台灣地區共同基金投資人投資行為之影響因素分析 - 政大學術集成

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(1)國立政治大學社會科學學院行政管理碩士學程第十屆碩士論文. 指導教授. 黃智聰博士. 台灣地區共同基金投資人投資行為之影響因素分析政治. 大. 立. ‧ 國. 學. The Determinants of the Investor’s Behavior of Mutual Fund in Taiwan. ‧. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 研究生. i n U. v. 林奕伸撰. 中華民國九十九年六月.

(2) 謝辭能夠完成論文，首先要感謝的是指導教授黃智聰老師，在老師的悉心指導下使我獲益匪淺，而老師的做人處世哲學，更使我暸解到做學問的態度及精神。此外，還要感謝胡均立老師及羅德城老師的指導，有了兩位老師的協助，使得論文得以更加完整且嚴謹。在工作多年後能回到校園進修真的是非常開心，但同時兼顧工作及學業也十分辛苦，感謝工作上長官及同仁的體諒，使我得以順利完成學業，而同學們之間的鼓勵更是推升我的一大動力，感謝珮郁、世明、實蕙、瑜. 政治大課、做報告的點點滴滴使我的生活更加充實，而能夠結交到來自不同工作立歆大家在論文上的相互指導，讓論文能夠順利完成，兩年中大家一起上. ‧ 國. 學. 領域的好朋友則是我這兩年中最大的收獲。. 感謝父親、母親、哥哥的支持，使我能夠順利的完成學業，而最要感. ‧. 謝的則是內人逸珊，兩年中不斷的給予我鼓勵、加油，並且在學業及工作. sit er. io. 多年來的夢想。. y. Nat. 兼顧不暇時能夠悉心體諒，讓我可以在無後顧之憂的情況下唸書，完成我. n. 最後，要將此文獻給我的女兒采臻，妳在論文撰寫最繁忙的時候出 a v. i l C n hengchi U 世，讓我在工作、論文寫作之餘增加了餵奶、換尿布的任務，但每當看到妳熟睡的臉龐及天真的笑容，所有的辛苦及疲憊都化為烏有，感謝妳的到來，成為我最大的精神支柱。. 林奕伸謹誌 2010 年 7 月. I.

(3) 摘要近年來國內銀行積極發展財富管理業務，以無風險且固定的手續費收入為獲利的重要來源，其中銷售共同基金乃是銀行在賺取手續費收入中最主要的部份。然而自從全球金融海嘯來襲，投資人資產瞬間縮水，許多投資人這才知道自己投資了許多與自己投資屬性不合的產品。為了保障投資人，金管會要求銀行業者在所有投資人投資前，必須進行「了解客戶投資屬性」(Know Your Customer, KYC)的流程，利用問卷的方式將客戶依風險承受程度予以分類，使投資人能夠投資於適合自己投資屬性的商品，因此. 政治大理客戶為樣本，以最小平方法估計並分析迴歸結果，希望藉由於實證模型的估計，立本研究以投資人投資屬性及行為的影響因素為研究主題，利用國內某銀行財富管. ‧ 國. 學. 能夠找出影響投資人投資屬性的因素，做為投資人投資時的依據。此外，並進一步分析投資人在經過投資屬性分類後，其投資行為是否與其投資屬性相符合，以. ‧. 做為銀行業者判定投資屬性的參考。. sit. y. Nat. 在經過實證模型估計後，發現男、女性投資人的年齡對於投資人的積極程. al. er. io. 度，有顯著影響，而教育程度、工作性質對於投資人的投資屬性並沒有顯著影響，. v. n. 且投資人在經過銀行 KYC 流程後所判定出來的投資屬性，與其實際投資行為完. Ch. engchi. i n U. 全不相符。因此建議主管機關在規範銀行業者在進行投資屬性分類的過程中，應多設計一些能夠真實反映客戶投資風險屬性的題型，並加強宣導投資人對於各商品中風險及報酬的認知，將重點放在讓投資人瞭解投資商品，如此才能真正保障投資人的權益。. 關鍵詞：共同基金、KYC、投資行為、投資屬性. II.

(4) 目次第一章、緒論………………………………………………1 第一節. 研究背景……………………………………1. 第二節. 研究動機及目的……………………………3. 第三節. 研究架構……………………………………4. 第二章、相關文獻回顧……………………………………6 第一節. 與投資人屬性相關的文獻…………………6. 第二節. 與投資行為相關的文獻……………………9 治. 政. 大第三章、現況分析…………………………………………12. ‧ 國. 第二節. 銀行財富管理業務說明及相關法規………12. 學. 第一節. 立. 銀行辦理財富管理業務現況說明…………18. y. sit. 變數定義及說明……………………………25 a. iv l C n 研究限制……………………………………31 hengchi U n. 第四節. io. 第三節. 資料來源……………………………………24. er. 第二節. 研究方法及實證模型………………………22. Nat. 第一節. ‧. 第四章、研究方法…………………………………………22. 第五章、實證結果分析……………………………………32 第一節. 女性基金投資人實證結果分析……………33. 第二節. 男性基金投資人實證結果分析……………36. 第三節. 實證模型檢驗………………………………40. 第六章、結論與建議………………………………………46 第一節. 結論…………………………………………46. 第二節. 建議…………………………………………48. 參考文獻……………………………………………………49 III.

(5) 表次表 1：與投資人屬性相關的文獻綜合整理……………………8 表 2：與投資行為相關的文獻綜合整理……………………11 表 3：銀行辦理財富管理業務相關法規及重點說明………13 表 4：台新銀行客戶風險承受度及商品分級表……………18 表 5：各銀行商品適合度政策比較表………………………21 表 6：風險收益等級說明表…………………………………26 表 7：實證變數之說明與預期效果表………………………30 治. 政. 大表 8：投資人投資行為之影響因素實證估計結果表………39. 立. ‧ 國. 學. 表 9：女性投資人模型自變數相關係數檢測表……………43 表 10：男性投資人模型自變數相關係數檢測表……………44. ‧. 表 11：實證模型檢定結果表…………………………………45. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. IV. i n U. v.

(6) 圖. 次. 圖 1：台灣地區銀行存放款利差圖…………………………1 圖 2：研究流程圖……………………………………………5 圖 3：女性投資人年齡與投資積極程度關係圖……………34 圖 4：男性投資人年齡與投資積極程度關係圖……………37. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. V. i n U. v.

(7) 附. 錄. 附錄 1：中國信託銀行屬性評量表…………………………53 附錄 2：第一銀行投資基本資料表…………………………54 附錄 3：第一銀行客戶聲明書………………………………55 附錄 4：國泰世華銀行客戶資料表…………………………56 附錄 5：國泰世華銀行投資聲明書…………………………58. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. VI. i n U. v.

(8) 台灣地區共同基金投資人投資行為之影響因素分析. 第一章緒論第一節. 研究背景. 我國銀行業長久以來的獲利模式，是以吸收存款支付存款利息，再貸放放款收取放款利息，以存放款中的利差為主要的獲利來源。然而自 1993 年政府開放新銀行設立以來，國內銀行家數劇增，許多銀行為了爭取客源將放款利率調低，或是為了吸引客戶存款而拉高存款利息，在激烈的競爭下使存放款利差不斷縮小。對銀行業而言，在經歷東南亞金融風暴、雙卡效應等事件後，各家銀行無不虧損連連，傳統的利差收入不但風險極高而. 政治大. 且獲利越來越少，如圖 1 中可見，台灣地區銀行存款利差自 1994 年約 3%. 立. 務，以無風險且固定的手續費為獲利的重要來源。. ‧. %. n. al. er. io. sit. y. Nat. 3.5. 3.0. 學. ‧ 國. 降至 2008 年約 1.7%，因此許多銀行業者逐漸將業務重心移至財富管理業. 2.5. Ch. engchi. i n U. v. 2.0. 1.5. 1.0 1994年. 1996年. 1998年. 2000年. 2002年. 2004年. 資料來源:中央銀行. 圖 1:台灣地區銀行存放款利差圖 -1-. 2006年. 2008年.

(9) 台灣地區共同基金投資人投資行為之影響因素分析. 各銀行為了爭奪財富管理業務這塊大餅，紛紛設立貴賓理財中心，在人力上也建置了許多位理財專員，以利銷售金融商品，提高手續費收入。隨著金磚四國崛起，新興市場國家股市大幅揚升，銀行理財專員大量的銷售國外基金給客戶，並且引進連動式債券、投資型保單、雙元貨幣商品等新式金融商品，國內投資人也因為逐漸依賴銀行財富管理為投資管道，而聽從理財專員購買了許多本身不了解的金融商品。然而自從美國爆發次級房貸事件，接著雷曼兄弟（Lehman Brothers Holding Inc.）宣佈破產，在全球金融海嘯襲擊下，國內許多投資人資產瞬. 政治大了解在資訊不對稱的情況下，購買了許多根本與自己投資屬性不符合的金立間縮水，持有號稱「保本」連動債的投資人發現連動債居然也會虧損，才. 融商品。為了保護投資人投資安全，行政院金融監督管理委員會（簡稱金. ‧ 國. 學. 管會）多次頒布銀行辦理財富管理業務應注意事項，其中規定銀行銷售金. ‧. 融商品時，必須建立一套商品適合度政策，針對不同投資屬性的客戶，提. y. Nat. 供風險不同的商品，而為了判定客戶的風險承受度，多數銀行會請客戶填. er. io. 險屬性1。. sit. 寫客戶風險評量表（Know Your Customer, KYC），藉以了解客戶之投資風. al. n. v i n Ch 在金管會制定相關規範後，所有投資人在投資前都必須由銀行判定投 engchi U. 資屬性並予以分類，倘若被歸類為保守型的投資人，則只能投資於債券等風險較低商品；若歸類為穩健型的投資人，則投資於風險較高的商品不可超過某一定比例，超過的部份則限制無法投資；而積極型的投資人在投資上便完全沒有任何限制。主管機關原意是為了保障投資人，但有時反倒成為投資人的因擾，許多年紀較大或是學歷較低的投資人，希望投資風險較高的商品，然而在被判定成保守型投資人後，則投資時處處受限。. 1. 銀行辦理財富管理業務作業準則第九條：銀行應建立一套商品適合度政策，包括客戶風險等級、商品風險等級之分類，俾依據客戶風險之承受度提供客戶適當之商品。另應建立監控機制以避免理財業務人員不當推介顧問之行為。 -2-.

(10) 台灣地區共同基金投資人投資行為之影響因素分析. 第二節. 研究動機及目的. 所謂共同基金，乃是指投資信託公司向不特定社會大眾募集資金，將資金交由專業經理人投資於股票、債券等金融商品，藉由基金經理人的專業知識及投資經驗，使資金在投資中增值，最後再將投資收益分配給基金的投資人。隨著台灣銀行業積極發展財富管理業務，銀行開始加強宣傳投資理財的概念，不論是定期定額的小額投資或是風險較高的單筆投資，共同基金投資已經成為多數人的投資工具。所有投資人投資的目的，不外乎是希望自己的資產能夠增值，產生出更高的報酬。然而在預期的報酬背. 政治大不同，對於自己所能夠承受的風險也都完全不一樣，而在經濟學中，根據立後，隱含著所必須要承擔的風險，每一位投資人對於預期能夠得到的報酬. ‧ 國. 學. 能夠接受風險的程度不同，也簡單的將投資人分成風險愛好者、風險中立者、風險趨避者等三種類型。. ‧. 影響投資人投資的因素有很多，有些是屬於客觀的因素，包含年齡、. sit. y. Nat. 學歷、性別等，這些客觀因素是極明顯且無法改變的，能夠清楚地讓所有. er. io. 人辨認。而在影響投資人投資的因素中，有些則是較為主觀的因素，包含. n. 投資經驗、個性、資金用途等，這些因素乃是取決於投資人自己本身，每 a v. i l C n hengchi U 個人都不相同。在種種客觀及主觀的因素影響下，使得投資人產生了不同的投資行為，然而投資人在投資之前對自己本身的認知，不論是主觀因素還是客觀因素，有時卻又會和投資的內容相衝突。因此，本文研究的目的在於： (1). 積極型、穩健型、保守型的投資人，其構成的因素為何？ (2). 投資人在建立風險屬性分類後，其投資行為是否相符？. -3-.

(11) 台灣地區共同基金投資人投資行為之影響因素分析. 第三節. 研究架構. 本文研究架構共分為六章，除第一章緒論說明本研究的背景及目的之外，其餘架構說明如下: 第二章為相關研究文獻回顧，將針對與投資人屬性相關的文獻及與投資行為相關的文獻進行整理。第三章為現況分析，第一節說明銀行財富管理業務及相關的法規，第二節則敘述目前各銀行辦理財富管理業務現況。第四章為研究方法，第一節為實證模型介紹，第二節為資料來源說. 政治大第五章為實證結果分析，第一節分析女性投資人實證結果，第二節分立. 明，第三節為變數定義及說明，第四節則為研究限制。. ‧ 國. 學. 析男性投資人實證結果，第三節則為實證模型正確度之檢驗。第六章為結論與建議，依本研究各章節所論述說明及實證分析後之結. ‧. 果，說明本研究的結論與建議。本研究進行流程如下圖:. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. -4-. i n U. v.

(12) 台灣地區共同基金投資人投資行為之影響因素分析. 研究目的：台灣地區共同基金投資人投資行為之影響因素分析. 與投資行為相關的文獻及實證研究結果. 立. 與投資人屬性相關的文獻及實證研究結果. 治政文獻回顧與整理分析大. ‧ 國. 學 ‧. 建立實證模型. er. io. sit. y. Nat. 資料蒐集、整理及分析. n. al. Ch. engchi. i n U. v. 以模型加以估計、分析、解釋估計結果，並說明變數對投資人積極程度的所造成的影響. 結論與建議. 圖 2：研究流程圖. -5-.

(13) 台灣地區共同基金投資人投資行為之影響因素分析. 第二章相關文獻回顧由於投資人的屬性都不同，所產生出的投資行為也不一樣，本章蒐集參考中外相關圖書文物，將相關文獻分為投資人屬性及投資行為兩部份加以分析，作為本研究之參考依據。. 第一節. 與投資人屬性相關的文獻. 在國內與投資人屬性相關的文獻中，大多會依據不同風險屬性的投資人或商品研究，吳忠義(2008)將投資人及共同基金各分為積極型、穩健型、保守型等三種等級，發現共同基金投資人對風險屬性的主觀認知與客觀認. 政治大. 知，結果存在顯著的關係。保守型、穩健型二種風險等級之投資人，與保. 立. 守型、穩健型二種風險等級商品偏好之關係及分佈符合投資人行為屬性與. ‧ 國. 學. 商品適合度的一致性表現，但積極型投資人，理論上應比較偏好積極型商品，實際上卻偏好穩健型商品，投資行為與商品偏好呈現顯著不同。鮑聖. ‧. 玟(1998) 以利益區隔理論為基礎，利用問卷方式，根據投資人所追求之利. y. Nat. sit. 益，將投資人區分為三群，1.風險規避型：這類投資人追求之投資利益變. a. er. io. 數以風險規避為主，而不以獲利為第一優先考量，教育程度以高中職最. n. i v 衝鋒陷陣玩家型：多，男女各佔一半，家庭年收入多為 50-100 萬元。2. l. n U engchi 這類型投資人人數最少，認為投資股票獲利性高，且不投資多種股票進行. Ch. 風險分散，有 69.2%年齡在 31 歲以下。3.消磨時間又信任專家型：其投資股票主要為打發時間，經常聽專家建議買股票，家庭年收入多在 50 萬元以下。針對於影響投資屬性的因素，陳美雪(2008)研究發現決定保守型投資人或積極型投資人的主要因素為教育高低與資產規模大小，其特性為教育程度高、資產中等者，其投資行為偏向積極；教育程度低、資產高或低者，則其投資行為偏向保守。她還發現遇到金融風暴時，積極型投資者其贖回比率高於保守型投資者，且投資規模成長率與經濟成長率明顯相關。在經 -6-.

(14) 台灣地區共同基金投資人投資行為之影響因素分析. 濟繁榮時，積極型投資者其投資報酬略優於保守型投資者；在經濟衰退時，保守型投資者其投資報酬優於積極型投資者，但兩者同時呈現負數。同樣地曾光輝(2008) 研究發現，基金投資者的人口特性變項-性別、年齡、學歷、年收入、對市場波動反應程度及金融商品熟悉度等，與投資風險屬性之類別皆有顯著之影響，且教育程度及對金融商品熟悉性愈高，則投資風險屬性愈趨向積極型。另外亦發現各變數對於投資績效影響方面，風險屬性被評估為積極者，與其投資績效呈顯著的正值，表示若投資人積極型屬性愈強時，其年化報酬率投資績效會愈高。但是在郭淑慧(2007)的研究. 政治大業及年收入則對風險屬性偏好有顯著性影響。她並指出成長、積極型的立. 中，性別、教育程度對於風險屬性偏好並沒有顯著的影響；反之年齡、職. 資人接受資產配置投資績效的關鍵因素。. 學. ‧ 國. 投資績效優於不同年期市場 Benchmark 指數表現，年齡高低是主要影響投. ‧. 另外鄭芳盈(2006) 則針對報酬率研究，結果發現就性別來說，男、女. y. Nat. 性的報酬率並無顯著差異；在教育程度的差異上，博碩士的投資報酬率明. er. io. sit. 顯較高，高中職及以下者其投資報酬率明顯較低；偏好債券型基金者其報酬率較高，偏好股票型基金者其報酬率為負的機率較高；高風險偏好的投. al. n. v i n Ch 資報酬率為負的較多；曾定期定額申購者較能獲取正報酬；交易年資愈高 engchi U 的投資者其投資報酬率也愈高。而廖宜政(2006) 探討投資人個人屬性、風. 險偏好及對市場看法的差異性是否會影響到投資行為，結果發現，市場看法對於海外基金投資行為影響並不明顯；風險偏好對投資行為會有影響，但比例不高且未必成正相關；個人屬性對於投資行為的影響較大，其中以學歷及職業比例最高，又以學歷最為顯著相關，因此整體來看投資行為之影響較大的還是在投資者的背景，而非投資者的風險偏好或市場看法。. -7-.

(15) 台灣地區共同基金投資人投資行為之影響因素分析. 表 1：與投資人屬性相關的文獻綜合整理作者. 題目. 主要發現. 陳美雪 (2008). 台灣基金投資人行為之探討. 決定保守型投資人或積極型投資人的主要因素為教育高低與資產規模大小。. 吳忠義 (2008). 共同基金投資人投資行為及風險偏好之研究. 投資人對風險屬性的主觀認知與客觀認知存在顯著關係。. 鄭芳盈 (2006). 台灣地區共同基金投資行為實證研究. 教育程度、基金偏好、投資經驗會影響投資報酬率。. 險偏好或市場看法。. 投資人屬性與資產配置之關係研究-以某銀行理財中心為例. 年齡、職業及年收入對風險屬性偏好有顯著影響，但性別、教育程度則無顯著影響。. 投資者之風險屬性與基金理a 財績效之實證 l C 研究. 教育程度及對金融商品熟悉度越高，則投資風險屬性越趨向積 iv 極型。n. 股市投資人對共同基金之投資行為及市場區隔之研究. 使用問卷的方式，以利益區隔理論將投資人分為風險規避型、衝鋒陷陣玩家型及消磨時間又信任專家型三群。. n. er. io. sit. y. ‧. 之研究. Nat. 曾光輝 (2008). 學. 郭淑慧 (2007). ‧ 國. 廖宜政 (2006). 政治大風險偏立好與市場看法影響投資行為較大的因素在於對海外基金投資行為投資人的背景，而非投資人的風. hengchi U. 鮑聖玟 (1998). -8-.

(16) 台灣地區共同基金投資人投資行為之影響因素分析. 第二節. 與投資行為相關的文獻. 針對於投資人實際的投資行為，有許多不同的研究，黃國瑞(1990)從行銷的角度研究共同基金投資人行為，探討投資人評估投資工具的標準、各投資工具投資人的知覺及偏好差異，結果發現共同基金與股票投資人之投資工具決策結構最為相似；在投資工具偏好與決策上，以股票、房地產偏好較高，黃金共同基金次之；決策形成以自己的判斷、經驗占三分之二、親友意見占三分之一，並輔以市場消息及專家意見，以基金便利、基金口碑、基金投資理性為選擇共同基金的考慮因素。而楊仁佑(2004) 根據展望. 政治大發現投資人在有先前獲利時較為風險趨避，在有先前虧損時較愛好風險，立理論的價值函數，探討價值函數中參考點的選擇及損失趨避的特性，結果. ‧ 國. 學. 不管是先前總投資損益或前一次投資損益，獲利的投資人皆較虧損的投資人較為保守，而獲利的投資人大多選擇歷史報酬率較高的基金，但虧損的. ‧. 投資人卻沒有這種情形。. sit. y. Nat. 對於投資人投資的動機，陳麗莉(1997) 研究發現投資人投資共同基金. er. io. 的動機以閒置資金的運用、追求長期投資收益、維持資金的價值及學習投. n. 資的知識和經驗為主。投資人評估投資行為中，平均持有期間以六至十二 a v. i l C n hengchi U 個月占的比例最多，其次為一至三年。時間績效則以一年占的比例最多，其次是半年。虧損容忍度以 6 ％－10％最多，其次為虧損 5％以下。就考慮因素而言，以獲利性、穩定性、變現能力、發行機構商譽及基金經理人商譽為主。投資資訊來源以專業投資書報雜誌、與親友討論、專業投資顧問的意見、基金公司出版刊物及電視廣播的分析講評為主。大多數願意投資之投資人以購買開放型基金為主。再根據投資開放型基金的投資目標區分，以成長收益型、積極成長型、成長型為主。宋文琪(2003) 則以投資人實際交易資料為樣本，發現了諸多與基金投資人行為相關的事實，他發現股市景氣的榮枯與否是影響基金投資人的投資行為及投資意願的最重要 -9-.

(17) 台灣地區共同基金投資人投資行為之影響因素分析. 因素；當景氣佳股價上漲時，基金交易市場和股票市場一樣交易熱絡；相反的，當景氣不佳股價處於低檔時，基金投資人亦如股票投資人一樣申購的意願低落。另外，他還將客戶依照法人、自然人、性別、年齡層和投資金額大小分成不同的客戶群，發現了不同客戶群，其投資基金的行為都有不同。與其他研究較為不同的是，許雅菁(2002) 就投資者觀點切入，探討投資者購買共同基金之選擇因素，發現在消費實態變數上，投資者購買基金種類以開放式股票型(投資國內)占最多，其次為國際股票型；在投資方式. 政治大次之；在持有期間上以 1 年以上為主，次為 7~12 個月；在投資經驗上以立. 上以採定期定額居多；在申購方式上以向銀行申購最多，向基金公司申購. 1~3 年最多，其次為 3 年以上；在投資金額上以 1 萬元以下最多，1~3 萬. ‧ 國. 學. 元次之。在購買動機上以追求長期獲利為主，其次為閒置資金運用，再次. ‧. 之為分散投資風險。在資訊尋求上以報章雜誌最多，其次為親友介紹，再. y. Nat. 次之為專業書籍。另外謝佳君(1998)的研究有多項發現，她發現：1.基金的. er. io. sit. 投資人因對共同基金的認同程度不同，重視的因素將由推薦因素轉為經濟因素再轉為基金績效及服務因素。2.基金成長率與規模呈負相關，基金的. al. n. v i n Ch 申購情形與規模、淨值、長短期報酬率呈顯著正相關，但與風險無關，而 engchi U 贖回率及贖回金額與長短期報酬率有顯著正相關。3.低淨值基金的投資. 人，重視基金的短期報酬率，且低淨值基金的贖回率，亦與長短期基金報酬率成同向相關。4.投資於成立期間較短的投資者，較以短期報酬率作為判斷基金好壞的主要選擇，而新基金的贖回率不因風險大小而有差異。5. 績效好的基金，投資人以長短期報酬率選擇基金，較注意基金報酬率的表現，風險的容忍度也相對較高。. - 10 -.

(18) 台灣地區共同基金投資人投資行為之影響因素分析. 表 2：與投資行為相關的文獻綜合整理作者. 題目. 主要發現. 楊仁佑 (2004). 價值函數在共同基金投資人之行為研究. 依據展望理論的價值函數研究，發現投資人在有先前獲利時較為風險趨避，在有先前虧損時較愛好風險。. 黃國瑞 (1990). 共同基金投資人行為之研究. 從行銷學的角度中發現，選擇共同基金的考慮因素為便利性、口碑、是否理性等。. 謝佳君 (1998). 國內開放型股票共同基金投資人之行為研究. n. al. 宋文琪 (2003). y. sit. 從投資人觀點切入，發現投資人投資基金多為定期定額，持有期間多為一年以上。 v. er. io. 投資者購買共同基金選擇因素之研究. 投資人選擇基金是以獲利性、穩定性、變現能力、發行機構商譽及基金經理人商譽為主。. ‧. Nat. 許雅菁 (2002). 台灣地區共同基金投資人投資行為之研究. 學. 陳麗莉 (1997). 轉為績效及服務因素。. ‧ 國. 立. 影響投資人申購及贖回的因素治政在於投資人的認同程度，其重視大度由推薦因素轉為經濟因素再. i n U. Ch. e n g c h以i 投資人實際交易資料為樣股票開放型共同基金投資人投資行為研究--以本，發現股市景氣的榮枯與否是怡富投信基金投資人為影響基金投資人投資行為及投例資意願的最重要因素。. - 11 -.

(19) 台灣地區共同基金投資人投資行為之影響因素分析. 第三章現況分析第一節. 銀行財富管理業務說明及相關法規. 我國財富管理業務市場，隨著近年來個人財富成長而逐漸擴大，而政府為了加快金融自由化、國際化的腳步，積極鼓勵金融商品創新，也紛紛引進多項新式金融商品，並開放許多的投資管道，使得國人可以輕易地選擇及投資多樣化的理財商品。但由於理財商品日趨多元且複雜，部份的投資人對於理財相關知識及金融商品的認知了解程度形成了相當大的差異，於是銀行與客戶在投資上產生了許多糾紛，相關的爭議問題也層出不. 政治大. 窮。有鑑於此，國內金融業務的主管機關--行政院金融監督管理委員會(以. 立. 下簡稱金管會)，頒布了多項規定，希望能夠保護投資人的權益，並進一步. ‧ 國. 學. 訂定銀行發展財富管理業務的統一規範。自 2005 年 1 月 27 日起公佈「銀行辦理結構型商品對客戶風險揭露自律規範」，之後陸續公佈「銀行辦理. ‧. 財富管理業務應注意事項」、「銀行辦理財富管理業務作業準則」等規定，. y. Nat. sit. 並進行了數次修訂，其中明確的規範財富管理業務應注意的事項，規定銀. a. er. io. 行充分了解客戶(Know your Costumer, KYC)的作業準則，並且明訂財富管. n. iv 理、理財業務人員的資格及職務性質，要求銀行在辦理財富管理業務時， l. n U engchi 建立一套商品適合度政策，將客戶風險屬性、產品風險等級予以分類，依. Ch. 據客戶風險之承受度提供客戶適當的商品，建立監控機制，以保障投資人的權益，以下表 3 則針對金管會所頒布的各項法規及重點加以說明。. - 12 -.

(20) 台灣地區共同基金投資人投資行為之影響因素分析. 表 3：銀行辦理財富管理業務相關法規及重點說明時間. 法規名稱. 重點說明. 2005.1.27. 銀行辦理結構型. 1.定義結構型商品。. 商品對客戶風險. 2.銀行辦理結構型商品須對客戶善盡風. 揭露自律規範. 險告知義務，不得誤導客戶。 3.交易文件中須載明「商品說明」及「風險預告」。 4.規定商品文件中應於提醒客戶之重要. 立. 1. 銀行辦理財富管理業務的資格限制。. 理業務應注意事. 2. 建立適當的內部控制制度及風險管. ‧ 國. 銀行辦理財富管. 項. 學. ‧. 理制度，並落實執行。. y. Nat. 3. 充分了解客戶的作業準則。. io. sit. 4. 不尋常或可疑交易的作業準則。. n. al. er. 2005.2.5. 治政注意事項。大. 5. 業務推廣及客戶帳戶之風險管理作. i Ch 業準則。U n engchi. v. 6. 內線交易及利益衝突之防範機制。. 7. 客戶紛爭之處理程序。. 2005.7.21. 銀行辦理財富管理業務應注意事項修訂. 1. 銀行應依市場狀況及經營策略，自行訂定評估其客戶之條件。 2. 明訂財富管理、理財業務人員之名稱專用化。 3. 辦理財富管理業務涉及外匯業務之. - 13 -.

(21) 台灣地區共同基金投資人投資行為之影響因素分析. 表 3（續一）經營者，應經中央銀行同意。 4. 加強理財業務人員管理、充分了解客戶、監督不尋常或可疑交易、業務推廣、內線交易及利益衝突、客戶紛爭處理等規定，以保障社會大眾權益。. 2005.7.21. 銀行對非財富管. 1. 銀行對一般客戶銷售金融商品之範. 圍，以依法得銷售之各種金融商品為政治大金融商品應注意限，應注意避免銷售風險過高、結構立理部門客戶銷售. 事項. 過於複雜之金融商品。. ‧ 國. 學. 2. 銀行對於金融商品之銷售，應建立適. ‧. 當之內部控制制度及風險管理制. sit. 銀行辦理財富管. al. er. io. 1. 銀行辦理財富管理業務，應建立一套. v i n Ch 理業務作業準則商品適合度政策，其內容至少應包括 engchi U n. 2005.9.14. y. Nat. 度，並落實執行。. 客戶風險等級、產品風險等級之分. 類，俾依據客戶風險之承受度提供客戶適當之商品，並應建立監控機制，以避免理財業務人員不當銷售或推介之行為。 2. 銀行辦理財富管理業務，應於受理前進行固定程序，以瞭解客戶並幫助客戶瞭解自身投資屬性及適合商品或. - 14 -.

(22) 台灣地區共同基金投資人投資行為之影響因素分析. 表 3（續二）投資組合，並依各項資料分別分析評估及分級後，界定客戶投資屬性及風險承受等級。 3. 將財富管理業務專責部門之人員依其職務之性質分為三類，訂定各類人員擔任資格，銀行並應就該等人員之名單列冊備查。銀行對非財富管. 1. 銀行對非財富管理部門客戶銷售之. 理部門銷售金融. 金融商品宜以風險及複雜度較低者政治大為主，並應訂定具體客觀之辨識標. 商品作業準則. 立. 準，以資遵循，其合理性亦應作定期評估。. 學. ‧ 國. ‧. 2. 銀行應依客戶投資屬性及風險承受等級，配合個別商品或投資組合之風. y. Nat. io. sit. 險類別，銷售其適合之商品或投資組. n. al. 合。此外，並應建立例外處理機制，. er. 2006.6.29. Ch. v 資之商品或投資組若客戶執意i投. n U e n g合，其風險等級較客戶風險承受度為 chi 高者，應請客戶另行簽署聲明書，銀行並得視實際狀況拒絕客戶之投資申請。 3. 金融商品銷售人員應分別就其所辦理之業務取得各該資格條件始得銷售。銀行得依所提供商品之複雜度，自行斟酌調整其金融商品銷售人員應具備之資格條件。. - 15 -.

(23) 台灣地區共同基金投資人投資行為之影響因素分析. 表 3（續三）銀行辦理財富管. 1. 理財業務人員及金融商品銷售人員. 理及金融商品銷. 之薪資或獎酬不得差異過大，避免造. 售業務自律規範. 成誘引該人員推介或銷售特定金融商品，並注意是否有勸誘客戶於短期間內，多次贖回再申購金融商品之方式不當賺取佣金。 2. 客戶申購金融商品時，銀行應審酌客戶年齡等情況予以推介或銷售適當. 立. 之金融商品，客戶年齡加上金融產品政治大年限大於或等於 70 時，銀行應請客戶簽署聲明書，表示已瞭解並願意承. 學. ‧ 國. 擔投資風險，如客戶不願填寫則銀行. ‧. 得婉拒該客戶投資。. io. sit. y. Nat. 3. 理財業務人員及金融商品銷售人員應於認識客戶階段，確實了解並記錄. n. al. er. 2007.10.9. 客戶的資金來源及資產狀況，不得鼓. v i n Ch 勵或勸誘客戶以借款、舉債等方式從 engchi U 事理財投資。. 4. 如財富管理客戶投資超過其風險屬性之商品，該等商品占該客戶往來總資產應予設定一定適當比率，該適當比率由銀行自訂之。銀行應定期產生報表，以監控該比率，並視各銀行商品適合度政策及依據客戶往來情形等採取適當之監控因應措施。. - 16 -.

(24) 台灣地區共同基金投資人投資行為之影響因素分析. 表 3（續四） 2008.4.25. 銀行辦理財富管. 1. 結構型商品上架前應由銀行進行審. 理及金融商品銷. 核，確認銀行於銷售前暸解結構型商. 售業務自律規範. 品特性、風險及報酬，以及該商品是. 修訂. 否適合銷售予一般社會大眾。 2. 銀行銷售結構型商品前，應確認客戶具備相當投資專業或財務能力，並足以承擔該商品之風險。. 政治大. 資料來源:行政院金融監督管理委員會. 立. ‧ 國. 學. 由上表可知，金管會針對銀行銷售金融商品，不論是否屬於財富管理業務之客戶，都要求必須進行商品的分級及客戶投資屬性的判定，銀行要. ‧. 在經過一個固定的了解客戶程序，確定客戶的風險承受程度後，才能根據. sit. y. Nat. 客戶的投資屬性銷售及推介金融商品，金管會希望藉由一連串的法令規. io. al. n. 度的金融商品。. er. 定，來保障投資人的權益，使得投資人能夠投資於適合自己本身風險承受. Ch. engchi. - 17 -. i n U. v.

(25) 台灣地區共同基金投資人投資行為之影響因素分析. 第二節. 銀行辦理財富管理業務現況說明. 在金管會陸續公佈了一連串的規範後，為了符合主管機關的規定，國內各家銀行紛紛制定出屬於自己的商品適合度政策，以下將蒐集彙整部份銀行的做法。 (一) 台新銀行台新銀行將市場、產品、客戶投資組合三大資料庫整合，經由量化分析、運算資料，建立起「理財知識管理系統」，將系統產出有效資訊供專業理財人員助客戶進行決策，依照客戶風險承受屬性分為六個等級，由低. 政治大檢驗投資組合與客戶投資風險屬性承受度的對應性。立. 至高分別為無風險、低風險、保守、平衡、增長、高成長等六級，並同時. 2. 低風險. 不希望本金承擔風險，對短期波動亦感不安. io. n. al. 3. 4. 5. 6. 保守. 平衡. 增長. 高成長. 資料來源:台新銀行. 希望保存本金但可以接受短期波動，以使投資報酬率高於定存願接受短期波動，以使 2-5 年投資報酬率一定程度高於定存願接受不時出現之短期損失，以使 2-5 年投資報酬率顯著高於定存. Ch. engchi. v 券& i債 n U 債券型. 願接受短期重大損失，以取得 5 年或以上時成重大投資報酬願接受重大風險，在 5 年或以上時程可能損失本金，以及極大化投資報酬率 - 18 -. y. 無風險. sit. 1. 描述. er. 風險屬性. Nat. 風險等級. 建議之投資組合貨幣市場工具 100%. ‧. ‧ 國. 學. 表 4:台新銀行客戶風險承受度及商品分級表. X%. 股票 & 股票型 Y% 結構型商品-保本 M% 結構型商品-不保本 N%. 對應之投資商品存款＋MMF（貨幣市場基金）美歐政府債基金/全球複合債券型基金/ 新興政府債基金/高收益公司債基金/其他債券基金美歐日股票基金/全球股票基金/新興市場股票基金/產業基金/其他股票基金結構型保本-產品風險等級 X（年期：Y 年）結構型不保本-產品風險等級 M（年期： N 年）.

(26) 台灣地區共同基金投資人投資行為之影響因素分析. (二) 中國信託銀行中國信託銀行針對於財富管理客戶，依其於該銀行實際往來資產總額，分為三類:新台幣一百萬元以上至三百萬元為「創富家」客戶、新台幣三百萬元以上至一千五百萬元為「首富家」客戶、新台幣一千五百萬元以上則為「鼎富家」客戶，其往來資產包含了台幣及外幣存款、國內外基金、連動債、附買回債券及其他理財產品。中國信託銀行依據客戶填製的投資人風險屬性分析及資料問卷表，將投資人分為保守型、穩健型、成長型及積極型等四種類型。在附錄 1 的問卷表中，共分為個人基本資料、個人資. 政治大外，中國信託銀行建置了一套財富人生規劃系統，藉由科學化的精算，將立. 產配置、風險意向三個部份，除了性別及年齡外，總共有十二個問題。此. 務情況，提供最佳的資產配置建議。. ‧. (三) 第一銀行. 學. ‧ 國. 客戶不同人生階段的理財需求，以完整資產規劃的流程，並且定期檢視財. y. Nat. 第一銀行則定義資產管理規模（Asset Under Management ,AUM）達新. er. io. sit. 台幣三百萬元以上為財富管理客戶，客戶在投資前都要先填寫投資基本資料表，資料表中分為兩個部份，在附錄 2 的客戶資料表中，第一個部份為. al. n. v i n Ch 基本資料及財務狀況，有六個問題，填答內容不會影響到投資屬性的判 engchi U. 定；第二個部份為投資屬性暨風險承受等級評量，共有八個問題，將會依據填答內容予以分類，共分為保守型、穩健型、積極型等三類，此外並考量投資人的年齡及學歷，若客戶年齡在七十歲以上，教育程度在國中以下，則被歸類為極保守型，僅能投資於貨幣型基金。若是保守型或是穩健型客戶要投資的產品，超過該客戶被判定的風險承受度，但客戶仍然想投資時，則必須填製客戶聲明書(詳附錄 3)，聲明雖然逾越風險承受度但仍然願意承擔投資風險後始得投資，而對於被判定為積極型的客戶，則在投資上完全不受任何限制。. - 19 -.

(27) 台灣地區共同基金投資人投資行為之影響因素分析. (四) 國泰世華銀行國泰世華銀行將財富管理的客戶，門鑑定義為資產三百萬元以上，而為了提供全方位的理財服務，該銀行研發了一套「PEC 財富導航系統」，以 Profession—專業、Exclusive—專屬、Concentrated—專注為訴求重點，不僅可以分析客戶的投資屬性，提供不同屬性的理財套餐外，還可以針對貴賓客戶的理財需求及目標，提供個人專屬量身訂做的「理財規劃建議書」，該行理財專員並持續關注、追蹤客戶的投資組合，隨時提供「投資組合追蹤報告書」，以維護客戶的資產安全。在國泰世華銀行的客戶資料. 政治大務狀況，對於投資屬性分類不具影響，第二部份則為判定風險承受度的問立. 表中，分為兩個部份，第一個部份為基本資料、收入，投資經驗等客戶財. 題，共有十個單選問題，將根據客戶填答的內容予以風險屬性分類。國泰. ‧ 國. 學. 世華銀行針對於財富管理客戶，共分為積極型、穩健型、保守型、防禦型. ‧. 等四種類型，防禦型客戶為年齡七十歲以上、國中以下學歷者，僅能投資. y. Nat. 於貨幣型基金，而防禦型、保守型、穩健型的客戶若是要投資超過其風險. er. io. sit. 承受度的商品，只要再加填一張自行投資聲明書(詳附錄 5)，聲明投資人願意承擔任何的投資風險即可以投資，而積極型的投資人則可投資所有的. n. al. 商品不受任何限制。. Ch. engchi. i n U. v. 在金管會要求各銀行須制定商品適合度政策後，各銀行多以問卷的方式進行 KYC 作業，並將客戶分為四至六類，而客戶若想投資超過其風險屬性之商品，則必須填製風險聲明書，聲明已瞭解其投資超過本身風險。茲將目前各銀行商品適合度政策彙整於表 5，並將所蒐集到的各銀行客戶屬性資料表置於附錄。. - 20 -.

(28) 台灣地區共同基金投資人投資行為之影響因素分析. 表 5：各銀行商品適合度政策比較表銀行名稱. 客戶風險屬性分類. 台新銀行. 客戶資料表. 無風險、低風險、保守、平衡、增長、高成長等六種類別. 分個人基本資料、個人資. 型、積極型等四種類型. 產配置、風險意向三部. 立. 14 題。政治份，共有大分客戶基本資料與財務狀. 健型、積極型等四種類. 況及客戶投資屬性風險承. 型. 受等級評量二部份，共有. sit. io. 防禦型、保守型、穩健. al. n. 國泰世華銀行. y. Nat. 14 題。. ‧. ‧ 國. 極保守型、保守型、穩. 學. 第一銀行. 保守型、穩健型、成長. Ch 型、積極型等四種類型. engchi. 資料來源：作者自行整理. - 21 -. er. 中國信託銀行. 分基本資料及投資風險程. iv n 度測驗二部份，共有 20 題。 U.

(29) 台灣地區共同基金投資人投資行為之影響因素分析. 第四章研究方法本研究旨在探討共同基金投資人投資影響之因素分析，將影響投資人進行投資行為時的各項主、客觀因素予以分類，並以最小平方法加以分析研究，本章將說明研究方法及實證模型，並對模型中的各項變數、研究範圍及限制加以闡述。. 第一節. 研究方法及實證模型. 在回顧與投資人屬性相關及與投資行為相關的文獻後，歸納出幾個重. 政治大. 要變數，並將變數中無法量化的質化變數採用虛擬變數（Dummy Variable）. 立. 的方式，以免發生估計參數時的偏差現象，因此在實證模型中，根據國內. ‧ 國. 學. 某銀行所得到橫斷面資料，以最小平方法（Ordinary Least Squares, OLS）對各項解釋變數進行參數估計。而為了更進一步探討男性及女性在投資上. ‧. 風險的承受度是否會有不同表現，因此將男性及女性分別設出關係式如下:. sit. y. Nat. . n. al. er. io. AR  f AGE , AGE 2 , EDUCATION , MARRIAGE,WORK , ASSET. Ch. i. i n U. . （1）. v. engch 在（1）式中，AR 表示投資人投資在高風險資產佔總資產的比重，AGE 為投資人年齡， AGE 2 表示投資人年齡的平方值， EDUCATION 為投資人教育程度，MARRIAGE 表投資人的婚姻狀況，WORK 是投資人的工作性質，ASSET 則為投資人在該銀行的總資產，（1）式可進一步表示為以下估計式: ARi   0   1 AGEi   2 AGE 2 i   3 EDUCATION i   4 MARRIAGEi   5WORK i   6 ASSETi   i. （2）. - 22 -.

(30) 台灣地區共同基金投資人投資行為之影響因素分析. 除了要探討影響投資人投資行為的因素外，為了瞭解投資人在建立了風險屬性的分類後，其投資行為是否與銀行所評定的屬性一致，將再加入一變數 TYPE，表示其在銀行進行 KYC 的流程後被評定的風險屬性，此外，為了觀察銀行總資產的變化對投資行為的影響，將銀行總資產取其對數，使 LASSET=Log（ASSET），在加入新的變數後，得到新的估計式如下:. ARi   0   1 AGEi   2 AGE 2 i   3 EDUCATION i   4 MARRIAGEi   5WORK i   6 LASSETi   7TYPEi   i. （3）. 政治大最後，為了增加實證模型的精確性，本研究以 RESET 檢定（Regression 立. Specification Error Test）來檢測模型的適當性，並以 JB 值檢定（Jarque-Bera. ‧ 國. 學. Test）檢測殘差項是否呈常態分布，再以 BP 值檢定（Breusch-Pagan Test）. ‧. 模型中是否存在異質變異須要進行修正，使本研究過程更加嚴謹，最後並. n. al. er. io. sit. y. Nat. 列出各自變數間的相關係數，以觀察變數間是否存在共線性的現象。. Ch. engchi. - 23 -. i n U. v.

(31) 台灣地區共同基金投資人投資行為之影響因素分析. 第二節. 資料來源. 早期投資人若是要辦理各項共同基金業務，大多是自行向基金公司申購、贖回或是轉換，而國內銀行業發展財富管理業務於近幾年較為風行，使得投資人逐漸改成以信託的方式在銀行辦理基金各項業務。本研究樣本資料來源為國內某金控公司旗下銀行，該銀行前身為公營行庫，於 1999 年轉型為民營銀行，成立至今已有逾百年的歷史，資本額目前約有四百多億元，全省共有近二百間的分行。該銀行目前信託基金的保管量為國內前三大，財富管理業務也獨占鰲頭，業績於同業間名列前茅，使得研究樣本. 政治大台灣的銀行業開始將業務重心移至財富理業務大約是自 2000 年代初立. 頗具代表性。. ‧ 國. 學. 期開始，由於市場利率逐漸下調，加上金磚四國等新興市場崛起，不少投資人在接觸到財富管理業務後，開始將利息不高的存款轉為投資收益性較. ‧. 高的基金，但在 2008 年底雷曼兄弟事件爆發後，許多的投資人首次遭受. sit. y. Nat. 到虧損，而大部份的投資人多不願意認賠殺出，寧願繼續持有，也相對使. er. io. 得基金的週轉率降低，因此，本研究以 2009 年 12 月份的資料為研究樣本，以期更能表現出投資人的屬性。 a. n. iv l C n hengchi U 在資料選擇方面，銀行存戶多為僅存存款的客戶，並非所有客戶皆有. 投資共同基金，而共同基金的投資方式又可分為定期定額投資及單筆投資，其中定期定額投資人雖然人數較多，但多為小額投資，且鮮少有定期定額投資於債券等保守商品，故為使樣本具代表性，本研究的樣本採用資產 300 萬元以上、且有投資於共同基金的客戶。. - 24 -.

(32) 台灣地區共同基金投資人投資行為之影響因素分析. 第三節. 變數定義及說明. 本論文主要探討影響投資人投資行為的因素，被解釋變數將以投資人投資高風險資產的比重表示，在解釋變數上納入了投資人年齡、教育程度、婚姻狀況、工作性質及銀行總資產。以下則針對變數定加以說明，並提出其預期影響方向。. 一、被解釋變數 AR(Aggressive Ratio)表示投資人投資在風險係數為 RR4 及 RR5 的資. 政治大波動風險程度，依基金投資標的風險屬性和投資地區市場風險狀況，由低立. 產總合，占投資人銀行總資產的比重。中華民國銀行公會針對基金之價格. ‧ 國. 學. 至高編制為「RR1、RR2、RR3、RR4、RR5」等五個風險收益等級，在表 6 中加以說明。其中，RR4 以上的投資商品為風險較高的投資標的，其淨. ‧. 值波動也較為劇烈，因此將以投資在風險等級 RR4 及 RR5 的商品總合視. sit. y. Nat. 為投資於較積極的商品。此外，投資人的銀行總資產除了包含所有投資金. n. al. er. io. 額的總合，還包括了投資人在銀行的存款，故 AR 可以下式(4)表示：. AR . AA TA. Ch. engchi. i n U. v. （4）. 其中，AA（Aggressive Asset）表投資人投資於 RR4 及 RR5 商品的總合，TA（Total Asset）表投資人在銀行中包含投資、存款的所有資產。. - 25 -.

(33) 台灣地區共同基金投資人投資行為之影響因素分析. 表 6：風險收益等級說明表投資目標. 主要基金類型. 低. 以追求穩定收益為目標，通貨幣型基金常投資於短期貨幣市場工具，如：短期票券、銀行定存，但並不保證本金不會虧損。. 中. 以追求穩定收益為目標，通常投資於已開發國家政府公債、或國際專業評等機構評鑑為投資級之已開發國家公司債券，但也有價格下跌之風險。. 已開發國家政府公債債券型基金、投資級 2 之已開發國家公司債券基金。. 以追求兼顧資本利得及固定收益為目標，通常同時投資股票及債券、或投資於較高收益之有價證券，但也有價格下跌之風險。. 平衡型基金、非投資級之已開發國家公司債券基金、新興市場債券基金。. 高. RR5. 很高. y. RR4. ‧. 中高. Nat. RR3. 學. ‧ 國. 立. 政治大. sit. RR2. 投資風險. io. 以追求資本利得為目標，通全球型股票基金、已常投資於已開發國家股 al v開發國家單一股票 i 市、或價格波動相對較穩定 n 基金、含已開發國家 Ch U i e n g c，h但可能之區域內多國股市之區域型股票基金。有大幅價格下跌之風險。. n. er. 風險收益等級 RR1. 以追求最大資本利得為目標，通常投資於積極成長型類股或波動風險較大之股市，但可能有非常大之價格下跌風險。. 一般單一國家基金、新興市場基金、產業類股型基金、店頭市場基金。. 資料來源:合作金庫銀行網站. 2. 依據國際信評機構評等，標準普爾評等 BBB 級以上、或穆迪評等 Baa 級以上為投資級債券，標準普爾評等 BBB 級以下，或穆迪評等 Baa 級以下為非投資級債券(即垃圾債券)。 - 26 -.

(34) 台灣地區共同基金投資人投資行為之影響因素分析. 二、解釋變數 1.. 年齡（AGE）根據郭淑慧（2007）的研究，投資人的年齡對風險屬性偏好有顯著影. 響，同樣地在曾光輝（2008）的研究中亦發現，年齡越大則風險屬性越保守，而本研究樣本為資產達 300 萬元以上有投資共同基金的客戶，不會包含未成年或是沒有投資能力的年輕人，因此，預期本項變數的影響為負向關係。此外，為了更進一步研究年齡與投資行為是否存在非線性的相關性，將投資人年齡的平方值（ AGE 2 ）亦納入解釋變數中觀察，藉以了解. 政治大. 年齡的變化情形與投資人積極程度的關係。. 立. 性別（SEX）. 學. ‧ 國. 2.. 郭淑慧（2007）的研究中發現，性別對投資人風險偏好屬性沒有顯著. ‧. 影響，而鄭芳盈（2006）在其投資報酬率的研究中也發現，男、女性的報. y. Nat. 酬率並無顯著差異，因此預期本項變數的影響不明。而為了區分男性與女. er. io. sit. 性，以虛擬變數表示如下： SEX=0 時，表男性. n. al. SEX=1 時，表女性. 3.. Ch. engchi. i n U. v. 教育程度（EDUCATION）依據陳美雪（2008）的研究，基金投資屬於知識密集的產業，並具有. 訊息不對稱的特色，當教育程度越高，則取得金融投資知識及分析資訊的能力越強，可以有效降低資訊不對稱的限制，教育程度高者對其投資決策也具有較高度信心，使得投資行為趨於較積極。相對的教育程度較低者在訊息取得及分析能力上較為不足，投資行為偏向保守。廖宜政（2007）的研究中也指出，個人屬性對於投資行為的影響中，學歷最為顯相關，因此預期本項變數的影響為正向關係。為了分辨教育程度，將教育程度分為四 - 27 -.

(35) 台灣地區共同基金投資人投資行為之影響因素分析. 大類，包含國中以下、高中（職）、大學（專）、碩士及以上，並分別由低至高分為第 1 級至第 4 級。. 4.. 婚姻狀況（MARRIAGE）在陳冠予（2007）研究中，已婚(有小孩)的投資者對金錢態度感到權. 力及名望高於未婚或已婚(無小孩)的投資者，然而隨著國內社會型態改變，有越來越多的不婚族出現，在沒有婚姻及家庭的約束下，其投資決策能夠更加自主，因此對於本項變數的預期影響為不明，而為了區分婚姻狀. 政治大 MARRIAGE=0 時，表未婚立. 況，以虛擬變數表示如下：. MARRIAGE=1 時，表已婚. ‧ 國. 學. 工作性質（WORK）. ‧. 5.. y. Nat. 吳忠義（2008）的研究中，發現公教群組投資人投資較為保守，家管. er. io. sit. 退休群組投資行為屬於穩健型行為，而領薪群組及專業群組則表現出積極型行為，本研究為了區分投資人的工作性質，將投資人分為退休或家管、. al. n. v i n Ch 軍公教人員、一般商業等三大族群，並以虛擬變數表示如下： engchi U 工作性質 1 表無工作的退休人士或家管. 工作性質 2 表軍公教人員工作性質 3 表非軍公教的一般商業. 6.. 銀行總資產（ASSET）郭淑慧（2007）在研究中發現，年收入對風險屬性偏好有顯著的影響，. 鮑聖玟（1998）也指出，年收入較高者屬於風險規避型，因此預期本項變數的影響為負。而本研究樣本中所指的銀行總資產，除包含了銀行客戶存放在銀行中存款外，並將客戶投資在共同基金的資金加總合計。而為了更 - 28 -.

(36) 台灣地區共同基金投資人投資行為之影響因素分析. 進一步觀察資產變化的情形對投資人積極程度的影響，迴歸模型將樣本中的銀行總資產量取其對數值。. 7.. 風險屬性(TYPE) 在本文第三章中有詳述，金管會明文規定銀行應建立商品適合度政. 策，依客戶風險承受度提供適當金融商品，亦表示客戶在購買金融商品之前，必須先進行風險屬性的分類。依據目前多數銀行的做法，是在客戶投資之前，請投資人填寫風險屬性評量表（KYC），再將客戶依其填答的內. 政治大在填答問卷的各項問題時，在部份假設性問題中回答的較為保守，而被歸立. 容分為保守型、穩健型、成長型、積極型等不同的類型。然而有時投資人. 類成較保守的屬性，但其真正面臨投資決策而表現出來的投資行為，卻顯. ‧ 國. 學. 得較為積極，以致於每每投資時總是發現投資商品超過其投資風險屬性；. ‧. 或是有些投資人在進行風險屬性分類時相當積極，然而實際遇到投資問題. y. Nat. 時卻變的極為保守。為了檢測投資人投資在風險性資產時，是否符合本身. n. al. er. io. 變數表示如下：. sit. 被判定的風險屬性，再加入一變數 TYPE 表投資人的風險屬性，並以虛擬. C TYPE=0 時，表為非積極型投資人. hengchi. i n U. v. TYPE=1 時，表為積極型投資人. 為了能夠更加清楚了解影響投資屬性的因素，將本研究相關變數的說明及預期影響方向彙整於下表：. - 29 -.

(37) 台灣地區共同基金投資人投資行為之影響因素分析. 表 7：實證變數之說明與預期效果表變數. 變數說明. 平均數 (標準差) 53.2609 (14.7566). 預期影響方向. 年齡（AGE）. 投資人的年齡. 年齡平方（ AGE 2 ）. 投資人年齡的平方. 性別（SEX）. 投資人的性別 SEX=0 時，表男性 SEX=1 時，表女性. 佔 60% 佔 40%. ？. 教育程度 (EDUCATION) 教育程度 1 教育程度 2 教育程度 3 教育程度 4. 投資人最後的教育水準，由低至高分為 4 級國中以下=1，其他為 0 高中（職）畢業=1，其他為 0 大學（專）畢業=1。其他為 0 碩士以上畢業=1，其他為 0. 佔 8 .7% 佔 23.48% 佔 59.13% 佔 8.7%. ＋. 婚姻狀況（MARRIAGE）. 投資人已婚或未婚 MARRIAGE=0 時表未婚 MARRIAGE=1 時表已婚. 政治大. 學. n. 工作性質 1 工作性質 2 工作性質 3. sit er. io. a. y. Nat. 工作性質（WORK）. ？. ‧. ‧ 國. 立. 3052.5826 (1608.7706). －. l C 投資人的工作性質，分為無工 n U h engchi 作或家管、軍公教人員、非軍公教人員三種類型無工作或家管=1，其他為 0 軍公教人員=1，其他為 0 非軍公教之職業=1，其他為 0. 佔 20% 佔 80%. iv. 佔 38.26% 佔 16.52% 佔 45.22%. 銀行總資產（ASSET）. 投資人的在銀行中的總資產，包含銀行存款及投資的資金. 6,676,240.52 (4,094,619.33). 風險屬性（TYPE）. 投資人被判定的風險屬性 TYPE=0 時，表非積極型投資人 TYPE=1 時，表積極型投資人. 佔 35.65% 佔 64.35%. - 30 -. ？. ＋. －. ＋.

(38) 台灣地區共同基金投資人投資行為之影響因素分析. 第四節. 研究限制. 在投資人進行投資決策時，影響其投資行為的因素非常多，如前所述包含了主觀因素及客觀因素，雖然本研究已儘量取得影響投資人投資行為的相關變數，但是仍有部份資料如投資經驗、預期報酬率、所得收入等無法取得，因此多少會限制研究的結果。此外，國內銀行數眾多，各家銀行在激烈的競爭環境下為了搶奪市場佔有率，在各自評估過銀行自己本身的市場優勢及競爭力後，行銷上會採取不同策略的差異化行銷方式，相對給予客戶不同的品牌印象，也造成各. 政治大其資料可能會受到該銀行業務發展特性而影響客戶的投資行為，或由於客立. 家銀行的整體客戶屬性略有不同。本研究樣本僅來自於國內某銀行客戶，. ‧ 國. 學. 戶對該銀行的品牌印象而投資屬性表現不同，因而影響本研究的結果。由於國內銀行積極發展財富管理業務僅幾年餘，金管會對於相關業務. ‧. 也自 2005 年起始有規定，客戶的相關資料取得較為不易，且資料蒐集整. sit. y. Nat. 理仰賴系統整合，故無法以追蹤資料（Panel Data）進行分析研究。而在. er. io. 2008 年雷曼兄弟事件爆發引起全球金融海嘯後，大部份投資人多不願認賠. n. 賣出，故本研究僅以 2009 a 年 12 月的資料為研究樣本，在投資人共同基金 v. i l C n hengchi U 持有週轉率較低的情況下，以期更能表現出投資人的投資行為。. - 31 -.

(39) 台灣地區共同基金投資人投資行為之影響因素分析. 第五章實證結果分析本研究利用國內某銀行所得到 2009 年 12 月橫斷面資料，以最小平方法(Ordinary Least Squares , OLS)探討影響基金投資人風險程度的因素，根據郭淑慧(2007)及鄭芳盈(2006)的研究中發現，性別對投資人風險偏好屬性沒有顯著影響，而為了進一步研究男性與女性是否在投資決策及行為上會有不同的表現，先以 Chow Test 檢定模型是否需將男性及女性的分開進行估計。原本的估計式(3)如下 ARi   0   1 AGEi   2 AGE 2 i   3 EDUCATION i   4 MARRIAGEi   5WORK i   6 LASSETi   7TYPEi   i. 立. 政治大. ‧ 國. 學. 在加入新的變數性別(SEX)後，估計式如下：. （3）. ARi   0   1 AGEi   2 AGE 2 i   3 EDUCATION i   4 MARRIAGEi   5WORK i. ‧.   6 LASSETi   7TYPEi   8 SEX i   9 AGEi SEX i  10 AGE 2 i SEX i   11 EDUCATION i SEX i  12 MARRIAGEi SEX i   13WORK i SEX. Nat. sit. （5）. n. er. io. al. y.   14 LASSETi SEX i  15TYPEi SEX i   i. Ch. i. i n U. v. engch 當女性時，即 SEX=1 時，可以整理為下式（6） ARi   0   8    1   9 AGEi   2   10 AGE 2 i   3  11 EDUCATION i.   4  12 MARRIAGEi   5   13 WORK i   6   14 LASSETi   7   15 TYPEi   i. （6）. 當男性時，即 SEX=0 時，則為原式（3） ARi   0   1 AGEi   2 AGE 2 i   3 EDUCATION i   4 MARRIAGEi   5WORK i   6 LASSETi   7TYPEi   i. （3）. - 32 -.

(40) 台灣地區共同基金投資人投資行為之影響因素分析. 在 Chow Test 檢定中，其虛無假設及對立假設分別如下: H0：  8   9  10  11  12  13  14  15  0 H1：Otherwise 經過計算後，得到 P 值為 0.021，拒絕虛無假設，依 Chow Test 檢定結果男女資料不宜合併估計，因此本研究將男性及女性資料分開估計，以達到更佳的解釋效果。. 第一節. 女性基金投資人實證結果分析. 政治大. 在實證模型計算出迴歸結果後，對於女性投資人而言，年齡（AGE）. 立. 的係數估計值呈現顯著負相關，表示女性的投資人隨著年齡越大，則投資. ‧ 國. 學. 在風險性高的投資商品比例會越小，亦即在投資心態上會越趨保守。而年齡的平方（ AGE 2 ）之係數估計值呈現顯著正相關，表示女性投資人的年. ‧. 齡對於投資的積極程度，存在著非線性的關係，其關係如圖 3。在圖 3 中，. y. Nat. sit. 反映出女性從成年至老年，其投資在高風險商品的比重有先遞減再遞增的. a. er. io. 現象，也就是對風險趨避的程度會出現先高後低的情形，推測這乃是因為. n. iv 在我國傳統的家庭觀念中，女性大多掌管著家中的財務狀況，女性在年輕 l. n U engchi 時較沒有家庭的負擔，或是家庭中只有夫妻兩人生活時負擔比較輕，所以. Ch. 對於風險較高的商品投資比重較高，投資行為上表現的較為積極，但之後漸漸有了子女的開銷，造成整體家庭財務的支出上越來越大，使得女性對於風險性較高的投資比例會急速降低，直到老年時子女可以財務獨立，家庭支出較為減輕，對於風險趨避的程度才出現趨緩的情形。. - 33 -.

(41) 台灣地區共同基金投資人投資行為之影響因素分析. AR. 0. 立. 政治大. 年齡（AGE）. 圖 3:女性投資人年齡與投資積極程度關係圖. ‧. ‧ 國. 學 y. Nat. 婚姻狀況(MARRAIGE)的係數估計值呈現顯著正相關，由實證結果可. er. io. sit. 知，已婚女性相較於未婚女性而言，投資上會表現的較為積極，推測原因可能是未婚女性獨自一人生活，必須預留自己老年後的生活支出，因此在. al. n. v i n Ch 投資行為上顯得較為保守；而已婚女性未來有子女予以供養，並且有另一 engchi U 半增加家庭所得，所以在投資行為上表現的相對積極。. 投資人風險屬性(TYPE)的係數估計值呈現顯著負相關，則與預期結果不符，根據實證模型結果表示，銀行評定出來的積極型投資人投資在風險性商品的比重較低，反倒是非積極型的投資人在資在風險性商品投資比重較高。推測原因可能是許多的投資人投資共同基金時並沒有資產規劃的觀念，僅投資少數幾支基金，並且期待能夠迅速反映報酬率，於是會將資金投資在風險性較高的產品，而銀行在進行 KYC 流程將投資人進行風險承受度分類後，積極型投資人可以投資到任何的商品，包含風險較高及風險較低的商品，而非積極型投資人投資在風險較高的投資商品不能超過一定 - 34 -.

(42) 台灣地區共同基金投資人投資行為之影響因素分析. 比例，但若是想超過的話只需要填寫逾越風險聲明書即可，反倒使得非積極型投資人容易將總資產中少數的投資資金全部集中在風險性較高的商品，造成非積極型投資人的 AR(Aggressive Ratio)偏高，而積極型投資人投資不受限制，可自由投資在任何商品，相較於非積極投資人表現出來的 AR 反而較低。另外針對女性投資人，教育程度（EDUCATION）的係數估計值為負相關，但不顯著，推測因現在社會資訊取得容易，投資人不會因教育程度不同而理財資訊有落差，也不會因學歷高低影響其投資行為。工作性質. 政治大二十歲以上資產達三百萬元以上的女性，既使沒有工作也有一定經濟能立. （WORK）的係數估計值為負相關，但也不顯著，推測原因是樣本資料為. 力，不會因有無工作而明顯表現出不同積極程度，對女性而言，工作性質. ‧ 國. 學. 不同亦不會影響其投資行為。而銀行總資產變動量(LASSET)的係數估計值. ‧. 為正相關，但不顯著，表示女性不會因資產增加多寡影響其投資行為，推. y. sit. io. n. al. er. 其投資行為。. Nat. 測因一般女性思維上與男性相比較為理性，因此僅管資產變動也不會影響. Ch. engchi. - 35 -. i n U. v.

(43) 台灣地區共同基金投資人投資行為之影響因素分析. 第二節. 男性基金投資人實證結果分析. 在男性基金投資人的實證模型結果中，年齡(AGE)的係數估計值則呈現顯著正相關，與女性投資人相反，表示男性投資人的年齡越大，投資在風險性較高的商品比重則越多，所表現出的投資行為也會越來越積極。而年齡的平方項（ AGE 2 ）之係數估計值也與女性不同，呈現顯著負相關，也顯示了男性投資人年齡與投資的積極程度，存在如圖 4 的非線性的關係。在圖 4 中顯示，男性的積極程度雖然隨著年齡增長而增加，然而初期增加的速度較快，到了中期時積極程度則達到最大，而在老年時則積極程. 政治大投資能力亦有限，因而投資在高風險商品的比重較低。之後隨著年齡增立. 度不如中年時高。推測原因是男性在剛進入社會工作時，收入相對較低，. ‧ 國. 學. 加，開始成家立業，不論其所得是否有增加，對於社會上各項投資商品的接觸越來越多，所得到的資訊也逐漸增加，而男性在性格及態度上相較於. ‧. 女性較為衝動，因此所願意投資在高風險商品的比重也在中年時達到最. sit. y. Nat. 高。等到年紀越來越大，步入老年時，投資性格上已不像年輕時那樣衝動，. al. n. 年時則為較低。. er. io. 在進行投資決策時顯得較為穩健，因此投資在高風險商品的比重相較於中. Ch. engchi. - 36 -. i n U. v.

(44) 台灣地區共同基金投資人投資行為之影響因素分析. AR. 立. 0. 政治大. 年齡（AGE）. ‧ 國. 學. 圖 4:男性投資人年齡與投資積極程度關係圖. ‧ er. io. sit. y. Nat. 銀行總資產變化量（LASSET）的係數估計值表現為顯著負相關，與預. al. n. v i n Ch 期相符，表示隨著銀行總資產增加，男性基金投資人的投資行為會趨於保 engchi U. 守。推測原因可能是相較於女性，男性投資人較不善於理財，當資產增加時大多僅放置於銀行存款，而不會有投資行為，而 AR(Aggressive Ratio) 的計算是用風險性較高的商品除以投資人的總資產，當男性投資人資產增加時只存放於銀行存款，增加了 AR 的分母部份，也因此使得在 AR 的表現上顯得較為保守。投資人風險屬性(TYPE)的係數估計值呈現顯著負相關，與女性投資人的實證結果相同，表示不論男性或是女性投資人，實際投資的行為都與銀行所判定出來的風險屬性完全相反，即積極型投資人在投資行為上表現較為保守，而非積極型投資人的投資行為反而較為積極，推測其原因一方面 - 37 -.

(45) 台灣地區共同基金投資人投資行為之影響因素分析. 是因為投資人缺乏資產配置觀念，大多集中投資於風險性較高產品，造成非積極型投資人表現出較高的 AR(Aggressive Ratio)，積極型投資人因投資不受限制而會部份投資於風險性低的基金，表現的 AR 相對較低。但另一方面所顯現的，是銀行在進行投資人屬性判定時，問卷的內容設計不當，只著重在投資經驗、預期報酬等問題，一些較為保守的投資人，由於大部份資產多為存款，僅有一小部份資金投資基金，填製銀行的投資屬性問卷時因為對投資理財不甚了解，只期望獲得較高的報酬，因此在填寫問卷後容易被歸類成積極型投資人；至於較具備投資理財知識的投資人，原本應. 政治大得銀行容易根據其填答的內容歸類至較保守型，最後形成銀行判定的風險立. 該是可以承擔較高風險的積極型，但在填寫問卷時答題太過謹慎，反倒使. 承受屬性，與投資人實際的投資行為完全不符的情形。. ‧ 國. 學. 在實證模型結果中，對於男性投資人其他變數的表現，教育程度. ‧. (EUDCATION)的係數估計值表現為負相關，但不顯著；工作性質（WORK）. y. Nat. 的係數估計值為負相關，表現的也不顯著；另外不同於女性投資人的，是. er. io. sit. 婚姻狀況（MARRIAGE）的係數估計值為負相關，但表現亦為不顯著，只能表示針對男性投資人而言，不同的教育程度、工作性質、已婚或是未婚，. n. al. i n Ch 對於其實際上的投資行為，並沒有顯著的影響。 engchi U. - 38 -. v.

(46) 台灣地區共同基金投資人投資行為之影響因素分析. 常數項. 表 8:投資人投資行為之影響因素實證估計結果表變數女性投資人模型男性投資人模型 0.7072 1.5224 （0.4509）（0.0629）. 年齡(AGE). -0.2051 （0.0495）**. 0.1867 （0.0941）*. 年齡平方( AGE 2 ). 0.179 （0.0881）*. -0.199 （0.0402）**. 教育程度 2 (EDUCATION2). -0.1768 （0.165）. 0.1966 （0.2156）. 教育程度 3 (EDUCATION3). -0.1621 （0.1851）. 0.7815 （0.5357）. （0.6051）. -0.2052 （0.1197）. io. n. al. Ch. -0.5812 （0.369）. -0.6237 （0.2388）. -0.4387 （0.3561）. 0.1844 （0.7582）. engchi. sit. Nat. 工作性質 3(WORK3). -0.853 （0.115）. ‧. 工作性質 2(WORK2). -0.1038 （0.2862）. y. 0.1303 （0.0584）*. 婚姻狀況(MARRIAGE). 資產變動量(LASSET). 學. ‧ 國. 立. er. 教育程度 4 (EDUCATION4). 政治大 -0.7329. i n U. v. -08925 （0.0689）*. -0.1265 （0.0334）**. -0.1194 （0.0273）**. 46. 69. R2. 0.1665. 0.3769. Adjusted R 2. 0.0395. 0.2211. 1.31. 2.42**. 風險屬性(TYPE). 樣本數. F值. 註 1：（）內數據表 P 值註 2：*表示 P 值＜0.1，**表示 P 值＜0.05，***表示 P 值＜0.01 - 39 -.

(47) 台灣地區共同基金投資人投資行為之影響因素分析. 第三節實證模型檢驗本研究在設定實證模型後，以最小平方法（Ordinary Least Squares ,OLS）加以估計並分析迴歸結果，為了增加實證模型的精確性，進一步以 JB 值檢定（Jarque-Bera Test）檢測殘差值是否呈常態分配，並透過 BP 值檢定(Breusch-Pagan Test)對模型行檢定，討論模型是否具異質變異，以確定模型不會因異質變異而導致錯誤效果，再以 RESET 檢定（Regression Specification Error Test）檢測模型中是否遺漏重要的變數，或是選擇錯誤的函數形式，最後再以共線性檢定，以避免變數之間產生線性. 政治大. 重合的現象。. 立. ‧ 國. 學. 一、 JB 值檢定(Jarque-Bera Test). 為了檢驗殘差值是否呈常態分配，將女性投資人模型與男性投資人. ‧. 模型分別以 JB 值檢定，兩個模型的虛無假設及對立假設皆如下:. sit. y. Nat. H0：殘差值為常態分配. n. aTl . JB 的公式為: JB . 2. 2  K  3  . Ch. S 6.  . e 4n g c h i. er. io. H1：殘差值非為常態分配. i n U. v. 在女性的模型中，T=69，偏態(Skewness)=0.5775，峰態（Kurtosis） =2.7722，所得出來的 JB 值為 3.9845，在 α=0.05 的顯著水準下，小於卡方值 5.991，不拒絕 H0。在男性的模型中，T=46，偏態(Skewness)=0.1362，峰態(Kurtosis) =3.4852，所得出來的 JB 值為 0.5934，在 α=0.05 的顯著水準下，小於卡方值 5.991，不拒絕 H0。透過 JB 值檢定可以得知，不論是女性投資人的模型還是男性投資人的模型，殘差值皆為常態分配。 - 40 -.