企業中，因為多角化程度高，使得 CEO 的替換情況和績效之間的敏感性會下降，但是如果進一步將導致 CEO 被替換的原因分成「自願性」與「強迫性」兩種的話，則只有當 CEO 被撤換的原因是導因於「強迫性」的原因時，CEO 替換機率與績效之間存在顯著的相關性。另外，Berry et al. (2000)也提到在集團企業中，因為分工程度高，所以對於 CEO 的接任規劃方面會有較完善的計畫，因為對集團企業而言，首重 CEO 的專業技能，因此在選擇 CEO 的繼任人選時大多會先由內部挑選繼任人選，其次會將接任人選的年齡納入考量中。而以目前臺灣的企業型態中，其集團企業的型態大多以家族企業為主，La Porta et al. (1999)的研究結果也顯示出台灣大多數的企業都具有家族企業的色彩，而過去也有部分研究針對家族企業對於 CEO 替換和績效之間的關係會產生何種影響。Rosenstein and 18.

(26) Wyatt (1990)認為當 CEO 同是亦為家族控股成員之一時，則 CEO 因為績效不佳而被替換的機率顯著較低；Lausten (2002)以丹麥公司為研究對象，發現在家族企業中由於受到血緣關係或是彼此之間具有共同利益的影響，即使績效不佳，CEO 被撤換的機率也不高。另外，黃旭輝與王育偉 (2007)以台灣的上市櫃公司為研究樣本，並將研究樣本分成家族企業與非家族企業，檢視在家族企業與非家族企業中，經理人被替換的機率和績效的相關性，研究結果顯示出只有在非家族企業中，經理人的撤換和績效之間存在著顯著的敏感性，但是此一關係在家族企業中卻不存在，隱含了在家族企業中，任用經理人的準則並非只有考量到經理人的能力以及本身所能為公司或是股東所創造的財富。四、產業集中度/ 產業競爭度除了上述幾項特性會影響到公司經理人替換的機率，過去有部分研究發現到產業因素也會影響到經理人的替換機率，進而影響到在經理人替換後，公司的經營績效表現。劉維琪與李宗怡 (1993)認為不同產業存在著相異的資產特性、週期以及產業競爭度，因此不同產業間的資本結構應存在著顯著差異，是以各個產業間的經營績效亦有不同的表現。 Defond and Park (1999)以 1988 年到 1992 年之間，美國的財團公司為研究樣本，探討 CEO 替換情況對公司競爭力的影響，結果顯示出在產業競爭度高的公司，其 CEO 替換機率比產業競爭度低的公司要來得高；另外，產業競爭度越高，則相對之會計績效指標和 CEO 替換機率之間的敏感性越高；另一方面，在 Engel et al. (2003)的研究中發現會計績效指標與 CEO 替換決策之間的橫斷面關係中，產業集中度扮演了相當重要的角色，研究結果也支持 Defond and Park (1999)之結論，即產業集中度越低(產業競爭度越高)的公司，其 CEO 平均任期較短，亦即 CEO 被替換的機率會較高，這也隱含了當公司所屬的產業其競爭度越高時，平均而言董事會的成員越容易從 CEO 本身學習其本身的經營能力，故董事會較容易撤換績效不佳的 CEO。另外，楊朝旭與蔡柳卿 (2003)其實證結果顯示對產業競爭度高的公司，「相對」績效衡量指標與經理人替換機率之間存在顯著負向關係；但對產業競爭度低的公司而言， 19.

(27) 公司本身的「絕對」績效衡量指標與經理人替換機率之間則是存在顯著負相關，這也隱含了對於產業競爭度高的公司來說，其董事會大多採用相對績效指標來衡量經理人的表現，藉以排除經理人無法控制的環境因素；而對產業競爭度低的公司來說，董事會大多會採用公司本身的績效表現來衡量經理人的績效表現，並以此判斷是否要替換經理人。. 20.

(28) 第三章、研究方法與資料第一節、樣本選擇及來源一、樣本取樣期間本篇研究所使用的研究樣本期間取自民國 86 年 1 月 1 日到民國 95 年 12 月 31 日，共計 10 年。二、樣本資料來源 1.. 董事長與總經理異動宣告取自「公開資訊觀測站」。. 2.. 股價報酬率資料取自臺灣經濟新報(TEJ)中「TEJ Equity 資料庫」。. 3.. 會計績效指標則取自臺灣經濟新報(TEJ)中「TEJ Finance 資料庫」。. 第二節、研究方法在本小節中，旨在敘述本篇研究衡量經理人替換前後與績效之間的關係的方法，所使用的方法共可分為兩種：一是股價績效的衡量方法，另外一種則是會計績效的衡量方法，研究所使用的模型分述如下：一、股價績效之衡量在股價績效的衡量方法，本篇研究主要使用的方法有兩種： 1. 買進且持有到到期超額報酬率(Buy-and-Hold Abnormal Return, BHAR)。 2. Carhart 四因子模型(Carhart Four-Factors Model)。 (一)、買進且持有到到期超額報酬率(BHAR) 本篇研究主要沿用 Barber and Lyon (1997)所提出的方法計算樣本公司之 BHAR，以 21.

(29) 經理人宣告異動月份為事件日，利用樣本公司之每月報酬率，依據時間長度分別計算事件日前、後之 3 個月、6 個月、9 個月、12 個月、24 個月以及 36 個月之 BHAR，所使用的估計模型如下： . BHARi   [1  Rit ]  1. (1). t 1. t：當月月報酬除了計算樣本公司的 BHAR 之外，為了進一步檢視經理人異動與績效之間的關係之外，本研究另外加入配對樣本，來計算研究樣本公司的 BHAR 超額報酬，計算方法如下： Step 1：從民國 86 年到 95 年中，台灣所有上市櫃公司每年的規模與 BM 比，由小到大進行排序，共分為五個群組，然後找出樣本公司所在之規模與 BM 比群組。 Step 2：依據樣本公司之市值，找出與樣本公司市值最接近的公司，作為本篇研究樣本之配對公司，所找到的配對公司數量最少需有一組，至多四組，分別計算配對樣本公司在 3 個月、6 個月、9 個月、12 個月、24 個月以及 36 個月之 BHAR。其中，若找到的配對公司數量超過一組時，則將所找到的配對公司之 BHAR 進行簡單平均加權，求其群組在不同期間下之 BHAR 的平均值。 Step 3：依照對應期間將先前計算得到的樣本公司 BHAR 扣除配對樣本之 BHAR，得到樣本公司的 BHAR 超額報酬。 Step 4：按照各個期間進行 t 檢定，檢視在公司宣告更換董事長及總經理時，樣本公司的 BHAR 是否會有顯著改變。由此建立本篇研究第一個假設檢定： 1 H： 0 B H A R b e fo r e  B H A R a fte r. 22.

(30) 本研究在衡量股價績效表現時，不採用累積超額報酬(Cumulative Abnormal Return, CAR)，而是採用買進且持有至到期超額報酬(BHAR)，主要有以下幾點理由 (Barber and Lyon (1997))： 1. CAR 不具複利效果，而 BHAR 隱含了複利效果在其中。 2. CAR 為長期 BHAR 之偏誤估計值，所以使用 CAR 方法計算超額報酬時容易產生衡量偏誤(Measurement Bias)。 3. 對新上市的公司而言，使用 CAR 計算其超額報酬時，平均而言容易出現正的偏誤估計值，亦即有新上市公司偏誤(New Listing Bias)。也正因為使用 CAR 來衡量股價績效會有上述三種問題產生，因此，在本篇研究遵循 Barber and Lyon (1997)之論點，以 BHAR 來衡量公司的股價績效表現。 (二)、Carhart 四因子在衡量股價績效之指標中，除了買進且持有至到期日之超額報酬(BHAR)外，在本篇研究沿用 Huson et al. (2004)所使用的 FF 三因子模型，並加入動能因子(Momentum) 於迴歸式中，形成 Carhart 四因子模型：. ( rpt  rft )    1 (rmt  rft )   2 HMLt   3 SMBt   4 MOM t + t. (2). 利用(2)式，以月資料估計各年度所有樣本公司在宣告前 36 個月以及宣告後 36 個月之α值，然後再計算各年度所有樣本公司在宣告異動前以及宣告異動後之平均α值，令宣告異動前之平均α值為  before ；宣告異動後之平均α值為  after 。檢視在宣告更換高階經理人前後，公司之績效表現，並且由此建立本篇研究的第二個假設檢定，即： 2 H 0：  before   after. 二、會計績效之衡量在會計績效的衡量方法中所使用的方法遵循 Barber and Lyon (1996)所使用的方 23.

(31) 法，所採用的會計績效指標為稅前息前折舊前之資產報酬率(ROA)與每股盈餘(EPS)兩種，其中 ROA 主要用來衡量公司的獲利能力；而 EPS 則是用來衡量公司的股東財富。 Barber and Lyon (1996)利用會計基礎指標來衡量績效時，使用的模型如下：. APit  Pit  E ( Pit ). (3). APit：i 公司在第 t 年的超額績效。 Pit：當年度 i 公司已實現的績效。 E(Pit) ：預期績效。而根據(3)式，可以發現到要計算一間公司的超額績效表現，必須先估計該公司的預期績效，Barber and Lyon (1996)共提出九個模型來衡量一間公司的預期績效，在本篇研究中，將採用其中一個衡量方法：令 E(Pit)為同產業之平均會計績效，其中以公司代碼前兩碼相同者視為同一產業。所使用的檢驗方法如下： Step 1：計算當年度各個產業之會計指標的中位數。 Step 2：計算在各個年度中，每間樣本公司因為經理人異動宣告所帶來的超額會計績效表現，即會計績效扣除產業績效之中位數。在得到所有樣本公司的 AP 後，計算各個年度之平均 AP。 Step 3：將得到的 AP 進行 t 檢定，檢視在宣告經理人異動時，宣告當年度的會計績效是否會有顯著改變。本篇研究第三個假設檢定如下：. H 03 : A P  0 在檢測經理人異動宣告當年度之會計績效變化後，本篇研究也進一步探討在宣告更換高階經理人前後會計績效之變化。我們分別探討在宣告前後一年、兩年以及三年期間，經理人異動宣告前後對於公司會計績效之影響，所使用的假設檢定如下：. H 04 : AP before  AP after 24.

(32) 第三節、資料分析一、樣本篩選本研究旨在檢視當公司宣告更換經理人時，宣告前後之公司績效是否會有顯著差異，因此，本研究先從公開資訊觀測站「重大訊息」資料庫收集民國 86 年到 95 年之間，所有上市櫃公司宣告更換董事長以及總經理之異動資料，在這期間內共有 1,714 筆宣告更換董事長或總經理之資料。排除財務資料、異動原因以及其他相關股價資料有遺漏之樣本後，共有 1,208 筆宣告更換董事長或總經理之資料，為本篇研究最後所使用的研究樣本。二、資料分析根據過去的文獻研究結果指出，經理人異動原因的差異顯著影響檢視宣告經理人異動與績效之間的關係之結果，因此在本篇研究中，彙整過去有關經理人異動原因之分類後，將宣告董事長以及總經理更換的原因分為自願性離職以及強迫性離職原因兩種，詳細分類細項見表 3-1：表 3-1、宣告經理人異動原因分類自願性離職 1.. 屆齡退休。. 2.. 原管理者死亡。. 3.. 年事已高或身體不佳。. 強迫性離職 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. 9.. 請辭。公司財務困境、股票違約、產生重大損失或未經授權，違背職務。發生經營權重大變動。人事組織變動或企業改造。沒有提出原因，包括董事會決議、改選結果、另有任用、專任於某職位辭任兼職。因經營管理或配合業務之需要。同一聯屬公司間職務調動(上或下)、改聘為公司顧問或其他職務。個人因素、生涯規劃、個人事務繁忙。其他，包括人事異動、職務調整、因故無法執行職務、代理轉正式、以及留職停薪，期滿後未復職等情形。. 在確定自願性離職與強迫性離職原因分類後，將本篇研究所採用之宣告樣本依循其異動原因進行分類，所得到之研究樣本數量如表 3-2： 25.

(33) 表 3-2、各年度宣告董事長與總經理異動數量年度 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 合計. 自願性離職 9 (14.06%) 16 (22.86%) 13 (15.85%) 19 (17.43%) 17 (14.53%) 21 (16.03%) 16 (14.55%) 28 (19.18%) 16 (9.64%) 16 (7.51%) 171 (14.16%). 強迫性離職 55 (85.94%) 54 (77.14%) 69 (84.15%) 90 (82.57%) 100 (85.47%) 110 (83.97%) 94 (85.45%) 118 (80.82%) 150 (90.36%) 197 (92.49%) 1037 (85.84%). 全樣本 64 70 82 109 117 131 110 146 166 213 1208. 由表 3-2 的結果可以觀察到，從民國 86 年到 95 年，臺灣上市櫃公司宣告董事長與經理人異動之數量有逐年增加的趨勢，若以經理人離職的原因分類的話，則可以發現導致經理人異動的原因是以強迫性離職原因數量居多，占了總樣本的 85.84%。而自願性離職原因只占了總樣本的 14.16%。由圖 3-1 也可以觀察到董事長與總經理異動原因中強迫性離職原因數量有逐年增加的趨勢，但自願性離職原因在數量上卻沒有太大的起伏，只有在民國 93 年時，自願性離職原因略微上升。整體而言，自民國 86 年到民國 95 年為止，臺灣上市櫃公司宣告經理人異動的次數有逐年增加的趨勢，而此一上升趨勢是導因於強迫性離職之情況逐年增加是有相關的。. 圖 3-1、宣告董事長與總經理異動數量趨勢. 26.

(34) 表 3-3、依規模分類，宣告董事長與總經理異動數量規模 1 (小公司) 2 3 4 5 6 7 8 9 10 (大公司). 自願性離職 12 (9.92%) 15 19 13 16 20 20 26 10 20 (16.81%). 強迫性離職 109 (90.08%) 106 102 108 105 101 101 95 111 99 (83.19%). 全樣本 121 121 121 121 121 121 121 121 121 119. 若進一步將本篇研究所採用之研究樣本依其資產規模由小到大排序，共分為 10 組，則可以發現不論資產規模，導致經理人異動原因仍是以強迫性離職原因為主。若只單看規模排序中最小與最大兩組的話，令排序最小之投資組合為小公司、排序最大之投資組合為大公司的話，在本研究中所採用的研究樣本中，導致小公司的董事長及經理人異動的原因中，自願性離職占了 9.92%、強迫性離職原因則占了 90.08%；而在大公司中，導致公司董事長以及總經理離職的原因中，自願性離職占了 16.81%、強迫性離職則占了 83.19%。由圖 3-2 可以發現董事長及總經理宣告異動的次數有逐年增加的趨勢，其中又以民國 95 年宣告異動的次數上升的幅度最大。而若進一步將導致經理人異動的原因細分為自願性與強迫性離職兩種的話，可以發現強迫性離職的異動次數有逐年上升的趨勢，但自願性離職的異動次數卻呈現出下降的趨勢。. 圖 3-2、大公司宣告董事長與總經理異動數量趨勢 27.

(35) 圖 3-3、小公司宣告董事長與總經理異動數量趨勢圖 3-3 為小公司中每年宣告董事長及總經理異動次數，由圖 3-3 可以發現到整體來說，董事長及總經理宣告異動的次數有逐年增加的趨勢，但在民國 92 年時，經理人異動的次數有略微下降。將經理人異動原因分為自願性與強迫性兩種後，由圖 3-3 可以觀察到在強迫性離職的次數趨勢上，與總樣本相近，除了民國 89 年以外，在民國 89 年時，小公司中經理人異動原因強迫性離職的次數下降，但自願性離職的次數卻上升了。而在自願性離職原因中，小公司樣本的區是沒有太大的變化，但在民國 93 年以後，卻有下降的趨勢。表 3-4、依 BM 比分類，宣告董事長與總經理異動數量 BM 比 1 (成長型) 2 3 4 5 6 7 8 9 10 (價值型). 自願性離職 14 (11.57%) 9 11 20 19 20 20 16 21 21 (17.65%). 強迫性離職 107 (88.43%) 112 110 101 102 101 101 105 100 98 (82.35%). 全樣本 121 121 121 121 121 121 121 121 121 119. 若將研究樣本依照 BM 大小依序排列分為 10 組的話，可以發現到與表 3-2 相近的結果，即在經理人異動的原因中，以強迫性離職的次數顯著高於自願性離職之次數。若令 BM 比最小的樣本公司為成長型公司、BM 比最大的樣本公司為價值型公司的 28.

(36) 話，則由表 3-3 可以發現在經理人異動原因是強迫性離職的原因中，成長型公司異動次數略高於價值型公司之異動次數；而在自願性離職的原因中，則是價值型公司異動次數略高於成長型公司。. 圖 3-4、價值型公司宣告董事長與總經理異動數量趨勢圖 3-4 為價值型公司中每年宣告董事長及總經理異動次數，由圖 3-4 可以發現到整體來說，董事長及總經理宣告異動的次數有逐年增加的趨勢，雖然在民國 87 年時，異動次數有略微下降，但隨後異動次數又出現上升的趨勢。另外，若將導致價值型公司董事長與總經理異動的原因細分為自願性與強迫性離職兩種的話，可以發現強迫性離職的異動次數趨勢與總樣本的異動次數之趨勢是相近的，但自願性離職的異動次數卻沒有太大的起伏，其中，在民國 88 年以及民國 93 年時，在價值型公司中，董事長以及總經理異動為自願性離職的次數卻有突然增加的情況。. 圖 3-5、成長型公司宣告董事長與總經理異動數量趨勢 29.

(37) 圖 3-5 為成長型公司中每年宣告董事長及總經理異動次數，由圖 3-5 可以發現到整體來說，董事長及總經理宣告異動的次數有逐年增加的趨勢，但在民國 92 年時，異動次數有略微下降，但隨後異動次數又出現上升的趨勢。進一步將異動原因細分為自願性與強迫性離職兩類的話，則可以觀察到在民國 87 年時，在成長型公司中導致董事長與總經理異動的原因中，強迫性離職之異動次數是逐年上升，除了在民國 92 年時，成長型公司之經理人異動是因為強迫性原因的次數有略微下降。然而，整體來說，在成長型公司中，因為自願性原因之董事長以及總經理異動次數是維持持平甚至是有下降的趨勢。. 30.

(38) 第四章、實證結果第一節、股價績效指標在本小節中，採用兩種股價績效指標實證自民國 86 年到 95 年，台灣上市櫃公司在宣告更換董事長及總經理之後，對於公司股價績效之影響。實證結果分述如下：一、買進且持有至到期日報酬(BHAR) 衡量宣告經理人異動之公司的BHAR，本研究沿用Barber and Lyon (1997)之方法，計算研究樣本在不同期間內的BHAR，並且扣除配對樣本在對應期間內的BHAR，並且進行統計檢定，由表4-1之全樣本之結果，我們發現到在公司宣告更換高階經理人的半年內，公司績效大多無顯著變化，雖然宣告後的BHAR大多低於宣告前的BHAR，但是宣告前後的BHAR表現是沒有太大差異的。但在宣告後的9個月之後，可以觀察到宣告前後的績效有顯著差異。在宣告後的9個月到12個月之間，經理人的異動宣告對公司績效之影響方向是不一致的，但就整體來說，在宣告後的24個月內，經理人的異動使得宣告後的BHAR大多優於宣告前的BHAR，顯示出當公司宣告更換高階經理人時，長期來說，對公司的股價績效是有正面助益的，支持常識理論之論點。然而，從民國86到95 年之間，我們卻發現到，在民國94年以及95年，當公司宣告更換高階經理人時，對公司的績效是沒有正面幫助的，反而使得宣告後的BHAR顯著低於宣告前的BHAR，雖然在民國94年時，當公司經理人異動時，在宣告後的9個月到12個月之間，宣告後的BHAR 顯著高於宣告前的BHAR，但是這樣的效果在宣告後的兩年間隨即消失，使得宣告後的 BHAR顯著低於宣告前的BHAR。若進一步將經理人異動的原因區分為自願性與強迫性兩大類時，結果為表4-1之分表B與分表C，所得到的結論與表4-1之分表A的結果是一致，亦即在短期內，經理人的異動宣告對公司的股價績效並無太大的顯著影響；在宣告後的9個月到12個月之間，經理人的異動宣告大多對股價績效是有正面影響的，但是影響效果並不顯著；長期來說，經理人的異動宣告對公司的股價績效是有正面助益的。而在民國94年以及95年中，當經 31.

(39) 理人的異動是屬於自願性離職時，則在公司宣告更換高階經理人時，對公司的股價績效是有正面影響的；但經理人若是因為強迫性原因而離職的話，則經理人的異動宣告對公司的股價績效反而是有負面影響的。綜合上述分析，當公司宣告更換高階經理人時，在短期內對公司的股價績效並無顯著影響；在中期時，即宣告後的9個月到12個月之間，經理人的異動宣告對公司股價績效的影響方向是不一致的；但在宣告後的24個月，宣告更換高階經理人對公司的股價績效是有正面影響的，而這也表示經理人的異動宣告對股價績效的影響需在宣告後的24 個月之後才有顯著影響，且此一影響對股價是有正面助益的，符合常識理論(Common Sense Theory)。然而，我們也觀察到在民國94年以及95年，在這兩年中，經理人的異動宣告，長期來說對股價績效反而是帶來負面影響的，使得宣告後的BHAR顯著低於宣告前的BHAR。另外，當進一步區分經理人異動的原因後，我們也發現到強迫性離職與自願性離職之情況，都會讓經理人的異動宣告影響到公司的股價績效，而且影響方向與不區分離職原因之情況是一致的，而且，自願性離職原因之情況對公司股價績效的影響程度顯著高於強迫性離職原因的影響程度。. 32.

(40) 表 4-1、研究樣本在不同期間下各年度之平均 BHAR 及統計檢定結果表 4-1 為排除配對樣本後，檢視經理人之更換宣告是否會對公司股價績效有顯著影響，以及影響的方向為何，所使用的研究期間為民國 86 年到民國 95 年，在這期間中宣告更換董 1 事長以及總經理之樣本數共有 1,208 件，其中自願性離職共有 171 件、強迫性離職共有 1,037 件。本表所使用的假設檢定為 H ：，其中，分表 A 為全 0 B H A R before  B H A R after. 研究樣本、分表 B 為自願性離職之樣本，而分表 C 為強迫性離職之樣本。前兩欄中分別為在不同期間下，計算得到之宣告前以及宣告後平均 BHAR；第三欄則是假設檢定之 t 值，括弧中為 t 檢定值之 p-value。 ***、**及*分別代表在雙尾檢定下在 1%、5%及 10%顯著水準下顯著。. 3 個月 before. after. 86 年. -0.022 -0.075. 87 年. 0.042. 88 年. 0.000 -0.005. 89 年. -0.024 0.030. 90 年. -0.027 -0.029. 91 年. -0.012 -0.010. 92 年. -0.023 -0.014. 93 年. -0.033 -0.033. 94 年. -0.012 -0.035. 95 年. -0.008 -0.012. 0.012. 分表 A：全樣本之平均 BHAR 9 個月 12 個月. 6 個月. H. 1 0. 1.009 (0.842) 0.588 (0.721) 0.124 (0.549) -1.275* (0.102) 0.063 (0.525) -0.037 (0.485) -0.219 (0.413) -0.006 (0.498) 0.415 (0.661) 0.100 (0.540). before. after. 0.008 -0.069 -0.010 0.004 -0.044 -0.086 -0.064 -0.016 0.018 -0.008 -0.008 0.023 -0.039 -0.025 -0.066 -0.026 -0.061 -0.022 -0.014 -0.108. H. 1 0. 1.092 (0.139) -0.196 (0.423) 0.757 (0.775) -0.813 (0.209) 0.407 (0.658 ) -0.465 (0.321) -0.267 (0.395) -0.976 (0.165) -0.536 (0.296) 1.595** (0.056). before after -0.002 -0.129 -0.029 0.012 -0.040 -0.137 -0.152 -0.019 -0.017 -0.011 -0.054 0.012 -0.034 -0.023 -0.037 -0.009 -0.108 -0.082 0.005 -0.141. H. 1 0. before. 1.668** (0.049) -0.530 (0.299) 1.622** (0.053) -2.134*** (0.017) -0.085 (0.466) -0.858 (0.196) -0.185 (0.427) -0.533 (0.297) -0.325 (0.373) 1.829** (0.034). after. 0.030 -0.156 -0.060 0.120 -0.062 -0.159 -0.225 -0.028 -0.023 -0.091 -0.044 0.065 -0.031 -0.088 -0.039 0.017 -0.138 -0.063. 33. 0.058 -0.198. 24 個月. H. 1 0. 2.018** (0.023) -1.462* (0.073) 1.421* (0.079) -2.825*** (0.003) 0.779 (0.782) -1.152 (0.125) 0.644 (0.7400) -0.838 (0.201) -0.751 (0.227) 2.764*** (0.003). before. after. -0.067. -0.041. -0.133. 0.155. -0.131. -0.151. -0.247. -0.109. -0.056. 0.127. -0.002. 0.173. -0.118. 0.084. -0.087. 0.338. -0.168. -0.193. 0.033. -0.069. 36 個月. H. 1 0. -0.261 (0.397) -2.023** (0.023) 0.335 (0.369) -1.126 (0.131) -1.033 (0.152) -1.307* (0.096) -1.576** (0.058) -2.951*** (0.002) 0.164 (0.565) 1.118 (0.868). before. after. -0.024 -0.002 -0.238 0.217 -0.274 -0.216 -0.285 -0.125 -0.049 0.021 -0.002 0.116 -0.107 0.197 -0.209 0.418 -0.157 -0.206 -0.034 -0.050. H 01 -0.145 (0.443) -2.256*** (0.013) -0.413 (0.340) -1.459* (0.073) -0.283 (0.389) -0.982 (0.164) -1.889** (0.030) -2.960*** (0.002) 0.283 (0.611) 0.116 (0.546).

(41) 3 個月 before. after. 86 年. 0.025. 0.027. 87 年. -0.038 -0.090. 88 年. -0.027 -0.149. 89 年. -0.015 0.045. 90 年. 0.044. 91 年. -0.125 -0.047. 92 年. -0.066 -0.073. 93 年. 0.001 -0.066. 94 年. -0.015 -0.005. 95 年. 0.031 -0.035. 0.055. 分表 B：自願性離職之平均 BHAR 9 個月 12 個月. 6 個月. H. 1 0. -0.038 (0.485) 0.718 (0.761) 2.731*** (0.006) -0.713 (0.240) -0.126 (0.451) -0.673 (0.252) 0.180 (0.571) 1.144 (0.871) -0.152 (0.440) 0.565 (0.711). before. after. -0.119 0.035 -0.040 -0.047 -0.077 -0.177 -0.152 0.061 0.065 -0.040 -0.242 0.016 -0.036 -0.208 0.013 -0.018 -0.002 0.032 0.053 -0.111. H. 1 0. -1.537* (0.073) 0.100 (0.540) 0.731 (0.763) -1.906** (0.034) 0.765 (0.775) -1.941** (0.030) 1.331* (0.100) 0.389 (0.651) -0.352 (0.364) 0.953 (0.826). before. after. -0.141 0.000 0.018 -0.020 -0.110 -0.230 -0.207 0.073 0.775. 0.054. -0.118 0.092 -0.047 -0.316 -0.006 0.101 0.013 -0.039 -0.032 -0.290. H. 1 0. before. -1.216 (0.121) 0.413 (0.659) 0.874 (0.803) -3.124*** (0.002) -0.236 (0.408) -1.272* (0.106) 1.632* (0.060) -0.814 (0.210) 0.443 (0.669) 1.169 (0.874). 34. after. -0.022 0.051 -0.026 0.043 -0.099 -0.064 -0.225 0.110 0.001 -0.030 -0.188 0.175 -0.028 -0.211 -0.076 0.105 -0.079 -0.095 -0.125 -0.302. 24 個月. H. 1 0. -0.490 (0.316) -0.480 (0.317) -0.335 (0.370) -2.937*** (0.003) 0.262 (0.603) -1.459* (0.077) 0.916 (0.186) -1.166 (0.125) 0.101 (0.540) 0.646 (0.738). before. after. -0.052 0.001 -0.256 0.033 -0.176 -0.090 -0.146 0.096 -0.037 -0.070 -0.117 0.160 -0.264 0.043 -0.009 0.407 -0.235 0.182 -0.223 -0.192. 36 個月. H. 1 0. -0.215 (0.416) -1.822** (0.040) -0.795 (0.217) -1.800** (0.041) 0.150 (0.559) -1.078 (0.144) -0.920 (0.185) -1.296* (0.102) -1.218 (0.119) -0.154 (0.439). before. after. -0.093 0.105 -0.459 -0.069 -0.387 -0.185 -0.378 0.082 -0.022 -0.054 -0.227 0.272 -0.030 0.083 0.000. 0.573. -0.508 0.057 -0.420 -0.141. H 01 -0.866 (0.200) -1.336* (0.100) -1.099 (0.141) -2.251*** (0.016) 0.085 (0.533) -2.023** (0.027) -0.219 (0.415) -1.288* (0.103) -2.150** (0.022) -1.019 (0.160).