美國次級房貸風暴對美國金融產業影響之實證研究

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國

立

交

通

大

學

管理學院財務金融學程碩士班

碩

士

論

文

美國次級房貸風暴對美國金融產業影響之實證研究

The Contagion Effects of Subprime Mortgage Crisis on the

U.S. Financial Industry

研

研究

究

究生

究

生

生：

：

：劉自強

劉自強

指導教授

指導教授：

：

：鍾惠民

鍾惠民

博士

中

中華

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九

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十七

十

七

七年

年

年十二

十二

十二月

月

(2)

美國次級房貸風暴對美國金融產業影響之實證研究

The Contagion Effects of Subprime Mortgage Crisis on the

U.S. Financial Industry

研究生：劉自強 Student：Tzu-Chiang Liu

指導教授：鍾惠民 Advisor：Hui-Min Chung

國立交通大學

管理學院財務金融學程碩士班

碩士論文

A Thesis

Submitted to College of Management

National Chiao Tung University

in Partial Fulfillment of the Requirements

for the Degree of

Master

in

Finance

December 2008

Hsinchu, Taiwan, Republic of China

(3)

美國次級房貸風暴對美國金融產業影響之實證研究

學生

學生：

：

：劉自強

：

劉自強

指導教授

指導教授：

：

：鍾惠民博士

：

鍾惠民博士

國

立

交

通

大

學

管

理

學

院

財

務

金

融

學

程

碩

士

班

摘

要

本研究以事件研究法（Event Study）分析 2007 年美國次級房貸風暴對於美國金融產業證券市場之影響，並檢定其異常報酬率，以美國上市 474 家金融機構公司，並依產業類別不同分七大類為研究樣本，選取美國次級房貸風暴 18 個事件日，依類別不同共分為 4 類，進行下列四項假設檢定。 1、探討美國金融業對次級房貸風暴事件宣告的股價反應。 2、探討美國金融業不同產業類別公司受次級房貸事件的宣告股價反應。 3、探討美國次級房貸分類事件的宣告效果。 4、比較金融業不同產業類別公司股價對美國次級房貸事件不同宣告類別宣告的反應是否存在差異。實證結果發現美國次級房貸風暴事件的確對美國金融類股股價產生顯著異常報酬率，其中以產業類別 Major Group 60 （Depository Institutions；存款機構）、Major Group

61（Non-depository Credit Institutions；信貸房貸機構）所受到的影響最為強烈，事件類

別中以投資損失宣告、調降債信評等事件宣告影響最顯著，並且不同產業類別對於不同事件宣告類別所受到的衝擊影響不同。關鍵字關鍵字關鍵字關鍵字：：：：金金金金融海嘯融海嘯融海嘯融海嘯、、、、次級房貸次級房貸、次級房貸次級房貸、、、事件研究法事件研究法事件研究法事件研究法、、、、異常報酬率異常報酬率異常報酬率異常報酬率

(4)

The Contagion Effects of Subprime Mortgage Crisis on the

U.S. Financial Industry

Student

：

：Tzu-Chiang Liu Advisor：

：

：Dr. Hui-Min Chung

Degree Program in Finance

College of Management

National Chiao Tung University

Abstract

In this study, study events analysis of 2007 U.S. subprime mortgage crisis in the U.S. stock market impact of the financial industry, and test its abnormal return to the United States financial institutions in 474 listed companies and industries in accordance with different sub-categories seven major types of samples for the study, select the U.S. subprime mortgage crisis events 18 days, by category is divided into 4 different categories, the following four hypothetical test.

1, To explore the U.S. financial industry to the subprime mortgage turmoil was declared the stock price reaction.

2, To explore the U.S. financial industry affected by different types of company and industry events declared subprime mortgage stock reaction.

3, To explore the U.S. subprime mortgage classified declaration the effect of the incident. 4, Comparing the financial sector shares of different types of company and industry on the

U.S. subprime mortgage incident different class declaration declaring the existence of differences in the response.

The empirical results show that the U.S. subprime mortgage turmoil was indeed on the U.S. financial stocks have a significant abnormal returns, with industry categories Major Group 60（Depository Institutions）, Major Group 61（Non-depository Credit Institutions） are the most strongly affected, event category in order to declare an investment loss, lowered credit ratings declared the most significant events, and different industries for different types of categories of events declared by the impact of different.

(5)

誌謝

本論文得以順利完成，首先感謝指導教授鍾教授鍾惠民博士，在論文題目的訂定、理論架構及研究方法的指導中給予許多寶貴的意見，使本論文得以更臻完善。此外更感謝口試委員，謝教授謝文良博士、孫教授孫而音博士、陳教授陳煒朋博士在百忙之中撥冗審閱及指導，對於論文初稿的疏漏與不當之處，提供學生諸多建議與見解，謹此致上最誠摯的謝意。在交通大學財金所碩士班求學的這段期間是我人生學習過程中收穫最豐富而且最充實的一段重要歷程，感謝學校提供非常好的學習環境及學識淵博教授們所給予悉心教導，在此特別感謝王淑芬教授引領進入財務金融研究領域，博士生敬貿、碩士生建佑、以文在資料收集及 SAS 程式教導給予協助，同窗好友傳德、志豪、珮慈、清雰、俐榕、振囷、菁惠、宗憲、昱仰、柔誼、建成、世豪、靖雯、淑娟、明世，學長文山、正堃、德威等同學在課業學習上的指導，公司同事玲穗襄理、華偉的鼓勵與關心，好友健治、宗炫、子誠、世麒、駿轅在我最需要幫助時給予援助，並且給予我最大的支持與鼓勵，所上助理佳芸小姐及稚螢小姐在行政事務上的協助與幫忙；因為有大家的幫忙，讓我的學業及論文才得以順利完成。回顧過去，對這些良師益友內心充滿了無限的感謝。最後，感謝我的父母親對我的支持和體諒，能讓我無後顧之憂完成碩士學業，且讓我有更大的動力完成畢業論文。再次感謝所有給予我幫助的人，以及我最摯愛的家人。

劉自強謹誌於

國立交通大學管理學院財務金融學程中華民國九十七年十二月

(6)

中文摘要 ……… i

英文摘要 ……… ii

誌謝

……… iii

……… iv

表目錄

……… v

圖目錄

……… vi

第一章、緒論………... 1

1.1 研究背景與動機……… 1

1.2 研究目的……… 4

1.3 研究架構……… 5

第二章、文獻探討……… 7

2.1 金融資產證券化……… 7

2.1.1 金融資產證券化定義……… 7

2.1.2 金融資產證券化的發行流程與參與機構……… 7

2.1.3 金融資產證券化的影響……… 10

2.2 美國次級房貸……… 13

2.2.1 次級房貸的定義……….... 13

2.2.2 次級房貸風暴成因……… 13

2.2.3 次級房貸風暴的影響……….... 15

2.3 國外文獻探討……… 17

第三章、研究方法……… 19

3.1 研究時間及資料說明……… 19

3.2 事件日選取標準……… 19

3.3 樣本之選取分類與敘述統計……….... 19

3.4 事件研究法(Event Study)………. 24

3.5 統計檢定……… 28

第四章、實證結果與分析……… 30

4.1 金融股股價異常報酬……….... 30

4.2 金融股不同產業類別公司股價異常報酬……… 30

4.3 美國次級房貸分類事件的宣告效果……… 31

4.4 不同產業類別公司股價對不同類別事件宣告的差異效果

31 第五章、結論與建議……… 32

5.1 結論……… 32

5.2 建議……… 33

參考文獻 ……… 35

附錄一

美國次級房貸風暴時序概述……… 37

(7)

表目錄

表 2-1 世界金融機構資產減損與資產損失一覽表……… 52

表 2-2 IMF 預測全球主要國家經濟成長率……… 52

表 3-1 次級房貸風暴的相關事件日……… 53

表 3-2 次級房貸風暴的相關事件日分類表……… 54

表 3-3 SIC Code Group 分類表……… 54

表 3-4 樣本變數敘述統計……… 55

表 4-1 金融業異常報酬率檢定……… 55

表 4-2 金融業對各事件日的股價反應……… 56

表 4-3 金融產業類別公司異常報酬率檢定……… 57

表 4-4 金融產業類別公司對各事件日的股價反應……… 58

表 4-5 次貸事件別異常報酬率檢定……… 59

表 4-6 金融產業類別公司股價對次貸事件別異常報酬率檢定…… 60

(8)

圖目錄

圖 1-1 研究流程圖………...

6 圖 2-1 金融資產證券化的參與機構與流程………... 61

圖 2-2 優、次級房貸違約比率……… 62

圖 2-3 美國房市走勢圖………... 62

圖 2-4 美國聯邦資金利率走勢圖………... 63

圖 3-1 事件日、事件期、估計期關係圖……… 26

圖 4-1 金融業平均宣告異常報酬………... 63

圖 4-2 金融業累積宣告異常報酬………... 64

圖 4-3 產業類別公司平均異常報酬 ..………... 64

圖 4-4 產業類別公司累積異常報酬………... 65

圖 4-5 次貸事件別宣告效果………... 65

圖 4-6 資產損失宣告效果………... 66

圖 4-7 金融破產宣告效果………... 66

圖 4-8 調降債信宣告效果………... 67

圖 4-9 資金挹注宣告效果………... 67

圖 5-1 次級房貸風暴傳導機制流程………... 68

(9)

第一章

第一章緒

緒

緒論

論

1.1 研究背景與動機

研究背景與動機

2000 年網路泡沫化之後，美國聯邦準備理事會（The Federal Reserve System，Federal Reserve 簡稱聯準會）透過降息的方式避免了一場可能爆發的金融風暴，卻促成了房市的榮景。美國聯準會為了抑制物價上漲，自 2004 年中起開始升息。隨著美國聯準會的不斷升息，加上房市降溫，原本信用等級就不佳的次級房貸借款人開始無法支付利息而出現違約的情況，2006 年底起，次級房貸違約潮開始一波接一波的爆發，不但重挫相關金融機構的股價，甚至瀕臨破產。美國金融市場因美國次級房貸風暴掀起的金融風暴自2007年初即陸續傳出災情， 2008年9月中旬因多家美國重量級金融機構接連爆發經營危機，刮起全球金融龍捲風，威力令人驚心動魄，前美國聯邦準備理事主席葛林斯潘形容為百年僅見的金融危機，儘管美、英、歐、日等各國政府及中央銀行全力出面援救，但這場金融噩夢仍未見終點。 2008年3月美國投資銀行貝爾斯登（Bear Stearns）出現財務危機，聯邦準備理事會進場援助，促成摩根銀行（JP Morgan）併購貝爾斯登；5月時兩大房貸機構美國聯邦國民抵押貸款協會（Fannie Mae，簡稱房利美）1_{及美國聯邦住宅貸款抵押公司（Freddie Mac，}

簡稱房地美）2，因次級房貸危機經營出現狀況，美國政府擔心重創經濟，波及無辜民眾，兩家公司也獲得聯準會的支援。有158年歷史的美國第四大投資銀行雷曼兄弟（Lehman Brothers），從擁有8,910億美元資產的金融巨擘，反成負債6,130億美元，求助無門後，聲請破產保護；投資銀行美林公司（Merrill Lynch）被美國銀行（Bank of America）收購；美國規模最大的保險公司「美國國際集團」（American International Group ,Inc， AIG）傳出經營危機，為免廣大保戶及消費者受害，動搖經濟，聯準會提供巨資紓困；

美國印地麥克銀行（Indy Mac Bancorp）被聯邦監管機構查封，成為受抵押貨款市場影

響而破產的最大儲蓄銀行，也是美國有史以來第2大被關閉的金融機構；摩根大通公司

收購華盛頓互惠銀行（ Washington Mutual）成為美國歷史上規模最大的一次銀行倒閉案，世紀僅見的金融風暴力道似乎在逐漸加劇。

1_{Federal National Mortgage Association, FNMA} 2

(10)

百年一遇的金融海嘯序曲

2007

02/13：

美國第二大次級抵押貸款公司—新世紀金融公司(New Century Financial Corp)發出2006年第四季盈利虧損預警。

匯豐控股公司首次額外增加在美國次級房屋信貸的壞帳準備金額，並發出可能

大幅增加撥補的警告。

02/22：歐洲規模最大的 HSBC 首度出現獲利警訊，並歸咎於美國次級房貸問題。 04/02：美國新世紀金融公司(New Century Financial Corp)宣佈申請破產保護。 06/22：

美林證券（Merrill Lynch）投資貝爾斯登（Bear Stearns）次級抵押貸款的對沖基金。

Bear Stearns 公司旗下兩檔投資抵押放款債券基金，試圖賣出約 40 億美元的債

券，以籌措資金來因應贖回壓力。最後母公司 Bear Stearns 為其中一檔基金紓困 32 億美元，但卻任由另一檔基金違約。7 月底 Bear Stearns 第三檔避險基金停止贖回。

07/10：Moody’s、Standard and Poor’s 宣告調降 612 種和 399 種次級抵押貸款債券的信用

等級。Fitch 也提出訴訟。

07/30：German Bank IKB 宣告投資美國 SIV 損失 81 億歐元。

08/06 ：美國第十大抵押貸款機構 — 美國住房抵押貸款投資公司（ American Home Mortgage）正式向法院申請破產保護，成為繼新世紀金融公司之後美國又一家申請破產的大型抵押貸款機構。 08/09：法國巴黎銀行禁止 22 億美元基金投資人贖回，並對市場表示，由於美國次級房貸市場混亂，該公司無法估計旗下三檔基金淨值。歐洲央行對金融市場挹注 95 億歐元資金，以緩和次級房貸危機的衝擊。 08/13：高盛（Goldman Sachs）宣告注資期下基金 30 億美元。

(11)

09/13：英國第五大房貸銀行北岩銀行（Northern Rock）受美國次級房貸風暴引發信用危機影響，向英國中央銀行商借巨額緊急資金，加上警告 2007 年獲利將大幅下滑，使得股價暴跌，各分行發生擠兌。 09/18：次級房貸危機造成經濟疲軟，美國聯邦準備理事會公開市場操作委員會開會再度降息。聯邦資金利率由 5.25％，調降兩碼至 4.75％。

10/01：Swiss Bank UBS 宣佈次級房貸投資損失 31 億美元，花旗集團（Citigroup）損失 3.1 億美元。

10/05：美林（Merrill Lynch）宣告揭露次級房貸損失 56 億美元。

10/15：花旗銀行集團（Citigroup）宣告因抵押貸款證券及消費者貸款業務，造成資產減

損 22.4 億美元。

10/24：受美國次級房貸影響，美林集團（Merrill Lynch）宣告第三季因 CDO 投資損失，

資產減損 79 億美元，創下史上最大虧損。 10/31：美國聯邦準備理事會集會再度降息，調降聯邦資金利率 0.25％至 4.5％。 11/05：全球金融龍頭花旗集團（Citigroup）宣告認列次級房貸損失，增列資產減損 80-110 億美元，盈利嚴重下跌集團董事長兼執行長普林斯辭職，由前美國財政部長魯賓接任董事長。 11/07：摩根史坦利（Morgan Stanly）宣告次級房貸損失，資產減損 37 億美元。 11/15：柏克萊資產公司（Barclays Group PLC）宣告次級房貸損失，資產減損 27 億美元。 11/27：Abu Dhabi 主權基金阿布達比投資管理局將投資花旗集團（Citigroup）75 億美元

購入花旗集團 4.9％的股份，花旗集團因次級房貸事件受到重創。

12/07：穆迪（Moody’s）宣布，調降 20 檔 SIV 債信評等。

12/10：Swiss Bank UBS 宣告次級房貸投資損失，資產減損 115 億美元。 12/11：Federal Reserve Board 發布調低貼現率 25 個基點到 4.75％。 12/14：花旗集團（Citigroup）宣告 SIV 投資損失，資產減損 49 億美元。

(12)

1.2 研究目的

研究目的

美國次級房貸危機自 2007 年爆發以來仍在不斷暴露和深化，已從金融、房地產市場逐步擴散至汽車、信用卡等領域，引發了金融市場的全面信用緊縮，對國際金融秩序造成了極大的破壞和衝擊。美國金融市場首當其害，面臨上個世紀 30 年代“經濟大蕭條” 以來最為嚴重的一次金融危機。因此，次級房貸危機不但嚴重威脅美國經濟乃至世界經濟，而且嚴重衝擊了華爾街的金融機構，持續低迷的房地產市場、不斷縮小的利差以及多種貸款品質的下降都在侵蝕金融機構的盈利空間。這意味著次級房貸危機在經歷流動性困境之後，正向金融機構的微觀層面延續，包括美林、高盛、花旗、雷曼兄弟、摩根大通等在內的國際知名投資銀行都已深陷次級房貸泥沼。美國次級房貸危機引發金融海嘯並釀造美國金融史上最大破產案，第 1 波海嘯（2007.3～2008.3）美國第五大投資銀行貝爾斯登（Bear Stearns）出售給摩根大通銀行；美國第二大次級房貸公司 New Century Financial Corp 下市；全美第十大抵押放款業者 American Home Mortgage Investment Corp 瀕臨破產；全美最大抵押放款公司 Countrywide Financial 出現財務危機；第 2 波海嘯（2008.7～9）美國政府接管全美最大房貸公司房利美（Fannie Mae）與房地美（Freddie

Mac）；第 3 波海嘯（2008.9～）美國第四大投資銀行雷曼兄弟（Leman Brothers）宣布破產；Indy Mac Bancorp 破產；全球市值最大的保險集團美國國際集團 AIG 出現財務缺口向 Fed 求助；全球最大證券交易商美林證券被美國銀行收購；華盛頓互惠銀行（ Washington Mutual）成為美國歷史上規模最大的一次銀行倒閉案。本研究以美國金融類股與次級房貸風暴為主要研究對象，利用事件研究法之實證分析來探討美國金融類股中不同產業類別之公司股價與次級房貸風暴宣告事件彼此之間影響程度。其目的在於分析 7 類金融類股股價與 4 類次級房貸事件宣告之間的因果關係，期盼能研究其彼此關連性。茲將本研究目的歸納如下: 一、探討美國金融業對次級房貸風暴事件宣告的股價反應。二、探討美國金融業不同產業類別公司受次級房貸事件的宣告股價反應。三、探討美國次級房貸分類事件的宣告效果。四、比較金融業不同產業類別公司股價對美國次級房貸事件不同宣告類別宣告的反應是否存在差異。

(13)

1.3 研究架構

研究架構

本研究共分五章，依據研究動機、蒐集相關文獻以確立研究目的與架構，各章內容及研究流程圖分述如下：第一章緒論說明本篇論文之研究動機及背景、研究目的，以及研究流程及架構。第二章文獻探討討論資產證券化概要、美國次級房貸介紹，以及國外相關文獻回顧。第三章研究方法說明本文所採用的樣本擷取條件、操作變數定義及研究方法，以事件研究法之市場模型討論美國金融業受次級房貸風暴事件的宣告影響效果，觀察其異常報酬率反應。第四章實證結果分析以第三章之研究方法依研究目的逐一檢視其結果，並針對實證結果做詳盡分析。第五章結論與建議總結上述研究結果提出結論，並將本研究疏漏之處提出建議，提供未來研究者繼續研究方向。

(14)

資產證券化資產證券化資產證券化資產證券化研究方法研究方法研究方法研究方法實證結果分析實證結果分析實證結果分析實證結果分析研究動機與目的研究動機與目的研究動機與目的研究動機與目的結論與建議結論與建議結論與建議結論與建議次級房貸風暴次級房貸風暴次級房貸風暴次級房貸風暴

圖 1-1 研究流程圖文獻回顧文獻回顧文獻回顧文獻回顧國外文獻回顧國外文獻回顧國外文獻回顧國外文獻回顧

(15)

第二章

文獻探討

2.1 金融資產證券化

金融資產證券化

2.1.1.金融資產證券化定義

金融資產證券化定義

金融資產證券化（Financial Institution Asset Securitization）的定義，係指金融機構或一般企業將其能產生現金收益的金融資產(例如：住宅抵押貸款、汽車貸款、信用卡債權、企業放款等)，經由特定機構重新組合、包裝、並透過信用增強（Credit Enhancement）與信用評等（Credit Rating）機制，以債權資產為擔保，發行具流通性的證券向投資者募集資金。金融資產證券化制度起源於美國，自 1970 年發展至今，金融資產證券（Asset Backed Securities；ABS）不僅發行量超過美國政府債券（Treasury），成為發行量最大的投資商品，相關金融商品更是推陳出新，種類繁多。金融資產證券化實為近半世紀以來最重要的金融創新工程。在 1970-80 年代銀行產業逐步解除管制前，美國資金借貸的管道，主要為商業銀行與儲貸機構等所組成的金融中介機構。這些金融中介機構受到各種法規的管制與保障，而在市場上享有相當的獨占性。

2.1.2 金融資產證券化的發行流程與參與機構

金融資產證券化的發行流程與參與機構

證券化過程參與的機構一般包括放款創始機構（Originator）、受託機構（Trustee）、

特殊目的信託或特殊的地機構（Special Purpose Trust, or Special Purpose Vehicle）、信用增強機構（Credit Enhancement Agency）、信用評等機構（Credit Rating Agency）以及承銷機構（Underwriters）、債權管理服務機構（Servicer）、投資人（Investor）等。根據證券化過程中參與者角色的不同，金融資產證券化之基本架構可分為幾個步驟與流程（圖 2-1）：一一一一、、、、放款創始機構或原債權人放款創始機構或原債權人放款創始機構或原債權人放款創始機構或原債權人（（（（Originator））））創始機構為將金融資產信託與受託機構，由受託機構以該資產為基礎發行受益證

(16)

券之金融機構或其他經主管機關核定機構。換句話說，所謂的創始機構或原債權人是指擁有債權資產的金融機構，例如：銀行、保險公司、票券金融公司、信用卡業務等。創始機構將可產生現金流量之金融資產，包括住宅貸款、汽車貸款、信用卡應收帳款等，從中挑選出信用品質易於了解或具標準特性者（類似期限、利率及債務人屬性等），重新包裝組合成為單位化、小額化之證券形式向投資人銷售，進而提高其金融資產之流動性，並增加其籌措資金方式。二二二

二、、、受託機構、受託機構受託機構受託機構（（（（Trustee））或特殊目的機構））或特殊目的機構或特殊目的機構（或特殊目的機構（（（Special Purpose Vehicle SPV））））

受託機構是指一般的信託業者和特殊目的機構（包括特殊目的信託及特殊目的公司），為專門處理資產證券化之金融機構，在整個金融資產證券化過程中扮演仲介之角色。當創始機構將其資產及其所含之權利信託予受託公司時，受託公司將按其利率、期限、內容等分為不同組合，配合期間規劃證券之本金與利息償付，並以反映資產價值之價格發行受益憑證予投資人。其主要之職責為負責稅務、受託資產管理工作，並代表投資人擁有金融資產，管理現金之收取分發，並從中賺取居間經理費用。而此一機制成立的最主要目的在於分離創始機構和金融資產之債權關係，以確保投資人權益，降低投資人持有證券的風險。三三三

三、、、、信用增強機構信用增強機構信用增強機構信用增強機構（（（（Credit Enhancement Provider））））

為使證券之信用風險降低，以取得較高信用評等、較低發行利率及提高證券之流動性等，因此需要借助額外的信用增強措施來吸引投資人，並且降低籌資成本。一般而言，採取的信用增強措施包括擔保信用狀（Standby Letter of Credit 以付費方式委請銀行開具擔保信用狀，以擔保一旦風險發生時，仍可由銀行按時償付投資者的證券本息屬之）、設立差價專戶（係指某種附條件之帳戶，則有擔保證券化資產違約或延遲還本付息的功能）、保留對原債權創始機構追索權、向第三人購買保證或向保險公司投保、提供超額資產組群來擔保一定限度內損失、政府提供保證、次順位架構及現金留置方案（創始機構將債權售出時，保留部份對價現金為擔保屬之）等。

(17)

四四四四、、、、證券承銷商證券承銷商證券承銷商證券承銷商（（（（Underwriter））））提供創始機構如何架構證券，主要負責內容為證券訂價和出售，因此做一證券承銷商應該對市場動態、產品特質及投資人需求有深入了解。其證券經由證券或票券承銷機構銷售給機構投資人如銀行、保險公司、證券投資信託基金、退休基金或個人，並於次級市場交易。五五五

五、、、、信用評等機構信用評等機構信用評等機構信用評等機構（（（（Credit Rating Agency））））

信用評等機構扮演的是公正第三人的角色，對經重新組合包裝後之證券化資產之信用品質、付款結構及其法律與營運風險等做深入的分析和評估，並將其評估結果作成評等報告或提出簡單指標，透過內、外部信用增強來降低並區分各種證券投資風險，以吸引更多投資人，並提高證券之信用評等，揭露相關基礎資產償還能力，以提供投資人做為參考。六六六六、、、、債權管理服務機構債權管理服務機構債權管理服務機構債權管理服務機構（（（（Servicer））））它可以是創始機構或是其他金融機構，主要是負責證券化資產的管理與服務，例如向債務人收取本金、利息或其他收益，將其轉交給受託機構；同時負責管理壞帳，處分擔保品，並向其他機構提供諮詢服務。由於通常由原授信機構擔任，因其與借款人有直接接觸，因此除了從中賺取服務手續費外，更可繼續掌握原有之授信客戶。七七七七、、、、投資人投資人投資人投資人（（（（Investor））））投資人係指購買金融資產證券者，包括機構投資人與小額投資人等。金融資產證券化提供了小額投資固定收益證券的機會，改變過去以股票及公司債券為導向之投資模式。投資人可以依其本身對風險之偏好自行調配股票及固定收益證券在投資組合中之比重，增加投資人管理投資組合的多元性。

(18)

2.1.3 金融資產證券化的影響

金融資產證券化的影響

透過資產證券化進行，金融機構或一般企業雖未將其金融資產直接出售給投資人，但經由資產移轉於特殊目的機構，並發行有價證券出售予投資人的過程，實質上已將資產的經濟利益歸由投資人享有，相關風險亦轉由投資人或信用增強機構承受。這種過程，對創始金融機構、金融整體市場及投資人的效益甚多。一一一一、、、、對創始資產金融機構而言對創始資產金融機構而言對創始資產金融機構而言對創始資產金融機構而言 （（（（一一一一））））提高金融資產的流動性及資金使用效率提高金融資產的流動性及資金使用效率提高金融資產的流動性及資金使用效率提高金融資產的流動性及資金使用效率：經由貸款債權移轉及證券化，將缺乏流動性的貸款債權轉換、分割為標準化、單位化之有價證券，可有效提高金融資產的流動性及資金使用效率。（（（（二二二二））））改善資產負債管理改善資產負債管理，改善資產負債管理改善資產負債管理，，，分散金融資產風險分散金融資產風險分散金融資產風險分散金融資產風險：：：：對金融機構而言，其資產與負債的存續期間、利率水準難以配合，且債務人的信用風險及提前清償風險更使得金融資產的現金流量變得不穩定，而衍生相關的資產負債管理問題；透過資產的證券化，可協助金融機構改善資產負債管理，降低並分散金融資產之風險。（（（（三三三三））））提高自有資本比率及經營績效提高自有資本比率及經營績效提高自有資本比率及經營績效提高自有資本比率及經營績效：：：：透過資產的證券化，讓金融機構得將其資產從資產負債表上刪除，以縮減其風險資產規模，而提高其自有資本比率；另一方面，如創始的金融機構於證券化之後仍繼續受委任管理該債權資產，則可保有一定的手續費收入，而增加其他收益來源，提高資產報酬率或淨值報酬率等經營績效。（（（（四四四四））））降低資金成本降低資金成本降低資金成本降低資金成本：：：：一般企業發行公司債係以企業全部資產為責任財產或償還基礎，該類型證券的發行價格均取決於企業的資產品質或信用評等；而資產證券化商品係由創始機構先將特定資產群移轉予特殊目的機構，再由該機構發行證券，且該機構並無其他債務，形同以資產組群為證券的償還基礎。故信用評等不佳的創始機構如能將品質較佳的特定資產組群分離出來，作為償還基礎加以證券化，其相對的信用評等將會較高，降低籌措資金的成本。（（（（五五五五））））增加多樣化籌措資金管道增加多樣化籌措資金管道增加多樣化籌措資金管道增加多樣化籌措資金管道：：：：傳統上，金融機構僅得透過吸收存款、同業拆借或發行金融債券等增加負債的方式

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籌措資金，一般企業也是以增加負債方式取得資金；經由資產證券化，形同以出售或減少資產方式籌措資金，將可減輕銀行或企業對於負債的依賴。二二二二、、、、對整體市場而言對整體市場而言對整體市場而言對整體市場而言 （（（（一一一一））））提高資金流動效率提高資金流動效率提高資金流動效率提高資金流動效率：：：：透過貸款債權證券化，有效結合貸放市場與證券市場，提高資金流動效率，並擴大證券市場規模。（（（（二二二二））））開發新種金融業務開發新種金融業務，開發新種金融業務開發新種金融業務，，，提高金融市場深度及廣度提高金融市場深度及廣度提高金融市場深度及廣度提高金融市場深度及廣度：：：：金融資產證券化過程中參與者眾，除創始機構及受託機構外，還包括信用增強機構或機制、信用評等機構、諮詢顧問機構或投資銀行、證券商、票券商、服務機構等，將可拓展新種業務，創新融資技術，強化專業分工，提高金融市場的深度及廣度。（（（（三三三三））））促進達成住宅或其他經濟政策促進達成住宅或其他經濟政策促進達成住宅或其他經濟政策促進達成住宅或其他經濟政策：：：：透過住宅抵押貸款的證券化，可充裕中長期住宅貸款資金，提高自有住宅比率，並協助民眾購屋，促進住宅等經濟政策的達成。三三三三、、、、對投資人或一般消費者而言對投資人或一般消費者而言對投資人或一般消費者而言對投資人或一般消費者而言 （（（（一一一一））））多樣化投資工具多樣化投資工具多樣化投資工具多樣化投資工具：：：：證券化商品有金融資產作為發行基礎，如加以信用評等及信用增強，將可提供另一項風險性低、流動性高且收益穩定的投資工具。（（（（二二二二））））健全投資人保護措施健全投資人保護措施健全投資人保護措施健全投資人保護措施：：：：透過與證券市場結合，信用評等及資產財務資訊的揭露，其他將可有效保護投資人權益。（（（（三三三三））））充裕的資金來源充裕的資金來源充裕的資金來源充裕的資金來源：：：：金融資產證券化後，可使金融機構免受到各項財務規定（如各種存款準備金比率、自有資本比率、辦理中期放款的總餘額不得超過定期存款總餘額、住宅建築及企業建築放款總額不得超過存款及金融債券總額 30％等）的限制，有更充足的資金及貸放能力以從事各項貸款。

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在資產證券化領域中，有許多的相關文獻在探討：連錫安（民 75）著「不動產抵押債權證券化之研究」碩士論文中，係以經濟角度先表明不動產抵押債權證券化之必要性，再研究我國發展不動產抵押債權證券化之途徑，討論過程中，便將美國之經驗加以敘述，得出該商品引進國內相關配合措施。顏仲佑（民 92）著「銀行實施金融資產證券化後之最適資產配置與利用金融資產證券化處理不良債權之研究」碩士論文，指出傳統間接金融型態係指金融機構以吸收存款、同業拆借、發行可轉讓定存單或金融債券等方法，向資金過剩單位籌措或匯集資金後，再透過徵授信審查程式，以放款等方式提供至資金不足單位，而發揮金融仲介功能；雖說銀行是金融仲介機構，但是另一方面，間接金融機構業者如銀行，其實是資金的買（賣）斷者，銀行承擔一切的資金風險，銀行實際上是以風險來換取利潤。金融先進國家廣為採納之金融資產證券化（Asset Securitization），或稱組合式金融（Structured Finance）等創新作法，係由創始機構對其擁有得產生現金流量（Cash Flow）之資產進行組群、包裝及重組為單位化、小額化之證券形式，以向投資人銷售之過程，使得創始機構無待於債權資產清償期之屆至，而先行回收資金，並降低持有資產之風險。故透過金融資產證券化之妥善運用，可協助金融機構改善資產負債管理、分散降低資產風險、提高自有資本比率及經營績效，並增加金融機構籌措資金管道等功能。高超陽、盧世勳、方慧娟（2003）等人於「主要國家金融資產證券化之發展、影響及政策涵義」一文中引介金融資產證券化的過程與特色，介紹國際間具有代表性之美、英、日三國金融資產證券化的經驗，並分析證券化成功的要件，介紹金融資產證券化的發展概況。陳文達、李阿乙、廖咸興（2004）等人所著之「資產證券化理論與實務」一書，書中除全面性介紹資產證券化發展過程與市場現況外，說明收益性資產之證券化兼顧資產轉換及籌資功能，更提供讀者與學者有關證券化之整體概念及深入探討之重要觀點。

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2.2 美國次級房貸

美國次級房貸

2.2.1 次級房貸的定義

次級房貸的定義

次級房貸（Subprime Mortgage），係指 FICO 信評績分低於 620 分者，以及雖高於

620 分但

債務占收入比重（Debt Service-To-Income,簡稱 DTI）高於 55％以上及房

貸成數達到 85％以上者即稱為「

次級房貸」。美國官方對房貸風

險並無統一的分級

標準，民間房貸機構通常是按放貸風險的大小，分為 A、B、C、D 四個等級，

一般

是依據知名信用評估公司 Fair Isaac Corporation 發展出來的 FICO 信用評分系統來評定

貸款者的信用水準

評定房貸風險分級標準，主要

評等基準為準時還款（35％）、信用歷史紀錄（15％）、債務總額（30％）、債務成份（10％）及最近申請貸款次數（10％）等 5 項，再加上多組時間數列資料而統計得之，其評等最低為 300 分，最高為 850 分3_。若 FICO 評分低於 620 分則視為高風險，因此其所貸款的部位稱為「次級房貸」。相較於一般房貸（Prime Mortgage），由於借貸信用較差，次級房貸的融資成數較低，其嚴重違約的比率也較高，所支付的貸款利息較一般房貸高出 2 到 4 個百分點，且 80%以上都以浮動利率計息。

抵押借款人的信用（

Credit

）

、負債比率（Debt Ratio）、貸值比率（Loan-To-Value，LTV）和信用評分（Credit Score）等都是參考的重要指標。A 等級分為 A+、A 和 A-三級；B、C 等級以下每個等級再分為三級，如 B 等級分為 B+、B 和 B-三級。A+和 A 級房貸都是優質貸款（Prime Loans，以下簡稱優質房貸），屬於無風險貸款；

A 級房貸稱近優貸款（Near-prime Loans），屬最小風險貸款（Least-risky Loans）；在 B

等級以下的皆屬次級房貸（Subprime Loans）。

2.2.2 次級房貸風暴成因

次級房貸風暴成因

次級房貸的貸款人一般是收入較低其中有些人甚至沒有收入，這一類的貸款人通常為貸入利率調整型房貸，Fed 自 2004 年 6 月起連續升息，將聯邦基金利率由 1％升至 5.25 ％，加上國會要求業者改變貸放標準，美國房市自 2006 年中期急速降溫，借款者還款壓力增加，次級房貸違約大幅攀升。自 2006 年 6 月起，美國次級房貸違約率逐漸明顯 3_{由 Equifax、Experian 及 TransUnion 等三大信用記錄公司提供。}

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上升，美國抵押貸款銀行協會（MBA）於 2007 年 8 月指出，次等級貸款違約率高達 13.33 ％，是 2003 年第二季以來最高（圖 2-2）。回顧美國次級房貸市場出現危機的原因，可歸納為以下 3 點；（（（（一一一一））））資金部位充足資金部位充足資金部位充足資金部位充足 2000 年美國網路泡沫化後，美國聯邦準備理事會（Fed）為防止通貨不斷緊縮而影

響經濟發展，從 2001 年至 2004 期間連續 13 次調降聯邦資金利率（Federal funds rate），由 6.5％調降至 2003/06/25 的 1％的歷史新低，由此可見聯邦準備理事會（Fed），急切希望藉由寬鬆貨幣政策以期振興美國經濟之企圖心，結果促使市場資金充沛，因而帶動金融機構將資金投入高風險金融商品（包含次級房貸）的風潮。大幅度的調降利率，果然在美國經濟體系內產生刺激效果，需求趨於活絡，民間投資和消費支出恢復成長趨勢，民間住宅投資也顯著增加，特別是低所得購屋者紛紛向次級房屋貸款業者申貸，房地產交易活絡，房價上漲，造就 2001 年至 2005 年期間美國房地產市場的榮景（圖 2-3）。 2006 年第三季美國不動產市場出現疲軟，房價開始下跌，聯邦準備理事會（Fed）從 2004 年 6 月起至 2006 年 6 月 29 日連續調高利率 17 次，將聯邦資金利率由 1％調升至 5.25 ％（圖 2-4）。（（（（二二二二））））金融市場自由化金融市場自由化金融市場自由化金融市場自由化 在金融市場自由化下，本身經營房貸業務的建商能夠將房貸包裝成證券化的商品，售予投資銀行，再由投資銀行轉售給對沖基金或保險公司；或是提供貸款的銀行將房貸包裝後出售給投資大眾，加上市場具有足夠的流動性，使建商或金融機構容易獲取資金而不斷推出建案或大膽地承作次級房貸，帶動美國房市近幾年的多頭行情。面對房貸市場競爭激烈，金融機構為加速授信作業以滿足次級房貸需求，因而對借款人的信用審查越來越寬鬆，助長次級房貸市場更加快速擴張，深化金融機構於次級房貸上的惡性競爭。美國有些州的法律明訂僱用獨立掮客可規避房貸公司的法律責任，因此房貸公司大量僱用獨立掮客承作房貸，房貸承銷掮客靠推銷房貸賺取佣金，甚至向不可能付出房貸的人推銷房貸來衝業績，同時建商為了拓展業務，往往沒有仔細審核借款人的信用紀

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錄，建商甚至會虛報房貸申請人的償債能力，據此向放款銀行融通資金，而銀行為獲得房貸利息及其市場占有率，於是大量承作放款業務，此過程中的風險控管幾乎已形同虛設。（（（（三三三三））））衍生性金融商品過度包裝衍生性金融商品過度包裝衍生性金融商品過度包裝衍生性金融商品過度包裝 金融商品創新包含僅需還息貸款及附加貸款等非傳統型房貸方案陸續出現，讓借款人能依本身條件選擇符合自己需求的房貸；換言之，金融商品的多元化大幅放寬借款人貸款的條件，亦使房貸業者得以發掘更多新客戶，擴大次級房貸市場的規模。以房貸相關債權為標的資產所發行之證券，稱為房貸證券（Mortgage Backed Securities, MBS），而以非房貸相關債權（如信用卡貸款、汽車貸款、商業不動產貸款、應收帳款不良債權等）為標的資產所發行之證券稱為資產基礎證券（Asset Backed Securities, ABS）。透過證券化所包裝的金融商品，一旦由投資銀行購得並發行擔保債務憑證，進一步將該擔保債務憑證售予避險基金或保險公司等金融機構，大幅擴大房貸的連動範圍並深化其槓桿影響效果。銀行從房貸公司買進次級房貸之後，隨即轉賣給大型券商。券商再包裝美國不動產抵押債權證券（Mortgage Backed Security, MBS）、就學貸款以及其他衍生性金融商品，設計出各種抵押債務債券（Collateralized Debt Obligation, CDO），金融機構將房貸的債權包裝成高利率的金融商品。某些 CDO 再組合成另一種 CDO，成為以 CDO 擔保的 CDO。標準普爾、惠譽等信評公司都對 CDO 商品作出評等。但由於此類商品缺乏歷史紀錄，理論數學模型幾乎成為唯一的評等依據。投資銀行、退休基金、避險基金、市政基金、校務基金等機構投資人依照信評公司給出的評等，買進以為是高評等、高收益、風險分散的 CDO 商品。擔保債務憑證的風險複雜且不易衡量，本質上其流動性差，一旦次級房貸違約率增加，擔保債務憑證剛好又集中於 MBS 時，擔保債務憑證報價便會下挫，加深投資人疑慮而要求贖回，造成價格的惡性循環，2007 年 3 月終於引爆美國次級房貸風暴。

2.2.3 次級房貸風暴的影響

次級房貸風暴的影響

信用衍生性商品環環相扣，雖然風險得以分散，但也讓商品與商品間的風險連動性更明顯，一旦其中發生問題，將連續引發骨牌效應，加上衍生性金融商品的高槓桿特質，

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加速次級房貸風暴持續惡化，對全球金融市場、經濟成長相對造成不小的衝擊。一一一一、、、、金融機構的受創金融機構的受創金融機構的受創金融機構的受創 美國金融機構自次級房貸風暴以來，除了導致華爾街股市嚴重受創，金融市場的損失一直很難有一個精確的估計，美國聯準會估計次級房貸有關的擔保損失所造成的呆帳約有1,000億至1,500億美元：美國華爾街金融機構估計損失約1,200億美元；七大工業國 (G7) 財政部長會議估計損失約 4,000 億美元；經濟合作與發展組織－ OECD （Organization for Economic Cooperation and Development）估計損失達4,200億美元，而國際貨幣基金組織－IMF（International Monetary Fund）的估計損失金額最多，次級房貸有關的擔保損失將有高達1兆美元。根據彭博社（Bloomberg）對全球逾百家銀行和券商的最新調查，截至 2008年 4月底止，全球金融界因次級房貸風暴合計減損金額 3,117億美元，比 OECD與 IMF預估的金額要少。據彭博社統計，全球逾百家銀行和券商，因次級房貸風暴衝擊，其「損益表」揭露的資產減損金額，包括轉銷呆帳，以及提列的壞帳準備金額，合計 3,117億美元（表 2-1）。其中，花旗集團（Citigroup）損失最慘重，虧損金額 409億美元；瑞銀集團（UBS）共虧損 380億美元；美林集團（Merrill Lynch），共虧損 317億美元，三家金融集團合計便虧損了1,106億美元，占全體損失比重達 35.5%，三家就占了三分之一以上，可以說是次級房貸的三大受害者。同樣在美國本土以外的非美系金融集團也同樣遭受鉅大損失，除了 UBS以外，蘇格蘭皇家銀行集團（Royal Bank of Scotland））、HSBC、德國工業銀行（IKB Deutsch））、德意志銀行（Deutsche Bank）、法國 Credit Agricole銀行、日本瑞穗金融集團（Mizuho Financial Group）等，均提列超過50億美元以上的次級房貸損失。

全美第二大券商摩根史坦利成為第一家靠外國政府資金挹注才能暫時從次級房貸風暴中脫困喘息的大型金融機構。這家擁有73年歷史的華爾街券商成立以來首見的季報虧損，不僅在第4季虧損約35億美元，與房貸有關的認列投資虧損金額更達到94億美元。二二二二、、、、影響全球經濟發展影響全球經濟發展影響全球經濟發展影響全球經濟發展 美國國內生產毛額（GDP）便占了全球 GDP 的 22.5％，日本、德國、法國、義大利、西班牙及英國等國家合計則占了近 25％，中國大陸占約 15％。假使美國經濟陷於

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衰退，則其它國家也無法避免的受到牽連，特別是占全球經濟比重較多的日本、西班牙及新加坡，因美國經濟疲軟將會突顯該國家主要為出口經濟的弱點，即便是中國等新興市場，也可能因對美國出口減緩而受影響。美國全國經濟研究所（NBER）根據經濟成長率（GDP）、就業市場、國民所得及工業生產來判斷美國經濟是否陷入衰退。通常連續兩季的 GDP 呈現萎縮的情況就是衰退。然而股市大跌、長期利率低於短期利率及房地產市場不振皆是經濟衰退的徵兆。自 1854 年至今，美國出現 32 次的衰退期，平均時間為 17 個月。從 1945 年以後，出現經濟衰退的情況較少，且衰退期也相對縮短。最近兩次的經濟衰退，是 1990 年至 1991 年之間及 2001 年，兩次的衰退僅維持了 8 個月。雖然 2001 年因科技產業的泡沫化引發美國經濟衰退，但房地產的新興蓬勃帶領經濟走出低迷。美國聯準會是以房地產來提升網路泡沫化之後的美國經濟，並且也看到了成功，但是目前未預料到的次級房貸風暴，以及美國遇上房地產的不景氣及金融市場問題，卻仍未有任何產業可扮演帶領提振美國經濟的角色。受到金融市場動盪不安及美國經濟成長率明顯趨緩之影響，IMF公布世界經濟展望（World Economic Outlook ,WEO）全面調降2008年全球經濟成長率預測值。由2007年的

5.0％調降至2008年的3.7％。其中以美國及歐洲受金融風暴的影響最深，美國由2.0％降至1.4％，歐元區由2.6％降為1.2％，日本由2.1％降為0.5％，亞洲新興發展中國家由10.0 ％降至8.3％，中國由11.9％降至9.7％。IMF在公布全球經濟成長率之預測中，因美國次級房貸風暴事件引發華爾街金融機構一連串之倒閉風潮，已將2008年全球經濟成長率大幅向下修正。金融市場信用急凍造成的信用危機，較IMF預期更為嚴重，於11月6日緊急修正預測，將2009年全球經濟成長率大幅下修至2.2％，先進國家成長前景不斷惡化整體經濟成長率將來到-0.3％，而且美國、歐洲及日本將出現第二次世界大戰後首次年度負成長（表2-2）。

2.3 國外文獻探討

國外文獻探討

Slovin, Sushka and Polonchek（1999），”An Analysis of Contagion and Competitive

Effects at Commercial Banks”，以美國商業銀行為例，分析傳染和競爭力對商業銀行的影

響，研究發現銀行是特許行業，因為受到法令的規定與限制相對也受到許多的保護，因而經營業務性質不同對於特殊事件會產生傳染與競爭不同的影響。並研究銀行對不利事宣告件是否存在外部性，評估全國的商業銀行是否一致。對大型金融銀行和地區性銀行

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都宣佈減少股利宣告，但只有對大型金融銀行是負面的傳染型外部因素。減少股利對區域銀行及區域性競爭對手產生正面效應。監管行為對目標銀行會引起負面評價效果，但對地區性銀行、地區性的競爭對手會產生正面競爭的作用。證明區域金融市場比較沒有競爭力。

Akhigbe, Martin and Whyte（2005），”Contagion Effects of the World’s Largest Bankruptcy：The Case of WorldCom”，WorldCom 是世界上最大的破產傳染效應中指出， WorldCom 在 2002 年 7 月 19 日提出破產保護，成為美國歷史上最大的破產案件。這一歷史的決策發生提供了一個重要的機會，為大眾的利益加強審查。尤其 WorldCom 的破產，對於機構投資者和債權人，暴露出金融機構應提供重要的監督作用。在此期間儘管投資者面臨不確定性，而且發現市場是明顯有效的區分不同類型的利益相關者。特別是，機構投資者和債權人基本上不受影響的事件，這是基於預期有利於多角化。相反的，大型公司和主要競爭對手會有不利的影響，這可能是由於對手的審查被認為將面臨類似的問題。因此，結果顯示大型公司和主要競爭對手會受到傳染效應及主導地位競爭力的影響。

Alfaro, Tella and Kim（2008），”Chronology of the Asian Financial Crisis”，針對亞洲金融危機作出亞洲金融危機年表，指出在 90 年代，“亞洲奇蹟”在新興發展中國家地區被視為成功的成長模式，包括韓國，馬來西亞和泰國，吸引來自世界各地的投資者和資本。在 1992-1995 發展中的經濟體－亞洲享有平均實際 GDP 9％以上的成長，大概沒有任何一個經濟體規模可以與其相比。因此，在 1997 年 7 月，當泰國成為亞洲第一個放棄其固定匯率制度以應對投機性攻擊其貨幣時，沒有預期到骨牌效應將吞沒整個地區。投資者資金開始撤離亞洲，撤離資本達到空前的紀錄，不僅迫使泰國中央銀行花費數十億美元以捍衛自己的貨幣，而且還尋求國際貨幣基金（IMF）的援助。整起案件從 1997 年初到 1998 年秋天作者提出重要事件發生的亞洲金融危機事件年表。

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第三章

研究方法

3.1 研究時間及資料說明

研究時間及資料說明

本研究主要在探討美國次級房貸風暴事件對美國金融類股股價所造成的影響，研究方法為事件研究法的實證方式分別對美國次級房貸風暴事件對美國金融類股股價進行實證分析。本研究在這一部份所使用的實證方法為Brown 與Warner（1985）所建議之事件研究法。主要針對美國次級房貸風暴期間（20070101-20071231）CRSP資料庫之最新資料至 20071231為止（March-2008 下載資料），美國金融產業個股日報酬率本研究（20050103-20071231）、S&P500日報酬率（20050103-20071231）來源為CRSP資料庫，以美國國內股票交易所（AMEX 、NASADAQ、NYSE）4_{交易474家金融機構為樣本。}

3.2 事件日選取標準

事件日選取標準

本研究之事件日選取以 Risk Magazine（January,2008 p.85）為主軸依據，再參酌

Subprime Mortgage Market Crisis Timeline、Timeline of Major Event、Timeline of a Crisis、 Subprime Crisis Impact Timeline、Bloomberg、Reuters、BBC News、Times online、Financial Post 等相關報導整理為事件日樣本共 18 個日期（表 3-1），依事件內容分為資產損失、金融破產、債信調降、資金挹注 4 大類宣告事件（表 3-2）。

3.3 樣本之選取分類與敘述統計

樣本之選取分類與敘述統計

樣本選取標準為，在日報酬資料研究中，樣本公司必須於其事件日前 280 個交易日即已於美國三大交易所公開上市，並且在估計期（200 個交易日）及事件期間（事件日前後各 5 個交易日）皆有日報酬資料者。為使研究更為精確，剔除 ETF、ADR、GDR、TRUST、OTC 等股票且依資產負債

4_{AMEX（American Stock Exchange）}_{、NASDAQ（The National Association of Securities Dealers）、NYSE}

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表（31-Dec-2007）之總資本 10 億美元以上之公司股票依 Ticker 為股票代碼，本研究樣本總計 7 類，共計 474 家公司。

產業類別樣本詳細分類如下：

Major Group 60 ：Depository Institutions 儲蓄機構

包括機構從事存款的銀行或業務性質密切相關的機構，包括信託活動。產業類別 601 ：中央儲備存款機構 6011 聯邦儲備銀行 6019 中央儲備存款機構產業類別 602 ：商業銀行 6021 全國商業銀行 6022 國有商業銀行 6029 商業銀行產業類別 603 ：儲蓄機構 6035 聯邦特許儲蓄機構 6036 儲蓄機構產業類別 606 ：信用社 6061 聯邦特許信用合作社 6062 信用合作社產業類別 608 ：外國銀行分行機構 6081 外資銀行機構 6082 外貿國際金融機構產業類別 609 ：依功能分類存款銀行 6091 非存款信託機構 6099 未分類存款銀行

Major Group 61 ：Non-depository Credit Institutions 信貸機構

包括從事提供信貸形式的貸款，但不從事銀行存款。產業類別 611 ：聯邦保證的信用機構

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產業類別 614 ：個人信貸機構 6141 個人信用貸款機構產業類別 615 ：商業信貸機構 6153 短期商業信貸機構，農業貸款除外 6159 雜項商業信貸機構產業類別 616 ：房屋抵押貸款銀行和經紀人 6162 房屋抵押貸款銀行和貸款交易機構 6163 貸款經紀人

Major Group 62 ：Security and Commodity Brokers, Dealers, Exchanges ,And Services

證券商品經紀人，匯兌服務交易商包括從事承銷，購買，出售，或經紀的證券和其他金融契約、交換票據交換，及其他服務與聯合交換證券和商品。產業類別 621 ：證券經紀人，經銷商，和公司設立服務 6211 證券經紀人，交易商，公司設立服務產業類別 622 ：商品合約經紀人和交易商 6221 商品合約經紀人和交易商產業類別 623 ：證券商品交易商 6231 證券商品交易商產業類別 628 ：匯兌服務與證券交易商 6282 投資諮詢 6289 未分類匯兌服務與外匯的證券商品交易商

Major Group 63 ：Insurance Carriers 保險公司

包括承保人所有類型保險，包括再保險。代理商和經紀人在保險和組織提供服務，保險公司或保單持有人。產業類別 631 ：人壽保險 6311 人壽保險產業類別 632 ：意外及健康保險和醫療保險 6321 意外及健康保險

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6324 醫院和醫療服務計劃保險產業類別 633 ：消防、海事保險 6331 消防、海事保險產業類別 635 ：保證保險 6351 擔保保險產業類別 636 ：財產保險 6361 產權保險公司產業類別 637 ：養老，健康和福利基金 6371 年金，衛生，福利基金產業類別 639 ：未分類保險公司 6399 未分類保險公司

Major Group 64 ：Insurance Agents, Brokers, And Service 保險代理，經紀服務

包括代理人和經紀人在保險，提供服務的保險公司和保單持有人。產業類別 641 ：保險代理，經紀服務

6411 保險代理，經紀服務

Major Group 65 ：Real Estate 房地產

包括房地產商、業主和出租人的不動產，以及買家，賣家，開發商，代理商，和經紀人。機構主要從事建築物的建造出售（部分建設者）。產業類別 651 ：房地產經營者（除開發商）和出租人 6512 非住宅建築的運營商 6513 公寓建築的運營商 6514 住房以外的其他公寓建築的運營商 6515 移動式住宅的運營商 6517 鐵路財產出租人 6519 未分類不動產出租人產業類別 653 ：房地產經紀人和經理機構 6531 地產仲介和經理機構產業類別 654 ：房地產仲介公司

(31)

6541 房地產仲介公司

產業類別 655 ：土地和開發商

6552 土地開發 6553 墳場開發商

Major Group 67 ：Holding And Other Investment Offices 控股公司及其他投資公司

包括信託，投資公司，控股公司，以及雜項投資辦事處。產業類別 671 ：控股公司 6712 辦事處的銀行控股公司 6719 未分類控股公司產業類別 672 ：投資公司 6722 開放式投資管理機構 6726 投資信託基金，票券保證機構，封閉式管理投資機構產業類別 673 ：信託 6732 教育，宗教，和慈善信託 6733 信託基金，除教育，宗教，慈善機構產業類別 679 ：雜項投資 6792 石油專利交易 6794 專利所有人和出租人 6798 房地產投資信託基金 6799 未分類投資者

本研究選取類股分類標準依 SIC Code（Standard Industrial Classification）標準工業分類編碼，前兩碼（U.S. Department of Labor Occupational Safety & Health Administration

SIC Division Structure Division H：Finance, Insurance, and Real Estate），分別計算 7 類金

融類股與 4 類事件日之 AR 與 CAR，並分析產業類別別公司股價報酬率與分類事件彼此間之敏感度，本研究樣本分類及總樣本數（表 3-3）。

表 3-4 為變數之敘述統計資料，美國金融業產業類別公司個股日報酬率其中產業類別以 Major Group 60（Depository Institutions）、Major Group 61（Non-depository Credit

(32)

3.4 事件研究法

事件研究法

事件研究法(Event Study)

事件研究法（Event Study），主要目的是利用統計方法檢定異常報酬率狀況，並了解「特定事件」是否會影響其證券價格，在實證上主要是用來探討某一特定事件的宣告，是否會引起商品或股票價格的變動，產生「異常報酬率」（Abnormal Returns）。此資訊可用來瞭先計算出解證券價格與特定事件之間是否有關聯性，因此必須沒有發生某一事件時，該證券的「預期報酬率」，再以發生或公佈某一事件後該證券的「實際報酬率」減去「預期報酬率」，即為「異常報酬率」，作為衡量該事件對該證券所造成的影響。本研究採用事件研究法（Event Study）來探討美國於 2007 年所爆發的次級房貸對於美國金融類股證券市場是否有影響及影響程度分析。依沈中華、李建然（2000）所謂事件研究法的目的是探討當一事件發生時是否會因股價的異常變動而產生異常報酬率（Abnormal Returns）。因此事件研究法是用來驗證市場是否能迅速且不偏的反應市場的公開訊息。而大部分的事件研究法在於探討證券價格是否會因發生特別事件（Specific Event）而發生改變。本研究主要是將我們所選取的法則裡成立要件發生時即定義為事件發生時定義為「事件日」。而依據沈中華、李建然之”事件研究法”建議估計期太短可能導致預期模式的預測能力不足、估計期太長則可能導致模式不穩定的現象。根據文獻日報酬通常設定 100 日至 300 日；而事件期長度方面，也無客觀標準事件期越長雖然可以較完全反應事件對股價的影響但也越易受到其他因素的干擾一般而言日報酬多採 2 天至 120 天。本研究估計期採 200 天，事件期採 11 天，而事件日定義依「單一事件（Single

Event）」進行研究，例如，會計原則或法令的公佈對股價的影響﹝Collins, Rozeff and

Dhaliwl（1981）及 Schipper and Thompson（1983）﹞，所有公司（樣本）所要研究的事

件是一樣且發生的日期也是完全相同。

依據鍾惠民、吳壽山、周賓凰、范懷文 2006 財金計量，書中所述有三種報酬率預期模式為固定平均數模型（Constant Mean Return）、市場指數模型（Market Index

(33)

1、、、、固定平均模型固定平均模型固定平均模型固定平均模型（（（（Constant Mean Return））））

[

it| t

]

t E R X =

µ

（3.1）假設正常報酬是個股在估計期間的平均報酬率

[

_it| _t

]

E R X ：是依 t 時間所有相關資訊的預期報酬率，即正常報酬率。或是在「無事件」下的期望報酬率。 t

µ

美國次級房貸風暴對美國金融產業影響之實證研究

國

國

國

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立

立

立

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交

交

交

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通

通

通

通

大

大

大

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學

學

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管理學院財務金融學程碩士班

管理學院財務金融學程碩士班

管理學院財務金融學程碩士班

管理學院財務金融學程碩士班

碩

碩

碩

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士

士

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論

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文

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文

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美國次級房貸風暴對美國金融產業影響之實證研究

美國次級房貸風暴對美國金融產業影響之實證研究

美國次級房貸風暴對美國金融產業影響之實證研究

美國次級房貸風暴對美國金融產業影響之實證研究

The Contagion Effects of Subprime Mortgage Crisis on the

U.S. Financial Industry

研

研

研

研 究

究

究 生

究

生

生

生：

：

：

：劉自強

劉自強

劉自強

劉自強

指導教授

指導教授

指導教授

指導教授：

：

：

：鍾惠民

鍾惠民

鍾惠民

鍾惠民

博士

博士

博士

研究

究生

中華

華民

民國

國九

九十

十七

七年

年十二

十二月

研究生：劉自強 Student：Tzu-Chiang Liu

國立交通大學

碩士論文