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行政院國家科學委員會補助專題研究計畫成果報告
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※ 新上市公司盈餘品質與蜜月期之關聯性研究 ※
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計畫類別：□個別型計畫 □整合型計畫 計畫編號：NSC 89－2416－H－006－039
執行期間：1999 年 08 月 01 日至 2000 年 07 月 31 日
計畫主持人：簡金成 Chin-Chen Chien
*國立成功大學會計系教授 台南市大學路一號 Tel: (06) 2757575 Ext. 53431 Email: z8208052@email.ncku.edu.tw
*作者謹此感謝兩位匿名評審之寶貴建議和國科會 NSC 89-2461-H-006-039
之研究補助。文中疏漏均由作者自負。
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行政院國家科學委員會專題研究計畫成果報告
新上市公司盈餘品質與蜜月期之關聯性研究
The Impact of Ear nings Quality on Initial Public Offer ings
計畫編號： NSC 89－2416－H－006－039 執行期限：1999 年 8 月 1 日至 2000 年 7 月 31 日 計劃主持人：簡金成 國立成功大學會計系教授兼系主任 計劃參與人員：林宛潔、蔡金佩 國立成功大學會計系研究生
一、中文摘要
我國新股商和上市公司根據承銷價格 參考公式，再協議承銷價格。在承銷上市 承銷價格的訂定主要由承銷價格參考公式 中，會計盈餘所佔的比重相當大，公司管 理當局為了提高承銷價格，可能在上市前 虛增公司之盈餘。本研究旨在針對台灣的 特殊承銷環境，探討盈餘品質是否影響承 銷價格的訂定和次級市場蜜月期之反應。
實證結果顯示在不同的承銷配售方法下，
盈餘品質之某些特性分別對承銷價格的議 定、競價拍賣得標價格、以及掛牌上市後 蜜月期之表現具有不同的影響。
關鍵詞: 盈餘品質，蜜月期，新股上市。
Abstract
It has been a common practice in Taiwan that the underwriters and their clients filing for IPOs will negotiate the underwriting share prices according to the referred prices calculated with a stipulated formula.
Consequently, the management has incentive to manipulate accounting earnings to raise the referred underwriting prices because accounting earnings constitute the major part of the formula. This study is conducted with the utilization of the unique underwriting environment in Taiwan to investigate (1) whether the primary and secondary capital market take into account the quality of accounting earnings in the determination of underwriting prices, and (2) the performance of stock returns following IPOs. Empirical results indicate that the
quality of accounting earnings has different impact on the determination of underwriting prices and the subsequent performances of stock returns under alternative IPO approaches.
Keywor ds: Earnings quality, honey moon
period, initial public offerings.二、動機與目的
企業為了在競爭環境中求生存，必須 不斷擴張其生產規模，對於資金的需求也 就日益增加，因此申請股票上市成了籌措 資金的重要管道之一。依據規定，公司申 請股票上市前，必須先經承銷商一定期間 的專案輔導。此外公司的設立年限、資本 額及獲利能力等條件，必須符合「台灣證 券交易所有價證券上市審查準則」之相關 規定，經主管機關核准後，其股票才可以 在集中交易市場掛牌交易。
承銷商在輔導發行公司申請上市時，
最重要的任務之一就是承銷價格的制定。
股票承銷價格理論上應反映公司的真實價 值及經營績效，然而公司在上市前並無明 確的市場價格可供參考，因此承銷價格之 訂定主要係參考證期會發佈之「股票承銷 價格訂定使用財務資料注意事項」，其中 會計資訊為決定承銷價格之主要因素。以 往研究指出，公司管理當局為了提高承銷 價格，以致有操縱盈餘的現象。
以往研究對於產生蜜月期現象之原因 並未有一致結論。部分學者認為係因為承
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銷價格低估所導致，然而亦有學者指出，
就長期而言，投資新上市公司股票之報酬 遠低於已上市公司。承銷商輔導發行公司 期間長達二年，對該公司應有相當程度之 了解。倘若承銷價格與盈餘品質不具有關 聯性，即承銷商在議定承銷價格時並未考 慮企業的盈餘品質，俟股票正式掛牌上市 後，次級市場之投資人是否有能力區別盈 餘品質，而將其反應在蜜月期的表現上，
則為本研究擬探討之另一主題。
關於新上市公司之研究大多著重於發 行公司是否在上市前有盈餘操縱之行為，
或是探討蜜月期之形成因素。然而尚未有 文獻探討盈餘品質對承銷價格之訂定，及 對蜜月期之影響。與國外不同的是，國內 訂有承銷價格計算公式，提供了一個能夠 同時探討盈餘品質對初級市場及次級市場 是否具有影響的條件。本研究之主要貢獻 在於針對台灣證券市場之特性，分別探討 盈餘品質是否影響未上市前承銷價格之訂 定，以及上市後蜜月期之表現，以瞭解會 計資訊在初級市場和次級市場之重要性。
盈餘品質之觀念起源於 30 年代，當時 投資人利用財務報表分析尋找股價被低估 之投資機會。到了 70 年代初期，盈餘品質 逐漸受到學者及財務分析師之重視。1971 年 O’glove 和 Olstein 共同創辦了盈餘品質 之報告(Quality of Earnings Report)，專門剖 析各上市公司之財務報表以評估其盈餘之 品質。爾後 Olstein 更在 1995 年主持了規 模高達 140 億美元之共同基金，以盈餘品 質分析法選擇投資標的，在 1996 年曾創造 出高達 24.4%的報酬率。
會計資訊的主要目的之一，在於反應 一個經濟個體之經營效及財務狀況。由於 一般公認會計原則允許管理當局採用不同 的會計準則處理同一經濟事件，以致財務 報表所揭露的會計盈餘具有不同的品質。
盈餘品質雖逐漸受到重視，但並無一明確 之定義。Siegel(1982)認為盈餘品質之組成 因素包括循環性，資金需求及成本，員工 需求及成本，.管理才能，競爭性，以及行 業風險等六種。Bernstein 和 Siegel(1982) [1]
認為會計盈餘必須具備正直性、可靠性及 可預測性。正直性指企業不應為了特定目 的而操縱盈餘。盈餘數字必須能夠作為獲 利能力(Earning power)的指標才具有「可靠 性」。O’glove(1987) [2]認為會計資訊未經過 盈餘管理，則盈餘品質愈高。Cornell 和 Apostolou (1992) [3]認為高品質的盈餘應能 夠反應過去的經濟事項以及未來的盈餘潛 力，亦即會計資訊必須含有回饋價值及預 測價值。Ayres(1994) [4]認為就會計資訊而 言，投資人關心的是盈餘是否受到管理當 局之操縱，以致降低品質而誤導其決策。
Bricker(1995) [5]亦認為企業報導之盈餘若 能正確反應經濟實質，具一致性且可預測 時，則盈餘品質較高。財務分析師亦認為 愈保守的會計方法其盈餘品質愈佳。
三、研究結果與討論
本研究主要是探討盈餘品質對承銷價 格制定之影響，以及新股上市後盈餘品質 與蜜月期累計異常報酬之關聯性。經實證 結果得出下列結論：
(一)當承銷配售採用公開申購時，承銷商 在與發行公司議定承銷價格時，並未考慮 公司盈餘品質之持性。
(二)當承銷配售採用競價拍賣時，投資人 在參與競價拍賣時，會考慮發行公司是否 有盈餘管理之行為。公司若有盈餘管理之 情形時，投資人之平均得標價格會較低。
(三)當承銷配售採用公開申購時，新股上 市蜜月期之累計異常報酬與盈餘穩定性有 關。發行公司每期報導之盈餘若呈現穩定 狀態成長時，則蜜月期之表現會較佳。
(四)當承銷配售採用競價拍賣時，新股上 市蜜月期之累計異常報酬與盈餘穩定性及 盈餘管理有關。發行公司每期報導之盈餘 若呈現穩定狀態成長，且未有從事盈餘管 理之行為時，則蜜月期之表現會較佳。
(五)採用競價拍賣之承銷價格明顯高於採 用公開申購方法；但在蜜月期之表現上，
兩者無明顯之差異。
由於台灣新股上市時承銷價格之訂定 和國外不同，會計盈餘在計算承銷參考價
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格時相當重要。以往研究大都認為管理當 局在上市前有從事盈餘管理的現象，以達 到提高承銷參考價格的目的，並以此一參 考價格，作為和承銷商協議承銷價格之依 據。依現行規定，公司提出股票上市必須 經由承銷商輔導兩年，並對其上市申請提 出承銷報告供有關單位審查，以決定是否 核准其股票在集中市場掛牌交易。理論上 承銷商對公司之經營績效及財務狀況應有 充分了解，因而在議定承銷價格時，似應 考慮公司盈餘品質之良窳，然而實證結果 發現此一現象值得吾人深思，究係承銷商 不具辨識盈餘品質的能力，亦或因台灣股 市之特殊環境，例如公司管理當局援引未 上市盤之交易價格作為議價籌碼，以致承 銷商不得不放棄盈餘品質之考量。果如 是，則因未上市盤交易之資訊有其限制，
且容易受到有心人士炒作，盈餘品質對決 策的攸關性相對降低。因而若要建立一個 健全的初級承銷市場，或許管理股票不失 為一可行制度。
值得注意的是，投資人在參與競價拍 賣時，考慮發行公司是否有盈餘管理之行 為。有關此一現象或可歸因於採樣期間適 逢開始採用競價拍賣，當時以機構法人為 主要參與對象。承銷商在辦理競價拍賣 時，一般都要舉辦法人公開說明會，揭露 公司財務及業務資訊，因此有助於機構法 人對盈餘品質的評估。
此外,由於以往新股上市蜜月期之研 究一般並未考慮盈餘品質之影響。在健全 的市場機制下，股價反應盈餘品質應為合 理之預期。然而本研究題另一層值得深思 的問題，在沒有確定承銷價格是否反應盈 餘品質以前，有關蜜月期現象之探討終究 欠缺周延。故而本研究之實證結果或許有 助於此一領域之延伸。
四、計畫成果自評
本研究已被亞太管理評論接受，將於 Dec,2000 中發表。
五、參考文獻
[1]
Bernstein, L. and J. G. Siegel（1982）, “The Quality of Earnings Concept – A Survey,”
Financial Analysts Journal, 38(2), pp.60-68.
[2]
O’glove, T.（1987）, “Quality of Earnings,” New York: The Free Press.
[3]
Cornell, D. and B. Apostolou（1992）, “Direct Approach to Cash Flows Enhances Credit Analysis,” Business Credit 94(4), pp.10-13.
[4]
Ayres, F. L.（1994）, “Perceptions of Earning Quality: What Managers Need To Know,”
Management accounting 75(9), pp.27-29.
[5]
