第五章結論與建議

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第五章結論與建議

本章共有兩節。先於第一節中詳列本研究的九點結論，其中包括在我國現行法制下進行智財證券化之可行性，及我國應該推動發展之理由。所列結論包含對筆者所提三個主要研究問題的回答。再於第二節分就智財權利人與我國政府兩個面項提出有利智財權證券化發展之建議。最後於第三節提出對後續研究者的五點建議。

第一節結論

綜合前三章的說明與分析，本研究得到以下九點結論。

一、符合一定條件的智財權，均可以進行證券化。

原則上，任何可以產出穩定且可預估現金流量的資產均可進行證券化。此原則亦可適用於能產生穩定現金流量的智財權上。從美國第一宗智財權證券化 David Bonds 可以發現，其最主要的成功關鍵在於 David Bowie 所擁有的音樂著作權有足夠的歷史資料證明其每年均可產生穩定的權利金收入，且因 David Bowie 的知名度，加上 EMI 所提供的信用增強，讓投資人 Prudential 保險公司樂於以五千五百萬美元收購其證券。且就專利權、商標權及電影著作權均有成功案例。

而在具體交易中，資產池包含哪些資產可能會依個案而定，姑且不論投資人或信用評等機構的要求如何或有其他限制，理論上在交易當時，智財權利人移轉給特殊目的機構者可能只有權利金權益，也可能同時包含智財權，或是只有智財權，甚至可能移轉授權契約或只是專屬授權給特殊目的機構並同意其再授權，但不論移轉的資產有哪些，智財權都可以透過設定擔保權益的方式，成為特殊目的機構所發行證券的擔保品。

此外，觀察美國所進行的交易可以發現，在交易架構上，智財權證券化完全可以運用發展已相當成熟的證券化技術，且未超脫此架構。其仍由智財權利人（即創始機構）將欲進行證券化的智財權及相關權益以真實買賣的方式移轉給特殊目的機構，於架構所需的信用增強機制後，發行經信用評等機構評等的證券，在證券承銷商的協助下銷售給投資人。就案例所示，這些交易所運用的信用增強方式包括超額擔保、儲備基金帳戶、信用分組、第三人保險或保證、於循環期內新購資產及設定提前清償機制等等，均為證券化技術中常見者，並未發現有新的機制。

這些交易的共通點是其證券均經信用評等，且均以私募方式進行銷售，而不

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採公開發行。由於智財權證券化屬於新興商品，藉由信用評等機構參與交易，可以協助架構讓投資人較樂於接受的交易條件，並可運用其專業評估風險，提供適當的投資訊息，除具有替投資人把關的功效外，亦能藉此吸引投資人，這對智財權證券化商品的成功發展，十分重要。

而均採用私募發行，推測其原因，除可免除繁複的發行核准程序與資訊公開規定外，應與智財權證券化相關商品尚處初期階段且交易架構複雜，一般投資大眾難以瞭解有關，以具有金融專業知識的機構法人為銷售對象較為適當。再者，

架構交易人似也有意不公開其資訊，以維持其在此領域的競爭優勢，例如安排 David Bonds 交易的 David Pullman 即希望透過私募，並簽訂保密協定的方式來保護其架構該交易的方法。

二、智財權所具有的特性與固有的價值影響因素，增加其證券化的難度與複雜性。

雖然現有的成功案例已證明智財權證券化的可行性，但也因智財權的特性，

使其產生不同於傳統資產證券化的困難，包括智財權間欠缺標準化，具有不同的風險狀況。此外，智財權的收益受其所處產業環境影響很大，包括科技發展與消費者口味等因素，即使有過去歷史表現的資料，若產業環境改變，其對未來資產池表現的預測功能將十分有限。且專利權與商標權還有因撤銷而無效的問題，這將阻斷其產生現金流量的可能，加上難以衡量的獨特價值與清算價值有限等因素均影響其擔保價值。

再者，在現有授權契約支付架構下，其權利金收入會隨著被授權人銷售金額的波動而隨著變化，不像貸款等資產每期均有固定收益。如此種種均導致不易預測其現金流量與風險，且因為該等風險發生機率不低，再加上這些風險本身就難以評估，而容易被誇大，常使投資人卻步不前。

由於智財權的複雜性與高風險，不但使得於證券化前的智財權正當查核更為困難，所需費用比傳統證券化交易高出許多，也增加架構智財權證券化的難度與總成本，若資產池與證券發行量未達一定規模，將不具經濟上的可行性。但反面來說，也因智財權的複雜性與高風險，使得智財權正當查核的程序在其證券化交易中更顯重要，而不可輕忽。

三、發展智財權證券化面臨許多阻力

除了因智財權的特性所導致的困難外，基於外在配套機制、產業環境與企業文化等種種因素，亦使發展智財權證券化面臨不少阻力。

首先，智財鑑價技術未成熟，仍處於發展階段，還有很多鑑價方法上的爭議而未形成各界所能接受的準則，若鑑價結果不能為投資人所接受，必將減少投資

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人參與交易的信心與意願。

再者，嚴重且不易解決的侵權現象，特別是音樂盜版（尤其是網路侵權）、電腦軟體盜版與商標仿冒，將會大幅侵蝕被授權人的銷售金額，連帶也會影響授權人的權利金收益，而損害智財權的價值。

三者，如美國及加拿大等聯邦制國家，其法律就有關智財權擔保權益的保全程序均存有不確定性，以致用智財權進行擔保交易產生困難，也對智財權證券化產生阻礙，而我國著作權法亦有類似問題。此外，因為智財權尚未有公開交易市場，不易變賣且流動性較差，影響其清算價值而使投資人感到擔保不足。

四者，企業在組織設計上多未有專責單位或人力負責開發智財權的利用與融資管道，而使組織內各部門各行其是，如法務部門負責申請、維持與執行智財權，

研發部門負責發展新技術，會計部門只負責製作與保管智財權財產目錄而未與研發部門互動，如此焉能善加管理與運用智財權？且營運主管常因欠缺技術知識而不瞭解授權技術之價值為何，而智財權主管本身則欠缺對金融市場與工具的瞭解，而無法開創以智財權收益進行證券化的潛力，即使其瞭解，也可能因為無法說服財務長，而難以進行此事。

五者，相較於其他融資管道，證券化融資雖有獨特優勢，但其架構也相對複雜，再加上智財權的特性與風險議題更加複雜化智財權證券化的交易安排，而導致可能只有少數智財權利人需要運用此種高層次的融資手段。此外，企業（或創作人）多不願意放棄其智財權的所有權，而為達成隔離破產風險之目的，移轉所有權與控制權似無法避免，若彼等有此種顧慮，將不會考慮進行證券化。

六者，因每項證券化交易中的智財權都非常特定，使得智財權支持證券

（IP-backed securities）間欠缺標準化，以致次級市場的投資人難以評估其現金流量及為其定價，而無法形成有效的次級市場，降低投資人參與初級市場的意願。

最後，由於智財權具有濃厚的法律、產業與企業經營色彩，亦屬新興學門，

再加上智財權彼此間欠缺標準化，身處金融業的投資人，多不甚瞭解智財權的特性、潛力與價值，而影響其接受此種新金融商品的意願。

四、破產風險不易隔離

在美國實務下，如同傳統資產證券化一樣，隔離智財權利人的破產風險在智財權證券化中擁有同樣重要的地位，也是投資人最關心的議題之一，即在創始機構破產時，彼等是否能夠受清償。在智財權證券化下，隔離破產風險之方式仍是由創始機構將其欲進行證券化的智財權與相關權益透過真實買賣移轉給特殊目的機構，並依美國統一商法典第九條的規定進行設定與保全程序，進而將智財權與從其所產生的（未來）權利金收益移除於創始機構的財產之外，如此一來，當

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其破產時，證券化資產就不會被歸屬於破產財團中，而被創始機構的債權人所追及。

根據現有判例所累積之見解，美國法院認為當有關鍵多數的因素指向該交易是真實買賣時，法院就會認定該交易為真實買賣。這些因素包括根據書面判斷的當事人意圖、買方有無追索權、創始機構有無保留剩餘權益、是否以公平價格進行交易、是否由買受人承擔資產所有權的全部利益與負擔、是否由買受人取得該資產的控制權等等。然而，因為許多證券化交易都會同時擁有真實買賣與附擔保借貸的因素，以致法院必須衡量這些混合因素在該交易中的重要性後，才能作出最後判斷，而使真實買賣的判斷至今仍無明確的標準與界線。

此外，因為智財權證券化交易多會涉及『尚未產生的未來現金流量』的交易類型，¹例如 Bowie Bonds，將因以下兩點原因而不易構成真實買賣：一、過多的信用風險保障。二、創始機構所負繼續義務太多。前者的解決之道可能在於將風險反映在資產售價上，而不要使用過多的超額擔保。因為證券化資產風險較高，

所以其價值較低，創始機構所要求的資產售價因此降低，且因沒有過多擔保，法院應能接受其屬於公平交易價格。但須注意，折價過低將會影響創始機構進行證券化交易的意願。後者之解決或可透過在證券化交易中明定創始機構履行繼續義務之權限範圍，而不給予過多的自主權限，讓其無法任意控制未來現金流量產生的品質與數量，以期使法院相信其只是處於受託人的地位，按照特殊目的機構所預定之指示，進行資產管理之工作。此外，本研究認為若能找到具有繼續管理與經營證券化資產之第三人來擔任服務機構的角色，更可以順利解決此疑慮。

美國國會似也意識到真實買賣標準不明將不利於證券化交易之發展，而於 2001 年提出破產改革法案，其中 Section 903 將修改破產法第 541 條有關破產財團範圍之規定，將創始機構於資產證券化交易中所移轉給適格機構的適格資產移除於破產財團之外，明文為真實買賣提供安全港。

而該改革法案對美國法院實務衝擊最大之處在於其對『移轉』一詞進行立法定義，只要創始機構以書面表示其以移除之意圖將該係爭適格資產出售、提供或轉讓，在破產法下就可達到從其破產財團中移除之效果。因此，若創始機構有移除資產的意圖，即可完成破產隔離，而使真實買賣的判斷變得十分單純。然而，

該修正案卻在恩龍醜聞案發生後遭受波及，於 2002 年被美國國會主動撤回，至今仍未通過。

1 所謂『尚未產生的未來現金流量』乃指倚靠未來某事件發生而創造的資產所產生的現金流量

（cash flows dependent on some event occurring in the future that creates an asset），即該創造資產的事件未來會否發生並不確定，因此，『尚未產生的未來現金流量』能否實現也不確定，所以其尚不能算是資產。

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五、美國 1988 年的『智慧財產破產保護法案』，間接有利智財權證券化交易因為在授權契約下，雙方當事人都有主要的債務尚待履行，故美國法院多會認定授權契約為『尚待履行契約』。若授權契約被認定為『尚待履行契約』後，

美國破產法第 365 條授權破產管理人有權選擇對該契約採取以下的處理方式：繼續承擔、承擔並轉讓或拒絕。而當破產管理人選擇拒絕繼續承擔該契約時，其將不需要再履行該契約之債務，即被授權人不可以再利用該智財權，也因此使得其不須再給付權利金而影響資產池的收益。

由於授權人拒絕繼續承擔授權契約會導致被授權人不能再利用該智財權，這對被授權人的權利影響甚大，因此，美國國會於 1988 年通過『智慧財產破產保護法案』（Intellectual Property Bankruptcy Protection Act, IPBPA），增加美國破產法第 365 條第（n）項規定，即使破產管理人拒絕該授權契約，被授權人仍有權利選擇繼續使用之前被授權的智財權，以保障其權利。

若被授權人選擇保留權利，其將能繼續利用在破產申請日就被授權的智財權，至該授權契約所約定之期間及其依法所能延長的期間，且必須繼續依該授權契約之約定按時支付全部的權利金，如此將可以減低創始機構破產對資產池收益之衝擊，而使此法案間接有助只以權利金收益進行智財權證券化之發展。

但該法案之適用有兩點限制：1.只適用於破產人是授權人的情況。2.適用的智財權種類有限制。因美國國會認為在商標授權關係下，需要授權人對其所授權使用商標的商品或服務進行品質控制，授權人於破產後多已無此能力，破產管理人亦是如此，故明文排除商標授權契約之被授權人適用該規定。

六、美國智財權擔保法制不明確，有礙證券化交易

美國聯邦智財權法主要規範智財權的權利內容與行使限制，只有少數規定處理智財權移轉與登記之議題，且其登記制度的主要目的乃在為智財權的購買人提供公示效果，使其知悉該智財權的權利歸屬與先前的權利移轉狀況，但並未特別處理擔保權益的問題。而就個人財產設定擔保權益原則上由統一商法典第九條所規定，且該法的官方評論（Official Comment）認為智財權屬於該法所稱的一般無形資產之範圍，因此，專利權、商標權與著作權擔保權益的設定，在聯邦法規排除該法適用的範圍外，仍受該法所規範。但因該法設有『聯邦法排除州法原則』

的條款，即當美國聯邦法律有特別規定時，在該特別規定的程度內，排除該法之適用。因為美國智財權法中設有登記制度之規定，而該法亦設有登記制度，以致發生有無排除該法適用的議題。

但就此問題，聯邦智財權法未明確規定處理方式，且因著作權法、專利法與

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商標法本身對移轉登記的規範程度不一，以致法院於個案判斷如何適用時，無法就各種智財權擔保權益的保全程序做出統一見解，甚且在同種類智財權內也出現見解不一的情況，以致在美國法下要如何踐行智財權擔保之保全程序，成為一個不確定的問題。因此，當事人在進行擔保交易時，律師都會建議必須同時辦理聯邦登記與州法登記較為保障，因為即使專利權或商標權須依 UCC 規定保全擔保權益，辦理聯邦登記也有對抗後來買受人的效力。

鑑於上述問題有礙智財權擔保交易之順利發展，美國律師協會專門小組經過多年研究後，就此議題提出研究報告，建議修改聯邦智財權法的現有規定，改為同時運用聯邦法與州法的混合系統，將智財權擔保權益與移轉分由兩個系統處理，即智財權保全擔保權益之方式統一由 UCC 規範，而權利移轉則由聯邦法規範。此外，因為現行智財權法中均設有移轉登記的優惠期，只要受讓人在此期間內辦理移轉登記，即可對抗後來的善意買受人，或擔保權益人，不論彼等是否已登記，這將嚴重影響擔保債權人的權利。故其建議將專利法的優惠期間從三個月縮短為十天，並同時刪除著作權法與商標法中的優惠期間規定，改由登記之先後決定優先順位，以降低此項風險。

雖然美國眾議院曾於 1999 年就此議題舉辦公聽會，但因美國電影產業對美國律師協會提案中的混合系統表示反對意見，故該建議案至今未被採納。因此，

美國聯邦立法會如何修改，仍屬未知數。

七、美國市場的四項趨勢有利智財權證券化發展，且專家對其前景深具信心美國市場經過多年發展，可以觀察到以下四點有利智財權證券化發展的趨勢。且許多專家相信，因為智財權將成為全世界大部分收益的來源，且進行證券化對交易當事人都有好處，其未來將會成為最大的證券化資產種類。

1.鑑價技術進步與重視創新管理，帶動市場發展

雖然智財權鑑價技術仍處發展階段，但隨著主管機關與投資人對智財權鑑價技術與結果接受度之提高，增加投資人參與智財權證券化交易之信心。此外，美國企業日益重視創新管理，努力確保其研發成果能產生具有貨幣價值智財權，使量多質精的智財權成為推動智財權證券化市場成長的基礎。

2.以資產組合的方式進行證券化

一些以進行智財權證券化為業的專業公司已朝聚集數個權利金權益之方式進行證券化。例如 Royalty Pharma，即以包含十三個權利金權益的資產組合方式進行第二次專利權證券化交易。而專業於娛樂產業權利金證券化的 Pullman

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Group 目前也透過向表演者收購權利金權益之方式，於累積足夠的證券化資產後，自行證券化一組資產組合，以達成分散與降低風險的好處，藉此吸引投資人。

3.證券化擴張到新種類的智財權

首先進行智財權證券化者為音樂著作權，但其現在已非主流的智財權證券化類型。在過去五年中，最主要的交易以電影與商標權證券化為主，且於 2000 年已發展到製藥專利權證券化。且至 2000 年底，相較於專利權、商標權與其他類型之著作權來說，音樂權利金並非最理想的證券化資產已成明顯趨勢，但此乃就一般的表演人而言，若參考電影著作權證券化之案例，擁有許多音樂著作權與音樂庫的唱片公司應該仍具發展潛力。

4.取得專家協助容易

經過多年的發展，在此領域已有愈來愈多高度專業的財務、法律與稅務專家產生。也使得有關智財權證券化的資訊日漸擴散，讓有意進行此種交易的企業能獲得所需的專業服務。

八、我國現有法制可以進行智財權證券化，但其他法制配套不足

我國現有資產證券化法制為《金融資產證券化條例》，其中第四條第一項第二款明訂適用該條例之資產種類，包括：

(一) 汽車貸款債權或其他動產擔保貸款債權及其擔保物權。

(二) 房屋貸款債權或其他不動產擔保貸款債權及其擔保物權。

(三) 租賃債權、信用卡債權、應收帳款債權或其他金錢債權。

(四) 創始機構以前三目所定資產與信託業成立信託契約所生之受益權。

(五) 其他經主管機關核定之債權。

由此可知，智財權本身並不符合上述任何一款之規定，但因授權契約所產生的未來收益，可以納入第三款所稱的其他金錢債權應無疑問。²因此，在我國似可以適用該條例之規定，進行權利金權益之證券化，且因我國民法承認由第三人為債務人提供擔保物權，故智財權利人即使不將智財權移轉給特殊目的機構，也可以將其智財權為特殊目的機構所發行的證券，替投資人設定權利質權，作為證券債務之擔保。

此外，在我國要以智財權本身進行證券化，似也可行。依信託業法第十六條之規定，信託業可經營金錢債權及其擔保物權、租賃權、專利權、著作權及其他

2 若依民法第四百六十三條之一規定，將智財授權視為權利之租賃，而準用租賃之規定，則授權金權益在我國民法上的屬性應與租賃債權相同。

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財產權之信託，而商標權應屬其他財產權之範圍。故智財權利人可以依該法之規定將智財權本身連同其相關權利金收益一併信託給信託業者，由其發行表彰受益權之憑證，進行證券化。但因金融資產證券化條例同條項第四款限於前三目所定資產與信託業成立信託契約所生之受益權，故信託智財權的受益權亦無法適用該條例而進行證券化。因此，除非該證券另經財政部核定為證券交易法第六條第一項之其他有價證券，該證券不適用證券交易法之規定，故其性質應屬民法第七百十九條所規定之無記名證券。³

然而，觀察美國市場經驗，智財權支持證券多以私募方式銷售，且次級市場亦未有效建立，故在我國發展初期以無記名證券進行智財權證券化，對於不計較證券流動性的購買持有型（buy and hold）投資人來說，應屬可行。但因無記名證券間必然欠缺標準化，而無法建立有效的證券次級市場，且若不適用證券交易法，幾無公開發行之可能，而使投資人基礎難以成長擴張，且在投資人保護上亦屬不足，這對智財權證券化的健全發展來說，絕非長久可行之計。

再者，如前章所述，因在我國民法下尚不承認『尚未產生債權』之讓與，故無法如美國進行『尚未產生的未來現金流量』的智財權證券化交易，只能以既有授權契約下的權利金權益為之。此外，依我國法院對將來債權轉讓，以該債權發生時為讓與生效時點之見解，似無法隔離創始機構的破產風險，而使特殊目的機構或證券投資人只能以無別除權的破產債權，依冗長不便的破產程序行使權利，

而不利智財權證券化之推展。

且在我國破產法下，破產管理人原則上也有承擔或拒絕授權契約的權利。因此，授權人的破產管理人拒絕繼續履行該授權契約時，被授權人只能請求損害賠償，且可依民法之規定解除或為同時履行抗辯而不再給付權利金，而未如美國『智慧財產破產保護法案』般，賦予被授權人選擇保留授權契約之權利而須繼續支付權利金，故當破產管理人拒絕該授權契約時，對證券化交易之衝擊並無挽救之道。

而在智財權擔保權益上，專利權與商標權雖已有登記對抗之公示機制，但筆者認為仍有缺憾。更嚴重者為著作財產權設定質權及讓與均不須經登記，故當發生質權人與受讓人間的競爭問題時，須以交易發生時點之先後決定權利地位。若有先後買賣的問題，則由先受讓人取得著作權。但因著作權為無體財產，若無任何公示機制，對於交易安全之維護實屬有害，也不利著作權證券化之進行。反觀美國，雖然其著作權亦採創作保護主義，但就設定擔保權益此事，不論是已登記之著作權或是未登記的著作權，美國法院認為均須辦理設定擔保登記方有對抗他人之效力。且美國著作權法亦就權利移轉此事設有登記規定，雖非移轉生效要

3 民法第七百十九條規定：『稱無記名證券者，謂持有人對於發行人，得請求其依所記載之內容為給付之證券。』。

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件，但若為已經著作權登記的著作權，可以透過移轉登記取得公示效力，而對抗後來的善意受讓人。上述規定均有助交易安全之維護，值得我國參考。

九、我國應該推動發展智財權證券化

也許有人會質疑，我國連不動產與金融資產證券化的發展均未成熟，現在就要談發展智慧財產證券化似嫌過早。然而，如第二章所述，證券化可以作為智財權運用策略的選擇方式，可藉此發揮智慧財產權的財務價值，並增加企業融資管道。此外，美國已有不少成功案例證實其可行性，且日本於 2002 年底通過《智慧財產權基本法》，確立以智慧財產權立國的國家戰略後，對智財權證券化之研究也日益蓬勃，⁴甚有專書進行探討。

因此，筆者認為雖然我國資產證券化之市場仍屬初期發展階段，但政府仍須認真思考智慧財產權證券化此議題，進而考慮儘速推動其基礎法制及相關配套措施，⁵並解決前述的法制問題，以期增加發揮智慧財產權附加價值之管道，讓權利人更能從智慧財產權中獲益，亦不致在此新領域上落後美國與日本太多。⁶此外，若能成功推展此種新興的金融商品，相信對我國金融市場的效率提昇與國際知名度亦有助益。

第二節建議

基於上述九點結論，筆者分就智財權利人與我國政府兩個面項，提出十二點有利智財權證券化發展之建議。

壹、對智財權利人的建議

一、做好智財管理，創造優質權利

智財權證券化所遭遇的困難中，很多都是起因於智財權本身的特質，所產生獨特的高風險議題。但如第二章所述，這些特質背後多有其法律政策考量，要消除這些特質，不免要改變涉及公益考量的智財權法基本原則，例如專利權欠缺專

4 參考劉江彬，智慧財產權證券化之可行性，《政大 EMBA 教室》，經濟日報，2004 月 7 日 3 日，第 10 版，管理實務。

5 由於智財權證券化是一種高層次的融資手段，若能成功推動，在此過程中所建立的配套措施與機制，必能為我國營造優質的智財權交易環境，而呼應古人所云：『取法乎上，得法乎中；取法乎中，得法乎下。』之境。

6 參考劉江彬，智慧財產權證券化之可行性。

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利三要件而須被撤銷，但此似不宜為了促進智財權的擔保交易而修改。

因此，筆者建議在不修改智財法基本原則的前提下，要降低因智財權特性所產生的不確定性風險，應從有效的智財管理著手。即在創造智財權的過程中即應進行智財權的品質管理，以專利權為例，於申請申請專利前，就要進行必要的專利資訊檢索，查詢先前技術的範圍，避免日後即使獲得專利權亦因欠缺新穎性而遭撤銷。且於草擬申請專利範圍時應減少要件限制，在可能的範圍內增加權利範圍，提昇專利權強度。並於重要技術領域佈建完整的專利組合，降低規避設計之可能。

簡言之，就是要創造品質佳的智財權，以增加其價值，降低無效的可能。且發現所擁有智財權被侵權時，要及時處理，以免減損其價值。因為智財權證券化的基本條件就是擁有能產生穩定且足夠收益的智財權，且有論者表示至少要向投資人證明該資產池每年能產生一百萬美元的權利金收益，才有可能吸引投資人，

7若無品質優良的智財權絕無可能有此收益。

此外，還要進行詳實的智財審核（audit）工作，以審視所擁有智財權組合的現況與價值，剔除品質低劣的智財權以節省成本，並確認出適合進行證券化的智財權。還要善加維持與保管該等智財權的表現紀錄與歷史資料，以利將來進行證券化時，提供信用評等機構與投資人分析資產池的收益與風險狀況，提高其接受度。

雖然在證券化架構中，可以運用信用增強機制來分散與降低風險，但筆者認為還是要創造品質優良的智財權才是正途。因為若智財權因品質不良而風險過高，即使可以運用信增強機制，其所需成本也會相對提高，例如保險公司為反映風險而索取高額保險費，而導致進行證券化對智財權利人毫無利益。因此，信用增強機制固然可以增加投資人的接受度，但其重要性不可過度強調，智財權證券化的成功關鍵還是在於智財權的品質，及其產生收益的能力與風險。這唯有倚靠智財權利人進行有效的智財管理才能達成。

二、管理授權契約，設計支付架構

由於智財權的收益多來自授權契約，例如專利權與商標權，因此欲進行證券化的智財權利人需要對其所簽訂的授權契約進行規劃與管理，使其適合進行證券化。首先，要確保該授權契約及其相關權利的可轉讓性，以利其作為證券化資產。

其次，要注意授權契約中其所負的繼續性義務為何，應盡可能將之最小化，或在合法範圍內要求被授權人放棄其不支付權利金的抗辯權，或約定其有先為給付的

7 參考 Bob Hahn and Kim Scott, Royalty payments basis for securities, In Depth: Banking & Finance, February 11, 2000, http://www.bizjournals.com/charlotte/stories/2000/02/14/focus5.html（2004/9/28 瀏覽）。

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義務。⁸再者，從 BioPharma Royalty Trust 案例中 BMS 藥廠降價大賣 Zerit 而導致交易失敗的經驗可知，還要規範被授權人的行為，避免其做出不利權利金收益的舉動，若有違反，需要賠付違約金給特殊目的機構，以作為未來權利金收益之代償，藉此保障投資人的權益。最後，在授權契約權利金的支付架構上，或可考慮每期收取固定金額或約定最低權利金支付標準，以降低每期權利金收入的變化波動，藉此緩和其未來現金流量不易評估的困難。

三、事先安排智財權清算機制

如第二章所述，原則上智財權具有很高的營運價值，但其清算價值很低。因此，對倚靠擔保資產的清算價值以保障債務不履行之債權人來說，若該智財權的價值要依賴該特定債務人或他人時，其擔保價值就顯得相當有限。此外，因為智財權尚未有公開交易市場，不易變賣且流動性較差。再者，潛在買主也相當有限，

因而影響其處分價格。這些都會影響智財權的清算價值而使投資人感到擔保不足。若加上發生不能清償後，需要迅速變現等時間因素，亦可能因不惜低價求售而更加惡化其交易條件。

因此，可考慮於證券化交易架構中，事先安排好資產池的清算機制，例如先找好潛在的買主，與其簽訂賣權（put option），約定於資產池發生不能清償時，

可以預定價格將提供擔保的智財權出售給賣權相對人，並以該對價清償投資人，

以期和緩此問題。

四、善用信用分組，吸引不同偏好的投資人

由於智財權所產生的未來收益不易預估，使得投資人難以評估其風險。筆者認為或可考慮善用信用分組的方式，將所發行的證券至少分為本息分配在收益預測較為確定範圍內的一組，另一組則為收益預測較不確定者。舉例言之，若資產池所預估的現金流量總折現值為 100 元（已考慮風險），但其中收益較確定的預估只有 70 元，⁹即以此部分發行面額 70 元的優先順位證券，剩下 30 元則為次順位證券，用以分配收益較不確定的部分。如此一來，優先順位證券將能獲得較高的信用評等，以吸引投資人購買，而次順位債券則可以銷售給風險容忍度較高的投資人或由創始機構自行保留，作為信用增強。

8 參考民法二百六十四條第一項規定：『因契約互負債務者，於他方當事人未為對待給付前，得拒絕自己之給付。但自己有先為給付之義務者，不在此限。』。

9 例如該部份是基於既有授權契約的未來權利金收益預估值，或者該部份是基於發展成熟的技術或智財權所估算，其風險貼水調整率較小者。

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五、由智財技術服務業者擔任服務機構，以增加專業性，並降低破產風險由於智財權議題事涉專業，加上企業對智財管理與運用領域尚屬陌生，在證券化中智財權利人對智財權的熟稔度與專業管理能力，似不如金融資產證券化中金融機構對金融資產者。此外，如前所述，智財權證券化常會涉及『尚未產生的未來現金流量』的交易類型，將可能因智財權利人身兼服務機構且所負繼續義務太多，而不易構成真實買賣。因此，從專業化與降低破產風險的角度，筆者認為由專業的智財技術服務業者¹⁰擔任服務機構將能解決上述兩點疑慮，進而增加交易架構的健全度，此事在商標權證券化的 Guess?實例中也可獲得某程度的印證。

11智財權利人雖不免會因此減少服務費的收入，但此似為提高投資人接受度的必要代價。

貳、對我國政府的建議

一、增加金融資產證券化條例適用之資產種類

在前述分析中，只可以透過金融資產證券化條例進行智財權權利金權益的證券化，而智財權雖能依信託業法的規定為之，但仍有只能發行無記名證券之缺憾。而因金融資產證券化條例乃專為進行資產證券化之立法，相較於信託業法，

較適合用以規範智財權證券化，故可考慮放寬該條例所限定的資產種類，納入智財權及其相關權利。

二、承認尚未存在之將來債權讓與交易

我國學者認為從成本效益與保護證券化交易當事人之觀點，應肯認尚未產生債權具有證券化之適格性，此將可以有效解決破產風險無法隔離之風險且有助我

10 智財技術服務業即為提供企業或研究機構進行智財權或技術交易時所需服務的專業人員。主要可以包括智財資訊分析、智財申請維護、智財交易與智財加值等四種活動。智財資訊分析是提供有關智財權資料庫、專利檢索、專利分析等智財資訊的相關服務；智財申請維護是由律師、專利代理人、商標代理人等提供對技術成果進行權利化的申請與維護服務；智財交易是經由智財仲介、鑑價、協商談判、智財行銷等活動，促進智財交易的服務；智財加值則是經由創投或育成把智財權擴大加值為商品或產業的服務。參考葉程瑋，我國智慧財產技術服務業之研究---以鑑價與仲介業者為例，政治大學科技管理研究所碩士論文，2003 年 9 月，第 22 頁。

由此可知，智財技術服務業所提供的服務內容與智財權證券化所可能面臨的資產管理問題密切相關，特別是智財仲介、鑑價、協商談判、智財行銷等智財交易活動。舉例言之，若資產池發生不能清償而有進行清算資產的必要時，即可由藉由智財仲介服務儘速找到適合的買受人，以換價償付投資人。

11 在該交易中雖由 Guess? 擔任服務機構，但其還找一家獨立的流行與零售顧問公司 Jassin-O'Rourke Group 擔任候補服務機構，於 Guess?破產時，繼續維持營運。

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國金融資產證券化之發展。並建議參考美國立法例，透過登記等公示制度，承認契約關係尚未存在之將來債權讓與交易，以促進商業擔保交易之發展。本研究贊同其見解與建議。若此能實現，也將能促進以『尚未產生的未來現金流量』為基礎資產的智財權證券化交易。

三、修改破產法，增定真實買賣安全港與被授權人選擇權筆者基於以下兩點理由肯定美國 2001 年破產法修正草案：

1.因證券化之本質在於融資而非買賣，本不應將重點放在資產移轉是否屬於買賣，以立法方式將符合一定條件的資產移轉排除於創始機構的破產財團，方能直指問題核心。

2.由於證券化能提供創始機構具競爭力的融資管道，而該法案能降低有關真實買賣判斷的高度不確定性風險，進而順暢證券化市場的有效發展。

此外，根據筆者分析，雖然因為我國民法對買賣契約之規定，使特殊目的機構對創始機構擁有追索權或（且）創始機構保留買回權而對所移轉資產擁有控制權，都不應影響法院對買賣之定性，使得美國法院就此議題所考量的判斷因素無法在我國全部參考沿用。但依我國實務見解，就該資產移轉是買賣或是融資擔保，法院所重視者為當事人之真意為何，而非單純的『契約外觀』，即須探究契 約的實質經濟目的何在，其意旨似與美國法院於 Major’s Furniture Mart 該案所示 見解類似，而可能使真實買賣的認定問題，未來在我國法院遭受挑戰。

而筆者認為此議題不適合由法院依個案認定，並基於同樣的兩點理由建議我國參考美國破產法修正案之立法，於破產法中增訂真實買賣安全港條款，以降低證券化交易的法律風險。

再者，應參考美國於 1988 年通過的『智慧財產破產保護法案』，增定於授權人破產時，被授權人有選擇繼續使用之前被授權智財權的權利，此除可保障被授權人權益，使其正常營運不受立即衝擊外，亦間接有利智財權證券化交易之順利進行。

四、修改智財權法交易登記規定 1.增設著作權交易登記制度

在現行規定下，著作權因交易而轉讓或設定質權後，因無任何公示機制，他

人難以查詢與知悉權利移轉過程而判斷交易對造是否確為著作財產權人，亦無法斷定有無設定質權此事，只能倚賴對造所提供的相關契約證明與其他資訊，且因著作權並無民法善意取得保護之適用，將使交易人承擔高度的交易風險，而不利著作權交易之進行。

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為求促進擔保交易之發展，似應考慮增設著作權交易登記制度，包括權利移轉登記與質權設定登記，以便利當事人於交易前進行正當查核，使其有機會判斷該著作財產權是否確屬對造所有，及該權利有無質權負擔，以降低交易風險。並可藉此公示機制，決定競爭權利人間的優先地位，保障交易安全。

2.將登記對抗改為登記生效要件

筆者認為在我國法下，專利權或商標權移轉或設定質權若未經登記，連惡意

第三人都不可對抗，此種規範似有登記生效之潛在影響力。此外，從專利法與商標法鼓勵資訊公開之立法政策觀之，既然權利原始歸屬狀態均屬公開，因事後交易而發生的權利變動情況，似無不公開而任由當事人隱藏的正當理由。再者，智財權為無形資產，無法以占有的方式產生公示作用，且如物權般擁有很強的排他效力。故筆者建議如民法不動產物權意定變動般，將登記改為智財權變動之生效要件，以強化公示作用，增進交易安全。若能如此修法，將能以登記之先後順序，

輕易地解決各利害關係人間的權利競爭與優先順位問題，且可考慮於專利法與著作權法中增訂如商標法第三十七條第二項之規定，數質權人間依登記之先後決定其優先順位，以資明確。

此兩點建議應能降低資訊成本，增進交易安全，而提升投資人對智財權交易的信心，將有助於我國發展智財權擔保交易，包括證券化在內。

五、建立智財權鑑價市場秩序，提高鑑價結果可信度

由於可信賴度高的鑑價結果是進行智財權交易的重要因素。若能提高智財鑑價的正確性，將能降低投資人對智財權的認知風險，而不致過份保守估計智財權的價值，且參考美國經驗，投資人對智財權鑑價結果信賴度提高，是驅動智財權證券化發展的原因之一。

我國於 2001 年底，將智慧財產技術服務業納入『新興重要策略性產業』有關技術服務業之適用範圍，而使智慧財產鑑價服務業亦成為享有租稅優惠的新興產業，可以適用公司五年免稅或股東投資抵減二選一的租稅優惠，促使新的智慧財產技術服務業公司陸續成立。且因 2001 年 11 月 12 日公布公司法第一百五十六條第五項之修正，¹²允許技術或商譽入股，大幅增加無形資產鑑價市場的需求。¹³

但我國目前無形資產鑑價從業人員中，有些乃從不動產鑑價領域轉進，有些

12 公司法第一百五十六條第五項規定：『股東之出資除現金外，得以對公司所有之貨幣債權，或公司所需之技術、商譽抵充之，惟抵充之數額需經董事會通過，不受第二百七十二條之限制。』。

13 參考葉程瑋，同註 842，第 137-138 頁。

(15)

則為銀行的授信人員或是工商徵信人員，使得彼等是否具備無形資產鑑價能力產生疑問。¹⁴而政府對於無形資產鑑價從業人員與鑑價機構現均無法源以資規範，

只能依靠業者本身自律。此外，對無形資產鑑價方法亦無規範，以致有些公司在鑑價過程較著重技術面，有些則強調市場面評估，而無廣為大眾接受的無形資產鑑價標準作業程序。¹⁵上述因素似不利我國投資人信賴鑑價業者的鑑價結果，而有礙智財權交易之進行。

鑑於智財權鑑價之專業性，政府似應考慮確立其專門職業及技術人員之地位，並依法規定其從業資格與考選規範，¹⁶並確立其職業道德規範，使智財鑑價從業人員具備應有的鑑價專業能力與職業倫理。此外，也應儘速邀集國內相關單位與產官學界人士，就智財鑑價方法與原則謀求共識，設定基本的智財權鑑價標準流程與準則，以提高鑑價結果的客觀性與可信度。藉由規範從業人員資格、設定基本鑑價準則，以期建立我國智財權鑑價市場之秩序，如此方可增進投資人對鑑價結果的信賴，進而營造有利智財權證券化發展之環境。

六、建立信用保證機制

觀察美國資產證券化之發展歷史可知，其所以能成功與發展初期透過政府的力量提供信用擔保有關，例如 GSEs 的三大機構可以為抵押貸款支持證券（MBS）

的清償提供保證，使投資人更安心接受此種新金融商品，進而帶動資產證券化開花結果。

由於智財權證券化屬於新興領域，投資人對此尚屬陌生，且其交易風險不低，為能讓投資人儘速接受，以促使其順利發展，政府似可考慮仿照鼓勵以智財權進行融資擔保的信用保證基金『協助中小企業扎根貸款』第五期五百億元專案模式，¹⁷為智財權證券化提供類似的信用保證機制，並開放政府基金參與投資，

以增加資金來源。相信透過政府大力推動，促成幾件標竿交易後，將能藉此展現智財權證券化交易之優勢，進而帶動民間部門擴大參與。

七、建立資產證券化資產公告之查詢系統

14 參考葉程瑋，同註 842，第 142 頁。

15 參考葉程瑋，同註 842，第 143 頁。

16 參見中華民國憲法第八十六條規定：『左列資格，應經考試院依法考選銓定之：一公務人員任用資格。二專門職業及技術人員執業資格。』。

17 參考許松、吳書明，知識經濟時代智慧財產權融資之研究，台灣土地金融季刊，第四十一卷第一期，2004 年 3 月，第 55 頁。

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依金融資產證券化條例第五條之規定，¹⁸創始機構應將其證券化資產之種類、數量及內容，於其本機構所在地日報或依主管機關規定之方式連續公告三日，方能以該資產信託或讓與對抗第三人。據此，主管機關於民國 91 年 09 月 18 日發布〈金融資產證券化資產信託或讓與公告及公告證明書格式〉以資規範。

但筆者以為僅此尚屬不足，應考慮建立電子化的資產證券化資產公告查詢系統，以使該交易資訊紀錄能維持長久，更能發揮公示作用，並能便利厲害關係人進行查詢，進一步保護交易安全及節省時間成本。且於日後推展智財權證券化時，亦能將相關交易資訊納入該公告系統，以進一步補強智財權擔保交易的公示效果。

第三節對後續研究之建議

由於本研究所涵蓋之範圍設有限制，因此，筆者想對智財權證券化此議題有興趣的後續研究者提供五點建議。

一、本研究之智財權標的只限於專利權、商標權與著作權，對於其他種類的智財權，例如積體電路電路佈局、植物新品種等或可作進一步的探討。此外，雖然筆者以三點理由認為營業秘密不適合進行證券化，但仍有文獻分析其可行性，故有興趣者仍可深入探究。再者，隨著網際網路與電子商務日益發達，不少網域名稱

（domain name）甚具價值，其證券化之可行性與相關議題似值研究。

二、智財權證券化的財務規劃、會計處理與租稅安排等重要議題均關係其成功推展，值得作詳細分析。

三、本研究之探討偏重於法制面的比較分析與建議，對於架構具體交易之相關議題並未著墨。例如籌備拍攝一部需要龐大資金的電影，若欲以該電影未來的相關權利與收益進行智財權融資擔保或證券化交易，在我國現有法制下是否可行？若有可能，應如何規劃與執行？例如要如何包裝相關權益，方能對投資人更具吸引

18 金融資產證券化條例第五條規定：『創始機構應於主管機關依第九條第一項或第七十三條第一項規定為核准或申報生效後，資產信託或讓與前，將其依本條例規定信託與受託機構或讓與特殊目的公司之主要資產之種類、數量及內容，於其本機構所在地日報或依主管機關規定之方式連續公告三日。前項公告之格式及內容，由主管機關定之。創始機構不為第一項公告或公告不符主管機關之規定者，不得以其信託或讓與對抗第三人。』。

(17)

力。若能就此深入分析，相信能為實務界提供更具體的解決方案，而更具附加價值，且對我國數位內容產業的推動與發展必有貢獻。

四、當證券化資產所產生的現金流量不足，使特殊目的機構不能清償證券債務，

而需要將資產變現支付投資人時，強制執行程序是保護投資人權益的最後防線，

但我國現有強制執行法制似不能因應智財權證券化之需求。¹⁹因此，如何建構一套有效率的智財權強制執行程序與其他輔助機制，似值深入研究。

五、活絡的公開交易市場與機制是提高智財權流動性，確保其清算價值的關鍵，

20此事對於順利推展智財權證券化亦屬重要，尤其是當需要變賣證券化資產以清償投資人時。²¹目前政府雖已建置台灣技術交易市場（TWTM）整合服務中心及其資訊網，但因其尚屬推展階段，且政府對其定位不明確，現只提供交易資訊平台，無法為技術需求者與供給者提供有效的媒介服務，²²而每年交易金額高達 220 億人民幣的中國上海技術產權交易所就此似已有初步成效。我國未來發展智財權證券化時，可否槓桿運用上海現有的交易機制，或另作其他設計，或如何提昇台灣技術交易市場整合服務中心的媒介功能，亦值探究。

19 已有論者根據我國強制執行法對此議題進行分析，且認為在現有制度下智財權的強制執行存有困難，並建議建構一套有效率的智財權拍賣制度，以利智財權擔保交易之發展。參考闕光威、

陳月秀，同註 832，第 77-78 頁。

20 參考劉江彬、顏瑞全、金天煜、施傑峰，智慧財產權融資擔保可行性探討，第 179 頁。

21 但有論者認為，智財權證券化推展本身就可以導致智財權流動性提高的結果，理由是當資產池不能清償時，就有清算該智財權的需求。其結果就如同房貸與車貸資產證券化的推展，使被扣押拍賣的房屋與汽車大幅增加一樣。參考 David Edwards.

22 參考許松、吳書明，同註 849，第 55 頁。

第五章 結論與建議