管理一學門財務領域重點研究議題規劃

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行政院國家科學委員會專題研究計畫成果報告

管理一學門財務領域重點研究議題規劃

計畫類別：個別型計畫計畫編號： NSC94-2416-H-004-058- 執行期間： 94 年 10 月 01 日至 95 年 07 月 31 日執行單位：國立政治大學財務管理學系計畫主持人：張元晨共同主持人：盧秋玲，蔡政憲計畫參與人員：蔡湘萍報告類型：精簡報告處理方式：本計畫可公開查詢

中華民國 95 年 10 月 18 日

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行政院國家科學委員會補助專題研究計畫

▓ 成果報告

□期中進度報告

管理一學門財務領域重點研究議題規劃

計畫類別：□ 個別型計畫 □ 整合型計畫 ▓推動規劃補助計畫

計畫編號：NSC 94－2416－H－004－058－

執行期間：94 年 10 月 1 日至 95 年 7 月 31 日

計畫主持人：張元晨

共同主持人：蔡政憲、盧秋玲

計畫參與人員：蔡湘萍、詹芳書、許嘉倫、趙啟全

成果報告類型(依經費核定清單規定繳交)：▓精簡報告 □完整報告

本成果報告包括以下應繳交之附件：

□赴國外出差或研習心得報告一份

□赴大陸地區出差或研習心得報告一份

□出席國際學術會議心得報告及發表之論文各一份

□國際合作研究計畫國外研究報告書一份

處理方式：除產學合作研究計畫、提升產業技術及人才培育研究計畫、

列管計畫及下列情形者外，得立即公開查詢

□涉及專利或其他智慧財產權，□一年□二年後可公開查詢

執行單位：國立政治大學財務管理學系、國立政治大學風險管理與保險

學系、元智大學財務金融系

中華民國九十五年九月十四日

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計畫背景 為吸引學者長期投入具有本土特色與核心競爭優勢的研究議題，國科會人文處透過人文中心及社科中心的協助，請各學門規畫重點研究議題，一方面提供學者作為申請年度專題計畫之參考，另一方面作為推動各領域重點研究、整合型計畫、多年期計畫等之參考。重點研究議題規劃的內容主要參考近年補助專題計畫的研究主題、重要國際期刊與研討會所刊登文章、期刊與研討會針對特定主題徵求文章公告（call for papers）的資訊等資料，並考量東西文化與思考模式差異而提出一些可能的研究方向。管理一學門涵蓋領域相當廣泛，學術人口、計畫件數也成長快速，進行本項研究便需要投入較多的人力與時間。為針對上述資料進行較為周全的蒐集與分析，本計畫「財務領域重點研究議題規劃」配合社科中心，進行「一般財務」、「不動產」、「保險精算」等領域的分析。本計畫的分工狀況說明如下：計畫主持人張元晨教授負責一般財務領域的分析，研究助理蔡湘萍負責此一領域相關資料的蒐集與整理；計畫共同主持人盧秋玲教授與蔡政憲教授分別負責不動產與保險精算等領域的分析，研究助理許嘉倫與趙啟全負責不動產領域相關資料的蒐集與整理，詹芳書負責保險精算領域相關資料的蒐集與整理。依照社會科學研究中心的規劃，各學門的重點前瞻研究議題之研究，預計於 96 年 7 月 31 日完成。這份報告為計畫第一期之成果（計畫期間為 94 年 10 月 1 日至 95 年 7 月 31 日），報告內容依序分為「一般財務」、「不動產」、「保險精算」三個領域，著重在財務領域國科會計畫、研討會論文與期刊論文的整理與分析。待第二期計畫完成（計畫期間為 95 年 8 月 1 日至 96 年 7 月 31 日），我們預期完整的成果報告將進一步整理與分析已發表在期刊與研討會的華人議題研究現況，並提出前瞻性研究議題與跨學門議題發展之思考方向。至於完整的成果報告內容，屆時請參考社會科學研究中的公佈的成果報告。

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管理一學門財務領域重點研究議題規劃 一般財務領域 計畫主持人：張元晨計畫助理：蔡湘萍壹、國科會計畫案件主題分析貳、主要國際期刊研究議題參、重要國際研討會研究議題

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壹、國科會計畫（90-94 年度）案件主題分析 國科一般財務金融領域 90-94 年度通過計畫件數的主題分布可概略分為 9 個領域，包括「公司財務」、「國際財務或國際資產訂價」、「銀行或基金管理」、「資產訂價、資產配置與風險管理」、「市場微結構」、「行為財務學」以及「利率與衍生性商品」。表 1.1 的資料顯示，這 7 個領域中，過去 5 年累計通過的研究計畫數以「利率與衍生性商品」計畫件數最多，共計 187 件，主要探討期貨或利率等衍生性商品（67 件）、選擇或權證評價（120 件）等議題；其次為「資產訂價、資產配置與風險管理」，共計 172 件，主要探討效率市場或資產訂價（107 件）、資產配置或風險管理（65 件）等議題；第三大類的研究是關於「公司財務」，共計 171 件，主要探討新股上市（31 件）、購併（6 件）、公司治理（52 件）、資本結構與其他公司理財（82 件）等議題；第四大類的研究則是關於「銀行或基金管理」，共計 111 件。 表 1.1 國科會財務金融領域（90~94 年度）通過計畫件數主題分佈 領域 90 年度 91 年度 92 年度 93 年度 94 年度合計公司財務 29 30 32 43 37 171 國際財務或國際資產訂價 11 14 13 13 8 59 銀行或基金管理 19 24 25 18 25 111 資產訂價、資產配置與風險管理 36 33 35 33 35 172 市場微結構 11 10 8 20 16 65 行為財務學 4 5 16 13 15 53 利率與衍生性商品 42 44 31 35 35 187 其他 8 6 9 8 4 35 合計 160 166 169 183 175 853 圖 1.1 的資料為各領域歷年通過計畫件數的消長狀況，前四大類的研究領域依序仍為「利率與衍生性商品」、「資產訂價、資產配置與風險管理」、「公司財務」，以及「銀行或基金管理」。其中，「公司財務」、「市場微結構」、以及「行為財務」等領域的通過件數大致呈現逐年上升的趨勢。圖 1.2-1.6 為各年度各領域通過計畫件數佔總件數比例的圓餅圖，多數領域在過去 5 年通過件數佔總總件數比例變化不大。

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圖 1.1 國科會一般財務領域（90~94 年度）通過計畫件數主題分布 國科會計畫議題年度案件數 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 90年度 91年度 92年度 93年度 94年度年度計畫案件數公司財務國際財務或國際資產訂價銀行或基金管理資產訂價、資產配置與風險管理市場微結構行為財務學利率與衍生性商品其他 圖 1.2 國科會 90 年度一般財務領域通過計畫件數主題分布 90年度議題案件數比例圖利率與衍生性商品 25% 其他 5% 市場微結構 7% 行為財務學 3% 資產訂價、資產配置與風險管理 23% 銀行或基金管理 12% 公司財務 18% 國際財務或國際資產訂價 7% 公司財務國際財務或國際資產訂價銀行或基金管理資產訂價、資產配置與風險管理市場微結構行為財務學利率與衍生性商品其他

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圖 1.3 國科會 91 年度一般財務領域通過計畫件數主題分布 91年度議題案件數比例圖公司財務 18% 國際財務或國際資產訂價 8% 銀行或基金管理 14% 行為財務學 3% 利率與衍生性商品 27% 其他 4% 市場微結構 6% 資產訂價、資產配置與風險管理 20% 公司財務國際財務或國際資產訂價銀行或基金管理資產訂價、資產配置與風險管理市場微結構行為財務學利率與衍生性商品其他 圖 1.4 國科會 92 年度一般財務領域通過計畫件數主題分布 92年度議題案件數比例圖市場微結構 5% 行為財務學 9% 利率與衍生性商品 18% 其他 5% 公司財務 19% 國際財務或國際資產訂價 8% 資產訂價、資產配置與風險管理 21% 銀行或基金管理 15% 公司財務國際財務或國際資產訂價銀行或基金管理資產訂價、資產配置與風險管理市場微結構行為財務學利率與衍生性商品其他

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圖 1.5 國科會 93 年度一般財務領域通過計畫件數主題分布 93年度議題案件數比例圖市場微結構 11% 行為財務學 7% 利率與衍生性商品 19% 其他 4% 公司財務 24% 國際財務或國際資產訂價 7% 銀行或基金管理 10% 資產訂價、資產配置與風險管理 18% 公司財務國際財務或國際資產訂價銀行或基金管理資產訂價、資產配置與風險管理市場微結構行為財務學利率與衍生性商品其他 圖 1.6 國科會 94 年度一般財務領域通過計畫件數主題分布 94年度議題案件數比例圖行為財務學 9% 利率與衍生性商品 20% 其他 2% 市場微結構 9% 資產訂價、資產配置與風險管理 20% 公司財務 21% 國際財務或國際資產訂價 5% 銀行或基金管理 14% 公司財務國際財務或國際資產訂價銀行或基金管理資產訂價、資產配置與風險管理市場微結構行為財務學利率與衍生性商品其他

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貳、主要國際期刊研究議題

一、研究議題概況與趨勢分析

本章針對 7 個財務類 A+級期刊與重要 A 級期刊在 2003~2005 年間所刊登的文章進行研究議題的統計與分析，希望藉此引導讀者瞭解這幾年財務研究領域的發展趨勢與重要的研究議題。期刊名稱與簡稱如下：Journal of Finance (JF), Journal of Financial Economics (JFE), Review of Financial Studies (RFS), Journal of Business (JB), Journal of Financial and Quantitative Analysis (JFQA), Journal of Banking and Finance (JBF), Financial Management (FM)。統計數字排除與不動產及保險相關的文章。我們統計的 7 個期刊過去三年共刊登 1,258 篇文章，大致可分為八個領域：「公司財務」、「國際財務」、「金融機構與風險管理」、「投資組合與資產訂價」、「市場微結構」、「行為財務」、「利率、固定收益與衍生性金融商品」，以及「財務計量與其他」。表 2.1 為期刊文章依領域與年度分類之定量分析。其中以「公司財務」（374 篇，30%）、「金融機構」（311 篇，25%）、「投資組合與資產訂價」（173 篇，14%），以及「市場微結構」（128 篇，10%）四個領域的文章最多，共計 986 篇（78%）。這四類較為重要的領域中，各類議題的文章分布概況如下。公司財務領域發表最多的四類議題依序為：公司治理（107 篇，30%）、購併重整與多角化（73 篇，20%）、資本結構與破產（59 篇，16%），以及新股發行（57 篇，15%）。金融機構的文章則包括：銀行（134 篇，43%）、非銀行的專業投資與金融服務機構（85 篇，27%），以及金融發展、政府介入與經濟成長相關研究（51 篇，16%）。投資組合與資產訂價的文章中，資產訂價佔 80%，包括：各種資產訂價模型、影響股票報酬的因素、市場效率、交易策略；投資組合的研究佔 20%，包括最適投資組合決定、投資組合績效評估等。市場徵結構的主要議題包括：交易制度設計、交易所間競爭與市場品質（market quality），佔 41%；不同類別投資人、dealer 與 specialist 的行為，佔 36%；資訊、價量關係、波動度、交易地點與企業所在地間的關係之研究佔 13%。若只統計 JF, JFE, RFS 三個期刊，刊登的 592 篇文章中，同樣四個領域的文章囊括了 83%，包括公司財務（223 篇，38%）、投資組合與資產訂價（101 篇， 17%）、金融機構（94 篇，16%），以及市場微結構（73 篇，12%）。值得注意的是，在三類頂尖財務期刊中，公司財務文章的比重由三成提高到將近四成。其次，雖然金融機構的文章仍然是八個領域中較為重要的領域，但文章所佔的比重則由 25%降低到 16%，顯然是由於 JBF 接受較多金融機構的文章而造成這個統計上的差距。雖然這三類頂尖期刊刊登關於金融機構的文章數較少，但是在 JF 與 JFE 這三年的資料看來，金融機構的文章數呈現明顯的上升趨勢，而投資組合與資產訂價的文章則有減少的趨勢。不過，投資組合與資產訂價的文章在 RFS 刊登的

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數目則呈現明顯增加的趨勢。其三，行為財務的文章數雖少，但在 JF 的發表數目呈現逐年增加的趨勢。 表 2.1 期刊文章依領域分類之定量分析 領域期刊公司財務國際財務金融機構與風險管理投資組合與資產訂價市場微結構行為財務利率、固定收益與衍生性商品財務計量與其他合計 2003 38 3 11 19 9 4 8 1 93 2004 33 3 11 12 13 6 11 0 89 JF 2005 29 5 24 10 7 7 3 1 86 2003 32 0 8 8 7 1 3 1 60 2004 29 4 12 15 9 0 5 0 74 JFE 2005 31 4 13 10 12 2 6 0 78 2003 9 3 6 6 7 0 6 0 37 2004 13 1 5 8 2 2 3 2 36 RFS 2005 9 1 4 13 7 0 5 0 39 2003 9 1 5 3 1 1 1 5 26 2004 11 3 4 6 4 2 3 12 45 JB 2005 22 10 12 11 6 3 8 7 79 2003 13 5 3 3 5 1 7 0 37 2004 9 4 3 9 7 0 4 2 38 JFQA 2005 11 4 3 7 5 1 4 1 36 2003 17 7 42 5 9 4 9 0 95 2004 10 12 70 11 10 2 13 1 129 JBF 2005 13 6 67 13 4 0 13 2 118 2003 10 1 3 2 1 1 1 2 21 2004 14 1 3 1 1 0 0 1 21 FM 2005 12 1 2 1 2 3 1 1 23 合計 374 79 311 173 128 40 114 39 1,258

註：JF: Journal of Finance, JFE: Journal of Financial Economics, RFS: Review of Financial Studies, JB: Journal of Business, JFQA: Journal of Financial and Quantitative Analysis, JBF: Journal of Banking and Finance, FM: Financial Management （Tampa, Fla. [etc.] Financial Management Association）。

本計畫在為各研究進行分類時，也發現刊登在這些國際重要的財務期刊之研究，有些為跨領域研究。因此，在分類上我們採取了一些主觀的作法，這些作法可能造成計算各領域文章數時對某些領域較不公平，以下說明我們的報告在各類文章分類上的限制，供讀者參考。在這份報告當中，歸入利率、固定收益與衍生性金融商品這個領域的文章，原則上是比較純粹探討衍生性金融商品的研究文章。若某一篇文章利用衍生性金融商品來討論公司理財的議題，例如：選擇權等

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衍生性金融商品作為薪酬發放工具等企業薪酬制度相關議題，歸入公司財務領域。因此，這個作法使得利率、固定收益與衍生性金融商品領域在篇數上的計算較為吃虧。其次，關於風險管理的議題，由於大部份與金融機構的風險管理相關，原則上歸入金融機構與風險管理領域，但若討論的議題偏向一般企業的風險管理，則歸入公司財務領域。其三，討論 IPO 的文章原則上歸入公司財務領域，但若文章的重點在 IPO 企業選擇投資銀行的決策、投資銀行關於承銷價的決定，或者是投資銀行之間的競爭等議題，則歸入金融機構與風險管理領域下之其他專業投資與金融服務機構。其四，關於討論市場效率的文章，通常有兩個角度可以切入：(1)假設決策者是理性的，(2)從行為財務角度切入。我們依據文章切入的角度來判斷應該歸入投資組合與資產訂價領域或是行為財務領域。二、各領域研究議題之定性描述（一）公司財務（374 篇） 1. 資本結構與破產（59 篇） a. 測試資本結構理論：融資順位理論成立嗎?目標資本結構?最適資本結構決定? b. 資本結構、風險與財務危機：舉債對違約機率發生的影響。 c. 資本結構與產品市場之關係：資本結構對產品市場的影響（訂價、進出市場、抵抗競爭者…）。 d. 各種融資方式與期間的選擇之決定因素：銀行貸款 vs.公司債、舉債的期間、公開發行 vs.私募、公司債 vs.股票 vs.可轉債…。 e. 舉債與稅相關的議題：舉債稅盾的計算、公司所得稅扣繳可抵個人所得稅之價值估計。 f. 影響資本結構的其他因素：總經經濟狀況、企業本身是否有財務受限（financial constraint）的問題、市場融資機會對資本結構的影響、投資決策與舉債的關係。 2. 股利政策、現金與投資（47 篇） a. 股利政策：股利消失了嗎，還是賺錢的企業數目變少了? 管理者會依市場需求來決定是否發放股利嗎（catering）?現金股利 vs.股票購回、股利政策的效果與稅的好處、市場對股利宣告的解讀、私下議價的股票購回、股票購回影響債權人的權益嗎?股票購回的獲利來源。 b. 現金與投資：融資限制對企業投資的影響、投資與股價的關係、企業投資與現金流量的關係、財務受限的情況下，企業的動態投資策略、投資時點的選擇。 c. 資本預算決策：為什麼採用 NPV 決策會造成不效率的資本預算?i.e. 為什麼多數公司仍以 IRR 為主要的資本預算決策準則? 多角化企業

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的最適資本預算與管理者薪酬契約（理論 model）之設計、新興事業投資計畫（New ventures）的評價與動態報酬。

3. 新股發行（IPO & SEO）（57 篇）

a. IPO （SEO） uderpricing 與長期績效的研究：underpricing 的可能原因，例如：鞏固控制權、作為行銷的手段、獲得分析師推薦、逆選擇與 information cascades；影響長期績效的原因，例如：管理者聲譽、機構投資人的持股、發行公司的 market timing；有沒有創投、有沒有銀行投資都可能影響 IPO 公司的 uderpricing 或績效。 b. IPO（SEO）時點、配售方式與發行價格如何決定：創業者如何私有利益與風險分散之間的取捨決定 IPO 時點?管理者是否會選在股價被高股時 IPO? IPO 配股與獲配股票的投資人賣股行為（flipping）是否造成 IPO 初上市的大量交易? 如何在較高的新股發行收益與避免 IPO 失敗的取捨中決定發行價格。

c. IPO（SEO） volume 變化的影響因素：企業的資金需求與投資人的樂觀程度（sentiment）、common valuation factors 的資訊外溢效果。 d. 其他：證券發行選擇合作過的證券商有好處嗎? 新上市公司增加的速度與特質、發行新股的公司操縱盈餘與訴訟風險的關係、內部人如何利用 IPO 極大化自己的財富…。 4. 購併、重整與多角化經營（73 篇） a. 企業為什麼要購併？水平購併對競爭者、上下游提昇效率、市價偏離合理價值、規模。 b. 購併過程中參與者的行為：購併的動態理論模型、主併者在宣告 tender offer 之前應有的最適持股、購併過程中套利者的持股扮演什麼角色？什麼情況下主併公司會操縱盈餘？ termination fee 條款對標的公司有利還是有害？支付方式的選擇。 c. 其他購併相關議題：影響購併風潮的因素、影響購併因素的跨國比較（法令制度）、內部人可以從購併的股價反應瞭解外部人的資訊嗎？用選擇權訂價模型來為購併企業的股票訂價、為了擴大規模的購併會選在經濟擴張時期進行、有能力影響董事會的 CEO 會利用購併獲得 M&A bonus。 d. 重整與多角化：企業為什麼要多角化？多角化會提昇還是損害公司價值？多角化企業各部門的競爭與資本配置（capital allocation）、用 spin off 來看多角化折價的來源（是損害價值、選樣誤差還是錯誤衡量？）股東從 spin off 的獲利是損及債權人權益的嗎？為什麼 spin off 能提昇價值（理論模型的提出）？

5. 公司控制與公司治理（107 篇）

a. 法令制度、文化（語言、宗教）與歷史（殖民地）對投資人保護與金融發展的影響：通常是跨國比較或針對一國特定現象的分析。

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b. 對投資人的保護的相關研究：與盈餘管理的關係、與企業流動性（liquidity）的關係。 c. 董事會監理機制：董事會的結構與獨立性、CEO 對董事會的控制能力（董事會獨立性）與誘因機制的設計、擁有很多席次的董事可以做好監督工作嗎？做不好的董事會面臨人力資源市場的懲罰嗎？ d. 高階主管誘因機制的設計：（1）設計能夠反應 CEO 能力的誘因機制、 CEO 薪酬與投資決策的動態關係、機構投資人對經理人薪酬的影響力、誘因機制會不會使得管理者更喜歡承擔風險？（2）高階主管更換對績效的影響（是一個處理代理問題的機制）、集團企業子公司管理者的更換、（3）執行 CEO 認股權的時機、CEO 認股權 repricing 是因為管理者要鞏固權力或治理機制不佳嗎？CEO 會選對自己有利的時點作認股權 repricing 嗎？為什麼有的公司給全體員工認股權？ e. 所有權結構的影響：所有權與現金流量權分離程度反應最終股東的控制利益、創始家族持股的監督力量、機構投資人持股、外國人持股的集中度。 f. 其他：投票權的價值、資訊揭露品質、在不同法律制度下，創業者如何決定要讓多少股票上市？ 6. 企業風險管理與其他（31 篇） a. 企業使用衍生性商品避險的狀況、如何進行動態風險管理。 b. 其他：最適財務合約的設計、國營事業私有化、與稅有關的研究。（二）國際財務（79 篇） 1. 外匯市場與匯率風險（21 篇） a. 匯率風險：估計匯率風險、短期與長期衝擊（shocks）對國際資金流動的影響、金融風暴期間過多美元負債的形成原因（企業低估本幣計價負債的避險效果）、測試購買力平價理論、央行干預是否就是外匯市場不效率的來源？ 2. 跨國資產配置（12 篇）

a. 什麼因素決定共同基金的全球資產配置（domestic bias and foreign bias）? home bias 是因為投資人對國內資訊較熟悉因此較有自信嗎? b. 透明度與國際投資組合、系統性風險與國際投資組合選擇、公開與私有資訊對國際投資的基金經理人投資組合配置的影響、跨國債券投資組合。 3. 國際市場整合與資產訂價（19 篇） a. 全球化的極限、國家信用風險改變的傳染效果（對其他國家信用風險貼水的影響）、外國投資人比重愈高的企業，受到國際市場風險的影響愈大（與國際市場整合程度愈高）、間接投資限制造成資本市場區隔化嗎?全球、國家與產業的風險隨著時間變化嗎?

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4. 跨國企業與其他（27 篇）

a. 跨國上市：跨國上市股票的價格發現、跨國上市公司內部人私有利益（private benefit of control）較少嗎？到投資人保護較好的國家跨國上市對企業有幫助嗎？跨國上市的企業價值較高嗎（控制股東的剝削較少）？跨國上市與購併。

b. 跨國企業的資本結構選擇與內部資本市場（internal capital market） c. 為什麼跨國企業的國際合資變少了（母國對跨國投資限制變少、合資的稅負變貴了）？ d. 國內投資人比國外投資人有資訊優勢嗎？外國人買賣本國企業股票對企業資金成本的影響。（三）金融市場與機構（311 篇） 1. 金融發展、政府介入與經濟成長（51 篇） a. 影響金融發展與經濟成長的因素：法令與制度的影響、金融自由化（跨國交易、資本自由流動）、財產權（property right）的保護、企業處於低度發展的金融市場可利用交易信用（trade credit）促進成長。 b. 政府扮演的角色：政府對金融機構監理功能不彰的結果（價格被操縱、金融改革不易推動）、金融風暴期間資本限制（capital control）與政府介入對企業價值的影響、 c. 其他：規畫健全的金融體系、金融體系的比較、金融危機與傳染效果、全球一致的資本適足率管制是好的嗎？存款美元化對金融發展與金融穩定的影響、貨幣政策與通貨膨脹、匯率政策與資本管制。 2. 銀行（134 篇） a. 銀行放款、企業往來關係：銀行的往來企業發生危機對銀行價值的影響、銀行發生危機對其往來企業的影響、銀行貸款對購併事件中主併者有認證與監督效果、銀行合併對往來企業的影響、銀行與集團企業往來的最適策略、銀行規模與放款策略及實務運作、政府持股對銀行放款的影響、銀行與創投的選擇、銀行往來關係是否影響承銷商的選擇。 b. 銀行市場結構與經營效率：銀行最適利差的決定、市場結構與 dominant bank 的行為（競爭還是勾結）、大銀行與小銀行的放款績效評估、外國銀行進入市場對當地銀行績效的影響、市場結構會不會影響銀行的風險承擔行為（risk taking）、銀行間競爭與 borrower capture effect 對銀行放款的影響。

c. 金融管制鬆綁（金融自由化）的影響。

d. 國營銀行私有化：私有化的決定因素、私有化對銀行效率的影響、私有化對產業競爭的影響、私有化之後的信用擴張。

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餘管理、如何面對擠兌與存款風險？最適準備與流動性危機、存款合約設計與銀行倒閉機率、存款保險、信用風險與市場風險的衡量與管理及資本計提、銀行利用買賣放款來管理信用風險對資本結構、放款業務、獲利與風險的影響。 f. 其他：綜合銀行（universal banking）好嗎？銀行跨足承銷應如何做利益迴避（用 syndicate structure 可避免銀行利用放款取得的資訊佔投資人便宜）、從跨國企業選擇現金管理服務的銀行分析銀行全球化經營的極限、從債券市場看銀行合併的好處、最適金融集團結構與道德危機、金融機構的所有權結構與治理問題、現金與電子支付工具的選擇、央行 payment service 的服務、央行干預對銀行間市場的影響、金融檢查是否有助於預警模型的準確度。 3. 其他專業投資與金融服務機構（85 篇） a. 共同基金：影響共同基金規模的因素（跨國比較）？基金績效與資金流入、影響基金投資策略與績效的因素（基金市場結構、同一基金公司旗下基金的策略、投資人稅負偏好）、基金經理人的績效評估、避險基金的高績效費用（performance fee）的合約對基金風險承擔的影響與對投資人的好處與壞處、什麼情況下應該限制基金經理人的投資？為什麼有些共同基金不再接受新的申購（spill over effects）？有沒有收 load 對基金績效的影響。 b. 投資銀行（包括分析師）：企業與投資銀行如何選擇對方？投資銀行透過投資人對企業 SEO 的反應資訊決定承銷價、承銷商之間的競爭與合作（承銷團）、分析師的選股能力與持續性、分析師建議與盈餘預測修正時點與資訊內涵、分析師預測準確度與其生涯考量（career concern）、賣方分析師的聲譽與對交易量的影響、分析師的分析有沒有從眾（herding）行為？ c. 創投：創投發展的理論模型（最適規模與服務的動態分析）、創投的風險與報酬估計、創投與新創公司間之動態關係、聲譽良好的創投對企業的認證與加值效果、創投何時出場、是否完全出清部位隱含了什麼資訊？ d. 信用評等相關議題：信用評等公司如何確保評等穩定、信用評等公司的評等機制與邏輯、景氣循環決定了信用評等結果嗎？取得較多企業私有資訊（不受 regulation FD 限制）對股價的影響、信用評等公司主動做的評等是否都較低？信用評等與 credit default swap（CDS）、信用評等與債券收益反應的信用風險一致嗎？國家風險評等改變對股市的影響、國家風險評等能否預估貨幣危機或外債危機。

4. 一般金融風險衡量議題（27 篇）

a. 市場風險、信用風險、利率風險等的量化與評估模型、back testing、違約回收率的估計。

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b. 固定收益投資組合的風險管理、租賃業的信用風險估計、期貨清算所對清算公司的保證金及資本與價格限制的設計。 5. 其他（14 篇）（四）投資組合與資產訂價（173 篇） 1. 投資組合（33 篇） a. 最適投資組合決定：有 jump event 之下的動態最適投資組合、考慮 community effect（類似偏好的投資人形成一個 community）之下的最適投資組合、考慮稅負的跨期資產配置、持有的個股不能出售（liquidity restriction）的投資人面臨什麼成本，他們的最適投資與消費決策如何決定？健康與否影響投資人投資組合裡的風險性資產比例。 b. 投資組合績效評估、模型設定錯誤可能導致投資組合風險分散程度不足。 2. 資產訂價（140 篇） a. 各種情況下的資產訂價模型：考慮流動性風險的資產訂價、跨期資產訂價、考慮現金流量對經濟衝擊的敏感性之資產訂價、消費成長率與股票報酬。 b. 影響股票報酬的因素：股利成長率、價值股 vs.成長股、投資人的 style effect、報酬持續性、以財務比率預估整體股市的報酬率、short-sell constraint 與投資人持股、影響報酬率共變異的來源、idiosyncratic risk、年底效應（turn of the year effect）是受到機構投資人報表窗飾需求的交易或稅負考量的交易之影響嗎？市場風險貼水來自於未來投資機會變化的風險貼水、股價與企業的實質投資、momentum profit 存在嗎？總體資訊（貨幣政策、失業率）對股價的影響、政治新聞對股價的影響、捕捉 missing beta risk。

c. 其他：預測股價與市場效率、技術分析、交易策略。（五）市場微結構（128 篇） 1. 交易制度的設計、交易所之間的競爭與 market quality（52 篇） a. 交易所之間是競爭還是區隔化？美國市場改為小數點報價對跨國上市股票 market quality（交易量、流動性…）的影響、交易所利用報價來爭取 order flow 嗎？ b. 交易制度的比較、交易不活絡的股票適合什麼樣的交易制度，有 specialist 會比較好嗎？有無 payment for order flow 之下的價格競爭？那種交易機制最能吸引 informed trading，對均衡價格的影響？收盤時改為 electronic call auction 對 market quality 的影響、電子交易市場需要為大額交易另闢 upstairs 的交易方式嗎?

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c. 市場品質：降低 tick size 會影響 spread 或流動性的提供嗎？電子交易系統的交易過程中，誰提供了流動性？不同市場透明度對市場流動性的影響。 2. 不同類別投資人的交易、dealer or specialist 的行為（46 篇） a. 利用機構投資人的下單來看不同交易機制的交易執行成本、流動性決定於 informed 與 uninformed 投資人的比率、什麼樣的下單會影響價格發現的速度與報價的調整？下市價單還是限價單，下在什麼價位？ b. informed trader 會不會操縱市場、市場被操縱時，參與者的交易策略與價格的扭曲。 c. 不同交易機制下，dealer 的行為、自營商交易員如何利用報價管理其投資組合，會不會受到全公司部位的影響？同一家公司的 specialist 負責的股票 liquidity 相關性反映 risk of providing liquidity、不合法的內部人交易對 dealer & specialist market 的影響（liquidity, depth 都會

變）、匯市的交易系統與交易員的存貨控制行為。 3. 資訊、價量關係與波動度（11 篇） a. 交易量與報酬之間的關係，同期與 lead-lag 效果、機構投資人還是個人投資人影響了交易量的自我相關？公開資訊與交易量之間有必然的關係嗎（考慮交易成本）？公開資訊對日內股價波動的影響、指數成份股改變對這些個股價格的影響、放空者對價格的影響、 autocorrelated order imbalance 與股票報酬率的關係、交易量的群聚效應對流動性的影響。 4. 資訊、交易地點與企業所在地（6 篇） a. 轉換上市交易所對交易成本、交易量（manager 是為了 liquidity 嗎？）股價走勢，以及對投資人認同（investor recognition）的影響。 b. 不同地區投資人的交易相關性與資訊傳遞效果。 5. 其他（13 篇）（六）行為財務（40 篇） 1. 企業管理者的行為：迎合投資人的股利政策、過度樂觀的投資、購併事件反應管理者過度自信還是私有利益？代理人的偏好存有妒忌會情況下，企業投資決策扭曲的模型推導。 2. 專家比較理性嗎（比較不會 hold on to losers 嗎）？投資決策會被同儕影響、分析師造成投資人對某些股票過度樂觀或者有錯誤印象。 3. 投資人偏好受到心理因素影響的資產訂價模型、投資人是否理性對資產價格的影響、行為偏誤影響市場價格嗎? 避免損失的投資人之投資組合選擇與交易量、以 Prospect theory and mental accounting 解釋 momentum effect、市場存在不理性的代理人與弱勢效率市場假說。

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偏離了基本面價值嗎，市場是不是不理性？經濟活動、股市與債市報酬率的季節性現象、投資人偏好下特定價位的單子嗎？提前執行 Exchange traded stock option 的不理性行為、基金投資人的決策取決於吸引他們注意的資訊（例如：特別的績效、行銷或廣告）而忽略了營運費用。

（七）利率、固定收益證券與衍生性金融商品（114 篇） 1. 利率與固定收益證券（42 篇）

a. 均衡利率、利率期間結構模型。

b. 影響債券報酬的是 beta 還是 characteristics？junk bond 違約風險的變化。 2. 衍生性商品（72 篇） a. 新金融商品設計對資產價格的影響。 b. 各類型期貨選擇權的訂價、價格發現與避險。 c. 各類信用衍生性商品的訂價與避險。（八）財務計量與其他（39 篇） 1. 財務計量：統計與計量方法的改善。 2. 其他財務相關：拍賣、基礎建設投資與實質選擇權、政府的投資補貼、管理學院的排名與院長（非營利事業的治理，媒體的力量）、在 top journal 的文章一定是 top article 嗎？ 3. 其他管理相關：以網路為經營模式、提昇產品品質的創新策略、估計廣告對銷售的影響、商學院的命名、市場與行銷。

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參、重要國際研討會研究議題

一、研究議題概況與趨勢分析

本章針對兩個重要的國際研討會在 2004~2005 年間發表的文章進行研究議題的統計與分析，希望藉此引導讀者瞭解這幾年財務研究領域的發展趨勢與重要的研究議題。研討會名稱與簡稱如下：American Finance Association (AFA), Western Finance Association (WFA)。統計數字排除與不動產及保險相關的文章。

我們統計的兩個研討會在這兩年中有 547 篇文章發表，大致分為「公司財務」、「國際財務」、「金融市場與機構」、「投資組合與資產訂價」、「市場微結構」、「行為財務」、「利率、固定收益與衍生性金融商品」，以及「財務計量與其他」，共八個領域。表 3.1 為研討會文章依領域與年度分類的定量分析。1_{其中以「公司} 財務」（180 篇，33%）、「投資組合與資產訂價」（135 篇，25%），以及「金融市場與機構」（69 篇，13%）等三個領域的文章為最多，共計 384 篇（70%）。其他領域如「利率、固定收益與衍生性商品」、「國際財務」、「市場微結構」及「行為財務」的文章大約都在 37~42 篇之間，各佔所有文章的 6%~8%。 表 3.1 研討會文章依領域分類之定量分析 領域期刊公司財務國際財務金融市場與機構投資組合與資產訂價市場微結構行為財務利率、固定收益與衍生性商品財務計量與其他合計 2004 40 9 19 25 10 16 13 0 132 AFA 2005 57 8 24 34 8 12 13 2 158 2005 36 9 15 36 9 3 12 0 120 WFA 2004 47 16 11 40 12 6 5 0 137 合計 180 42 69 135 39 37 43 2 547

註：AFA: American Finance Association, WFA: Western Finance Association。

在這三類較為重要的領域中，各有一些議題的文章比重較高，說明如下。「公司財務」的文章，主要的議題如下：購併、公司控制與公司治理（74 篇，40%）、資本結構與破產（41 篇，23%）、企業風險管理、創業財務與其他（29 篇，16%），股利政策、現金與投資（18 篇，10%）、新股發行（18 篇，10%）。「投資組合與資產訂價」的文章中，80%的文章是關於資產訂價，20%的文章為投資組合相關議題。資產訂價的文章主要是各種資產訂價模型、研究影響股票報酬的因素、市場效率與異常現象等；投資組合的文章則包括最適投資組合的決定、退休基金的投資組合等。「金融市場與機構」則涵蓋銀行(20 篇，29%)、非銀行的專業投資

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與金融服務機構（40 篇，58%）、以及金融發展與經濟成長相關議題的文章（9 篇，13%）。 二、各領域研究議題之定性描述 （一）公司財務（180 篇） 1. 資本結構與破產（41 篇） a. 影響資本結構的因素：測試資本結構理論、目標資本結構、market timing 對資本結構的影響、資本結構與負債期間選擇之跨國比較、資本的來源會影響資本結構嗎?企業歷史會影響它的資本結構嗎？稅對舉債決策的影響、舉債動態（debt dynamics）、產品市場的競爭、資訊效率與流動性貼水對資本結構的影響。 b. 資本結構、風險與財務危機：破產法對資本結構的影響、企業破產機率的動態預估、破產的成本、資本結構與信用評等、企業違約的相關性、違約證券的回收率。 c. 最適財務合約的設計與其他：債券條款的設計與重新協商、contingent value rights、估計外部資金的成本、債券條款的訂價、為什麼 buyout 通常是舉債? 創業融資、與樂觀的創業家訂合約。 2. 股利政策、現金與投資（18 篇） a. 股利政策：企業會迎合投資人來決定股利嗎？股利在市場不好（declining markets）的時候更重要嗎？股市流動性與股利政策、主要股東對股利的影響、稅的影響、彈性（flexibility）與股利、股票購回。 b. 現金、融資限制與投資：融資限制與舉債空間及股價之間的關係、從多國藉企業與地主國對貨幣貶值的反應來看融資限制與企業成長、融資限制與投資、融資限制對投資時點（investment timing）的影響、融資限制與投資人保護的動態關係、企業的動態投資策略。 3. 新股發行（IPO&SEO）（18 篇）

a. IPO （SEO） uderpricing、volume 與長期績效的研究：測試展望理論能否解釋 IPO underpricing、IPO underpricing 是 Peso problem 嗎？為什麼會有 IPO 風潮（IPO waves）？投資人的樂觀程度（sentiment）。 b. IPO 時點、配售方式與發行價格如何決定：什麼樣的人會獲得 IPO 配

股？交易手續費（trading commission）影響 IPO 配股嗎？主辦承銷商的影響力、IPO 訂價只有反應部份的公開資訊嗎？ c. 其他：股票上市與內部人的私有利益（private benefit）、股市流動性對增資發行有影響嗎？增資時選擇私募與管理者鞏固權力有關嗎？管理者好壞與 SEO 公司的績效。 4. 購併、公司控制與公司治理（74 篇） a. 購併與公司控制：企業為什麼要購併？績效影響購併還是購併影響績

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效？購併宣告與價格發現、購併競爭、影響購併風潮的因素、投資銀行在購併過程中扮演的角色、購併市場與公司的界限（boundaries）、最適股權與公司控制、投票權、合資的所有權與控制權。 b. 董事會監理機制：董事會結構的跨國比較、影響董事會規模與結構的決定因素、財務專家擔任董事對企業政策的影響、外部董事、忙碌的董事能做好監督工作嗎？ c. 高階主管誘因機制設計：高階主管的股票選擇權、薪酬機制的設計讓高階主管因為好運氣而獲利嗎？高階主管薪酬與盈餘管理及訴訟之間的關係、員工認股權重新發行與盈餘管理、壞的主併公司高階主管會被撤換嗎？ d. 所有權結構的影響：家族與集團企業、所有權的管制。 e. 跨國比較：購併決定因素的跨國比較、法令制度對財務合約訂定的影響、法令規範對資金成本的影響、公司治理與跨國上市、從國營事業私有化看政治對公司治理的影響、政治遊說對金融發展的影響、什麼樣的公司特質與法律環境決定企業是否剝削投資人？ f. 其他：從投資人持股研究投資人害怕被剝削嗎？公司治理與稅、投資人保護與 Coasian 的觀點、公司詐欺與高監督成本、公司治理與會計醜聞、治理機制與股價的關係、資訊揭露的法令管制之影響。 5. 企業風險管理、創業財務與其他（29 篇） a. 企業風險管理：避險真的會影響公司價值嗎？財務危機與企業風險管理。 b. 創業財務：法律系統對創投的影響、創投的人際網路（networks）與投資績效、競爭與創新誘因及新創企業、專利權的競賽、創業財務模型。（二）國際財務（42 篇） 1. 外匯市場、匯率風險與國際資產訂價（21 篇） a. 國際資本市場與外匯風險、匯率動態模型、匯率與資產訂價、外匯風險貼水、High volume return premium、國際資金流動與報酬、全球股價指數的改變對匯率的影響、跨市場交易與套利。

2. 國際投資與跨國資產配置（15 篇）

a. 外國直接投資、衡量國際投資組合建議的績效表現、股價指數的共變異關係、總體經濟因素與股票及債券報酬的相關性、國際多角化。 b. home bias：local bias 對股價的影響、外國投資人的監督與 home bias、

上市公司的地理位置、影響 domestic bias 與 foreign bias 的因素是什麼？城市與鄉村的上市公司股價。

3. 其他（6 篇）

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（permanent valuation gain）嗎?跨國上市股票流動性與替代效果。 b. 世界與各國及各個產業風險的動態變化、金融危機對權益市場的影響、金融危機傳染、ADR 對新興股票市場的發展與整合之影響、股市自由化與資訊環境。（三）金融市場與機構（69 篇） 1. 金融發展與經濟成長（9 篇） a. 經濟成長：關係放款與經濟表現、企業穩定度與經濟成長、貿易自由與政治對金融市場發展的影響、全球成長機會與市場整合。 b. 金融體系跨國比較：新興市場的銀行倒閉、估計國際金融體系的系統性風險、存款保險制度設計的決定因素。 2. 銀行（20 篇） a. 銀行與企業往來關係：銀行從借貸關係中得到什麼？關係放款、銀行間市場的借貸關係、政治因素對銀行放款的影響 b. 銀行市場結構與購併：銀行競爭對社會的影響（銀行愈多，犯罪愈少嗎？）、銀行合併對借款者與存款者的影響、銀行競爭對企業的借款與績效之影響 c. 綜合銀行：綜合銀行好嗎？放款有助於爭取承銷業務嗎？銀行參與創投可以與企業提早建立關係嗎？銀行參與承銷有利益衝突還是有認證效果？ d. 風險管理：銀行最適資本決定、舉債（risky debt）對監督銀行風險有幫助嗎？銀行在流動性避險有優勢嗎？擔保品理論、銀行如何管理流動性風險、銀行資本與流動性創造。 3. 其他專業投資與金融服務機構（40 篇） a. 共同基金：共同基金有擇時能力嗎？共同基金規模影響因素的跨國比較、基金家族的互相支援策略、共同基金績效與資金流動、共同基金績效與景氣循環、基金的競爭與股市流動性、解釋封閉型基金折價現象、投資公司（investment company）的資訊揭露政策。 b. 投資銀行（包括分析師）：創新與承銷商選擇、承銷商與企業如何選擇對方？選擇相同承銷商有好處嗎？聯合承銷（IPO syndicate）的角色（訂價、資訊提供、承銷商的競爭）、分析師的利益衝突與研究表現、分析師的利益衝突與盈餘預估偏誤、分析師預估與股票報酬、分析師的預估修正時點與價值、從分析師預估看資訊揭露標準與市場效率、IPO 後的分析師行為、分析師不同的意見、分析師意見與 smart money、買方與賣方分析師及基金績效。 c. 創投與其他：新上市公司的創投參與及治理、人壽保險公司的管制與資本結構及組織架構、會計師的聲望與增資發行新股、新興市場避免財務危機的誘因機制。

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（四）投資組合與資產訂價（135 篇） 1. 投資組合（27 篇） a. 最適投資組合決定：distribution uncertainty 之下的資產配置、利用 return predictability 作投資組合選擇、交易與貸款限制之下的最適投資組合。 b. 退休基金規畫、生命週期的消費與投資。 2. 資產訂價（108 篇） a. 資產訂價模型：考慮流動性風險的資產訂價、consumption based 資產訂價、heterogenous belief 的資產訂價、現金流量與因素模型訂價、市場不完美（操縱、不理性的投資人）之下的資產訂價。投資人保護與資產訂價。 b. 影響股票報酬的因素：賣空限制與股價、tax-loss selling、財務受限的企業之股票報酬、idiosyncratic volatility、conditional risk、資訊揭露對股票報酬的影響、解釋股價的異常現象。 c. 資產訂價相關的新估計方式。（五）市場微結構（39 篇） 1. 交易制度的設計、交易所之間的競爭與 market quality（18 篇）：交易所之間的競爭、交易制度的設計、交易機制的比較、market quality（交易成本、流動性、market depth…）如何受上述因素的影響、管制與市場設計。 2. 交易者的行為研究（5 篇）：機構投資人與個人投資人的行為（informed vs. uninformed trading）、specialist 的行為。

3. 資訊、價量關係（10 篇）：交易對波動度的影響、流動性與資產價格、價格對資訊的反應。（六）行為財務（37 篇） 1. 企業管理者的行為：迎合投資人的股利政策、過度樂觀的投資。 2. 專家比較理性嗎（比較不會 hold on to losers 嗎）？投資決策會被同儕影響。 3. 判斷錯誤（judgment errors）、過度反應＆反應不足與股價的關係、 disposition effect、過度自信與交易量、性別與交易行為、投資人的 sentiment 影響他們對 IPO 股票的需求嗎？員工的 sentiment 與員工認股權。

4. 行為財務與資產訂價、套利的限制。

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1. 利率與固定收益證券（21 篇）：均衡利率、利率期間結構模型、credit spread 的估計

2. 衍生性商品（22 篇）：訂價、價格發現。

（八）財務計量與其他（2 篇）

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管理一學門財務領域重點研究議題規劃 不動產領域 計畫主持人：盧秋玲計畫助理：許嘉倫、趙啟全壹、國科會計畫案件主題分析貳、主要國際期刊研究議題參、重要國際研討會研究議題

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壹、國科會計畫（90-94 年度）案件主題分析 國科會不動產領域 90-94 年度通過計畫件數的主題分布略分為 4 個領域，包括「不動產投資」、「公司財務」、「不動產抵押貸款」，以及「住宅金融」。表 1.1 的資料顯示，這 4 個領域中，過去 5 年累計通過的研究計畫數以「不動產投資」計畫件數最多，共計 6 件，主要為不動產投資之報酬與風險的探討；其次為「公司理財」，共計 5 件，主要探討不動產投資信託的財務管理議題；第三大類的研究是關於「不動產抵押貸款」，共計 4 件，主要探討抵押貸款的定價與風險評估；第四大類的研究則是關於「住宅金融」，分析住宅購買行為，共計 2 件。 表 1.1 國科會財務金融領域（90~94 年度）通過計畫件數主題分佈 領域 90 年度 91 年度 92 年度 93 年度 94 年度合計不動產投資 1 1 1 1 2 6 公司理財 1 2 1 1 5 不動產抵押貸款 4 4 住宅金融 1 1 2 合計 2 6 4 2 3 17

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貳、主要國際期刊研究議題

本研究報告針對 2003~2005 年間，於 5 本財務類與 2 本不動產金融類 A 等級的期刊所發表的文章，分析其研究領域的分類、趨勢與未來方向。這些期刊全名與簡稱如下： Journal of Real Estate Finance and Economics (JREFE), Real Estate Economics (REE), Journal of Finance (JF), Journal of Financial Economics (JFE), Review of Financial Studies (RFS), Journal of Business (JB), Journal of Banking and Finance (JBF)。

統計定量分析結果顯示，7 本期刊在這三年中共刊登 200 篇文章，其中 188 篇為不動產金融期刊（JREFE and REE）所發表，另外的 11 篇文章則出現在財務類期刊。其研究議題大致上可分為兩大領域：不動產財務金融與區域經濟。其中可再細分為不動產投資、公司理財、不動產抵押貸款、都市發展與計畫、住宅金融，總計共五個研究主題。其比重各分述如下：不動產投資共 58 篇，約佔 29%，住宅金融共有 57 篇，約佔 28.5%，不動產抵押貸款共 46 篇，約 23%，此三個領域的文章為最多，總計共 161 篇（81%）。其他公司理財的文章共有 25 篇佔 13%，都市發展與計畫的文章共 14 篇佔 7%。在這三類較為重要的領域中，各有一些議題的文章比重較高，茲說明如下：不動產投資領域的文章，以不動產投資報酬與風險的相關研究議題，發表比重最高，共計 49 篇，將近 85%，接下來的議題為：資產定價與鑑價，共 5 篇佔 9%，資產配置與投資組合，共 4 篇佔 7%。住宅金融的文章中，發表最多的議題是住宅交易、風險、指數、與價格的相關研究，共計 38 篇佔 67%，其他的研究領域包括 11%為住宅政策（6 篇）、18%為租賃市場（10 篇）、5%為住宅與租屋選擇（3 篇）。不動產抵押貸款研究的主要議題為貸款契約與評價的相關研究，共計 29 篇佔 63%，其他研究議題包括 20%為信用風險（9 篇）、9%為貸款行為與貸款選擇（4 篇）、9%為抵押債權與資產證券化（4 篇）。若僅就統計 JREFE 與 REE 這兩本不動產與住宅金融的專業期刊，所刊登的 188 篇文章中，上述三類重要領域的相關研究，便包括了 81%的文章，且這三個領域中的文章其分配較為平均，介於 22%至 30%之間。其他 5 個統計的期刊中，或許由於屬於財務金融類的期刊，因此專門對於探討不動產與住宅金融相關研究領域的文章較少，僅佔了統計的 6%，共 12 篇文章。本報告將文章依期刊、年度與領域進行分類，編制定量分析表，並進一步整理各領域的重要研究主題與研究子題。

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表 2.1 期刊文章依領域分類之定量分析表不動產財務金融區域經濟不動產投資公司理財不動產抵押貸款都市發展與計畫住宅金融合計 2003 9 2 12 1 10 34 2004 10 3 9 0 17 39 JREFE 2005 13 7 11 6 6 43 2003 9 4 2 1 9 25 2004 7 2 5 2 11 27 JF 2005 7 4 3 4 2 20 2003 0 1 0 0 0 1 2004 0 0 0 0 0 0 REE 2005 1 0 0 0 0 1 2003 0 0 0 0 0 0 2004 0 0 0 0 0 0 JFE 2005 0 1 0 0 0 1 2003 0 0 1 0 0 1 2004 0 1 0 0 0 1 RFS 2005 2 0 0 0 0 2 2003 0 0 0 0 0 0 2004 0 0 0 0 0 0 JB 2005 0 0 0 0 1 1 2003 0 0 1 0 0 1 2004 0 0 1 0 0 1 JBF 2005 0 0 1 0 1 2 合計 58 25 46 14 57 200

註：JREFE: Journal of Real Estate Finance and Economics, JF: Journal of Finance, REE: Real Estate Economics, JFE: Journal of Financial Economics, RFS: Review of Financial Studies, JB: Journal of Business, JBF: Journal of Banking and Finance。

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二、各領域研究議題之定性描述 （一）投資 (58 篇) 1. 資產定價與鑑價 (5 篇) a. 不動產資產價格與影響因素：各種資產應如何評價？是否有所差異？無仲介參與的交易對不動產的價格有何影響？ b. 不動產公司股價：公司股價與旗下不動產的關係？在 new REIT 時代，REITs 的股價報酬可提供資產定價的重要資訊？ 2. 不動產投資報酬與風險 (49 篇) a. 影響不動產價格或租金的因素：哪些因素會影響辦公大樓的價格與租金？房地產所有權在法律上普遍是有擁有期間限制，這是由於立法者試圖在不完全的資訊下提高房地產的價值？ b. 不動產投資報酬：不動產市場報酬與股票市場或債券市場的關係？不動產投資報酬的條件式分配是否為峰態分配？與經濟循環有何關係？亞洲金融風暴前後的亞洲七個國家的銀行與不動產公司間報酬的關係為何？ c. REITs：REITs 向來被視為低風險、低報酬的股票，原因在於 REITs 顯現出其防禦性的股票特點，在市場高度不確定時，REITs 的股票價值下跌的幅度是否較其他股票小？事件發生後，其餘股票皆持續擴大的情形下，REITs 的買賣價差反而開始縮小？1999 年的 REIT Modernization Act (RMA)是否影響了其股東財富？其是否改變了後來 REITs 的系統風險？跨國比較立法者是否應該禁止那些免稅的房地產投資公司從事房地產發展活動？股票價格的 reversal 是由於 REITs 股票價格激烈的下跌，這是否顯現出市場對於 REITs 不利消息的散播時的過度反應？ d. REITs 與不動產：REITs 與本身所投資的金融資產、不動產投資報酬間的關係為何？此關係在 1980 年代早期 REIT 泡沫經濟前後其是否有所改變？由 REITs 所持有的房地產相較於其他房地產的績效是否有所不同？股權集中程度高的 REITs 是否增加了對市場的支配能力 (market power)？

e. REIT IPO：REIT IPO 活動是否易於一般產業？REITs 在 IPO 的同時是否同時揭露了不動產市場的訊息？ f. 其他：使用歷史資料來估計不動產是否有風險溢酬存在會容易使人誤解？公開發行與未公開發行之不動產證券的長期補貼狀況為何？百貨公司的大小會影響其銷售？百貨公司外觀是否時髦將會影響消費者心中對於其大小的印象？試圖找出資產配置的矛盾之處，例如：資產配置建議機構投資人在其投資組合中只投資非常小比率在不動產的股票上，在這樣的情況下，對於不動產的股票，機構投資

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人是否投資不足？不動產證券化與股票市場間是否有長期的 co-memories 以及在短期的調整是否有關連？ 3. 資產配置 (投資組合) (4 篇) a. REIT 的投資組合：REITs 投資組合與資產併購對其獲利的影響？ b. 家戶財富效果：家戶擁有住宅與其風險性資產財富分配的影響。（二）公司理財 (25 篇) 1. 股權結構 (7 篇)

a. REIT 董事會監理機制：REIT 董事會是否獨立、股權結構，及 CEO

的績效制度對公司股價績效的影響為何？機構投資人偏好 REIT 的持股所造成的影響。 b. 內部持有人比率：內部持有者、管理費、風險分享以及權益評價間的關係為何？內部持有者比率較高時，公司傾向投資低系統風險的資產，其資本結構中的負債比率會因此降低，管理費也會降低，NAV 的風險溢酬增加，而且現金流量也會增加。 c. 其他：跨國比較不動產的持有與公司系統風險的關係。在每個產業中，公司若持有高比率的不動產，則其報酬最低。REIT 購併如何影響公司價值。資產共同所有權產生的投票問題。 2. 公司投資決策 (9 篇)

a. REIT IPO：1980 年代 REIT IPO 背後的背景與原因為何？ IPO 市場的狂熱與 IPO 後的操作績效是否有顯著關係存在？IPO cycle 是否隱含 homogeneous firm 的品質？IPO 的時機、標的資產與公司的長期績效表現為何？

b. REITs 投資成本效益分析：當 REITs 的報酬按等比級數增加時，對

REITs 來說是否有 cost efficient？除此之外，REITs 的負債比率與營運風格是否也會影響它的 cost performance？透過房地產方式多角化，是否會影響 REITs 的 cost efficiency？REITs 提供的報酬是否超過本身的資本支出？絕大多數的 value-added investment 是否發生在 new-REIT 時期？ c. 公司不動產策略：公司不動產策略與股價表現，公司投資組合中的不動產投資是否能夠改善非不動產公司在投資組合中的股票市場績效？非不動產公司持有不動產，除了企圖改善股票的績效外，是否存在其他理由？當公開發行公司宣告成功取得土地時，發現有正向的超額股價報酬，原因何在？國際間公開交易的資產管理公司，其資產的集中度與股價的關係？ d. 其他：若市場上對於耐久財的品質存在著資訊不對稱，則 informed

seller 可能會釋放出資產品質給那些想購買的 uninformed buyer，此項理論是否適用於不動產市場？

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3. 股利、資本結構與融資決策 (6 篇)

a. REIT 股利政策：以 Dividend pricing/present value models 分析對 REIT 股價的影響為何？

b. REIT 融資決策：透過 SEO 方式融資的 REITs 是否有長期負債比率的目標？

c. REITs 與現金流量：對 REITs 來說，其現金流量對於股價報酬的影

響為何？REIT equity flows 與上一季的現金流量有顯著的正向關係，REIT capital flows 對 REIT 的股價報酬有顯著的影響。

d. 庫藏股 (share repurchase)：REIT 在庫藏股宣告後，長期績效表現為何？結果支持 undervaluation hypothesis，REITs 是由於股價被低估而買回在外流通的股票。

4. 代理問題 (3 篇)

a. CEO 誘因機制：過去文獻上研究顯示 REIT 是以現金為基礎來獎勵

CEO，最近則多以股票為基礎（例如 stock option）來獎勵 CEO，此改變會帶來甚麼影響？ b. 資訊不對稱：不動產市場是否存在資訊不對稱？若有，則資訊不對稱所造成的影響為何？商用不動產租賃市場因資訊不對稱所造成的獨佔競爭的問題。住宅市場仲介業與賣主的代理問題，仲介業的存在有利或有害交易價格？（三）不動產抵押貸款 (46 篇) 1. 信用風險 (9 篇) a. 傳統房貸違約風險：各種違約風險模型的建立與在集合式住宅

(multiple family)貸款及獨戶貸款(single family)的應用。違約風險與房貸價差及其定價。低收入家戶的信用風險與房貸終止的關係。借款者的風險偏好、各種特性與其借款行為。探討影響違約風險的總體經濟因素與個別家戶狀況。

b. 次級房貸(subprime mortgage)相關議題: Nonprime mortgages 相對於 prime mortgages 是否有不同的風險特性？是否有相當高程度的違約風險？他們在提前還款與違約方面是否有不同的反應？ c. 其他貸款：汽車貸款的提前清償與違約因素的探討。 2. 貸款契約與評價 (29 篇) a. 貸款評價：在房地產市場不穩定的情形下，是否會影響貸款評價的品質？次級房貸的法規、與借款者種類如何影響其評價？總體經濟因素與房貸利率的關係，資產鑑價的品質如何影響住宅貸款的違約狀況。固定利率與浮動利率房貸的提前清償行為。 low-income households 及 non-low income households 之間不同的提前還款行為，其機率有何不同？低收入戶與非低收入戶的房貸終止或再融資

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行為有明顯不同？根據貸款成數（LTV）的高低、利率變動與房屋價格變動性可用來比較 endownment mortgages 與 repayment mortgages？抵押貸款內涵選擇權的問題所引起的再融資。 b. 金融機構與抵押貸款：借款法規如何影響銀行風險？商業銀行有關不動產相關貸款的風險提列計算與自有資金要求的相關問題。銀行對貸款的態度與行為如何影響不動產市場資產的價格。 c. 政府代理機構（GSE）與房貸：GSE 相關房貸如何影響房貸市場的殖利率價差？如何影響利率訂定及證券化市場的發展？ d. 房貸核定的種族歧視：房貸核定過程是否存在種族岐視的相關議題。 3. 貸款行為與貸款選擇 (4 篇) a. 違約貸款的處理：抵押貸款違約時，如何重新協商，何種機制最為適當？風險最小？ b. 放款因素：種族與年紀是否為銀行決定放款與否的重要因素？利用

模型分析不同族群間在 taste-based discrimination 以及 statistical discrimination 是否有相同的預測？ 4. 抵押債權與資產證券化 (4 篇) a. 證券化市場：證券化市場的發展因素。 b. 資產證券化商品：資產證券化商品，其價值與信用風險該如何估計？在 MBS 指數中，哪些因子會影響其超額報酬？CMBS 交易中的違約與提前還款行為如何？（四）都市計畫與發展 (14 篇) 1. 都市規劃 (11 篇)

a. 郊區房地產經濟：郊區的辦公市場 (suburban office market)展現了其多樣化的族群，是否可被群聚效果 (agglomeration effects) 與距離成本 (cost of distance) 所解釋？郊區人口與郊區住宅的供給變動的關係為何？郊區的房地產供給較市中心有彈性？ b. 都市房地產經濟：都市土地使用政策探討。影響都市土地使用政策的直接因素為何？不同型態土地使用規範如何影響都市發展？為何絕大多數的都市土地透過控制來降低都市密度？古蹟保存政策與資產價格。都市空間規劃議題。 2. 土地分區與土地政策 (3 篇) a. 土地使用法規：土地使用分區的最佳方法與定義，如何以稅賦與手續費用來規範土地使用原則，利益團體與家戶如何影響土地分區規定。（五）住宅金融（57 篇） 1. 住宅政策 (6 篇)

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a. 法規與稅率：不動產稅制是否公平？使用 Bloomington 與 Indiana 的房地產銷售資料，利用模型來探討不動產稅制的不公平。反住宅岐視的法規效力分析。影響財產納稅證明銷售利率的因素。各地區對自有住宅稅賦補貼程度的比較與分佈狀況。

b. 購屋成本：GSE 房貸隱性補助的效益與成本，其補償可由 GSE 的

市場價值推算出來？家戶儲蓄計畫(Housing Savings Plan)為金融機構將房貸與存款集合處理的機制，此機制之經濟效益與成功因素何在？ 2. 住宅交易、指數、風險與價格 (38 篇) a. 住宅價格指數：增加指數準確率的方法，區域性不動產指數模型的建立，住宅價格指數模型的探討，包括重複買賣指數方式與指數建構因素分析。 b. 住宅定價模型：借款時資產鑑價價格與違約時的資產剩餘價格間的差異。房屋售價訂定策略與成交價格的關係。住宅價格預測模型的建立。交通建設如何影響房價？建立集合住宅價格模型。住宅出價價格形式與出售期間長短的探討。公寓價格模型建立。住宅價格與地方政府的關係。住宅定價模型的比較。郊區住宅價格的變動狀況。交通動線與噪音如何影響房價？住宅價格均數回覆與品質調整的問題。不動產市場的成熟度與效率性與房價的關係。住宅自動鑑價系統的建立。 c. 住宅投資：住宅投資策略分析。總體經濟與住宅投資考量。自有住宅與家戶投資組合的探討。 d. 其他：資產價格如何受到銀行資金貸放的影響？重複出售的住宅的特徵。以選擇權概念探討亞洲不動產市場預售機制。新成屋的庫存與銷售狀況。住宅投資風險規避策略。 3. 租賃市場與仲介 (10 篇) a. 租賃期間結構：房地產市場的租賃期間結構以及加入機會成本觀念的租賃期間結構。辦公室的租金結構。租金的期間結構與租金市場的預期。家戶選擇租屋期間長短的探討。 b. 租賃契約：公司特性如何影響租賃契約的簽訂。租金支付的方法。租賃契約模型的架構。大都會區辦公室租金的分析。租金調整過程的預測。不動產租賃市場的均衡模型分析。租金市場的顧客效果，低稅率的投資客相對於高稅率的投資客，對住宅投資有不同的需求與目標市場。 c. 租賃權：租賃權的定價。含有展期權利的零售業租賃契約的評估與分析。 4. 住宅與租屋選擇 (3 篇) a. 自有住宅比例：不同種族與特性對選擇擁有自有住宅比例的分析，

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影響該比例決定因素的探討。個體經濟因素如何影響家戶住屋交易的選擇。

b. 自有住宅與租屋的差異：相對於租屋選擇的家戶，擁有自有住宅的

家戶，其小孩的教育品質，課業表現，如數學與閱讀能力，以及行為偏差的比較。

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參、重要國際研討會研究議題

本研究報告主要針對兩個重要的國際研討會: American Real Estate and Urban Economics Association (AREUEA)在 2002~2005 年所有發表文章，以及 American Finance Association (AFA)於 2004 年發表的不動產金融相關文章，進行其研究議題的統計、分類與分析。統計之研討會在研究期間共有 784 篇文章發表，主要分為投資、公司理財、不動產抵押貸款、都市計畫與發展、住宅金融等共 5 個研究主題，其中 AREUEA 的發表論文共計 777 篇，佔了統計資料的絕大多數，AFA 共計 7 篇。與期刊上的文章較不同的地方，在於研討會的論文比例最多的研究領域為住宅金融的部分，約佔 37.37%，共 293 篇。次多的研究領域分別為投資約佔 24.36%，共 191 篇、不動產抵押貸款領域約佔 19.64%，共 154 篇、都市計畫與發展約佔 13.52%，共 106 篇。而公司理財領域的相關研究僅佔了約 5.10%，共 40 篇。在住宅金融、投資、不動產抵押貸款及都市計畫與發展這四類主題，各有一些議題的文章比重較高，茲分別說明如下。有關住宅金融的文章中其主要的議題如下：40.96%為住宅交易、指數、風險與價格（120 篇），36.17%為住宅政策（106 篇），11.60%為租賃市場（34 篇），11.26%為住宅與租屋選擇（33 篇）。投資的文章中，79.06%為不動產投資報酬與風險（151 篇），14.66%為資產配置（投資組合）的相關文章（28 篇）、資產定價僅佔了 6.28%（12 篇）。不動產抵押貸款的文章中，33.77%為貸款契約與評價（52 篇），32.47%為信用風險（50 篇）， 23.38%為貸款行為與貸款選擇（36 篇）、10.39%為抵押債權與資產證券化（16 篇）。都市計畫與發展的文章中，73.58%為都市規劃（78 篇）、26.42%為土地分區（28 篇）。報告將研討會文章依年度與領域進行分類，編制定量分析表，並進一步整理 各領域中的重要研究主題與研究子題。

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表 3.1 研討會文章依領域分類之定量分析表不動產財務金融區域經濟不動產投資公司理財不動產抵押貸款都市發展與計畫住宅金融合計 AREUEA 191 40 154 106 293 777 AFA 2004 2 0 5 0 0 7 合計 193 40 159 106 293 784

註：AREUEA: American Real Estate and Urban Economics Association, AFA: American Finance Association

二、各領域研究主題與研究子題之定性描述 （一）投資 (191 篇) 1. 資產定價與鑑價 (12 篇) a. 資產定價：依郵遞區號以橫剖面的資產定價模型，分析美國大都市的不動產市場。以現金折現模型用來估計商業大樓價值。依動態選擇權定價模型來估計住宅社區市場發展。不動產抵押證券的定價模型。住宅資產以 CCAPM 模型定價的可行性分析。CAPM 與變現性如何估計與影響不動產績效評估。 b. 鑑價模型：鑑價模型的建立，如何降低評價不動產評價過程中的偏誤？資訊系統於鑑價過程的運用，資本資產定價模型(CAPM)、流動性與不動產績效的關係為何？檢驗房地產市場中，其 CCAPM 模型應用在資產定價績效如何？ 2. 不動產投資報酬與風險 (151 篇) a. 商用不動產投資: 商用不動產交易相關事項，如變現性等議題。私有不動產市場交易活動，變現問題與價格的變動。不動產市場投資行為與風險分析。辦公室市場的供給與需求狀況分析。市場變動如何影響不動產價值與變現性。在不完整不動產市場風險中立假設下作不動產訂價。不動產市場的資訊流動狀況。亞洲不動產市場分析。科技改變如何影響旅館資產銷售價格。資產報酬率與資金流動的動態調整行為。不動產市場的效率性與價格的機動性。稅賦如何影響不動產投資行為。市場區隔下的商用不動產景氣循環。不完整市場中大、小開發商獲利能力的差異。特徵迴歸模型，因無法量化的品質因素，而產生偏誤的問題。不動產電子交易的風險管理。不動產評估與 Tobin’s Q 的關係。公寓投資市場的氣勢與動力。不動產市場的指數與績效評比標準。辦公大樓品質認定制度。不動產財務契約的訂價。資產所有權問題。不動產招標系統價格高估程度探討，以