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第 7 章 股票的評價
問答及計算題
1. 大華證券經紀部為了鼓勵投資人開戶，正在規劃現金抽獎活動，總經理特別助 理小成想比較下列各種方案，你能不能告訴他哪個方案最有價值（設折現率＝
12%）？
(1) 現金 10 萬元。
(2) 5年後支付 18 萬元。
(3) 每年支付 11,400 元，直到永遠。
(4) 從明年開始支付 6,500 元，每年支付額增加 5%，直到永遠。
Ans：
計算每個方案的現值如下：
(1)10萬元 (2) $180, 0005
$102,137
1 12 =
( + %) (3)$11, 400
$95, 000
12 =
% (4) $6,500
$92,857
12 5%=
% −
因此，方案(2)最有價值。
2. 台北富邦銀行大肆廣告：「現在存款，10 年後變 4 倍」，請問台北富邦銀行提 供的有效利率為何？
Ans：
(1+r)10=4，r = 14.87%
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3. 華碩是台灣生產主機板與筆記型電腦的大廠，也是上市公司，今年已配發 5 元的現金股利，其曾經是台灣電子類股的股王，也是外資機構熱中的投資標 的，假設適當的折現率為 15%，請問：
(1) 若股利固定成長 10%，則華碩的股價應為多少？
(2) 若股利在未來 3 年內可有 14%的年成長率，但 3 年後則只能以 8%固定成 長，則華碩的股價應為多少？
Ans：
(1) 在 D0 = 5、股利固定成長 10%的情況下，其股價為：$5 (1 10%) 15% 10% $110
× + ＝
－ (2) D1＝5 (1 14%)× +
2
D2＝5 (1 14%)× +
3
D3＝5 (1 14%)× +
3
D4＝5 (1 14%)× + × +(1 8%) 股價
2 3 3
2 3 3
$5 (1 14%) $5 (1 14%) $5 (1 14%) $5 (1 14%) (1 8%
(1 15%) (1 15%) (1 15%) (15% 8%) (1 15%)
$89.89
× + × + × + × + × +
= + + +
+ + + − × +
=
）
4. 剛投入股市的張媽媽，看好 TFT-LCD 市場的發展潛力，又看見廠商最近頻頻 調漲面板的價格，於是決定投資台灣的 TFT-LCD 概念股。友達是台灣最大的
TFT-LCD 上市公司，該公司是由聯友光電與達碁電子合併而成，今年每股剛
配過 2 元的股利，目前股價為 52 元，要求報酬率為 20%，若張媽媽預期友達 的股利可以 15%的速度固定成長，請問現在值不值得投資友達的股票？
Ans：
以固定成長模式評估友達的合理股價為 46 元[ = $2 (1 15%) 20% 15%
× +
− ]，因此，以目前
股價來看已有偏高的嫌疑，不宜追高。
5. 有一特別股目前的價格為 31.8 元，每年固定股利率 14%，若該特別股無任何 買回或贖回的條件，且 31.8 元就是該特別股的合理價格，請問投資人對其要
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ISBN 978-957-729-618-4 求報酬率是多少？
Ans：
P P
P D
0=k
P
31.8 =1.4 k
k = 4.4%P
6. 中興證券剛公布其今年的每股盈餘為 1.2 元，且將保留 30%的盈餘，供網路下 單業務之用。若中興證券之股東權益報酬率(ROE)為 10%，則明年度預期每股 盈餘為多少？若目前證券商類股的平均本益比為 15 倍，請概估中興證券的股 價。
Ans：
(1) g = b × ROE = 30% × 10% = 3%
今年的每股盈餘為 1.2 元，故明年預期每股盈餘為 1.236 元。
(2) 中興證券的合理股價 = $1.236 × 15 = $18.54
7. 欣欣公司預期將來 4 個年度之現金股利分別為 5 元、4 元、6 元及 8 元，然後 每年會以 4%的成長率穩定成長。假設該股票的市值折現率為 13%，且公司盈 餘從不轉增資配股，請問該公司股價目前值多少元？
Ans：
目前合理股價
2 3 4 4
$5 $4 $6 $8 $8 (1 4%)
=(1 13%) (1 13%) (1 13%) (1 13%) (13% 4 (1 13%)
= $73.32
+ + + + × +
+ + + + − %)× +
8. 請說明股票本益比與公司風險、公司成長率及公司股利發放率的關係。
Ans：
將固定成長股利折現模式的評價公式，配合本益比的定義，可以得到下列公式。
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1 1
D E P
E=k g
− 公式中， 1
1
D
E 為預期股利支付率，k 為必要報酬率，g 為預期股利成長率。因此，
影響本益比高低的要素包括預期股利支付率、必要報酬率及預期股利成長率等 三個變數。若不考慮這三個要素之間的連動關係，當預期股利支付率愈高、必 要報酬率愈低、預期股利成長率愈高時，本益比就愈高。
9. 效率市場可以分為哪些層次？並說明每一種類型效率市場的主要意涵。
Ans：
以市場價格所能反映的資訊種類，來區分效率市場的種類：包括弱式、半強式 及強式效率市場三種。
(1) 弱式效率市場假說：弱式效率市場假說是假定目前的股票價格已充分反映所 有歷史或現存的資訊，包括過去的價格走勢、報酬率、交易量等。由於所有 的歷史資訊已經反映在價格上，故與未來的價格變化沒有直接的關聯性，因 此無法以歷史資訊來預測未來，進而賺取超額的報酬。而歷史資訊又是技術 分析的基礎，因此技術分析在弱式效率市場裡是無用武之地的。
(2) 半強式效率市場假說：股票價格所反映的資訊，若除了歷史資訊外，還包括 所有公開可獲得的資訊，稱為半強式效率市場假說。所謂公開資訊，包括盈 餘預測、股利、本益比、新產品的研發、財務報表、專利權的擁有、公司的 管理特質及一些政經事件等。由此可知，半強式效率市場所反映的資訊較弱 式效率市場廣泛，但也僅止於公開的資訊。在一個半強式效率市場中，投資 人不可能利用公開的新資訊來獲取超額的報酬，因為價格已充分反映所有公 開資訊。
(3) 強式效率市場假說：強式效率市場假說是指股票價格能充分反映所有的資 訊，包括公開與非公開的資訊。其所反映的資訊內容顯然比前兩種效率市場 完整，幾乎所有可能在市場上發生的資訊都包括在內，甚至連公司內部人員 或董事才可能知道的訊息，皆反映在價格上。所以如果市場屬於強式效率，
任何投資人都無法從市場中獲取超額的報酬，不似在弱式效率市場中，只要
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擁有公開（非歷史資訊）或非公開的資訊，或是在半強式效率市場裡，擁有 非公開資訊，均能從市場中享有超額的報酬，所以強式效率市場可說是效率 市場的最高境界。然而實際上，強式效率市場反而是三者中最不可能達成的。
10. 請區分下列情況之市場效率程度：
(1) 最近 2 個月，聯強的股價持續走高，漲幅高達 30%，而小張在聯強財務部 擔任重要職務，可接觸到該公司第一手的獲利狀況（甚至比老闆還快），
在上週開會確定公司可調高盈餘目標時，小張即打電話叫進股票，但一週 來聯強國際的股價卻無任何激情的表現，小張根本占不到便宜。
(2) 小吳對股價的技術分析一直情有獨鍾，且身體力行 2 年多以來，賺得相當 高的報酬率，常常在前 1 天就可以預測第 2 天大盤的走勢，真的很神。
(3) 張媽媽和其他「菜籃族」的朋友對股票很用功，一大早起床就立刻閱讀三 份報紙：《工商時報》、《經濟日報》與《財訊快報》，看到任何重大利多或 利空消息，就在開盤前掛進或叫出股票，但是 1 年多下來，似乎沒有什麼 效果，只是每天白白浪費 65 元的報紙費。
Ans：
(1) 小張所獲得的資訊屬於內線消息，所以此情況符合強式效率市場假說。
(2) 利用技術分析都能賺到超額報酬，所以連弱式效率市場假說都不符合。
(3) 利用公開資訊不能賺到超額報酬，所以符合半強式效率市場假說。
11. 效率市場假說有哪些前提假設？這些假設在現實生活中可以成立嗎？
Ans：
(1) 效率市場假說，必須有以下假設才能成立：
每個市場參與者能同時免費地獲得市場的攸關資訊，亦即每位投資人均對 市場具有相同方向的預期。
沒有交易成本、稅負及其他交易障礙。
個人的交易無法影響證券價格，亦即每位投資人均為價格的接受者。
每位投資人均積極追求利潤的極大化，藉由分析、評價、交易，積極地參 與市場。
而這些假設都是認為投資人是「理性」的，能理性評估證券的價格；即便有
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些投資人不理性，也認為他們的交易是隨機的，可消除彼此對價格的影響；
若部分不理性的投資人從事相同的交易，市場也可透過套利機制讓證券價格 回復均衡。
(2) 以上的假設，對於現實環境而言是非常嚴格的。實際上，資訊的獲得並非人 人平等，如政府官員、民意代表、公司的董事與內部人員及證券分析師等，
可利用先獲得的新資訊，在市場上賺取超常的報酬。至於一般的投資人（通 常是資訊的落後者），除非能僱用消息靈通的專業人員提供新資訊，以此進 入市場，否則將難以獲得超常的報酬。然而天下沒有白吃的午餐，僱用專業 人員並非免費，所以第一個假設在現實中很難實現。此外，因為每個市場或 多或少皆存在著交易成本、稅負及法令的限制。再者，有些市場主力（不論 合法或非法）具有操縱價格的能力，所以並非每個投資人均為價格的接受者。
12. 近年來，行為財務學逐漸受到學術界的重視，同時也對效率市場理論造成極 大的衝擊。請問行為財務學的精髓為何？
Ans：
行為財務學應用了心理學的角度，試圖瞭解投資人、金融市場及企業經理人的 行為，同時結合財務理論及心理學的知識，其目的在於認識並預測投資人心理 決策過程對整體金融市場的系統性影響。行為財務學認為投資人是不理性的，
常有預測錯誤、過度樂觀、過度自信、過度反應及固執等現象。面對投資決策 時，常僅尋求一個「可接受或滿意」的方案，而未必都是尋求「最佳」方案。
此外，投資人的風險態度有時也會隨著情境或問題表達方式的不同而有所改 變，人們面對有獲利的情況下，會比較不喜歡繼續冒險，偏好確定的利得；而 面對損失時，人們則大多具有損失規避的傾向，願意賭一把看看能否避免損 失。這也道出為何散戶投資人總是一有小賺就賣，而賠錢時卻又捨不得賣，期 待來日可以解套，以免後悔。
效率市場假說認為即便部分投資人做出相同的不理性行為，導致股價偏離其真 實價值，市場套利機制也會將股價修正至合理的價位。但行為財務學派卻不這 麼認為，其認為除了投資人不理性外，套利的極限也是導致市場無效率的主因 之一。例如，在實務上從事無風險套利行為時，最好能找到或模擬出與套利標 的可完全替代的商品或組合，並進行一買一賣的動作，才能賺取其間的套利利
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潤。然而，從事股票套利時，完美的替代商品卻很難尋得，只能以近似的替代 品從事套利的行為，因此股票套利並非完全沒有風險。再者，從事套利之後，
股價也可能在回復合理價格之前，因市場投資人的不理性而偏離合理價格更 遠，當投資人面臨變現壓力時（如共同基金面臨投資人的贖回壓力），則必須 提前結束套利，認賠出場。而這些套利的極限，均降低了市場套利機制讓股價 回復真實價值的力量。
腦力激盪
7-1 如果老王現在要給你 1 萬元，或 10 年後再給你 5 萬元，你現在知道要如何 決定了嗎？
思考方向：以要求報酬率折現 10 年後的 5 萬元。
7-2 在日常生活中，我們常利用分期付款的方式購買汽車、房子等商品，你知 道在分期付款中，每一期所要支付的款項是如何計算出來的嗎？
思考方向：利用年金及年金現值的觀念。
7-3 小明與小李兩人對某股票每年的現金股利預期都一樣，你認為他們根據股 利折現模式所計算出來的理論價值會不會也一樣？為什麼？
思考方向：兩者的要求報酬率不一定會一樣。
7-4 有一股票除了發放現金股利外，還有股票股利，請問是否還適用股利折現 模式來評估其股價？
思考方向：股票股利會增加投資人的股數，而股數的增加將會反映至投資人未來 能獲得的現金股利，故還適用股利折現模式。
7-5 本益比法是實務上常被用來評估股票價值的工具，你認為個別股票的「合 理本益比」應如何產生？市場對合理本益比的看法會不會隨著時間而改 變？
思考方向：「合理本益比」是一主觀的看法，當整股股市好轉時，個股的合理本 益比也會隨之調升；反之，若股市處於空頭，個股的合理本益比也會 慘遭修正。
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7-6 當國庫券的利率上升時，會影響你對股票的必要報酬率嗎？
思考方向：投資人的必要報酬率為無風險利率加風險溢酬，若將國庫券利率視為 無風險利率，無風險利率上升將會連帶使得必要報酬率增加。
7-7 資訊在投資決策過程中扮演的角色舉足輕重，你覺得資訊有沒有價值可 言？如果使用資訊是要付費的，在什麼情況下你會願意付費？
思考方向：資訊是有價值的，當利用資訊所能賺取的報酬高於資訊的費用時，投 資人將會願意付費。
7-8 本文介紹了許多行為財務學認為投資人不理性的行為，你可以檢視一下自 己是否也有這些不理性的行為？
思考方向：不理性的行為包括預測錯誤、過度樂觀、過度自信、過度反應及固執 等。
