鹏元评级2013年第二期 - 信用研究 - 出版物 - 期刊 - 2013

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2013年07月季刊 2013年第二期

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一、行业界定

光伏发电是指通过太阳光射到硅材料上产生电流的一种新型直接发电方式，而以硅材料的应用开发形成的产业链条则称之为“光伏行业”。

光伏产业链主要包括硅料、铸锭（拉[1]棒）、切片、电池片、电池组件、应用系统等6个环节，其中上游为硅料、硅片环节，中游为电池片、电池组件环节，下游为应用系统环节。本评级方法主要覆盖的企业为硅料、硅棒/硅锭、电池片、电池组件、发电系统及相关设备与配件的生产销售企业（以下简称为“光伏企业”）。

二、评级分析框架

目前我国光伏产业链的发展较不均衡，尚处于“两头在外”的状态，即上游晶体硅材料生产制造由于缺乏核心技术，主要依赖进口；下游光伏产品的应用受产品价格的限制，大部分产品出口国外市场；而太阳能电池片及电池组件等光伏产业中游环节的企业规模却因进入门槛较低及政府的扶持政策迅速扩张，造成产能严重过剩。基于我国光伏行业的发展特点，鹏元对于光伏行业公司信用风险的考察主要从公司自身经营能力与财务实力两个方面着手，其中对经营能力的考察包括公司规模与产业链完善情况、公司毛利率与生产、产品、客户等方面的多样化情况以及公司的技术研发水平；对财务实力的考察则包括资产质量、盈利能力、资金情况以及债务情况。

（一）行业展望

行业发展模式“两头在外”，中游产能严重过剩

长期以来我国光伏行业已形成了 “两头在外”的发展模式，即产业链的源头——晶硅原材料的供应由海外掌控；光伏产品的终端市场也主要依赖出口海外。一方面，目前多晶硅生产的核心先进工艺与技术仍掌握在欧洲、美国、日本等企业手中，而我国的多晶硅生产企业则普遍存在能耗高、规模小、成本高等问题，导致我国多晶硅供应主要依靠进口。2011年，我国共计进口多晶硅64,613.86吨，同比增长36%，而同年我国对多晶硅的消耗量为146,131吨，进口多晶硅占我国多晶硅总消耗量的44.22%。

图1 近年我国多晶硅进口情况（单位：吨）

资料来源：wind数据库

另一方面，我国生产的光伏产品（主要是电池组件产品）绝大部分都销往国外市场，尤其是

光伏行业评级方法

 证券评级部　汤娟

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欧美市场。受欧美经济不景气影响，我国光伏行业出口额同比增长率从2009年开始出现逐年下滑趋势，但出口的绝对数额仍保持逐年增长态势，

2011年我国光伏行业出口总额达358.21亿美元，

同比增长17.38%。

图2 2006-2011年中国光伏行业出口情况

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资料来源：ofweek太阳能光伏网

虽我国太阳能光伏产业已经形成比较完整的产业链，但产业链的发展却不协调。目前我国光伏产业仍以生产太阳能电池片及电池组件等技术水平不高、附加值较低的中游企业为主，技术含量较高的上游企业则较为缺乏。由于近年国家政策的鼓励，加之进入门槛低，我国光伏产业规模迅速扩张，2012年我国的光伏组件产能已达 40GW以上，而2013年我国国内光伏装机量预计将超过6GW，可见国内光伏组件产能相对于国内光伏应用市场已严重过剩。

政府不断出台政策支持光伏行业的发展借鉴光伏行业发展较早的德国、日本等发达国家在光伏行业发展过程中从产业政策及补贴等多方面予以支持的经验，我国政府陆续出台有利的产业与补助政策，以扶持光伏产业的发展。

其中，2009年7月出台的《金太阳示范工程财政补助资金管理暂行办法》明确了并网光伏发电项目按光伏发电系统及其配套输配电工程总投资的 50%补助，偏远无电地区的独立光伏系统按总投资的70%补助。2011年7月发布的《关于完善太阳能光伏发电上网电价政策的通知》规定2011年

7月1日以前核准建设、2011年12月31日建成投产、但尚未核定价格的太阳能光伏发电项目，上网电价统一核定为每千瓦时1.15元；2011年7月1 日及以后核准的太阳能光伏发电项目，以及2011 年7月1日之前核准但截至2011年12月31日仍未建成投产的太阳能光伏发电项目，除西藏仍执行每千瓦时1.15元的上网电价外，其余省（区、市）

上网电价均按每千瓦时1元执行。2012年12月，

我国《可再生能源发展“十二五”规划》提出到 2015年我国太阳能发电装机达到2,100万千瓦，

其中光伏电站装机1,000万千瓦，太阳能热发电装机100万千瓦，并网和离网的分布式光伏发电系统安装容量达到1,000万千瓦。2012年底，国务院确定了促进光伏行业发展的五条措施，其中首次提出制定光伏电站分区域上网标杆电价、严格控制新上单纯扩大产能的多晶硅、光伏电池及组件项目、减少政府干预，禁止地方保护等，这些措施对促进我国光伏行业的产业结构调整与国内光伏应用市场的拓展等方面具有重要意义。

表1 近年我国发布的支持光伏行业发展的主要产业政策

发布时间政策名称发布机构 2006年2月《国家中长期科学和技术

发展规划纲要》国务院 2007年9月《可再生能源中长期发展

规划》国家发改委

2008年3月《可再生能源发展

“十一五”规划》国家发改委 2009年7月《金太阳示范工程财政补

助资金管理暂行办法》

财政部、科技部和国家能源局

2011年7月《关于完善太阳能光伏发

电上网电价政策的通知》国家发改委 2012年12月《可再生能源发展

“十二五”规划》国家发改委资料来源：公开资料

欧美经济的不景气与国际贸易摩擦的加剧，

使光伏行业海外市场需求面临大幅压缩风险，光伏产品价格面临下行压力

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由于目前太阳能光伏行业终端装机需求主要集中在欧美国家，其中德国、意大利、捷克、日本和美国5大国家占比约80%，属于典型的外向型行业，而近年来受大部分欧美国家经济状况不佳的影响，光伏电站发展商获取资金困难，欧美各国政府对发电补贴政策不断做出调整。以德国为例，2010年德国修订了再生能源法律，从2010年 7月1日开始，屋顶发电电价减少13%，从2010年 10月1日开始，补贴继续减少3%。2011年2月，

德国又通过了光伏上网电价下调方案，该方案规定2011年年化装机量低于3.5GW将不会下调光伏上网电价，否则装机量每增加1GW，光伏补贴将下调量将增加3%。这表明德国政府希望通过对补贴价格的调整，将光伏装机量控制在3-5GW，而这相对于2010年德国7.4GW的装机量降幅较大。

除德国外，2010年装机量较大的意大利和捷克也均对光伏补贴政策进行调整，以限制本国装机量的过快发展。在海外装机量需求大幅压缩的情况下，市场观望情绪浓厚，致使光伏企业产品的库存积压严重，各光伏企业为降低库存压力开始下调产品价格。自2010年末开始，我国光伏组件出口价格面临不断下行的压力。2012年12月，我国光伏组件出口价格为0.54欧元/峰瓦，较2010年3 月下降了64.00%。由此可见，国际经济环境不景气，尤其是欧美经济的下滑态势一方面致使我国光伏电行业的海外市场需求面临大幅压缩风险，

另一方面使我国光伏产品的出口价格面临不断下行的压力。

图3 2010.3-2012.12年中国产光伏组件出口价格情况（单位：欧元/峰瓦）

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全球金融危机爆发之后，一方面，由于国际市场需求快速萎缩，各国企业都面临着争夺国际、国内市场的双重压力。许多国家为扶持和保护本国产业与就业，防范国际市场萎缩导致的贸易转移，纷纷出台各种贸易保护措施。另一方面，由于我国光伏行业出口产品的技术含量普遍不高，主要依靠低成本与欧美企业竞争。这些导致了欧美相继对我国实行双反政策与调查。2012 年10月10日，美国商务部公布了对华太阳能光伏反倾销补贴终裁结果，认定中国大陆光伏企业向美国出口的太阳能光伏产品倾销幅度在18.32%至 249.96%，美国将对中国光伏企业征收的合并双反关税在23.75%到254.66%。2012年9月6日，

欧盟委员会亦发布公告，对中国光伏电池发起反倾销调查。欧美相继对我国光伏行业的反倾销认定与调查加大了我国光伏行业进入欧美市场的难度，将使目前我国光伏行业依托的主要市场进一步面临需求与利润大幅压缩的风险。

行业内大多数企业面临盈利能力下滑、债务负担大等财务困境

受近年海外市场需求逐步缩减，尤其是欧美开始对我国光伏行业实行双反政策与调查的影响，我国光伏行业内大多数企业呈现盈利能力下滑的趋势，许多在美国上市的中国光伏企业已连续4-6个季度持续负的净利率，尤其英利与中电光伏的净利润于2011年第四季度分别出现近150%

与50%的大幅度亏损。部分企业已开始通过控制产能、裁员等措施来控制生产成本与运营费用。

图4 部分美股上市中国光伏企业的净利润率情况

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2011年起，在我国光伏行业大部分企业盈利能力下滑的同时，大部分企业的资产负债率呈现上升态势，其中2012年第二季度英利、阿特斯及中电光伏的资产负债率均在80%以上。在企业持续亏损的状态下，资产负债率却不断攀升，这一方面使企业面临缺乏现金支撑其正常运作，债务偿还的压力较大；另一方面将导致企业的再融资更加困难，企业面临较大资金链断裂的风险。

图5 部分美股上市中国光伏企业的资产负债率情况

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资料来源：安信证券研究中心

（二）经营能力 1、规模与产业链

企业规模对于企业提高议价能力、增强风险抵御能力有重要的意义。由于近年我国光伏企业，尤其是中游电池片及电池组件企业面临较严重的产能过剩问题，这使得行业内规模大的企业兼并或驱逐小规模企业成为趋势，将行业内企业的规模进行对比分析显得尤为重要。对企业规模的分析一方面可以从资产、收入、出货量、产能和产量等总量规模入手；另一方面可以分产品对收入、出货量、产能和产量规模及市场占有率进行分析。考虑到受下游市场需求压缩的影响，我国大部分光伏企业处于开工不足的状态，目前产能对企业规模的参考意义不大。

我国太阳能光伏产业已经形成比较完整的产业链，但产业链发展尚不均衡。目前我国光伏企业中生产太阳能电池片与电池组件的企业占主流，但技术水平与产品附加值均不高。多晶硅材

料制造业作为光伏产业链的上游，是影响整个产业发展规模的重要环节。但由于我国多晶硅原材料生产技术较国外落后，生产能耗较高，产量供应不足，多依赖国外进口，目前已成为限制我国光伏产业发展的瓶颈。因而，了解光伏企业所处产业链的环节、企业产业链的完善程度及企业未来产业发展方向（即是在现有产业链基础上不断壮大规模，还是向产业链的上、下游进行垂直整合发展）有助于大致判断企业的获利水平与发展前景。

2、多样化与毛利率

企业在经营过程中面临着来自产品、市场、

客户等多方面产生的风险，而多样化则有助于分散企业面临的各种经营风险。由于目前我国光伏行业产品过于集中在产业链中游，即对太阳能电池片与电池组件的生产，产品结构的多样化有助于弱化中游产品过度竞争导致的毛利率下降。考虑到我国光伏行业对欧美市场的依存度较大，而随着近年与欧美地区贸易摩擦的加剧，特别是欧美市场已开始对我国光伏采取反倾销政策或实施反倾销调查，将导致市场区域集中于欧美的光伏企业面临较大市场风险。而市场区域分布的多样化将有助于分散来自某个市场的政治、经济及贸易风险。对光伏企业多样化的具体分析可以从企业产品结构、市场区域分布、客户结构、销售模式、结算方式及生产基地分布等多方面是否做到多样化进行考察。

毛利率作为一个同时考虑了企业收入与成本因素的指标，对于衡量企业获取收入与控制成本能力有重要意义。因此，在对光伏企业做信用分析时，可将同业内各企业毛利率进行对比，以大致判断企业在获取收入与控制成本方面的优、劣势。更进一步，可以对同业企业细分产品的毛利率差异原因进行剖析，分析企业是靠品牌、垄断等优势提升产品价格、还是靠占有原材料等优势降低成本。

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3、技术实力

光伏产业作为一个新兴产业，由于其在我国的起步较晚，太阳能光伏技术整体水平不高，核心技术多依赖国外，其中源头多晶硅材料生产技术工艺较低，中端太阳能电池制造技术自主创新能力不高，下游光伏发电集成技术不逊于国外。

技术实力的提升对于增强光伏企业的竞争力有重要作用，衡量企业的技术实力一方面可以通过其设备的成新率、产品转换率体现；另一方面可以通过公司在研发方面的投入规模及技术储备来反映，如公司研发机构的设置（是否得到国家或者省级部门的认可）、研发人员的素质与数量、研发经费的投入（近三年研发投资情况，占公司营业收入的比例）、研发成果的水平（公司获得专利情况，正在申请的专利情况；主要产品的技术是否具有独创性）等。

（三）财务实力 1、资产质量

资产质量分析是判断财务风险的起点。需要关注：（1）资产构成，关注流动资产、固定资产、长期投资、无形资产等占比；（2）资产流动性，流动资产中货币资金、应收票据等现金类资产的充足程度，及是否受限制等情况；尤其需对应收账款的质量进行分析，具体包括应收账款的账龄情况及主要应收对象的财务与资金实力、与企业的合作年限情况等；在对存货的分析中，要注意关注存货的具体构成，原材料与库存商品是否处于相对合理的比例，存货的变化趋势，存货跌价可能性，是否已计提跌价准备；（3）对于固定资产，需要分析固定资产的明细，相应设备折旧情况，关注固定资产成新率；对于在建工程，

关注项目进展情况，与公司在建项目应相一致。

2、盈利能力

盈利能力是关系一个企业能否持续经营的重要财务因素。需要关注：（1）主营业务收入的规

模、变化趋势，主营业务收入与主营业务成本变动趋势是否具有一致性，应与经营分析相吻合；

（2）分析近三年期间费用（销售费用、管理费用和财务费用）占主营业务收入的比重，可以判断生产企业对费用的控制力度；（3）对综合毛利率、净资产收益率、总资本收益率等指标进行分析，以衡量企业的盈利能力；（4）根据公司预测判断未来几年盈利趋势。

3、资产运营效率

资产运营效率代表了企业资产在周转过程中获取营业收入的能力，高效的资产运营效率意味着一定程度上对企业资金的节约，而低效的资产运营效率通常预示着企业投入产出比例下降，对资产的管理能力有待提升。对企业资产运营效率的分析：（1）考察近年企业应收账款周转率、存货周转率、固定资产周转率及总资产周转率等指标的变化趋势，分析这些指标变动趋势背后的原因，尤其重点分析导致这些指标发生重大异常变化的原因，以判断企业对资产的管理能力；

4、现金流

现金流分析是评级分析的重点，因为现金流量是偿还债务的基础，企业的现金流来自经营活动、投资活动及筹资活动。对企业现金流情况的分析：（1）考察其经营活动产生的现金流状况，

并将企业在一段时期内经营现金流净额与企业应偿还的债务相比较，可以显示出企业在持续经营中获取的现金对债务的保护程度。主要考察的指标包括经营活动现金生成能力、经营活动产生的现金流量净额、现金收入比、经营现金流动负债比率、经营现金负债总额比率等；（2）考察其投资活动产生的现金流状况，主要关注投资资金支出压力，即投资活动的资金支出能否被经营活动产生的现金流净额所覆盖；（3）考察其融资活动产生的现金流状况，主要了解企业的融资渠道是否丰富，具体包括银行贷款、信托贷款、发行债券及大股东融资支持情况等。

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5、财务安全性

偿债能力分析是信用评级的关键。主要分析以下方面：（1）债务构成情况，主要关注企业长短期债务的比例以判断企业主要的债务压力来源、有息债务规模等；（2）短期偿债能力，主要分析流动资产、速动资产、现金类资产对短期债务的保护倍数，以及经营活动净现金流对短期债务的保护能力；（3）长期偿债能力，主要考察EBITDA对全部债务和利息的保护能力，并结合

短期、长期偿债指标对企业整体偿债能力作出判断；（4）其他信用支持，主要包括企业自有的直接或间接筹资渠道，包括资产出让、引入战略投资者、IPO、增发配股、银行授信以及股东、各级政府给予的支持，在分析其他信用支持时，需要对支持合法性、可操作性及对债务保障程度作出判断。主要考察的指标包括流动比率、速动比率、EBITDA利息倍数、EBITDA/全部债务等，结合上述偿债资金来源，综合判断企业偿债能力。

三、主要评级指标

评级要素指标名称部分指标公式及释义

经营能力

产业链完整程度所涉及到的新能源（太阳能）产业链环节的多少

企业规模总资产和营业收入规模、出货量、产能与产量规模、产品市场占有率

企业多样化程度产品结构、客户构成、市场分布、销售模式等的多样化情况与覆盖程度

技术水平设备成新率、产品更新率、研发费用/营业收入、研发人员数量占比、专利情况

财务实力

资产质量流动资产、固定资产、长期投资、无形资产等在总资产中的占比、应收账款的账龄、存货中原材料与库存商品的占比、设备折旧情况与成新率等

盈利能力收入水平的稳定性和增长率、毛利率、总资产回报率等

资产运营效率应收账款周转率、存货周转率、固定资产周转率及总资产周转率等

现金流经营现金生成能力；EBIT、EBITDA、收现比、经营现金流动负债比率、经营现金负债总额比率等

财务安全性有息债务规模、资产负债比率、流动比率、速动比率、现金流动负债比、

EBITDA利息倍数、EBITDA/全部债务等

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煤炭采选行业评级方法

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一、行业界定

煤炭是指由植物遗体经煤化作用转化为而成的富含碳的固体可燃有机沉积岩，煤炭开采和洗选是指对各种煤炭的开采、洗选、分级等生产活动。在中国证券监督管理委员会发布的《上市公司行业分类指引（2012年修订）》中，煤炭开采及洗选行业（以下简称“煤炭采选行业”）属于采掘业，包括地下或地上采掘、矿井的运行，以及一般在矿址上或矿址附近从事的旨在加工原材料的所有辅助性工作，如研磨、选矿和处理等，

但不包括煤制品的生产、煤矿勘探和建筑工程活动。

鹏元资信评估有限公司（以下简称 “ 鹏元”）界定煤炭采选企业的标准参照《上市公司行业分类指引（2012年修订）》，当公司煤炭采选业务的营业收入比重大于或等于50%，则将其划入煤炭采选行业；当公司煤炭采选业务的营业收入比重小于50%，但其收入和利润均在所有业务中最高，而且均占到公司总收入和总利润的 30%以上（包含本数），也将公司归属为煤炭采选行业。

本评级方法适用于行业分类划分为煤炭采选行业公司的信用评级。

二、行业现状

（一）煤炭储量及生产情况

我国煤炭储量丰富，但分布不均衡，主要分

布在华北和西北地区，探明储量主要集中在内蒙古、陕西、山西、新疆、宁夏及甘肃等省（自治区），上述六省（自治区）的煤炭储量约占全国储量的86.48%。2004年底开始，我国开始大力整合煤炭资源，规划建设神东、晋北、晋东、蒙东（东北）、云贵、冀中、河南、鲁西、晋中、

两淮、黄陇、宁东、陕北和新疆等14个大型煤炭基地，2011年14个大型煤炭基地总产量达到 32.00亿吨，占全国总产量的87.67%。

2000-2012年，我国经济持续、快速增长，

煤炭需求非常旺盛，带动了煤炭产量的快速增长，期间年均复合增长率达9.70%，其中2012年我国煤炭总产量为36.50亿吨。从区域产量看，我国煤炭产量最大的三个省（自治区）分别为内蒙古、山西和陕西，2012年三地的原煤产量合计达 24.54亿吨，占全国产量的67.23%，其中内蒙古的煤炭产量占全国的29.53%。

目前，我国煤炭生产主要有两种经济类型：

国有重点煤矿和国有地方煤矿，2012年1-11 月两者原煤产量分别占全国产量的57.73%和 42.27%。随着煤炭采选行业市场化程度的提高，

我国煤炭采选行业市场集中度有所降低，小型煤炭生产企业众多，从产量来看，2011年全国年产量超过千万吨的企业共有55家，产量合计25.38 亿吨；神华集团有限责任公司等十家我国最大的煤炭生产企业的原煤产量共计13.42亿吨，占全国总产量的38.13%。然而，近年来我国逐步推进煤炭产业结构调整，坚持整顿关闭小煤矿，根

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据国家发展和改革委员会（以下简称“国家发改委”）的规划，3万吨以下的小煤矿将全部关闭，

从长远发展来看，我国煤炭采选行业将逐步向集中化的市场态势发展。

表1 2011年我国前十大煤炭生产企业生产情况

公司名称煤炭产量

（亿吨）市场份额神华集团有限责任公司 4.07 11.56%

中国中煤集团有限公司 1.64 4.65%

山西大同煤矿集团有限责任公司 1.15 3.28%

山西焦煤集团有限责任公司 1.10 3.13%

山东能源集团有限公司 1.08 3.07%

冀中能源集团有限责任公司 1.03 2.93%

山西煤业化工集团有限责任公司 1.02 2.89%

河南煤业化工集团有限责任公司 0.85 2.41%

山西潞安矿业（集团）有限责任

公司 0.77 2.19%

兖矿集团有限公司 0.71 2.01%

合计 13.42 38.13%

资料来源：国家统计局

（二）煤炭消费、需求及贸易情况根据2012年6月英国石油公司发布的《BP世界能源统计年鉴（2012年）》，我国是世界上最大的煤炭消费国。据国家统计局统计，2011年我国煤炭消费量约34.25亿吨，煤炭消费量连续10 年以超过1.4亿吨/年的速度增长。

表2 2005-2011年我国煤炭生产、消费及进出口情况（单位：亿吨）

年度生产量消费量进口量出口量 2005年 23.50 21.67 0.26 0.72 2006年 23.73 23.92 0.38 0.63 2007年 25.26 25.86 0.51 0.53 2008年 28.02 28.11 0.40 0.45 2009年 29.73 29.58 1.26 0.22 2010年 32.35 31.22 1.63 0.19 2011年 35.17 34.25 1.82 0.15 资料来源：国家统计局

近年来，随着我国经济的快速发展，固定资产投资额不断增长，带动了煤炭需求的稳定增

长。目前，我国煤炭消费的行业结构呈现多元化的特点，但主要集中在电力、钢铁、建材和化工等四个行业。2011年，全国煤炭消费量约44.25 亿吨，其中：电力、钢铁、建材和化工产业分别耗煤19.5亿吨、5.7亿吨、5.1亿吨和1.6亿吨，分别占总消费量的56.93%、16.64%、14.89%和 4.67%，电力行业仍然是煤炭消费的主要行业。

图1 2006-2012年全国主要耗煤产品月度产量同比变动情况

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资料来源：Wind 资讯

价格方面，近年来煤炭价格呈明显波动态势。目前，煤炭需求整体需求量较大，未来随着煤制油和煤化工产业的发展，对煤炭需求结构将产生战略性的影响，但需求增速将受经济结构调整和清洁能源技术发展的影响，而且随着部分技术改造煤矿的复产和煤炭运力的增强，煤炭供给能力将逐步释放，煤炭供需偏紧的格局将得到缓解，煤炭价格的波动性特征也将更加明显。

图2 近年来秦皇岛动力煤价格及煤炭库存情况

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资料来源：Wind 资讯

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我国的煤炭出口实行国有专营制度，近年来采取了紧缩煤炭出口的政策，煤炭出口配额逐年减少，2010年和2011年我国煤炭净出口量占全国煤炭产量的4.45%和4.77%，进出口情况对国内煤炭市场的影响较小。目前，我国拥有煤炭出口专营权的企业包括中国中煤集团有限公司、神华集团有限责任公司、山西煤炭进出口集团公司和中国五矿集团公司。

（三）行业特点

1、行业受监管政策的影响较大

我国煤炭采选行业受国家发展和改革委员会、国务院国有资产监督管理委员会（以下简称

“国资委”）、国土资源部、环境保护部、国家能源局、国家安全生产监督管理总局（以下简称

“安监总局”）等多个部门的监督和管理。为促进各地煤炭采选行业的持续、健康、有序的发展，近年来，国务院和相关部委发布的煤炭采选行业主要产业政策主要有：《关于促进煤炭工业健康发展的若干意见》（国发[2005]18号）、

《关于深化煤炭资源有偿使用制度改革试点的实施办法》（国函[2006]102号）、《煤炭产业政策》（国家发改委2007第80号公告）、《关于修改<中华人民共和国资源税暂行条例>的决定》

（国务院令第605号）、《关于推进小型煤矿机械化的指导意见》（安监总煤行[2010]178号）、

《煤炭工业“十二五”发展规划》（发改能源 [2012]640号）和《煤炭矿区总体规划管理暂行规定》（国家发改委令第14号）等。但总体看，诸多政策旨在加强煤炭企业安全生产，鼓励行业内企业实施并购，以期提高产业集中度，淘汰落后产能，引导和规范行业健康、稳定有序的发展。

此外，主要产煤地区还制定了与当地煤炭行业发展相匹配的产业政策，各地的煤炭采选企业的发展都受到产业政策多样化的影响。

表3 近年来我国主要产煤地区的煤炭产业政策地区主要产业政策

山西

《关于加快推进煤矿企业兼并重组的实施意见》（晋政发[2008]23号）、《关于进一步加快推进煤矿企业兼并重组整合有关问题的通知》（晋政发[2009]10号）、《山西省煤炭工业厅关于加快推进现代化矿井建设的意见》

（晋煤安发[2012]1250号）、《山西省煤矿用工管理规定》（晋煤劳发[2013]138号）

内蒙古

《内蒙古自治区煤矿整顿关闭工作实施方案》

（内政字[2005]280号）、《内蒙古自治区矿产资源有偿使用管理办法（试行）》（内政发 [2007]14号）、《内蒙古自治区人民政府办公厅关于做好煤炭资源整合工作有关事宜的通知》（内政办发[2011]92号）、《内蒙古自治区关于进一步加强煤矿安全质量标准化工作的意见》（内煤局字[2012]79号）

陕西

《陕西省关闭煤矿财政补偿和奖励暂行办法》

（陕政办发[2011]38号）、《陕西省煤炭生产企业增值税管理办法》（陕西省国家税务局公告2010年第1号）、《陕西省煤炭资源有偿使用实施意见》（陕政发[2008]15号）

资料来源：公开资料

2、我国煤炭运力短缺

由于我国煤炭资源地理分布的不均衡和煤炭需求地域分布的不均衡，煤炭运输呈“北煤南运

“和“西煤东运”的格局，运输费用在煤炭最终销售价格中所占比例较高，因此煤炭销售具有一定的区域性，交通运输成为制约我国煤炭采选行业发展的重要因素。近年来，我国政府在增加铁图3 我国煤炭运输的主要铁路线路

资料来源：公开资料

(15)

路运力方面的投入力度较大，对国有铁路系统进行了扩能，但目前仍不能完全满足煤炭运输的需要，运力短缺的局面在短期内难以得到根本性改变，制约了煤炭行业产能的充分释放。

“十二五”期间，国家将推动煤运铁路的建设，主要建设兰新二线、兰渝铁路和朔黄线，预计到“十二五”期末，铁路煤炭运力将达到30亿吨。2012年，我国铁路运输固定资产投资完成 6,056.30亿元，铁路建设将遵循“保在建、上必须、重配套”的原则，其中煤运大通道项目建设包含在“上必须”中，因此随着煤运铁路建设的推进，煤炭产能的释放将增加有效供给。

3、煤炭生产属于高危行业

煤炭生产属于高危作业，煤炭开采业务易受地质状况和其他自然现象的影响，在生产过程中易产生安全隐患。煤矿开采业务的主要安全隐患包括：煤矿地质构造复杂带来的水害、顶板跨脱、冲击地压，煤炭开采带来的瓦斯或煤尘爆炸，煤岩突出、煤层自然发火、有害气体涌出以及周边小煤矿滥采乱挖造成的风险等。根据国家有关安全生产的规定，我国煤炭企业每生产一吨原煤需要计提生产安全费用和维简费，用于维持矿区生产、设备改造相关支出、煤炭生产和煤炭井巷建筑设施安全支出等相关支出。这些费用直接计入企业生产成本，加上各类煤炭企业计提生产安全费用和维简费的标准不同，对企业的盈利水平、负债规模、净资产规模和经营活动现金流状况等都有不同程度的影响。

4、煤炭生产对生态环境破坏力较强

我国煤炭开采、加工、运输和利用对环境带来明显的影响。在煤炭开采过程中形成的大气污染主要是来源于矿井瓦斯和矸石自燃释放的气体，对矿区大气环境造成了严重危害，而且也大大加剧了全球气候的变暖，影响全球气候变化；

矸石自燃产生的大量有毒有害气体是煤矿开采对

大气环境的另一个主要影响。在煤炭储运过程中，所产生的煤尘飞扬对矿区及运输线路两侧生态环境造成污染。煤炭的直接燃烧造成我国大气典型的煤烟型污染，对人体的健康造成严重危害。未来，如若生态环境持续恶化，煤炭采选行业等对生态破坏力较大的行业存在政策性限产整顿的可能性，而且环境治理投入的增加，也将增厚煤炭采选行业的运营成本。

5、具有较高的行业壁垒

资源壁垒是进入煤炭采选行业的主要壁垒，

煤炭资源为国家所有，任何进入煤炭行业的投资主体，必须取得国家授予的煤炭资源开发权。目前，煤炭企业必须首先完成煤矿的矿业权申请、

可行性研究评价、环境评价、土地预审、水土保持评价、安全评价及铁路运输专用线接轨等多项前置性审批，并符合国家发改委批复的《煤炭工业发展“十二五”规划》和国家矿区总体规划，

才能向国家发改委申请新建煤矿项目核准及办理开工手续。

我国对煤炭采选行业实施重点控制，开采煤炭需要取得采矿权，还需取得采矿许可证、煤炭生产许可证、煤炭安全生产许可证、煤炭经营资格证、主要负责人安全生产资格证、矿长资格证和营业执照等证照（以下简称“六证”）。同时，煤炭企业在取得上述证照并满足各项生产销售条件的情况下，根据自身的生产能力和资源所有情况，以及市场的供求情况，安排生产和销售，煤炭生产销售还需符合国家环保法规、矿产资源规划、产业政策和煤矿建设布局等要求。

进行煤炭资源开采，需要支付高昂的资源取得成本，煤炭资源禀赋的地域特征决定了煤矿建设需要配套工程的建设，同时随着国家对环保和安全的日益重视，煤炭企业在安全和环保等相关辅助设施的投资也逐步扩大，资金壁垒也是行业进入的重要门槛。

(16)

三、评级分析框架

鹏元考察煤炭采选类企业的信用风险，主要基于以下方面：企业的煤炭资源禀赋、煤种、政策性停产、经营规模、经营多元化、安全生产管理、运输条件、客户结构、产能扩张情况和财务状况（资产规模及质量、运营效率、盈利能力、

现金流状况和财务安全性）等。

（一）煤炭资源禀赋

煤炭储量是煤炭采选企业的命脉，煤炭采选企业对煤炭资源具有极强的依赖性，能否对现有煤矿进行成功勘探、开发以及获得有价值的煤炭资源，将直接影响到企业的经济效益和可持续发展能力。企业现有煤炭储备将随着企业的开采而减少，同时随着自身开采能力的逐步提高，若企业不能加大煤炭资源的储备，将会对企业的财务状况、经营业绩及发展前景带来不利影响。

在评价企业的煤炭储量过程中，我们需关注企业煤炭储量的规模、煤质、回采率和可采年限等因素。

在关注企业煤炭储量的禀赋条件时，可通过查阅矿井建设的可行性研究报告，挖掘矿井的煤层埋藏深浅、倾角、煤层厚度和煤层瓦斯含量等数据，综合判断企业煤炭资源禀赋的情况。如煤层埋藏浅、倾角小、煤层较厚、且煤层瓦斯含量低的矿区有利于企业的开采，企业不仅可以在较短的时间内建设高产高效的煤矿，而且其单位产能的投资规模和经营成本相对较低，具有较高的安全性。在评级过程中，资源禀赋条件可通过煤矿的地理位置（露天或地下）、煤层埋藏深浅、

倾角大小及煤层厚薄度等因素衡量。不同的煤种，存在不同的市场需求，产品的市场价格也存在较大差异，动力煤受下游火力发电行业的影响较大，而焦煤则受下游钢铁冶炼行业影响。在考察煤炭采选企业的经营状况时，需关注该企业的主要煤种，结合该煤种下游行业的需求状况及其价格情况，进行综合评价。

（二）政策性停产

近年来，国家安全监管总局、国家煤矿安监局和国家能源局相继发文，禁止未经防突能力评估的年产能不足9万吨（含9万吨）的煤与瓦斯突出矿井擅自组织生产。此外，我国在进行重大活动期间，也会要求部分煤矿停产。政策性停产会影响到煤炭产量，原煤产量难以得到有效保障，

四、主要评级指标

评级要素指标名称部分指标公式及释义

企业自身情况

资源禀赋条件煤炭储量、煤质、回采率和可采年限、煤矿的地理位置（露天或地下）、煤层埋藏深浅、倾角大小及煤层厚薄度、煤炭种类、各类煤炭价格

政策性停产停产原因、停产时间、停产期间煤矿的管理和停产带来的经济损失

经营规模及经营多元化矿井数量、资产规模、净资产规模、年度产销量、营业收入和所得税，收入结构及主要产品市场占有率

安全生产管理煤矿生产机械化率和近年来企业百万吨死亡率运输条件铁路运输周转量和煤炭下水量

客户及客户结构前五位客户销售收入占比、关联客户收入占比

产能扩张情况固定资产投资支出计划、已投资完成额、投资项目预计收益、投资回收期

财务状况

应收账款质量、固定资产的质量（折旧计提和成新率等）和无形资产的计价和摊销，应收账款周转天数、存货周转天数、总资产周转天数、综合毛利率、成本费用率、吨煤开采成本、总资产回报率，现金流量资本支出比率、

到期债务偿付比率、经营活动现金流量净额增长率，有息债务的结构及有息债务的增长率，借款总额/（借款总额+所有者权益）、经营活动现金流/流动负债、EBITDA利息保障倍数、FFO/总负债

(20)

房地产行业评级方法

一、行业界定

（一）定义

本评级方法适用于从事主营业务为商品房开发、保障性住房开发、房地产经营等业务的公司信用评级。

房地产公司是指以房地产开发、经营和服务为主要业务的公司。房地产公司的经营范围主要包括以下一些内容：

1、商品房开发，包括普通商品住宅、别墅、

工业用房、商业地产等；

2、保障性住房开发，包括经济适用房、动迁安置房、公共租赁房等；

3、房地产经营，包括住宅、写字楼、厂房的租赁等，以及房地产咨询、估价、经纪代理、物业管理等服务性业务。

（二）特点



区域性

房地产是一种不动产，具有不可转移性，

因而其具有明显的区域性。不同地区的经济发展状况、人口、人均收入水平存在差异，其对房屋的需求也不尽相同，房屋的销售价格受当地区域市场供需关系的影响较大。此外，不同地区政府对房地产行业的政策态度不尽相同，诸如预售条件、信贷条件、土地供给等地方政策对房地产项目开发产生的影响也较大。



开发周期长、资金密集度高

房地产项目开发周期较长，一般而言开发周期短则1-2年，长则3-5年，整个项目开发流程涉及土地取得、规划设计、施工建造、销售等多个环节，各个环节涉及的监管部门和业务部门较多且不尽相同，使得各环节的业务周期都较长。

而房地产的土地取得、施工建造等环节需要房地产公司投入大量的资金。由于房地产项目开发周期长，投入资金规模大，且补充土地储备为房地产公司带来了持续的资金需求，房地产行业的资金密集度较高，对行业内企业的资金管理和融资能力有较高的要求。



^{政策管控程度高}

房地产行业与国民经济的许多行业都有着密切关系，具有很强的产业关联性，与其密切相关的行业包括钢铁、水泥、木材、玻璃、塑料、家电等。由于房地产行业具有很强的产业关联性，

且其价格波动对人民物质生活水平有重大影响，

政府对房地产市场的关注度较高，经常通过信贷、行政、财税、土地等途径对房地产市场的运行进行调控，房地产公司受宏观调控的影响较明显。



^周期性

投资者的购房需求受宏观经济环境波动影响较大，且政府依据宏观经济运行情况在政策监管、购房利率、房地产开发贷款融资利率、银行

 证券评级部　祝超

(21)

贷款资金流向等多个方面都会对房地产行业施以管控，房地产行业周期性较强。

二、评级分析框架

鹏元对于房地产公司信用风险的考察因素主要包括公司运营环境和公司自身因素两个层面，

公司自身因素主要包括公司运营能力、公司财务实力和公司或有事项三个方面。鹏元对房地产公司信用观点的描述主要围绕未来收入规模和稳定性的主线展开，具体考察公司政策环境、规模、

品牌实力、土地储备、融资能力、区域分布、产品结构、主要项目情况等因素，对信用风险的揭示主要围绕财务安全性的主线展开，具体考察公司财务弹性、资金压力和债务压力等因素。

（一）公司运营环境



政策环境

国家对房地产行业的宏观调控政策主要通过开发商和购房者两个途径传导。对开发商的宏观调控政策主要包括控制开发用地投向、控制银行向开发商发放贷款等行政、信贷以及财税手段；

对购房者的宏观调控政策主要包括控制购房资格、差别化信贷等行政、金融手段，此外，还可通过舆论影响购房者预期和购房意愿。例如，上海市于2011年1月颁布的限购令细则就规定应加大保障性房源筹措力度，新出让商品住房地块必须按照不小于5%的比例配建保障性住房，且保障性住房和中小套型普通商品住房用地不低于住房用地供应总量的70%；在对购房者的管控方面，

规定居民家庭向商业银行贷款购买第二套住房的首付款比例不得低于60%，贷款利率不得低于1.1 倍，个人将购买不足5年的住房转手交易的，全额征收营业税。

总体来看，符合国家宏观调控政策方向、调整能力较强的房地产公司风险控制能力较强。



^经济周期

国民经济的发展水平决定着房地产行业的发展水平，房地产市场的发展和宏观经济呈现出明显的正相关关系，当宏观经济周期处于上升阶段时，房地产行业处于景气阶段，当宏观经济周期处于下行甚至严重衰退阶段时，房地产行业将处于调整阶段。



行业竞争

对房地产行业竞争的考察围绕行业整体运行状况和主要竞争对手情况两个维度展开。对于房地产行业整体运行状况的考察主要分析房地产行业最近3年内的市场交易量和价格波动情况，行业新开工和库存情况以及行业近3年总投资额及资金来源情况。第二个方面考察房地产行业的竞争格局，例如主要项目分布地区其他开发商的楼盘数目、品质、定价策略等，行业竞争格局在微观层面上对房地产公司的市场份额和盈利水平产生影响。



^区域分析

主要项目分布地区的经济实力、人口数量和人均收入水平对房地产公司的市场潜力产生较大影响，例如，北京、上海等大城市的经济发展水平较高，人口数量和人均收入水平较高，其对人口的吸引力度也较大，而较大规模的人口和较高的人均收入水平将催生较大的住房刚性需求，此类地区房地产公司的市场潜力往往较大，行业内竞争也更为激烈。

区域分析的另一重要着眼点在于对区域政策环境的分析上，包括土地供应情况、预售条件等方面。区域土地供应情况通过影响区域内土地供应量规模和土地价格来影响当地房地产行业行情，由于土地转让收入是各级地方政府财政收入的重要来源，可能出现地方政府与中央政府利益不协调的情况，这种利益协调过程也会对当地房

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地产行业产生影响。预售条件指中央和地方政府对房地产公司预售房产必须达到的条件所做的规定，其对预售房产给出的限定条件包括房地产项目施工进度和资金投入比例等方面，房地产公司需要通过预售所得资金来偿还开发前期债务，区域内预售条件的高低对房地产公司在建项目的正常运转和资金回笼速度影响较大。

（二）公司运营能力



^{房地产开发}

对商品房开发业务的考察主要侧重考察公司的项目情况，按照时间的节点分别考察公司的在售、在建和拟建项目（包括土地储备）的区域分布、产品结构、资金流转情况，以测算公司的资金压力和盈利性。此外，由于规模、品牌实力以及融资能力对房地产公司的长期发展影响较大，

其也是对房地产公司商品房开发业务重点考察的内容之一。

规模

一般来说，规模大的房地产公司一般具有较多的项目开发经验和较强的开发管理能力，能够拥有较高的市场占有率和获得更多的政府和金融机构支持，对房地产公司的市场竞争地位有重要影响，规模越大的企业越能抵御经济周期的影响，盈利能力和现金流更加稳定。对规模因素的分析应关注公司总资产规模、所有者权益规模、

收入规模、年度销售面积、项目个数、投资规模等因素。

品牌实力

品牌是企业综合实力的外在体现。对于区域性特征明显的房地产行业而言，开发商在当地市场的知名度是人们购买房屋考虑的重要因素之一，对该指标的衡量主要分析公司市场占用率、

区域分布等因素。

土地储备

土地储备是决定房地产公司能否健康持续发展的重要因素，鹏元认为企业土地储备量的大小应该与自身的实力和开发规模相适应，其在拿地过程中应避免采取激进的拿地策略（如不顾自身的资金实力，盲目高价拿地）。对土地储备的分析主要考察公司土地储备规模、成本和质量三个方面。

1、土地储备规模

鹏元对土地储备规模的分析应从公司的现有土地储备和拟收储土地两方面进行，土地储备规模的分析关注现有及拟收储的土地面积和土地储备寿命，以此来考察公司中短期内业务的可持续性。其中，土地储备寿命指土地储备面积除以最近一年销售总建筑面积的值，该指标表明在不进一步购买土地的情况下，现有土地储备可支持公司开发活动的年数。一家健康的房地产企业应当拥有3-5年的土地储备寿命，若企业土地储备寿命少于3年，其补充土地储备的需求往往较大，近期财务杠杆率上升的可能性较大；而若企业土地储备寿命高于5年，则可能会造成企业资金成本的占用。

2、土地储备成本

公司土地的取得方式包括招拍挂、划拨、

协议转让等，取得方式的不同对公司取得土地成本产生较大影响，这将影响到公司未来销售利润率。此外，分析过程还应对公司土地出让金的支付情况予以关注，以帮助测算房地产企业的资金压力。

3、土地储备质量

在考察土地储备规模的同时，鹏元还重视对土地储备质量的考察，主要从土地性质、开发程度、区域分布、计划用途、抵质押情况等方面

鹏元评级2013年第二期 - 信用研究 - 出版物 - 期刊 - 2013

2 013

贰

返全单消费7%积分

目 录 CONTENTS

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目录

一、行业界定

二、评级分析框架

光伏行业评级方法

三、主要评级指标

煤炭采选行业评级方法

一、行业界定

二、行业现状

三、评级分析框架

四、主要评级指标

房地产行业评级方法

一、行业界定

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二、评级分析框架

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目录 _CONTENTS