金融海嘯對共同基金投資人投資行為及風險偏好影響之研究

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(1)國立中山大學企業管理學系研究所碩士論文. 金融海嘯對共同基金投資人投資行為及風險偏好影響之研究. 研究生：許勢斌撰指導教授：梁慧玫博士. 中華民國九十八年六月.

(2) 中文摘要美國次級房貸風暴引起世界性的金融海嘯，美國華爾街各大投資銀行及券商，在這一波金融海嘯中紛紛受到重創。而美國次級房貸的衍生性金融商品 CDO(Collateralized Debt Obligation，債務抵押債券)，更是透過層層的包裝行銷至全世界。也因此，雖然是美國的次級房貸風暴，卻也牽連著世界各地的金融體系，世界村的概念讓全世界的經濟體系合作無間，卻也是牽一髮而動全身。而在共同基金投資部份，由於也直接或間接地投資在相關的商品上，使得共同基金的投資人也曝露在相對的高風險之下。而一窩蜂往熱門議題投資的從眾行為，更是使得共同基金投資人成了集體的受害者，尤其以在新興市場，如金磚四國的投資族群，更是受創極深。而國內所發生的連動債事件及投資型保單之不當銷售，更是重創了投資人和理財專業人員之間的信賴關係。因此，對於理財專業人員在商品銷售的過程當中的風險揭露不足，也使得共同基金投資人忽略自身風險等級，亦使得本身投資行為超過自身風險承受等級。因此，我們討論在金融海嘯過後，共同基金投資人的投資行為和風險偏好是否有任何的改變，以及和理財專業人員之間的信賴關係的程度變化。透過此論文讓共同基金投資人更能認清自身之風險等級，及金融機構對於金融海嘯過後的商品銷售方向有一方向可循，避免在銷售上又重蹈覆轍。. 關鍵字：金融海嘯、共同基金、風險、從眾行為、投資行為、信賴關係. 1.

(3) 英文摘要 The subprime mortgage of America caused the global financial crisis. Most invest bankers and brokers were hurt deeply by the financial crisis. Due to the collapse of the financial system, the value of the investor’s assets reduced rapidly. Those investors who invest in the mutual funds are exposed to the high risk. The mutual fund investors become the victims of the herding behavior. People invest in the hot investment market like Brazil, China, Russia etc.. The undue sales of the variable universal life (VUL) and the structure notes have destroyed the faith relationship between the investors and the financial consultants. However, the financial consultants did not show up the investment risk entirely in the process of sales. Therefore the investors neglected the risk which they could bear. For this reason, the risk of their investment behavior also exceeded the limit. Consequently, we discuss the change of the investors’ investment behavior and risk preference of the mutual fund investors.. Keyword：financial crisis, mutual fund, risk, herding behavior, investment behavior, faith relationship. 2.

(4) 誌謝經過兩年的修課，以及這一段時間埋首論文的努力，終於完成了此生第一份的論文。在此要感謝我的指導教授梁慧玫老師的悉心指導，您在我課業上的指導不餘遺力，在我生活上的指導更是如燈塔般引領我前進。由於採問卷調查的方式，問卷的回收實在是花了許多的時間。感謝我的前同事怡靜，在你受傷在家休養的期間，還替我張羅回收問卷；感謝 PMP 證照班的俊穎，你還費心的替我將問卷設計成網頁版的；也感謝許多國泰人壽的同事，謝謝你們協助問卷的回收；我還要感謝高雄市政府公教人員住宅輔建及福利互助委員會的劉俊祥組長，你無償提供的 SPSS 統計講義，讓我輕鬆的完成數據的分析。還要感謝那些熱心填寫問卷的朋友們。這份論文的完成，除了以上的各位之外，我還要感謝佳君，如果不是你，時時刻刻的催促著我，協助我完成大部份的問卷回收，今天我無法準時完成論文，甚至通過口試，謝謝你！最後，我要感謝我的父母及家人，你們的支持也是我走過這段求學期間很大的動力。許勢斌. 謹識. 于中山企研所九十八年六月. 3.

(5) 目錄中文摘要....................................................................................................... 1 英文摘要....................................................................................................... 2 誌謝 .............................................................................................................. 3 目錄 .............................................................................................................. 4 圖目錄 .......................................................................................................... 6 表目錄 .......................................................................................................... 9 第一章緒論 ............................................................................................... 10 1-1 前言 ............................................................................................. 10 1-2 研究背景 ...................................................................................... 12 1-3 研究動機 ...................................................................................... 23 1-4 研究目的 ...................................................................................... 23 1-5 研究範圍 ...................................................................................... 24 第二章文獻探討........................................................................................ 25 2-1 投資行為 ...................................................................................... 25 2-2 從眾行為 ...................................................................................... 26 2-3 信賴關係 ...................................................................................... 28 2-4 基金投資 ...................................................................................... 30 2-5 回顧 ............................................................................................. 33 第三章研究方法........................................................................................ 34 3-1 研究流程 ...................................................................................... 34 3-2 研究問卷設計............................................................................... 35 3-3 研究資料分析方法 ....................................................................... 43 第四章研究發現........................................................................................ 44 4.

(6) 4-1 信度分析 ...................................................................................... 44 4-2 樣本結構之敘述性統計分析 ........................................................ 46 4-3 投資人行為風險屬性之分析 ........................................................ 56 4-4 商品風險屬性等級偏好之分析..................................................... 64 4-5 投資行為與投資商品風險屬性之多變量變異數分析 ................... 72 4-6 對銀行及理財專業人員的期望..................................................... 74 第五章研究結論與建議 ............................................................................ 78 5-1 研究結論 ...................................................................................... 78 5-2 研究限制 ...................................................................................... 82 5-3 研究建議 ...................................................................................... 83 參考文獻..................................................................................................... 84 附錄 ............................................................................................................ 87. 5.

(7) 圖目錄圖表 1-1 台灣股市加權指數走勢 ..................................................................... 17 圖表 2-1 研究流程圖........................................................................................ 34 圖表 4-1 金融風暴前後，共同基金投資人性別分布比較 ................................ 46 圖表 4-2 金融風暴前後，共同基金投資人婚姻分布比較 ................................ 47 圖表 4-3 金融風暴前後，共同基金投資人年齡分布比較 ................................ 48 圖表 4-4 金融風暴後，共同基金投資人年齡分布 ........................................... 49 圖表 4-5 金融風暴前後，共同基金投資人職業分布比較 ................................ 50 圖表 4-6 金融風暴前後，共同基金投資人教育程度分布比較......................... 51 圖表 4-7 金融風暴前後，共同基金投資人個人年所得分布比較 ..................... 52 圖表 4-8 金融風暴前後，共同基金投資人家庭年所得分布比較 ..................... 53 圖表 4-9 金融風暴後共同基金投資人的性別與風險屬性等級之關係.............. 57 圖表 4-10 金融風暴前共同基金投資人的性別與風險屬性等級之關係............ 57 圖表 4-11 金融風暴後共同基金投資人的年齡與風險屬性等級之關係............ 58 圖表 4-12 金融風暴前共同基金投資人的年齡與風險屬性等級之關係............ 58 圖表 4-13 金融風暴後共同基金投資人的地區與風險屬性等級之關係............. 59 圖表 4-14 金融風暴後共同基金投資人的職業與風險屬性等級之關係............ 60 圖表 4-15 金融風暴前共同基金投資人的職業與風險屬性等級之關 ............... 60 圖表 4-16 金融風暴後共同基金投資人的教育程度與風險屬性等級之關係 .... 61 圖表 4-17 金融風暴前共同基金投資人的教育程度與風險屬性等級之關係 .... 61 圖表 4-18 金融風暴後共同基金投資人的個人年收入與風險屬性等級之關係. 62 圖表 4-19 金融風暴前共同基金投資人的個人年收入與風險屬性等級之關係. 62 圖表 4-20 金融風暴後共同基金投資人的家庭年收入與風險屬性等級之關係. 63 圖表 4-21 金融風暴前共同基金投資人的家庭年收入與風險屬性等級之關係. 63 6.

(8) 圖表 4-22 金融風暴後共同基金投資人的性別與商品風險屬性等級之關係 .... 65 圖表 4-23 金融風暴前共同基金投資人的性別與商品風險屬性等級之關係 .... 65 圖表 4-24 金融風暴後共同基金投資人的年齡與商品風險屬性等級之關係 .... 66 圖表 4-25 金融風暴前共同基金投資人的年齡與商品風險屬性等級之關係 .... 66 圖表 4-26 金融風暴後共同基金投資人的地區與商品風險屬性等級之關係 ..... 67 圖表 4-27 金融風暴後共同基金投資人的職業與商品風險屬性等級之關係 .... 68 圖表 4-28 金融風暴前共同基金投資人的職業與商品風險屬性等級之關係 .... 68 圖表 4-29 金融風暴後共同基金投資人的教育程度與商品風險屬性等級之關係 ........................................................................................................................... 69 圖表 4-30 金融風暴前共同基金投資人的教育程度與商品風險屬性等級之關係 ........................................................................................................................... 69 圖表 4-31 金融風暴後共同基金投資人的個人年收入與商品風險屬性等級之關係(單位：%) ...................................................................................................... 70 圖表 4-32 金融風暴前共同基金投資人的個人年收入與商品風險屬性等級之關係(單位：%) ...................................................................................................... 70 圖表 4-33 金融風暴後共同基金投資人的家庭年收入與商品風險屬性等級之關係 ....................................................................................................................... 71 圖表 4-34 金融風暴前共同基金投資人的家庭年收入與商品風險屬性等級之關係 ....................................................................................................................... 71 圖表 4-35 股市上漲時，最想知道的資訊。 .................................................... 74 圖表 4-36 股市下跌時，最想知道的資訊。 .................................................... 74 圖表 4-37 是否知道銷售金融商品需特定證照？ ............................................. 75 圖表 4-38 是否知道銷售金融商品之服務人員有特定證照？ .......................... 75 圖表 4-39 未來是否要求服務人員需有特定證照？ ......................................... 75 7.

(9) 圖表 4-40 理財人員最低學歷要求 ................................................................... 76 圖表 4-41 理財服務人員提供不一樣的服務？................................................. 77 圖表 4-42 理財人員服務提供種類 ................................................................... 77 圖表 5-1 客觀個人風險屬性等級與商品風險屬性等級差異............................. 81. 8.

(10) 表目錄表格 1-1 壽險業 98 年 1-4 月各險別初年度保費收入表/單位：百萬元 ........... 18 表格 3-1 投資人的風險等級問卷問題分佈情形 ................................................ 37 表格 3-2 投資人風險等級問卷的評分方式 ....................................................... 38 表格 3-3 客觀區分投資人之風險等級............................................................... 39 表格 3-4 主觀區分投資人之風險等級............................................................... 39 表格 3-5 商品風險等級問卷的評分方式 ........................................................... 41 表格 3-6 商品風險分級級距範圍 ...................................................................... 41 表格 4-1 投資人行為風險屬性問卷之信度分析 ............................................... 44 表格 4-2 投資商品的風險屬性問卷之信度分析 ............................................... 45 表格 4-3 受訪者的個人背景............................................................................. 54 表格 4-4 人口統計構面之各變數與行為風險等級之關係 ................................ 56 表格 4-5 人口統計構面之各變數與商品風險等級之關係 ................................ 64 表格 4-6 個人客觀風險等級 vs 商品風險等級變異數分析............................... 72 表格 4-7 個人客觀風險等級 vs 商品風險等級多變量檢定............................... 72 表格 4-8 個人客觀風險等級各項 vs 商品風險等級效應項的檢定.................... 73. 9.

(11) 第一章緒論 1-1 前言美國次級房貸的風暴，引發了這百年難得一見的金融海嘯，不只重創了美國本身，就連世界各國也都難以避免。而次級房貸中最主要的衍生性金融商品 CDO(Collateralized Debt Obligation，債務抵押債券)，更是早已經透過各種形式的包裝，流通在各大避險基金、退休基金的投資組合。原以為穩賺不賠的固定收益債券，頓時成了燙手山芋。錯誤評估的投資風險的結果，便是引起巨大的投資損失。各大投資銀行更是認賠了天價的損失，在這一波的海嘯中，即使是百年品牌的雷曼兄弟(Lehman Brothers)，亦是不支倒地。 2007 年 3 月 1 日，美國第五大投資銀行貝爾斯登(BearS tearns)，宣布旗下兩檔次級房貸基金倒閉，合計共損失 15 億美元。就此揭開了金融風暴的序幕。同年 8 月 7 日，貝爾斯登總裁史佩克特(Warren Spector)便辭職下台。而在 11 月 6 日，華爾街兩大巨頭美林投資銀行(Merrill Lynch)執行長史丹利．歐尼爾 (Stanley O’Neal)及花旗集團董事長兼執行長查爾斯．普林斯(Charles Prince) 也相繼去職。美林 07 年合計打銷一百四十一億美元因次級房貸的損失，全年股價重挫逾四十五％。花旗打銷掉次級房貸損失一百八十一億美元，居華爾街投資銀行之冠，股價一口氣跌到四年半新低。而風暴除了席捲美國華爾街眾多投資銀行及券商外，世界各國亦無法置身事外。印象中不倒的銀行，如今紛紛提出紓困。英國政府更於 2008 年 10 月 8 日宣佈，投注 500 億英鎊對英國各家銀行進行紓困，以防止英國銀行體系崩盤。在亞洲，2008 年 8 月 29 日，日本政府推出總規模達 11.7 兆日圓(相當台幣 3.4 兆)的經濟振興方案，是自 2002 年來最大規模的振興方案。同年 11 月 11 10.

(12) 日，中國提出兩年內投資 4 兆人民幣(約 20 兆台幣)的擴大內需方案。估計此方案在 2009~2010 年可為中國大陸 GPD 各帶來 3 個百分點的增幅，並使中國經濟成長率維持在 8%以上，甚至上看 9%。次級房貸風暴所引起的，不只是投資損失，連帶影響的是信用緊縮、消費能力下降、經濟衰退等。而且影響所及是全世界性的。利率、通膨、熱錢，三者之間，環環相扣。長期以來，各國政府用來對抗通膨的最大工具：利率，是否真的就像一把兩面刃，在起身對抗通膨的同時，也加深了次級房貸戶的壓力，而使得房市泡沫在這最後的一根稻草的壓力之下，徹底的崩潰？二千年網路泡沫破滅後，為了挽救衰退的經濟，美國利率急降，最低至 1％的歷史低點，固然吸引了許多企業投資，但更吸引個人貸款購買房地產。而較低的借貸成本，讓資金的流動快速，除了投資房地產，金融商品，就連商品期貨亦難逃炒作的命運。而美國經濟也因此自 2004 年起出現復甦，並且開始調升利率，而且不到兩年內連續調高利率十七次，至二○○六年中已達到五．二五％。而次級房貸的崩盤更是被註定了的命運。而投資人在歷經此次百年難得一見之金融海嘯，造成巨大之投資損失。更由於錯估商品風險，使得許多避險基金走向倒閉的命運。而一般投資大眾在經過此次浩劫之後，在共同基金對投資行為及風險偏好上，是否有顯著的改變？以及對於未來銀行資訊揭露、提供及理財服務人員專業素質及服務之要求為何？皆是我們即將在本文中探討的課題。. 11.

(13) 1-2 研究背景. 1-2-1 次級房貸美國次級房貸的市場崩潰所引起的全球金融風暴，是反映了美國經濟與全球資本根本性的問題，因此我們做了進一步的分析。 1-2-1-1 次級房貸市場及其運作模式美國次級房貸市場，雖然表面上是多層次性的複雜運作，但市場結構其實是有明確區隔。各種不同性質的房地產公司、金融機構都有特定利益目標與獲利策略，大家各司其位分割這塊利益大餅。相對於一般房貸，所謂次級房貸是針對收入低、信用不佳但卻需要貸款購屋的人，而由專門的金融資產公司出面提供房屋抵押貸款。由於借貸人信用不好，所以貸款利息比一般房貸利息要高二到四個百分點，以彌補借貸風險。但這房貸制度並非是單純的抵押借貸，而是有後續兩層次的運作。首先，出面處理房貸的金融資產公司將這借貸債權再出售給投資銀行，從中賺取差價。其次，由於這房貸是每期以本金與利息來長期分攤繳納，所以有固定收益。若房貸能每期穩定繳納，利息又高於一般房貸，所以若將其證券化則可視之為獲利良好的債券收益。即這是長期而穩定收益，而且高於銀行定存，風險小於大起大落的股票投資。所以這些投資銀行都將這些購買來的房貸債權證券化，並與其他債券搭配來整批出售給法人機構（各基金或其他投資銀行），一方面分散這些債權風險，另一方面又能將房貸市場以證券方式來全面活絡資金的流動。換句話說，次級房貸市場的運作幾乎是讓參與其中的各方都得到最佳結果。分列如下： 12.

(14) 1. 信用不佳者能以付出較高利息為代價來貸款購屋。 2. 處理房貸業務的金融資產公司則透過房貸債權的轉賣而獲利。 3. 投資銀行則透過抵押債權的證券發售而獲利，藉以分散風險。 4. 各基金或法人投資機構購買這些抵押擔保的證券而能獲得長期穩定的收益。因此，在高收益的驅動下，不僅第一線的資產房貸公司規模越來越大，而且第二層的購買債權與證券化的各證券公司、投資銀行都紛紛跳入美國次級房貸市場，如雷曼兄弟、貝爾斯登、美林證券、摩根士丹利證券、德意志银行和瑞銀集團等。從整體經濟來看，透過上述房貸市場的運作，這不僅急速擴大金融資本獲利來源，更方便地讓更多資金源源不斷投入房產等生產領域，使房屋建築、裝潢與周邊的社區開拓等市場蓬勃發展起來，就又會帶動一波又一波的就業機會與消費商機，不斷循環而帶動整體經濟繁榮。由於金融資本以這種方式來獲利非常穩定，所以短短幾年來，龐大的資金不斷投入這房貸市場，而形成借貸資本之間的激烈競爭，造成的結果就是借貸條件非常寬鬆，有些借貸人根本不需提出收入證明。到最後，許多向次級房貸貸款購屋者，是無本投機買房地來轉賣獲利。這就形成了買空賣空的炒作房地市場了。例如，美國次級房貸市場在 2005 年達到 6250 億美元，比四年前上漲了整整五倍！而到了 08 年初則更膨脹到一兆美元，由此可見這市場規模急速的擴張。然而，次級房貸之所以能興盛，關鍵在於美國低利率水平。即使次級房貸利率偏高，但由於其基準利率很低所以還是一般低收入者可以負擔而願意貸款購屋。美國低利率時期開始於 2000 年。當時美國資訊科技與網路經濟的膨脹泡沫開始全面消退，股市大跌、失業率開始升高，總體經濟陷入一 13.

(15) 片愁雲慘霧，許多經濟學家預言美國經濟要開始進入停滯時代。而美國因應總體經濟趨勢的前聯邦儲備理事會主席，葛林斯潘的良策就是迅速降低利率，以低廉資金成本讓資本家能大舉開拓市場，繼續以生產資本或金融資本形式來開拓或炒作市場，以大幅縮短景氣循環的低迷階段，來不斷刺激經濟繁榮。次級房貸就是在這背景下出現成形，而急速地擴張興盛的。 1-2-1-2 次級房貸市場發生倒閉風暴之原因這種以低利率來刺激投資與借貸消費的趨勢，已於近幾年開始逐步轉向。由於房產市場與美國民眾借貸消費的金額迅速增高，葛林斯潘深恐會帶來金融泡沫與通貨膨脹，美國基準利率已於過去三年連續升高十七次。事實上，美國 2001 年後基本放款利率從 6.5％降到 1％，如今則達 5.25％。短短三年內利率上漲了五倍，而終於引爆次級房貸市場倒閉風潮。因為利率一旦升高，則採浮動利率而且是偏高利率的次級房貸市場就首當其衝。許都房貸者再也負擔不起越來越高的利率，而且房產市場也於去年開始急速下跌，難以獲利，這都造成許多投資者退出市場，更進一步惡化房貸市場。由於房貸的壞帳比例迅速上升，另一方面，即使拋售這些抵押房產卻無法短期內成交，不能抵付已借貸的金額。這些有房產抵押保證的債券，到了此時，實際上已成為毫無收益的廢紙。當這些惡化現象已不斷加溫而成為這市場的普遍規律時，則房貸市場的全面危機就正式爆發了。當持有房產抵押債券的基金、投資銀行等都開始看壞這些債券的價值而全面拋售時，這卻帶來更嚴重的後果。這些層層包裹的抵押債券幾乎都由各投資法人機構，如退休基金、投資銀行、避險基金等購買，他 14.

(16) 們之間的流通性非常狹小，彼此幾乎從不買賣這些抵押債券，因為他們將這些抵押債券視之為最穩當可靠的固定收益，並最為其長期投資組合的一部份，而非投機炒作、不斷換手流通的股票。所以，一旦這些法人都要拋售這些債券時，結果就是根本沒人接手購買，而造成資本流通性的嚴重困難。這直接的後果，就是這債券本身幾乎即刻成為負值（不僅帳面歸零而且要加計購買的成本）。這虧損的直接受害者，大多數是來自於以槓桿方式購買抵押債券的避險基金，因為他們當初是以極小的資金成本透過信用融資方式來投入抵押債券，但一旦虧損時，這虧損就必須以信用融資的龐大倍數比例來彌補。所以，一旦這債券已成為時負值，則幾乎會賠光這所有基金。 1-2-2 油價及農產品期貨走勢 2008 年 7 月 3 日，北海布蘭特原油達到 144.52 美元/桶的歷史天價。而經過一個多禮拜，在 2008 年 7 月 14 日西德州原油及杜拜原油亦來到 145.49 美元/桶的史上最高價。隨後即呈現急遽下跌至今約 50 美元左右的價位。而在油價從 2001 年 11 月 15 日 15.9 美元飆漲至歷史天價的過程，也帶動了農產品期貨的多番漲勢。然而在到達歷史天價之後的價格回跌，亦是一發不可收恰。紐約輕原油自 2002 年 11 月 3 日的收盤價 50.62 美元，起漲至 2008 年 7 月 3 日的歷史高點 161.57 美元，漲幅達 219.18%，隨即一路下跌，至 2009 年 3 月 16 日收盤價為 46.99 美元，相對歷史高點跌幅達 70.92%。小麥期貨自 2002 年 11 月 3 日的收盤價 792.25 美元，起漲至 2008 年 3 月 12 日的歷史高點 1335.25 美元，漲幅達 68.54%，隨即一路下跌，至 2009. 年 3 月 16 日收盤價為 540.75 美元，相對歷史高點跌幅達 59.50%。. 黃豆期貨自 2002 年 11 月 3 日的收盤價 649.75 美元，起漲至 2008 年 15.

(17) 3 月 12 日的歷史高點 1642.50 美元，漲幅達 152.79%，隨即一路下跌，至 2009 年 3 月 16 日收盤價為 913.50 美元，相對歷史高點跌幅達 44.38%。玉米期貨自 2002 年 11 月 3 日的收盤價 561.75 美元，起漲至 2008 年 3 月 12 日的歷史高點 813.75 美元，漲幅達 44.86%，隨即一路下跌，至 2009 年 3 月 16 日收盤價為 390.25 美元，相對歷史高點跌幅達 52.04%。熱錢帶動了經濟的發展，卻也炒作了與民生息息相關的原油及農產品期貨，一時間，通貨膨脹的隱憂迅速升高。卻也使得各國央行調高利率以對抗通膨。而此又是次級房貸崩潰的重大原因之一。. 1-2-3 股票市場走勢 2007 年 3 月 1 日，美國第五大投資銀行貝爾斯登，宣布旗下兩檔次級房貸相關基金倒閉，共損失逾 15 億美元。6 日，貝爾斯登面臨破產危機。也埋下了次級房貸風暴的導火線。而在 2007 年 10 月 9 日道瓊指數達到歷史高點 14164.53 點之後，便一路向下探底，至 2009 年 3 月 12 日為止，收盤價 7170.06 點，而於 2009 年 3 月 9 日已創下自 1997 年 4 月 14 日來的新低點 6547.05 點。自 2007 年 10 月 9 日至 3 月 12 日期間，下跌幅度達 49.38%。而綜觀全球其他主要股市表現，亦是哀鴻遍野(詳情可見 Yahoo Finance 之各國股市歷史走勢)。下圖為台灣加權指數之走勢。. 16.

(18) 圖表 1-1 台灣股市加權指數走勢. 日期：2007/10/29. 報價：9809.88(資料期間最高指數). 日期：2009/03/16. 報價：4971.32 點(當日收盤指數). 跌幅：49.32% 1-2-4 投資糾紛 1-2-4-1 投資型保險商品自金融海嘯發生以來，全世界股市莫不呈現巨量下跌，股票市值縮水，債券亦受到相當大的影響。而以上述兩者為投資標的之基金，亦陷入相同的困境。而在台灣，一般投資者購買基金的合法管道有二，一是透過銀行端購買基金，另一則是購買壽險公司所銷售的投資型保單。 2009 年 3 月 12 日行政院金融監督管理委員會發出新聞稿，發布對於”新光人壽保險股份有限公司違反保險法令裁罰案”的說明，其中對於違反事實理由及裁罰結果節錄如下：「…新光人壽業務員以保證獲利及遊說消費者辦理房屋抵押貸款方式銷售投資型保險商品，致衍生重大消費爭議案，違反保險法相關規定等情事，依保險法第 171 條之 1 第 4 項及第 5 項規定，共計核處罰鍰新臺幣 240 萬元，並考量新光人壽違法行為所生影響重大，有礙公 17.

(19) 司健全經營之虞，併依保險法第 149 條第 1 項第 1 款規定限制新光人壽自裁罰書到達之翌日起停止銷售投資型保險商品新契約 3 個月。新光人壽應於停售期間，提出具體改善計畫並經由新光金融控股股份有限公司及新光人壽獨立董事、監察人覆核確認其均已改善；新光人壽得委託外部獨立機構驗證並出具已確實改善之評估報告，報請金管會提前終止停止銷售之處分；…」。這是台灣核淮銷售投資型商品以來，影響保戶權益最為嚴重的一次不當銷售行為，不只牽連千名保戶，退款金額更高達 13 億元之譜。而由於金融海嘯的影響，亦使整體投資型保單的銷售呈現極大的下滑。由下表可見，投資型商品銷售下滑之額度達 86.4%。表格 1-1 壽險業 98 年 1-4 月各險別初年度保費收入表/單位：百萬元. 險壽險傷害險健康險年金險. 合計. 98年1-4月 97年1-4月成長率(%) 別 167,710 117.3 傳統型 77,192 10,361 123,849 -91.6 投資型 178,071 201,041 -11.4 小計 2,891 -10 傳統型 3,211 10,982 49.9 傳統型 7,326 68,969 66 傳統型 41,544 18,235 -79 投資型 86,892 87,204 128,436 -32.1 小計 250,552 129,273 93.8 傳統型 28,596 210,741 -86.4 投資型 279,147 340,014 -17.9 小計. 資料來源：中華民國人壽保險商業同業公會. 1-2-4-2 股票型連動債民國 97 年間，在國內引發客戶申訴主要都是股票型連動債，爭議多在「保本」兩字，因為保本有 100%保本，有條件式的保本，也有 60% 的保本，由於銷售該金融產品的理財專業人員沒說清楚保本的比例，常會產生糾紛。而投資人在購買連動債之前，由於對該商品之複雜程度亦 18.

(20) 不甚了解，產生了資訊不對稱之狀況，因此造成了購買之後的糾紛，尤其是在歷經金融海嘯的嚴酸考驗之後。而連動債優點為投資具多樣化與彈性，投資範圍廣。投資人可依據自己所能接受的風險程度，選擇不同商品，並可以用小金額投資高門檻金融商品，也因此其槓桿倍數也較一般金融商品來的高，而投資人在這樣子的一個商品設計之下，亦承受了較高的投資風險。比較常見的連動債其限制與風險與說明如下(摘錄自國泰人壽保險股份有限公司所銷售之富貴保本投資鏈結壽險公開說明書)： 1. 信用風險：保戶之保單帳戶價值係獨立於本公司資產負價表外之分離帳戶，本險到期時之履行交付投資本金與收益之義務係由發行銀行負責履行，保戶必須承擔該銀行之信用風險，如該銀行無法履行責任時，將造成保戶損失。 2. 提前贖回之價格風險：本險須持有至到期日，始享有滿期保證收益。「結構型債券到期前如申請提前贖回，將可能導致您可領回的金額低於原始投資金額（在最壞情形下，領回金額甚至可能為零），或者根本無法進行贖回」。提前贖回之價格會受市場利率等因素影響，由發行銀行依當時市場狀況決定。 3. 匯率風險： (1) 匯兌風險：保戶保單帳戶價值於開始投資至到期時皆以外幣計價，故於開始投資至期滿給付時，會因當時匯率換算比例不同產生匯率風險，保戶須自行承擔。 19.

(21) (2) 政治風險：計價貨幣之匯率可能受其所屬國家之政治因素(如戰爭) 而受影響。 (3) 經濟變動風險：計價貨幣之匯率可能受其所屬國家之經濟因素(經濟政策法規的調整、通貨膨脹、市場利率調整等)而受影響。. 4. 法律風險；本險滿期保本之償付與最低保證投資收益之支付等，均為發行銀行所應履行之義務，故於要保人辦理部分提領、終止契約、受益人申請《身故或滿期》保險金之給付時，除本公司應給付之保險金額部分外，本公司不負責保證該發行公司與保證公司之履行。保戶需承擔發行公司違約不償付、因適用法律變更致無法贖回、無法給付金額或因適用法律稅法變更致稅負變更等風險。投資連動債首先要注意的是保本率，也就是投資人持有連動債至到期日，最少能領到的金額。比方投資 1 萬美元，保本率 100% ，表示至少拿回 1 萬美元，但是若為 98%，則可能損失 2%本金、200 美元。如果是有條件保本，其實就表示不保本，因為只要條件不符，本金就會虧損。市場上所謂有下檔保護設計的有條件保本股票型連動債，但實際上只要該連動債連結的某一檔股票，跌破下檔保護就不保本了，根本不能稱為保本型商品。而由於在商品名稱的命名上的迷思，使得很多投資人以為自己買到了保本型商品，卻還不知自己的理財已經在冒著高風險的環境下投資。 20.

(22) 美國次級房貸於 07 年 7 月爆發，使國內約 2800 億元的連動債陷入不保本危機，不僅多檔知名大型銀行銷售的連動債淨值慘跌，引發一連串的連動債贖回糾紛。金管會表示，截至 07 年底，國內銀行發行的連動債規模約 9000 億元，其中不保本、條件式保本的連動債規模約 2800 億元。而 07 年 7 月至 08 年 3 月底止，銀行端約有 689 件的連動債糾紛，總銷售規模約 23.45 億元，其中逾八成已達成和解，但至今仍有 100 多件糾紛尚在處理中。金管會表示，連動債非定期統計項目，但相關的陳訴案件已有下滑，不過當初有些銀行銷售量較大，至今仍有約百餘件連動債糾紛尚在處理，約占總糾紛的一成五，多數來自當初銷售量最大的銀行。而之所以發生連動債糾紛，多數為理財專業人員當初沒說清楚、或投資民眾沒聽清楚產生誤會，以為條件式保本是絕對保本等，也有部分為次級房貸引發全球金融市場意外下跌，因投資失利引發的糾紛。不過一旦發生投資糾紛，由於多數投資大眾當初都有在相關文件上簽名，包括風險告知書、信託文件等，除非當初有錄音，否則很難以司法程序證明銀行不當銷售，目前消費者與銀行對簿公堂的例子，幾乎都是消費者敗訴。由於投資民眾難以舉證，訴諸公堂又多數落得敗訴下場，對此，如何保障投資民眾已成一新的課題。因此，金管會亦對結構型商品制定了新的自律規範，例如： 1. 保本率未達 100%的結構型商品，就不能出現「保本」字樣。 2. 客戶需具備一定投資專業能力及風險，銀行才能賣結構型商品給客戶。 3. 銷售時銀行需錄音或由第三人覆核，確認客戶已瞭解相關風險等。 21.

(23) 而造成投資糾紛的另一個主要原因，國內不少投資人太信任理財專業人員或行員，甚至把印鑑、存摺等都交給理財專業人員保管，呼籲投資人應親自保管重要文件，完全瞭解商品內容後才能簽名蓋章。. 22.

(24) 1-3 研究動機 2006 年 10 月迄今 2 年多的時間，歷經台灣股市幾乎衝破萬點大關(2007 年 10 月 29 日，台灣加權指數 9809.88 點)，亦經歷股市慘跌之時(2008 年 11 月 20 日，台灣加權指數 4089.93 點 )，恰逢金融海嘯之刻，而在開始銷售之初甚少傳出糾紛之投資型保單(以共同基金為主要投資標的)，亦因全球股市重挫，基金價格下跌，而投訴不斷。有鑑於市場上銷售投資型保單之糾紛不斷，保戶與理財專員之間各說各話，不只傷害保戶權益，亦重創公司形象。而初步了解糾紛產生之原因，往往是由於客戶對於自身的投資風險承受屬性與實際投資組合的風險屬性，有著極大的落差。而在經濟前景一片看好之時，股票市場或是基金市場一片長紅，絕大部份的投資組合均能從市場中賺到一定程度之報酬。然而，當景氣急轉直下之後，以往高報酬的投資組合相對所附帶的高風險亦在此時展現出來。而在經過這次百年難得一見的金融海嘯之後，徹底了解投資人之投資行為 (Know Your Customer)，更顯得其重要性。這一次的金融海嘯應該會讓絕大部份的投資人重新認知風險的可怕。也因此，希望透過這次的研究討論，了解到這次金融海嘯對於投資人的影響，也可做為相關金融保險業能對於金融海嘯後的市場開發及投資人的投資組合需求提出相關建議。. 1-4 研究目的基於上述之背景及動機，列出本研究期望之四項目的： 1. 了解受訪者的個人背景，並探討其自身風險屬性及實際投資組合，受金融海嘯影響之程度。 23.

(25) 2. 分析投資人對風險屬性主、客觀認知的差異程度在金融海嘯之後是否有變化。 3. 不同風險屬性等級和不同商品風險等級之偏好程度的關係是否受金融海嘯影響。 4. 金融海嘯過後，投資人對於銀行及理財專業人員在相關資訊提供的期望為何。. 1-5 研究範圍本論文為了解北部地區、中部地區及南部地區之共同基金投資人，在經過金融海嘯的洗禮過後，對於自身之投資行為及風險偏好是否有程度上之改變，特以問卷方式，調查上述地區之共同基金投資人，且應符合下列條件： 1. 必須為個人，非法人機構。 2. 必須有共同基金之交易經驗(含保險公司銷售之投資型商品)。 3. 基金之投資經驗須橫跨金融海嘯期間。. 24.

(26) 第二章文獻探討本論文文獻探討的部份區分為 4 個部份。主要探討投資行為、從眾行為、信賴關係、基金投資等四部份。. 2-1 投資行為. 林以信(2007)，市場處於多頭走勢且散戶投資人交易比例高時，代表著市場充滿人氣，此時散戶投資人較容易追漲殺跌。而股票市場處於空頭市場時，散戶投資人之投資行為則較謹慎，空頭市場自然而然不容易追高，市場人氣不足，不知低點是何處，也不易殺低。尚未進入市場之散戶投資者，或許可透過購買共同基金的方式，間接投資股票市場，增加獲利的機會。吳忠義(2008)，透過投資人與目標客群分類的分析研究，有助於銀行理財管理業務推動分眾行銷之依據，根據不同行為風險等級投資人之偏好，銀行將商品種類依風險等級及適合度分類，分別包裝並行銷給目標客群，以達到銷售效益。另銀行業者在執行 KYC 制度時，藉由事先進行系統評估客戶投資行為屬性，建立完善的客戶投資行為檔案；一方面，有助於理財業務人員考量客戶理財規劃時，可併同參考客戶主觀的行為認知，協助投資人規劃投資，並適時瞭解投資風險，達事先控制風險程度；另一方面，助於瞭解客戶的屬性，並藉由客戶關懷，進行客戶深耕，創造銀行獲利先機。 Parwad a( 20 07 )用 8 檔基金的年資料，研究範圍為民國 85 年到 92 年來討論共同基金的現金流率對韓國股票市場的報酬率之間的關係，研究變數以年報酬率和前期的現金流量來作為解釋變數，並採用 Panel Data 模式。研究結果發現共同基金的現金流率與韓國股票市場的報酬率之間有正向的相關性。 25.

(27) 2-2 從眾行為 Brett(1994)，此文探討分析師對於盈餘預測的行為態度。而在之前的研究裡，均假設分析師的預測是基於個人擁有資訊而進行一個不偏頗的分析、判斷及盈餘的預測，然而在此文裡，研究者推翻了先前固有的假設，明確指出分析師對於盈餘的預測有明顯的從眾行為。而絕大部份均是依照先前所曾經公開的訊息而進行預測，即使手中握有足夠理由支撐不同的論點，仍是會從眾的採取大部份已被公開的資訊。因此也造成投資者在對於分析師預測能力的誤判，產生錯誤的評價。 Mark et al.(1995)，在過去 20 年來，由機構投資者所管理的財富管理規模續成長中，由於會減少交易成本，也會使得手續費的收入減少，因此，機構投資者變得更積極的交易，也使得它們在市場價格的訂定有著舉足輕重的角色。也因此受到那些認為機構投資者用一種從眾的態度過度交易的政策制定者及記者們的觀察。這些機構投資者一窩蜂的賣掉過去表現不是那麼好的股票，而買進過去表現好的股票。卻也造成股票波動的惡化。動量交易策略和從眾行為也被大學教授用來建構非理性的市場模型。而研究最後也指出，運用動量交易策略和從眾為交易的基金，的確也有著不錯的績效。畢竟在這樣子的一個策略之下，有著決定市場價格的能力，的確是也能創造一定的獲利。 Jane et al.(1997)，此文主要探討從眾行為和影響的因素，包含了預測者本身的各項能力和所接收到的各項訊息。而預測者更是會將自己的意見表達趨向於公開管道所得到的訊息一致。而當所預測的問題過於複雜時，由於預測者本身的能力或時間不足，更是容易產生從眾的預測。林雋琦(2000)，投資人在投資共同基金時應該首重該基金經理人的專業擇股能力，並以本身對投資風險的承受程度進行投資標的選擇，不應過度追逐市場氣 26.

(28) 氛。此外，由於共同基金的從眾行為可能原於獲得私有資訊所產生，投資人亦可藉由觀察共同基金的持股交易行為，而對股票市場上尚未揭露的資訊進行研究，以增加投資獲利的機會。由於國內股票市場存在有顯著之從眾現象，此種從眾現象所造成的股價波動，容易讓投資人忽略個別股票之真實價值，而落入盲目追隨股價漲跌的陷阱。共同基金經理人在進行持股操作的時候更應該明辨市場資訊的真實性，慎選投資組合，以避免因一味追逐市場行情而遭受損失。王湘盈(2003)，女性具有較高的從眾傾向。性別確實會對從眾行為產生影響，由於男性自我意識強較有主見，因此從眾傾向較為女性低。風險偏好態度對於從眾行為沒有顯著性的影響。風險趨避者為了分散風險，決策時容易參考他人或採行和他人相同的行為或決策，因此會有較高的從眾傾向，風險愛好者則會有較低的從眾傾向，而研究的結果發現其影響並沒有顯著性的差異。劉佳奇(2006)，從眾行為也會損害交易績效，其中又以賣方從眾最嚴重。相對於過度自信交易者因過份看重己有的訊息而損害獲利，從眾交易者選擇跟隨市場操作，報酬率表現仍然不佳。投資人最好不要過份相信自己的資訊/能力/判斷，同時也不要跟著市場搶進搶出，且不論是散戶或機構投資人皆然。鄭水英(2007)，投資人一般以績效排名作選擇基金依據，而由實證結果發現排名有時會被基金從眾行為掩蓋住，投資人應該自我衡量風險承受能力來進行基金選擇，不應過度追逐市場氛圍。藉由觀察基金持股相同與相異狀況，能增加獲利機會，避免績效波動大的基金。市場上真實存在的從眾交易，不僅影響股價的波動連帶的因為持股造成績效上的波動。共同基金經理人應就專業做出最適合的投資組合，篩選接收資訊明辨市場上從眾訊息，避免一味追求市場行情使基金績效或淨值產生大的變化損及投資人權益。. 27.

(29) 2-3 信賴關係. 鄭惠珍(2001)，若投保人對業務人員愈信任，則將對其所屬公司愈信任；甚至若投保人相信保險業務員的誠信、專業的個人特質，就會相信保險業務員所建議之保險的確站在投保人的利益著想。這些結果都代表了信任機制是可以移轉的︰從信任對象移向另一個對象，從信任特質移向另一個特質。這也說明了信任行為其實就像我們相信功課好的小孩會有較佳的品行一樣。因此保險公司應積極運用信任移轉功能，讓顧客對其產生更高程度的信任，使顧客有意願和保險公司維持長久的關係。洪慈鎂(2002)，建立符合或超過顧客預期的企業形象，將有助於提高顧客的滿意度、信任度與後續意願，建立企業形象的方式則要視顧客預期而定，研究者認為顧客對各家金控公司之企業形象，會有不同的預期，而不同的顧客重視的企業形象也會有所不同。例如：某些顧客可能需要買賣外匯或進行海外投資，對他們而言，心中理想的銀行企業形象就是要國際化且值得信任的。金融服務業的服務內容十分繁多，然而，不一定每個顧客都會有足夠的動機、能力或時間，來蒐集資訊進行比較，因此，服務提供者可以針對顧客需求來進行資訊的提供，讓顧客可以得到與自己切身相關的一些訊息。提供資訊之前，首先要讓顧客認為金融服務業者的資訊都是透明化的，值得他們參考或信任；另外，也要讓顧客相信理財人員的專業能力。這些方面是提供顧客關係行銷中的「信心利益」與「社會利益」，因為顧客一方面認為在該金融機構進行消費可以得到最多的資訊，最不容易做出錯誤的決策。鄭清文(2002)，由於顧客滿意度在預測行為意向中扮演著重要角色，因此顧客滿意度一直是消費者行為研究的關鍵變數。顧客滿意度愈高，則顧客愈可能採取購買行動。基此，企業應積極朝多方面努力，如服務人員的表現、企業形象的 28.

(30) 提昇等，以提高顧客滿意度，如此才能吸引消費者上門，增加顧客佔有率。更重要的是，這些努力應是全面性的，從服務人員到整個公司每一層面都應予以考量，絕非單一層面的努力所能達成。企業與顧客間信任和承諾的建立是長期性、持續性的，由先前文獻探討可知，信任與承諾的前因變項很多，因此企業可依本身產品定位規劃長、短期目標，將提昇顧客滿意度視為短期目標，而與顧客間信任與承諾的建立則列為中長期目標，循序漸進去達成。唯有在顧客滿意度獲得提昇的短期目標達成之後，才得以進一步實現與顧客間信任和承諾關係的建立之中長期目標。王沛文(2002)，隨著企業行銷環境的改變，企業除了吸引顧客上門之外，更重要的是如何維持顧客，而維持顧客忠誠度最好的方法即是與顧客建立關係，了解每一位顧客的需求，進而獲取顧客終生價值。就服務業而言，由於服務的無形性，異質性、不可分割性及不可儲存性，顧客對於服務難以事先評估及檢驗，服務也較難以標準化，加上顧客常常涉入服務傳遞的過程中，使得服務的品質並不穩定，需要服務傳遞人員更多的說明及示範，甚至需要配合顧客的需求，修改服務的內容，這使得服務傳遞人員與顧客間的互動更為密切，服務傳遞人員進而扮演「關係經理人」的角色。 Coulter et al.（2002）指出，服務業具備無形性、異質性、生產消費同時發生以及易逝性等特性，使得顧客常常無法預期結果，一直到進行消費時，才感覺到風險的存在，因此顧客必須信任服務提供者所傳遞顧客所期望的服務結果；換言之，服務提供者的態度將會正向影響顧客信任的產生。 Pavlou（2003）表示信任的定義多數在經濟和社會不確定的情況下而有相互影響的特徵，且指出信任是需要長期去注重在消費者和業者間的關係，簡單的說就是對交易行為感到認同及相信彼此貿易夥伴，將使得交易更容易成功。. 29.

(31) 2-4 基金投資. 周萬順(2004)，在景氣繁榮成長時期投資共同基金顯然是個較明智決定，投資人為避免不知選何股煩惱，透過共同基金選股能力可獲得超越大盤的報酬。但是在景氣衰退時，共同基金的表現無論從選股或擇時能力來看都不具備，也就是淨值一樣會隨大盤下跌，此時最好投資策略應是持有無風險性資產，等待景氣好轉。 Bollen et al. (2005)利用 1984 年 12 月以後成立，基金規模大於 1.5 千萬美元，且投資地區為美國的 230 支基金日報酬資料計算每季之超額報酬，並以其為排序之依據，採取最小平方迴歸分析法以探討基金績效短期之持續性。結果發現基金之績效的確具有短期持績性。劉偉健(2006)，針對股票型基金而言，無論投資期限長短，定期定額法確如一般觀念，以長期投資的績效較佳，且優於單筆投資之報酬。而且投資期限越長，正報酬機率越高。康毓紋(2006)，探討國內共同基金投資人之行為研究，發現台灣共同基金投資人投資行為確實存在處分效果，並進一步依投資人屬性、性別加以區隔進行分析，則無論以屬性別（散戶投資人相對法人機構）、抑或性別（男性相對女性投資人）加以分類皆存在處分效果。其次，以月份別交易資料與投資人屬性別進行交叉比對，檢驗春節效應與季底效應是否存在處分效果，發現無論散戶投資人或法人機構，其處分效果在春節期間以及季底月份均存在。廖宜政(2007)，探討風險偏好與市場看法對海外基金投資行為之研究。顯示市場看法對海外基金投資行為影響並不明顯，風險偏好對投資行為會有影響，但比例並不高且未必成正相關，個人屬性對於投資行為的影響較大，其中以學歷及職業比例最高，又以學歷最為顯著相關，整體來看影響投資行為較大的是投資者 30.

(32) 的背景，而非投資者的風險偏好或市場看法。鍾文淵(2007)，探討個人特徵對風險偏好、投資意願、投資動機影響之研究。顯示在風險偏好方面，男性、未婚者、年齡較輕的投資人、上班族、健康程度中等以上者、學歷較高者呈現風險喜好態度；女性、已婚者、年齡較長者、家庭主婦、學歷較低者呈現風險趨避的態度。郭淑慧(2007)，探討投資人屬性與資產配置之關係研究。發現 1.投資人屬性會影響接受風險屬性建議程度，性別、教育程度對風險屬性偏好並無顯著的影響；反之年齡、職業及年收入則對風險屬性偏好有顯著的影響。2.成長、積極型的投資績效優於不同年期市場 Benchmark 指數表現。3.年齡高低是主要影響投資人接受資產配置投資績效的關鍵因素。林宛姿(2007)，客戶風險屬性與產品風險屬性相符的僅約 3/4（，也就是約有 1/4 的客戶是不相符的。而之所以出現此一狀況主要跟客戶的投資屬性與交易行為有關，由於風險屬性不等於產品的風險屬性，意謂著低風險客戶購買高風險資產。研究發現，風險屬性不等於產品的風險屬性的客戶往往在市場最高點，受不了報章雜誌的誘惑而投資，然而當市場反轉下跌時，這些保守型客戶又往往無法忍受高達 20%~30%的市場下跌，並在最低點賣出。除此之外，在符合商品屬性的投資人中虧損比例仍達 22%，其主要原因在於銀行允許投資人變更風險屬性，比如甲客戶原先經過財富管理系統風險屬性測試後屬於「保守型」客戶，但是銀行理財人員基於業績壓力，或是投資人事先早已鎖定購買積極型產品，銀行可以允許甲客戶將其屬性變更為「積極型」並購買風險性高的產品，而此情形也是造成客戶雖表現上符合風險屬性，實則不然。這些種種因素皆是目前台灣銀行與投資客戶糾紛來源，而本文的結果顯示對客戶風險屬性分析與產品屬性作正確分析，並確實落實商品適合度政策是有必要的。 Gharghori et al.( 2007)的研究證實基金績效對現金流量有顯著的影響，且 31.

(33) 一般投資者在投資時，往往認為基金的績效表現與其報酬率有相當程度的關係，所以直接影響了每檔基金的發展。陳文雄(2008)，共同基金透過銀行銷售的時間已經超過二十年，過去二十多年來，銀行與基金公司在對於基金的投資教育一直不遺餘力的投入，而「水幫魚, 魚幫水」則充份表現在銀行財富管理與基金公司彼此的銷售合作上。從過去台灣的銀行財富管理與基金公司相互合作的模式來看，透過理財專業人員進行基金銷售，除了可以克服基金公司不需雇用大量人力的問題之外，又可為基金公司帶來大量的銷售金額，拉高基金的總存量，基金公司可因此提高管理費的收入。相反的，透過基金公司業務人員的專業協助，理財專業人員可以提供給客戶更多基金產品服務，增加基金銷售量。當基金銷售量增加時，可為銀行帶來可觀的手續費收入及基金公司所回饋的管理費。. 32.

(34) 2-5 回顧在文獻探討這裡，我們探討了四個主題，包含投資行為、從眾行為、信賴關係及基金投資等方面。據以了解個主題在之前各位前輩和先進研究此相關問題時的發現，並做為本論文後續探討時之參考。投資行為探討了散戶投資人追高殺低的現象，及對於自身風險屬性了解的程度。並建議金融機構對於了解顧客的風險應做更深入的關心。而在從眾行為這個主題，了解到各位先進對於投資人為何從眾，及從眾行為有可能產生的損失提出看法。而信賴關係則探討業務人員做為客戶和公司之間的媒介，能有效的透過關係及信任的建立，強化顧客對於公司的信任。並且透過超越客戶的預期，達到提昇客戶滿意度。而客製化的服務亦是一個能有效提昇顧客滿意度的方法。而在基金投資部份，探討投資時間長短對於績效的影響，藉以建立長期投資的概念。並且討論投資人的屬性對於投資和資產配置的相關性。綜合以上，我們從這四個面向，藉由問卷調查來了解共同基金投資人在金融風暴過後，對於風險偏好及投資行為上的改變。. 33.

(35) 第三章研究方法 3-1 研究流程. 圖表 2-1 研究流程圖. 34.

(36) 3-2 研究問卷設計本研究採用問卷調查研究法(survey research)，透過相關文獻探討後，依據吳忠義(2008)所提出之問卷，經過調整並加入對於銀行及理財專業人員期望的部份，蒐集實證資料，以瞭解各項變數項間的關係，藉以掌握金融海嘯後投資人的行為風險屬性，對商品風險等級的偏好程度，以及對銀行及理財專業人員的期望。問卷內容分成四部份：(1) 個人資料、(2) 投資人的風險屬性、(3) 投資商品的風險屬性、(4) 對銀行及理財專業人員的期望。 3-2-1 個人資料根據填答者的個人資料，瞭解樣本的分配狀況，且進一步分析不同背景的投資人，其行為風險屬性的分佈情形與認知差異，和對商品風險等級偏好程度的影響。這一部分共有 8 個題項是分析時想知道的背景資料，名稱有：性別、婚姻狀況、年齡、居住地、職業、教育程度、個人年所得、家庭年所得等。 3-2-2 投資人的風險屬性 1. 投資人的風險等級問卷設計架構這一部分計 12 個題目，每一題目皆有 5 個答案，每個答案分別代表風險高低的程度。以問卷中 10 個題目(2.1~2.2，2.4~2.11)圍繞同一主題尋求填答者的意見，藉之測試投資人的風險等級。問卷內容係以五個評估項目為主，包括投資目的、投資經驗、風險評估、現金流量期望(投資力)、期望報酬等五個評估項目，依據分級目的與各項風險的大小為指標，設計而成 10 道題目，每一題目依風險高低等級計算評分，藉以進行投資人的風險等級評比，藉此客觀的方式求得填答者的行為風險等級。第 12 題(2.12)與第 3 題(2.3)則旨在判斷為投資人對風險屬性的主觀認 35.

(37) 知。再利用投資人行為風險屬性的主觀認知與系統評估的客觀認知進行研究，以分析投資人對自身行為風險等級認知的差異性。茲將這部份問卷之相關題目分述如下：. (1) 投資人的「投資目的」(第 2.8 題) 投資目的主要係確認投資人的投資動機，以瞭解投資人參與投資的最終目的為何，利用保本與投資報酬的比重，來評定投資人風險等級的重要參考指標。 (2) 投資人的「投資經驗」(第 2.1、2.2 題) 投資經驗是考慮投資人參與投資時間的長短經驗，以及投資商品種類的經驗。代表投資人經過時間歷練，及對投資商品風險偏好的程度，可作為評定投資人風險高低的重要參考項目。 (3) 投資人的「風險評估」(第 2.5、2.6、2.7、2.9、2.10、2.11 題) 風險評估意在評估填答者的風險等級，題目的評分比重最高。代表風險偏好及風險承受度是影響投資人投資行為最重要的因子，其結果也將影響投資人的風險等級。 (4) 投資人的「現金流量期望(投資力)」(第 2.6、2.9、2.10、2.11 題) 現金流量期望(投資力)代表投資的流動性與周轉率，即願意持有基金標的長短的程度。藉由流動性與周轉率隱含反映投資人具有之風險承受能力。 (5) 投資人的「期望報酬」(第 2.4 題) 此乃探尋填答者對投資報酬的期望，反映投資者的預期 36.

(38) 結果。 (6) 投資人對自身風險等級主觀的認知(第 2.3、2.12 題) 此題目可知悉填答者對風險等級的主觀認知。然後藉由投資人在風險屬性問卷客觀評定的結果與投資人的主觀認知相互比對，得出投資人對其風險等級的認知差異程度。表格 3-1 投資人的風險等級問卷問題分佈情形. 評估項目. 2.1 2.2 2.3 2.4 2.5 2.6 2.7 2.8 2.9 2.10 2.11 2.12. 投資目的時間. 投資經驗風險評估. V 商品偏好. V V V. V. 承受力. V. V. V. 現金流量期望(投資力) 期望報酬. V V. V V. V. V. V. V. 2. 投資人行為風險等級的計分方式 (1) 風險等級測驗得分此部分使用投資人風險等級問卷的其中 10 個題項，每一題項皆有 5 個答案並依風險高低排列，按風險程度由低至高分別給予 1、3、5、7、10 分。題 2.2 為複選題，採所選商品之選項中，風險最高之答案當作選項計分。. 37.

(39) 表格 3-2 投資人風險等級問卷的評分方式變數. b1. b2. b4. b5. b6. b7. b8. b9. b10. b11. 題目. 2.1. 2.2. 2.4. 2.5. 2.6. 2.7. 2.8. 2.9. 2.10. 2.11. 選項. 單選. 複選. 單選. 單選. 單選. 單選. 單選. 單選. 單選. 單選. (1). 1. 1. 1. 1. 1. 1. 1. 1. 1. 1. (2). 3. 3. 3. 3. 3. 3. 3. 3. 3. 3. (3). 5. 5. 5. 5. 5. 5. 5. 5. 5. 5. (4). 7. 7. 7. 7. 7. 7. 7. 7. 7. 7. (5). 10. 10. 10. 10. 10. 10. 10. 10. 10. 10. (2) 風險等級評比之計算方式總得分=[(每一樣本數 b1+b2++b4……+b11 等 10 個變數之總分)]. (3) 客觀區分投資人之風險等級根據風險等級評比測驗之總得分，將投資人行為客觀地區分成三個風險級距，分別為：第一級保守型、第二級穩健型、第三級積極型，如表 3-3。每一等級之級距範圍，係依風險偏好作為考量，訂定級距範圍如表 3-3。客觀的認定，因評估流程係利用投資目的、投資經驗、風險評估、現金流量期望(投資力)、期望報酬等多方面進行有系統之評估結果，涵蓋內容廣泛，具備代表性。. 38.

(40) 表格 3-3 客觀區分投資人之風險等級. 級距範圍. 等級. 風險屬性. 0≦總得分≦40. 第一級保守型(風險規避者). 41≦總得分≦70. 第二級穩健型(風險中立者). 71≦總得分≦100 第三級積極型(風險愛好者) (4) 主觀區分投資人之風險等級此部分使用投資人風險等級問卷中的第 2.3 及 2.12 二個題項加總，並主觀地將投資人之行為屬性風險等級分成三個級距，分別為：第一級保守型、第二級穩健型、第三級積極型，如表 3-4。題 2.3 為排序題，是按投資人選擇之第一順位計分。表格 3-4 主觀區分投資人之風險等級. 級距範圍. 等級. 風險屬性. 2≦總得分≦7. 第一級保守型(風險規避者). 8≦總得分≦14. 第二級穩健型(風險中立者). 15≦總得分≦20 第三級積極型(風險愛好者). 3-2-3 投資商品的風險屬性 1. 問卷內容如何設計投資商品的風險等級這一部分共有 9 個題項，每一題項皆有 5 個答案，每個答案代表商品風險高低的程度。根據上述 9 個題項結合設計成一套商品風險等級分級的機制，其問卷內容均採用產品風險偏好為主構面進行問卷設計，分別測試投資人對共同基金、連動式債券，以及投資型保單等商品之投資偏好程度。並將最終評分結果依商品風險高低予以區分成 3 個不同等 39.

(41) 級。茲分述這部份之相關題目內容如下： (1) 探討「共同基金」之商品(第 3.1、3.2、3.3、3.4、3.5 題) 主要目的為分析共同基金投資人投資共同基金時，面對商品的風險分散程度，及要求商品風險和報酬率間關係之程度，以瞭解投資人參與商品投資的偏好為何，利用投資偏好與投資報酬的比重，評定投資人對商品風險的等級。 (2) 探討「連動式債券」之商品(第 3.6、3.7、3.8 題) 連動式債券之商品亦面對債券商品連結標的商品之風險分散程度，及商品風險和報酬(保本)率間之關係。投資人進行連動式債券商品投資時，面臨對共同基金商品(如貨幣型基金、股票型基金等)偏好的選擇。 (3) 探討「投資型保單」之商品(第 3.9 題) 投資型保單之商品設計，多由傳統保險商品連結共同基金或連動債商品組合而成。因此，被視為投資共同基金或連動債商品之延伸。投資人進行投資型保單之商品投資時，亦面臨對共同基金或連動債商品偏好的選擇。. 2. 商品風險等級之計分方式 (1) 每一題項皆有 5 個答案，每個答案皆以風險高低排列，並按風險程度由低至高分別給予 1、3、5、7、10 分。. 40.

(42) 表格 3-5 商品風險等級問卷的評分方式. 變數. c1. c2. c3. c4. c5. c6. c7. c8. c9. 題目 3.1. 3.2. 3.3. 3.4. 3.5. 3.6. 3.7. 3.8. 3.9. 選項單選單選單選單選單選單選單選單選單選 (1). 1. 1. 1. 1. 1. 1. 1. 1. 1. (2). 3. 3. 3. 3. 3. 3. 3. 3. 3. (3). 5. 5. 5. 5. 5. 5. 5. 5. 5. (4). 7. 7. 7. 7. 7. 7. 7. 7. 7. (5). 10. 10. 10. 10. 10. 10. 10. 10. 10. (2) 商品風險等級之評比計算方式與風險分級總得分=[(每一樣本數 c1+c2+……+c9 等 9 個變數之總分)] 根據此一風險等級評比測驗之總得分，將商品風險等級分成三個級距，區分為：第 1 級保守型商品、第 2 級穩健型商品、第 3 級積極型商品，如表 3-6。每一等級級距範圍之區間分數，依風險偏好之選擇，訂定級距範圍。表格 3-6 商品風險分級級距範圍. 級距範圍. 商品等級風險屬性. 0≦總得分≦30. 第一級. 保守型. 31≦總得分≦60. 第二級. 穩健型. 61≦總得分≦90. 第三級. 積極型. 41.

(43) 3-2-4 對銀行及理財專業人員的期望此一部份，乃是欲了解共同基金投資人，在經歷金融風暴之後，對於金融機構的資訊提供及理財人員的專業要求是否了解，以做為之後銀行資訊揭露及理財專業人員之教育訓練亦或徵才標準之訂定。 (1) 問卷內容設計 1. 資訊揭露(第 4.1、4.2 題) 了解股市處於上漲及下跌時，共同基金投資人所希望金融機構提供的資訊為何。 2. 金融商品銷售證照(第 4.3~4.5 題) 不同的金融商品，在銷售時，業務人員需具有特定證照。以保險公司所販售之投資型商品為例，需具有 IPA 證照；而期貨、證卷及共同基金等，均需具有相關證照，方能進行商品之推薦及銷售。 3. 理財專業人員學歷(第 4.6~4.8 題) 在目前整體學歷水準提高的情況，共同基金投資人對於理財專業人員的要求，除了法定上證照的具備之外，對於其他方面專業素養是否一樣要求，在此以學歷為一判斷標準，來了解共同基金投資人在這一方面的需求。 4. 理財服務提供方向(第 4.9~4.10 題) 而在歷經金融風暴之後，對於理財專業人員是否有提供其他服務的需要，也在此進行調查。. 42.

(44) 3-3 研究資料分析方法本研究運用 spss 進行資料分析，分析方法說明如下： 1. 信度(reliability)分析問卷的信度係指各個題目之可信度，用以衡量結果之一致性或穩定性。本問卷第二及第三部分信度之衡量採用學者 Cronbach(1951)提出之α係數，為目前科學研究最常使用之信度指標。周文賢(2000)提出一項判斷信度之準則，即α<0.35 代表低信度，0.35<α<0.7 代表中信度， α>0.7 代表高信度。實務上α≧0.6 時，便可宣稱問卷題目之信度可被接受。 2. 敘述性統計分析(descriptive analysis) 有關投資人之人口統計變數，以次數分配等敘述統計之方式說明。 3. 卡方列聯表檢定(chi-square test) 卡方檢定主要用於類別資料(categorical data)的分析，卡方列聯表檢定被設計以滿足不同的問題目的，用以決定有否足夠證據可以推論二個名目變數為相關，以及推論二個或更多名目變數的母體間存在差異。本研究按投資人行為風險屬性、商品風險屬性及人口統計變數進行卡方列聯表分析。 4. 多變量變異數分析(multivariate analysis of variance 或 MANOVA) 主要用來分析數據組間的變異性，並由此變異性推論出母體的各平均數是否相等。本研究按投資人行為風險屬性各項題目與投資商品的風險屬性進行多變量變異數分析。. 43.

(45) 第四章研究發現本次問卷調查共發出 380 份，回收 195 份，有效問卷 182 份，佔 93.3%，無效問卷 13 份，平均有效回收率為 47.9%。. 4-1 信度分析為了解問卷的可靠性及有效性，本研究對問卷進行信度分析，當量表的信度愈高，則代表此問卷的結果穩定性愈高。本次問卷整體信度分析的結果尚可並予以接受。以下茲就各構面所作之信度分析結果分別說明。 4-1-1 投資人的風險屬性構面投資人行為風險屬性構面之信度分析結果，如表 4-1，其 Cronbach’ sα值為 0.674，高於 0.6 之標準，代表此問卷之投資人行為風險屬性構面的信度已可被接受。表格 4-1 投資人行為風險屬性問卷之信度分析. 主構面α值. 各變項α值. 所屬變項題號 (變數名稱). α=0.674. 0.654 0.634 0.631 0.615 0.624 0.642 0.643 0.706 0.638 0.702. 2.1(b1) 2.2(b2) 2.4(b4) 2.5(b5) 2.6(b6) 2.7(b7) 2.8(b8) 2.9(b9) 2.10(b10) 2.11(b11). 44.

(46) 4-1-2 投資商品的風險屬性構面在投資商品的風險屬性方面，計算而得構面之信度分析結果如表 4-2，其主構面 Cronbach’s α值為 0.626，已達 0.6 之標準，代表此問卷之投資人行為風險屬性構面的信度中等，但已可被接受。表格 4-2 投資商品的風險屬性問卷之信度分析. 主構面α值. 各變項α值. 所屬變項題號 (變數名稱). α=0.626. 0.608 0.559 0.574 0.631 0.633 0.553 0.634 0.608 0.571. 3.1(c1) 3.2(c2) 3.3(c3) 3.4(c4) 3.5(c5) 3.6(c6) 3.7(c7) 3.8(c8) 3.9(c9). 45.

(47) 4-2 樣本結構之敘述性統計分析. 4-2-1 受訪者的個人背景分析根據此次回收之有效樣本，人口統計變數之投資人個人基本資料包含：性別、婚姻狀況、年齡、居住地區、職業、學歷、個人年所得、家庭年所得。茲分項整理如下所示。 1. 性別：本研究有效的統計樣本中，性別項目以女性投資人居多，約佔整體的 60.99%；男性約佔 39.01%。顯示共同基金此項理財工具仍是較受女性之青睞，可能原因除個人的理財需求外，女性通常亦為家庭財務的主要掌管者。此與前次調查結果相符。. 圖表 4-1 金融風暴前後，共同基金投資人性別分布比較. 46.

(48) 2. 婚姻狀況：本研究有效的統計樣本中，已婚之投資人最多，約佔 62.64%，超過整體一半以上；其次為未婚，約佔 35.71%。可知已婚人士對於共同基金理財的重視。此與前次調查結果相符。. 圖表 4-2 金融風暴前後，共同基金投資人婚姻分布比較. 47.

(49) 3. 年齡：本研究有效的統計樣本中，年齡介於 30~39 歲者最多，佔 43.96%；介於 40~49 歲者次之，佔 25.27%；介於 20~29 歲者，佔 16.48%；介於 50 歲以上者，佔 14.29%。與前次調查比較，30~49 歲仍是共同基金理財的主要族群，而在 20~29 歲此一年齡族群，所佔比例是呈現下降的，由原先的 23.16%下降了 6.68 個百分點。而在 50 歲以上此年齡族群，上升了 5.31 個百分點。由此可推論，由於金融海嘯的影響，使得原本經濟狀況就屬弱勢的年輕族群，更是由於資產的減少，使得有意願進行共同基金投資的人數比例下降。而在 50 歲以上的年齡族群，在經驗金融海嘯的風暴後，進行共同基金理財的比例是上昇的，顯示對於退休前的理財，該族群呈現更積極的參與態度。. 圖表 4-3 金融風暴前後，共同基金投資人年齡分布比較. 48.

(50) 4. 居住地區：本研究有效的統計樣本中，南部地區回收有效問卷 83 份，佔 45.60%；中部地區回收有效問卷 42 份，佔 23.08%；北部地區回收有效問卷 57 份，佔 31.32%。. 圖表 4-4 金融風暴後，共同基金投資人年齡分布. 49.

(51) 5. 職業：本研究有效的統計樣本中，公司領薪員工所佔比重最大，佔 53.30%；公教人員次之，佔 37.91%；專業人士佔 3.85%；家管佔 2.75%；餘下佔 2.19%。與前次調查比較，原佔最大比例的領薪員工(56.32%)並無太大改變，而次位之公教人員(18.95%)大幅增加了 18.96 個百分點；其餘職業則絕大部份均呈現下降的趨勢，可知在經濟景氣下修的影響，除對投資信心減弱之外，對於收入的不確定性亦增加，使得投資在沒有固定收入的前題下，進場投資的意願低落。而收入較為固定之公司領薪員工及公教人員，則對於採定期定額投資的基金，仍有一定的負擔能力，而公教人員投資共同基金的比例甚至提高了 100%，可能是由於利率下降，即使一般認為理財較為保守之公教族群，一向以定存為主要投資工具，亦開始將資產配置做調整。. 圖表 4-5 金融風暴前後，共同基金投資人職業分布比較 50.

(52) 6. 教育程度：以教育程度分析樣本結構可發現，大學學歷之投資人比重仍是最大，佔 42.31%；而此次高中職學歷的投資人，投入共同基金之理財，呈現大幅的增加，足可顯示，共同基金之理財已是屬於比較被廣泛接受的一項工具，不再是高學歷的投資人之偏愛。. 圖表 4-6 金融風暴前後，共同基金投資人教育程度分布比較. 51.

(53) 7. 個人年所得：以投資人的個人年所得分析樣本結構可發現，介於 68 萬元 ~124 萬元者比重較多，約佔 36.26%；介於 50 萬元~68 萬元次之，約佔 25.82%；其次，介於 37 萬元~50 萬元，佔 17.03%；介於 22 萬元~37 萬元，佔 7.69%；低於 22 萬元以下，佔 5.49%；介於 124 萬元~180 萬元，佔 4.95%；超過 180 萬元以上，佔 2.75%，比重最低。整體以介於 37~124 萬元投資人為主，佔 79.11%。而與前次調查比較，個人年所得在 124 萬元以上之高收入族群，在歷經金融風暴後，比例呈現下降，而在 50 萬~124 萬元之兩族群，則呈現上昇。金融風暴後的資產減計，收入下降，亦是對投資人產生了相當程度的影響。. 圖表 4-7 金融風暴前後，共同基金投資人個人年所得分布比較. 52.

(54) 8. 家庭年所得：以投資人的家庭年所得分析樣本結構可發現，介於 123 萬元 ~215 萬元者比重最多，約佔 26.92%；介於 66 萬元~90 萬元，佔 25.82%；其次，介於 90 萬元~123 萬元次之，約佔 24.18%；介於 35 萬元~66 萬元，佔 12.64%；介於 215 萬元~307 萬元，佔 6.04%；介於 307 萬元~600 萬元及 35 萬元以下，均各佔 2.20%；。顯示共同基金之投資人，年收入多集中介於 35 萬元~215 萬元之客群，佔 89.56%。而與前次比較，可清楚地看到，整個圖形是往左移動的，推論為由於金融風暴的影響，連帶使得經濟惡化，無薪假或是減薪，均會使得家庭年所得下降。. 圖表 4-8 金融風暴前後，共同基金投資人家庭年所得分布比較. 53.

(55) 表格 4-3 受訪者的個人背景. 性別. 婚姻. 年齡. 地區. 職業. 教育程度. 女性男性未婚已婚分居離異 20~29 歲 30~39 歲 40~49 歲 50~59 歲 60~69 歲南部中部北部公教人員專業人士公司領薪員工公司負責人家管臨時工全職學生退休失業或無力工作國中高中職專科大學研究所以上. 22 萬元以下(含無所得) 22 萬元~37 萬元 37 萬元~50 萬元個人年所得 50 萬元~68 萬元 68 萬元~124 萬元 124 萬元~180 萬元 180 萬元以上. 60.99% 39.01% 35.71% 62.64% 0.55% 1.10% 16.48% 43.96% 25.27% 13.19% 1.10% 45.60% 23.08% 31.32% 37.91% 3.85% 53.30% 0.55% 2.75% 1.10% 0.00% 0.00% 0.55% 4.95% 21.43% 18.68% 42.31% 12.64% 5.49% 7.69% 17.03% 25.82% 36.26% 4.95% 2.75% 54.

(56) 續前頁. 家庭年所得. 35 萬元以下 35 萬元~66 萬元 66 萬元~90 萬元 90 萬元~123 萬元 123 萬元~215 萬元 215 萬元~307 萬元 307 萬元~600 萬元 600 萬元以上. 2.20% 12.64% 25.82% 24.18% 26.92% 6.04% 2.20% 0.00%. 55.