41
第四章 實證結果與分析
本研究之目的包括檢驗台股動能投資策略原始報酬表現，三因子調整後風險報 酬差異性，公司特徵變數下之動能效果以及綜合前期表現組成中長期動能策略之報 酬表現，以下將分成四部份呈現。
第一節 動能策略原始報酬分析
首先觀察單純動能投資策略下原始報酬表現，結果由表4-1所示，在研究期間為 1992~2005年，全樣本下之贏家減輸家投資組合（P5-P1）原始報酬發現，在全部49 種組合中，有39個投資組合其報酬為正（贏家減輸家），10個為負；換句話說，在 49種不同形成期（J1）與持有期（K）之投資組合中，共有39個組合顯示偏向支持 動能投資策略，僅10個組合顯示支持反向策略，而且這些策略之原始報酬在進行統 計t檢定後，僅有一組負報酬之投資組合報酬顯著，其他共有七組具顯著的正報酬。
也就是說，台灣股市在全樣本下採行動能投資策略會較成功，而且這些具有顯著報 酬的組別大多分布在形成期大於六個月（J1>6）之上，持有期大於九個月（K>9）
之上，且當形成期長達兩年時，報酬率仍為正的顯著異於零。由圖4-1更可明顯的看 出明顯趨勢，此策略在持有期為一個月下（K=1），形成期為短期（J1=1, 3, 6）時 呈現負的報酬，但隨著持有期加長，報酬也逐漸增加，由圖形可發現在持有期為九 個月之下，報酬率達到最高，而當持有期拉長到三年時，報酬率逐漸下降。
由表與圖的資料看來，台灣股市在此策略下呈現出短期反轉、中期動能與長期 動能的現象，除了在（J1, K）=（3,3）下呈現顯著的負報酬之外，其餘組合皆呈現 出明顯動能現象，而且在持有期長達至兩年時，仍有顯著的正報酬。故在此部份，
對於假說一，實證結果得到支持中期動能現象與長期動能現象的結論，將有助於後 續中長期動能策略的發展。
42
表4-1 全樣本之動能投資組合原始報酬
（單位：%）
1 3 6 9 12 24 36
J1 K
P5-P1 P5-P1 P5-P1 P5-P1 P5-P1 P5-P1 P5-P1 Return -0.103 -0.306 -0.104 0.064 -0.010 0.000 -0.017
t 值 -0.250 -1.22 -0.63 0.52 -0.09 0.00 -0.24 1
n 166 164 161 158 155 143 131 Return -0.765 -0.576 -0.101 0.178 0.008 0.038 0.020
t 值 -1.440 -1.72* -0.52 1.26 0.06 0.41 0.25 3
n 164 162 159 156 153 141 129 Return -0.464 -0.184 0.354 0.285 0.088 0.122 0.013
t 值 -0.830 -0.55 1.74* 2.11** 0.82 1.50 0.19 6
n 161 159 156 153 150 138 126 Return 0.296 0.402 0.428 0.311 0.032 0.149 0.026
t 值 0.520 1.16 2.09** 2.30** 0.29 1.72* 0.38 9
n 158 156 153 150 147 135 123 Return 0.155 0.208 0.285 0.109 -0.028 0.114 0.016 t 值 0.250 0.57 1.30 0.73 -0.23 1.39 0.22 12
n 155 153 150 147 144 132 120 Return 0.289 0.365 0.461 0.359 0.224 0.101 0.045
t 值 0.410 0.89 1.74* 1.85* 1.40 1.01 0.50 24
n 143 141 138 135 132 120 108 Return 0.258 0.199 0.263 0.147 0.077 0.029 0.081
t 值 0.330 0.42 0.92 0.70 0.44 0.25 0.69 36
n 131 129 126 123 120 108 96 註1：P5代表樣本中依過去期間表現（J1）報酬率前20%的贏家股；P1代表樣本中依過去期
間表現（J1）報酬率後20%的輸家股。
註2：*、**、***分別表示顯著水準達10%、5%、1%。
國外實證研究多顯示短期、長期的反向策略及中期的動能策略有顯著之報酬；
但由本研究結果發現，台灣股市報酬結果偏向支持中期動能與短期反轉現象，與國 外實証雷同。不過就長期而言，國外實證的長期反轉現象在台灣尚未見到，只能多 少看出報酬率在持有期拉長下，有下降的趨勢，但還未到小於零的情況，表示台灣 投資人反應不足的現象更為強烈，使得長期之下(持有期三年)仍存在動能現象。
43
圖4-1 全樣本動能策略報酬圖
-0.800 -0.600 -0.400 -0.200 0.000 0.200 0.400
1 3 6 9 12 24 36
持有期 K 報酬率 %
J1=1 J1=3 J1=6 J1=9 J1=12 J1=24 J1=36
在發現台股具有中期動能與長期動能現象之後，要針對具有顯著原始報酬的組 合進行風險調整，檢驗此顯著報酬是否的確來自於動能策略的特性，抑或只是因為 承擔了較多的風險所獲得，故在下ㄧ節將針對顯著的組別進行風險調整。表4-2整理 出在全樣本下所有具顯著報酬的組別。
表4-2 原始報酬顯著之投資組合
（單位：%）
（J1,K） （3,3） （6,6） （6,9） （9,6） （9,9） （9,24） （24,6） （24,9）
Raw Return -0.576 0.354 0.285 0.428 0.311 0.149 0.461 0.359 t 值 -1.72* 1.74* 2.11** 2.09** 2.30** 1.72* 1.74* 1.85*
註: *、**、***分別表示顯著水準達10%、5%、1%。
44
第二節 投資組合之績效原因分析
由第一節之討論已了解台股在全樣本下採取動能策略之報酬表現狀況。本節將 進一步探討造成此顯著報酬之可能原因，以Fama and French三因子模型調整報酬。
一、 三因子調整後之報酬分析
除了一般CAPM模型提及的市場因子之外，國內外研究尚指出規模以及成長/價 值兩因子亦為可能之影響因子，為探討動能或反向策略是否和其他風險因素有關，
在此將針對具顯著原始報酬之投資組合進行市場、規模及面額市値比之三因子調 整，探討原始報酬經過風險調整過後是否仍具有顯著之報酬。實證結果如表4-3所 示，八組具有顯著報酬的投資組合在經過三因子風險調整過後，其α 値較調整前的 原始報酬小，且大部份均仍顯著的異於零，隱含除了市場因子、規模、成長/價值因 子亦多少有其解釋能力，使得調整後的報酬率進一步地減低，但結果仍為顯著，實 證結果與Fama and French（1996）相同，三因子模型無法完全解釋動能效果，假說 二成立。綜合來說，由此結果可知，此八組投資組合經過三因子風險調整過後其報 酬率雖小幅下降，但仍具有顯著報酬，顯示三因子模型無法完全解釋這些投資組合 的報酬表現，隱含動能投資策略確實有其可靠性。
表4-3 三因子風險調整後之報酬表現
（單位：%）
（J1,K） （3,3） （6,6） （6,9） （9,6） （9,9） （9,24） （24,6） （24,9）
Raw Return -0.576 0.354 0.285 0.428 0.311 0.149 0.461 0.359 t 值 -1.72* 1.74* 2.11** 2.09** 2.30** 1.72* 1.74* 1.85*
三因子調整後之α 值 -0.421 0.348 0.266 0.411 0.298 0.101 0.405 0.338 t 值 -1.62 1.71* 2.01** 1.99** 2.19** 1.69* 1.68* 1.74*
註: *、**、***分別表示顯著水準達10%、5%、1%。
第三節 加入公司特徵變數之動能策略績效表現
除了針對全樣本檢驗單純動能策略績效表現之外，本研究也加入規模與帳面市 值比兩項公司特徵變數，探討在不同的子樣本下是否具有不同的動能效果。
ㄧ、依規模變數分類之動能策略績效表現
依據第三章詳述之研究方法將樣本依每月市值區分為大、小規模兩組子樣本，
再分別於各子樣本內形成動能策略。表4-4為小規模子樣本下之動能原始報酬績效表 現。在小規模子樣本下之贏家減輸家投資組合原始報酬結果中發現，在全部49種組 合中，有40個投資組合其報酬為正（贏家減輸家，P5-P1），9個為負；換句話說，
在49種不同形成期（J1）與持有期（K）之投資組合中，共有40個組合顯示偏向支 持動能投資策略，僅9個組合顯示支持反向策略，而且這些策略之原始報酬在進行統 計t檢定後，僅有一組負報酬之投資組合報酬顯著，其他共有九組具有顯著的正報 酬。也就是說，台灣股市在小規模子樣本下與全樣本結果相似，採行動能投資策略 會較成功，而小規模子樣本的顯著組別分布也與全樣本相似，顯示具有短期反轉、
中期動能以及長期動能現象。具有顯著報酬的組別大多分布在形成期大於六個月
（J1>6）之上，持有期大於九個月（K>9）之上，且當形成期長達三年時，報酬率 仍顯著為正。
由圖4-2更可明顯的看出明顯趨勢，在小規模的子樣本下，持有期小於六個月時
（K<6），仍有少許組別呈現負報酬的現象，但當持有期拉長後，報酬均為大於零，
顯現中、長期動能現象。
這樣的發現將有助於小規模子樣本下中長期策略的發展，
基於中期動能與長期動能現象，針對持有期為九個月（
K= 9）進行分析。
46
表4-4 小規模子樣本之動能投資組合原始報酬
（單位：%）
1 3 6 9 12 24 36
J1 K
P5-P1 P5-P1 P5-P1 P5-P1 P5-P1 P5-P1 P5-P1 Return -0.208 -0.258 -0.091 0.092 0.054 0.050 0.047
t 值 -0.48 -0.98 -0.51 0.73 0.49 0.60 0.69 1
n 166 164 161 158 155 143 131 Return -0.836 -0.778 -0.196 0.160 0.113 0.064 0.061
t 值 -1.57 -2.28** -1.06 1.18 0.88 0.73 0.82 3
n 164 162 159 156 153 141 129 Return -0.732 -0.433 0.257 0.295 0.153 0.124 0.061
t 值 -1.34 -1.36 1.37 2.39** 1.52 1.59 0.98 6
n 161 159 156 153 150 138 126 Return 0.154 0.272 0.464 0.336 0.062 0.141 0.078
t 值 0.29 0.82 2.35** 2.51** 0.58 1.61 1.22 9
n 158 156 153 150 147 135 123 Return 0.104 0.230 0.351 0.157 0.005 0.122 0.100
t 值 0.17 0.67 1.66* 1.05 0.04 1.43 1.56 12
n 155 153 150 147 144 132 120 Return 0.334 0.368 0.394 0.341 0.244 0.198 0.228
t 值 0.50 0.95 1.63 1.89* 1.68* 2.46** 3.37***
24
n 143 141 138 135 132 120 108 Return -0.084 0.168 0.238 0.196 0.148 0.109 0.237
t 值 -0.12 0.38 0.93 1.00 0.92 1.11 2.91***
36
n 131 129 126 123 120 108 96 註: *、**、***分別表示顯著水準達10%、5%、1%。
47
圖4-2 小規模子樣本之動能策略報酬圖
-0.900 -0.600 -0.300 0.000 0.300 0.600
1 3 6 9 12 24 36
持有期 K 報酬率 %
J1=1 J1=3 J1=6 J1=9 J1=12 J1=24 J1=36
表4-5為大規模子樣本下之動能原始報酬績效表現。在大規模子樣本下之贏家減 輸家投資組合原始報酬結果中發現，在全部49種組合中，有43個投資組合其報酬為 正（贏家減輸家），6個為負；換句話說，在49種不同形成期（J1）與持有期（K）
之投資組合中，共有43個組合顯示偏向支持動能投資策略，僅6個組合顯示支持反向 策略，而且這些策略之原始報酬在進行統計t檢定後，共有17組具有顯著的正報酬，
無任一組具顯著負報酬。也就是說，台灣股市在大規模子樣本下具有明顯的動能效 果，而且完全無任一組具有顯著的負報酬，此結果以中長期的角度來看，與全樣本 及小規模子樣本結果相似，採行動能投資策略會較成功，尤以中期動能以及長期動 能現象為主。
這樣的發現亦將有助於大規模子樣本下中長期動能策略的發展，可基
於中期動能與長期動能現象，針對持有期為六個月、九個月及二十四個月（
K=6, 9, 24）進行分析。
48
具有顯著報酬的組別大多分布在形成期大於六個月（J1>6）之上，持有期則分 布於三到二十四個月（3<K<24）之間；且當形成期長達三年，持有期長達兩年下，
報酬率仍顯著為正。由圖4-3更可明顯的看出，與全樣本與小規模子樣本相似，在持 有期較短之下，大多呈現負報酬，但當持有期拉長下，報酬率變化情形由逐漸上升 再逐漸下降。
表4-5 大規模子樣本之動能投資組合原始報酬
（單位：%）
1 3 6 9 12 24 36
J1 K
P5-P1 P5-P1 P5-P1 P5-P1 P5-P1 P5-P1 P5-P1 Return 0.004 -0.243 -0.045 0.122 -0.007 0.026 0.009
t 值 0.01 -0.86 -0.25 0.87 -0.06 0.24 0.10 1
n 166 164 161 158 155 143 131 Return -0.407 -0.222 0.100 0.320 0.004 0.081 0.042
t 值 -0.71 -0.64 0.46 1.90* 0.03 0.71 0.44 3
n 164 162 159 156 153 141 129 Return -0.290 0.193 0.550 0.377 0.090 0.211 0.091
t 值 -0.47 0.53 2.34** 2.17** 0.63 2.11** 0.98 6
n 161 159 156 153 150 138 126 Return 0.623 0.768 0.512 0.332 0.089 0.236 0.066
t 值 1.00 2.17** 2.33** 2.15** 0.71 2.43** 0.78 9
n 158 156 153 150 147 135 123 Return 0.469 0.397 0.304 0.198 0.063 0.232 0.055
t 值 0.72 1.05 1.33 1.18 0.43 2.28** 0.60 12
n 155 153 150 147 144 132 120 Return 0.786 0.769 0.692 0.560 0.433 0.216 0.039
t 值 1.12 2.00** 2.56** 2.72*** 2.48** 1.89** 0.39 24
n 143 141 138 135 132 120 108 Return 0.545 0.585 0.509 0.430 0.384 0.195 0.066
t 值 0.68 1.29 1.89* 2.00** 2.10** 1.52 0.46 36
n 131 129 126 123 120 108 96 註: *、**、***分別表示顯著水準達10%、5%、1%。
特別值得注意的是，大規模的子樣本與小規模的子樣本相較，其具有較大的動 能效果，也就是說，動能效果在加入規模這項公司特徵變數下，在大規模子樣本中
49
會有較明顯的動能現象。
兩個子樣本之報酬比較可由表
4-6看出，在此實證結果將反 駁假說五的設立，小規模子樣本並不具有效明顯的動能現象，而是大規模的子樣本 具有較明顯的動能效果，假說三不成立。
此結果與Hong，Lim and Stein（1999）以及Moskowitz and Grinblatt（1999）的 結論相左，其實證中發現小型股具有較強的動能效果，並認為原因在於小型股的訊 息傳遞速度較慢，且訊息量較少。而本研究實證結果發現台灣的現象並非如此，台 灣股市不存在小型股比大型股有較高的動能效果之現象，國內亦有學者得到相同的 實證，謝政能（1991）發現中、大型股具有動能現象。而針對大型股較具動能效果 的原因，就訊息反應角度而言與理論相違背。可能之原因由後續研究發現規模與帳 面市值比具有顯著負相關（附件四），代表在本研究中的大型股子樣本其實呈現了 成長股反應不足的特性。
圖4-3 大規模子樣本之動能策略報酬圖
-0.600 -0.300 0.000 0.300 0.600
1 3 6 9 12 24 36
持有期 K 報酬率 %
J1=1 J1=3 J1=6 J1=9 J1=12 J1=24 J1=36
表4-6 大、小規模子樣本之動能策略績效報酬比較
（單位：%）
1 3 6 9 12 24 36
J1 K
Small Big Small Big Small Big Small Big Small Big Small Big Small Big Return -0.208 0.004 -0.258 -0.243 -0.091 -0.045 0.092 0.122 0.054 -0.007 0.050 0.026 0.047 0.009 1 t 值 -0.48 0.01 -0.98 -0.86 -0.51 -0.25 0.73 0.87 0.49 -0.06 0.60 0.24 0.69 0.10
Return -0.836 -0.407 -0.778 -0.222 -0.196 0.100 0.160 0.320 0.113 0.004 0.064 0.081 0.061 0.042 3 t 值 -1.57 -0.71 -2.28** -0.64 -1.06 0.46 1.18 1.90* 0.88 0.03 0.73 0.71 0.82 0.44
Return -0.732 -0.290 -0.433 0.193 0.257 0.550 0.295 0.377 0.153 0.090 0.124 0.211 0.061 0.091 6 t 值 -1.34 -0.47 -1.36 0.53 1.37 2.34** 2.39** 2.17** 1.52 0.63 1.59 2.11** 0.98 0.98
Return 0.154 0.623 0.272 0.768 0.464 0.512 0.336 0.332 0.062 0.089 0.141 0.236 0.078 0.066 9 t 值 0.29 1.00 0.82 2.17** 2.35** 2.33** 2.51** 2.15** 0.58 0.71 1.61 2.43** 1.22 0.78
Return 0.104 0.469 0.230 0.397 0.351 0.304 0.157 0.198 0.005 0.063 0.122 0.232 0.100 0.055 12 t 值 0.17 0.72 0.67 1.05 1.66* 1.33 1.05 1.18 0.04 0.43 1.43 2.28** 1.56 0.60
Return 0.334 0.786 0.368 0.769 0.394 0.692 0.341 0.560 0.244 0.433 0.198 0.216 0.228 0.039 24 t 值 0.50 1.12 0.95 2.00** 1.63 2.56** 1.89* 2.72*** 1.68* 2.48** 2.46** 1.89** 3.37*** 0.39
Return -0.084 0.545 0.168 0.585 0.238 0.509 0.196 0.430 0.148 0.384 0.109 0.195 0.237 0.066 36 t 值 -0.12 0.68 0.38 1.29 0.93 1.89* 1.00 2.00** 0.92 2.10** 1.11 1.52 2.91*** 0.46
註1：灰底代表大型股之動能報酬高於小型股。
註2：*、**、***分別表示顯著水準達10%、5%、1%。
二、依帳面市值比變數分類之動能策略績效表現
將樣本依每月帳面市值比區分為高、低帳面市值比兩組子樣本，再分別於各子 樣本內形成動能策略。表4-7為高帳面市值比子樣本（價值股）下之動能原始報酬績 效表現。在高帳面市值比子樣本下之贏家減輸家投資組合原始報酬結果中發現，在 全部49種組合中，有41個投資組合其報酬為正（贏家減輸家），8個為負；換句話說，
在49種不同形成期（J1）與持有期（K）之投資組合中，共有41個組合顯示偏向支 持動能投資策略，且有21組顯著為正；僅8個組合顯示支持反向策略，且均不顯著。
也就是說，台灣股市在高帳面市值比子樣本，採行動能投資策略會較成功，具有中 期動能以及長期動能的現象。由圖4-4更可明顯的看出明顯趨勢，在高帳面價值比的 子樣本下，以持有期為九個月及十二個月之下的組別顯著性最高，而又已在持有期 為六個月下的報酬率最高。
這樣的發現將有助於高帳面市值比子樣本下中長期動能 策略的發展，可基於中期動能與長期動能現象，針對持有期為九個月及十二個月
（
K=9,12）進行分析。
圖4-4 高帳面市值比子樣本之動能策略報酬圖
-0.600 -0.400 -0.200 0.000 0.200 0.400 0.600 0.800
1 3 6 9 12 24 36
持有期 K 報酬率 %
J1=1 J1=3 J1=6 J1=9 J1=12 J1=24 J1=36
52
表4-7 高帳面市值比子樣本之動能投資組合原始報酬
（單位：%）
1 3 6 9 12 24 36
J1 K
P5-P1 P5-P1 P5-P1 P5-P1 P5-P1 P5-P1 P5-P1 Return -0.160 -0.072 -0.019 0.058 0.138 0.062 0.029
t 值 -0.40 -0.29 -0.11 0.48 1.36 0.84 0.49 1
n 166 164 161 158 155 143 131 Return -0.547 -0.441 -0.089 0.210 0.241 0.099 0.055
t 值 -1.09 -1.43 -0.55 1.87* 2.43** 1.34 0.95 3
n 164 162 159 156 153 141 129 Return -0.373 -0.283 0.276 0.420 0.278 0.066 0.006
t 值 -0.75 -0.97 1.64 3.76*** 2.88*** 0.87 0.10 6
n 161 159 156 153 150 138 126 Return 0.177 0.469 0.629 0.540 0.266 0.134 0.059
t 值 0.35 1.45 3.52*** 4.08*** 2.54** 1.58 0.95 9
n 158 156 153 150 147 135 123 Return 0.439 0.537 0.562 0.362 0.201 0.137 0.064
t 值 0.80 1.67* 2.80*** 2.57** 1.86* 1.69* 1.05 12
n 155 153 150 147 144 132 120 Return 0.508 0.489 0.438 0.291 0.255 0.212 0.259
t 值 0.81 1.31 1.85* 1.69* 1.94* 3.06*** 4.29***
24
n 143 141 138 135 132 120 108 Return 0.267 0.446 0.460 0.372 0.301 0.250 0.480
t 值 0.41 1.14 1.90* 2.10** 2.28** 3.49*** 7.59***
36
n 131 129 126 123 120 108 96 註: *、**、***分別表示顯著水準達10%、5%、1%。
53
表4-8為低帳面市值比子樣本下之動能原始報酬績效表現。在低帳面市值比子樣 本下之贏家減輸家投資組合原始報酬結果中發現，在全部49種組合中，有43個投資 組合其報酬為正（贏家減輸家），6個為負；換句話說，在49種不同形成期（J1）與 持有期（K）之投資組合中，共有43個組合顯示偏向支持動能投資策略，且有20個 組合顯著為正；僅6個組合顯示支持反向策略，且無任一組合具顯著的負報酬，動能 現象與其它子樣本相較更為明顯。也就是說，台灣股市在低帳面市值比（成長股）
子樣本下具有明顯的動能效果，此現象又尤以中期動能以及長期動能現象為主。
表4-8 低帳面市值比子樣本之動能投資組合原始報酬
（單位：%）
1 3 6 9 12 24 36
J1 K
P5-P1 P5-P1 P5-P1 P5-P1 P5-P1 P5-P1 P5-P1 Return 0.086 -0.083 0.001 0.149 -0.018 0.021 0.035
t 值 0.19 -0.04 0.01 1.13 -0.16 0.23 0.44 1
n 166 164 161 158 155 143 131 Return -0.156 -0.013 0.101 0.229 -0.036 0.131 0.121
t 值 -0.29 -0.04 0.49 1.50 -0.28 1.33 1.40 3
n 164 162 159 156 153 141 129 Return -0.151 0.167 0.433 0.285 0.012 0.249 0.120
t 值 -0.25 0.47 1.99** 1.89* 0.10 2.78*** 1.45 6
n 161 159 156 153 150 138 126 Return 0.428 0.537 0.424 0.199 0.003 0.291 0.138
t 值 0.76 1.66* 2.01** 1.48 0.02 3.24*** 1.74*
9
n 158 156 153 150 147 135 123 Return 0.361 0.352 0.229 0.114 0.017 0.342 0.145
t 值 0.60 0.98 1.08 0.78 0.13 3.85*** 1.81*
12
n 155 153 150 147 144 132 120 Return 0.757 0.799 0.847 0.721 0.607 0.420 0.236
t 值 1.21 2.25** 3.35*** 3.92*** 4.00*** 4.04*** 2.53**
24
n 143 141 138 135 132 120 108 Return 0.799 0.632 0.467 0.305 0.312 0.362 0.267
t 值 1.16 1.61 2.02** 1.70* 2.06** 3.26*** 2.26**
36
n 131 129 126 123 120 108 96 註: *、**、***分別表示顯著水準達10%、5%、1%。
54
圖4-5 低帳面市值比子樣本之動能策略報酬圖
-0.200 0.000 0.200 0.400 0.600 0.800 1.000
1 3 6 9 12 24 36
持有期 K 報酬率 %
J1=1 J1=3 J1=6 J1=9 J1=12 J1=24 J1=36
不過在仔細比較高、低帳面市值比此兩個子樣本的動能表現（見表4-9），可以 發現在大部分的組別中，低帳面市值比子樣本的報酬率較高帳面市值比的子樣本為 高。表示成長型之股票具有較高之動能效果，本研究之假說四成立。而此結果與 Daniel and Titman（1999）相同，由於低帳面市值比股票，大多屬於成長股，投資大 眾對於公司的成長性多有反應不足，因此其容易具有動能現象。依本研究實證發現，
成長股的動能現象在持有長達兩年仍有顯著報酬，顯示市場階段性反應低帳面市值 比公司的真實價值。
表4-9 高、低帳面市值比子樣本之動能策略績效報酬比較
（單位：%）
1 3 6 9 12 24 36 J1 K
Low High Low High Low High Low High Low High Low High Low High Return 0.086 -0.160 -0.083 -0.072 0.001 -0.019 0.149 0.058 -0.018 0.138 0.021 0.062 0.035 0.029 1 t 值 0.19 -0.40 -0.04 -0.29 0.01 -0.11 1.13 0.48 -0.16 1.36 0.23 0.84 0.44 0.49 Return -0.156 -0.547 -0.013 -0.441 0.101 -0.089 0.229 0.210 -0.036 0.241 0.131 0.099 0.121 0.055 3 t 值 -0.29 -1.09 -0.04 -1.43 0.49 -0.55 1.50 1.87* -0.28 2.43** 1.33 1.34 1.40 0.95 Return -0.151 -0.373 0.167 -0.283 0.433 0.276 0.285 0.420 0.012 0.278 0.249 0.066 0.120 0.006 6 t 值 -0.25 -0.75 0.47 -0.97 1.99** 1.64 1.89* 3.76*** 0.10 2.88*** 2.78*** 0.87 1.45 0.10 Return 0.428 0.177 0.537 0.469 0.424 0.629 0.199 0.540 0.003 0.266 0.291 0.134 0.138 0.059 9 t 值 0.76 0.35 1.66* 1.45 2.01** 3.52*** 1.48 4.08*** 0.02 2.54** 3.24*** 1.58 1.74* 0.95 Return 0.361 0.439 0.352 0.537 0.229 0.562 0.114 0.362 0.017 0.201 0.342 0.137 0.145 0.064 12 t 值 0.60 0.80 0.98 1.67* 1.08 2.80*** 0.78 2.57** 0.13 1.86* 3.85*** 1.69* 1.81* 1.05 Return 0.757 0.508 0.799 0.489 0.847 0.438 0.721 0.291 0.607 0.255 0.420 0.212 0.236 0.259 24 t 值 1.21 0.81 2.25** 1.31 3.35*** 1.85* 3.92*** 1.69* 4.00*** 1.94* 4.04*** 3.06*** 2.53** 4.29***
Return 0.799 0.267 0.632 0.446 0.467 0.460 0.305 0.372 0.312 0.301 0.362 0.250 0.267 0.480 36 t 值 1.16 0.41 1.61 1.14 2.02** 1.90* 1.70* 2.10** 2.06** 2.28** 3.26*** 3.49*** 2.26** 7.59***
註1：灰底代表當組低帳面市值股之動能報酬高於高帳面市值股。
註2：*、**、***分別表示顯著水準達10%、5%、1%。
56
第四節 中長期動能策略之績效表現
依據前期各期表現為條件的中長期動薴策略必須依據台股單純策略之特色為基 礎再加以改良，故在進行中長期動能策略的分析之前，必須對台股各期的表現下一 結論再加以改善。
由本章前三節的分析發現，台灣股市無論在全樣本、大小規模子樣本、高低帳 面市值子樣本下均具有中期動能及長期動能現象，期間的差別多在於顯著性的高低 與多寡。因此，有關中長期動能策略的發展，在各個樣本集中都將改善單純動能策 略，結合中期動能以及長期動能形成改良策略。以下將分成三部份討論中長期動能 策略之結果，分別為全樣本，大、小規模子樣本以及高、低帳面市值比子樣本。
一、 全樣本之中長期動能策略
就全樣本而言，單純動能的結果發現台股具有中期動能與長期動能現象，且顯 著正報酬的組別多集中在持有期為六個月及九個月（K=6,9）之下。故改良後動能 策略將固定在持有期為六個月與九個月下進行結合中期動能及長期動能之策略發 展。表4-10為持有期為六個月（K=6）的中長期動能策略結果。
其中M_M+L_M表示在J1=6,J2=24,K=6下，結合中期動能以及長期動能的中長 期動能策略報酬，以（J1, J2, K）=（6,24,6）為例，中長期動能策略報酬為1.279%，
而若僅看中期單純動能的報酬，則為J1-M_M所對應之報酬值，是為1.146%；若僅 看長期單純動能的報酬，則為J2-L_M所對應之報酬值，是為0.364%。由此例可知，
在結合中期動能與長期動能之下，中長期動能策略報酬的確較單純策略為高，而在 表4-12中發現幾乎所有組合的中長期動能策略報酬均比單純策略為高，顯示中長期 動能策略似乎有其可行性。
57
表4-10 全樣本下持有期為六個月（K=6）時之中長期動能策略報酬表現
（單位：%）
J1=6 J1=9 J1=12 K=6
R t 值 R t 值 R t 值 i N J1-M_M 1.146 2.15** 0.528 2.40** 0.299 1.30 65~249 138
J2-L_M 0.364 0.74 0.185 0.91 0.344 1.68 67~250 138 J2=24
M_M+L_M 1.279 1.22 0.532 1.34 0.526 1.26 6~22 138 J1-M_M 1.272 2.30** 0.462 1.92** 0.232 0.91 65~249 126
J2-L_M 0.641 1.30 0.012 0.05 0.145 0.65 67~250 126 J2=36
M_M+L_M 3.116 2.85** 0.693 1.70* 0.548 1.25 6~22 126 註1：J1-M_M（Medium term momentum）代表僅以前期中期過去報酬表現之單純動能策略 報酬；J2-L_M（Long term momentum）代表僅以前期長期過去報酬表現之動能策略報酬；
M_M+L_M代表綜合中長期之動能策略報酬。
註2：i代表投資組合中所包含的個股支數之區間，因樣本期間始自1992終至2005，期間中上 市公司數目增加，故投資組合牽涉的個股數目在不同期間皆不相同;在此例中，中長期動能 策略投資組合在第一組樣本中共包括6支股票，而在最後一組樣本中包含了22支股票。
註3：報酬率粗體表示中長期之動能策略報酬優於單純動能策略報酬。
註4：*、**、***分別表示顯著水準達10%、5%、1%。
表4-11同樣為在全樣本下，當持有期為九個月時之中長期動能策略報酬表現結 果，由表中可看出所有的中長期動能策略其報酬表現都較單純策略為優，也顯示出 在持有九個月下，綜合前期中期動能與長期動能的確能帶來較佳之報酬。
表4-11 全樣本下持有期為九個月（K=9）時之中長期動能策略報酬表現
（單位：%）
J1=6 J1=9 J1=12 K=9
R t 值 R t 值 R t 值 i N J1-M_M 0.390 2.55** 0.794 2.00** 0.134 0.83 65~248 135
J2-L_M 0.153 0.87 0.942 2.67*** 0.376 2.52** 66~248 135 J2=24
M_M+L_M 0.510 1.74* 0.936 0.99 0.572 1.98* 13~77 135 J1-M_M 0.307 1.87* 0.632 1.45 0.042 0.23 65~248 123 J2-L_M 0.033 0.18 0.321 0.90 0.165 1.01 66~248 123 J2=36
M_M+L_M 0.595 1.80* 1.726 1.83* 0.416 1.42 13~77 123
58
小結：
由於中長期動能策略必須建立在單純動能策略具顯著報酬之基礎上加以改良，
在全樣本的分析結果，雖然無論在持有期為六個月或九個月時，都可發現中長期動 能策略之報酬表現優於單純策略，但以統計的角度來看，無任一組別的中長期動能 策略是建立在中期、長期單純策略均為顯著之上，故就全樣本而言，中長期動能策 略的可行性還有待確立。因此關於假說五，實證結果並無顯著支持中長期動能策略 表現較佳。
二、 大、小規模子樣本之中長期動能策略之績效表現 A. 小規模子樣本
由前一節之小規模子樣本之單純動能結果中得知，小規模之子樣本同樣具 有中期動能以及長期動能效果，且在持有期為九個月時報酬較為顯著，因此在 小規模的子樣本中，將針對持有期K=9之下，進行中長期動能策略的發展。
結果如表4-12所示，在小規模子樣本下之中長期動能策略並無任一組合有 顯著之報酬，甚至就中長期動能策略之報酬而言，在（J1, J2, K）=（6,24,9）、
（9,24,9）這兩個組合中，中長期動能策略的報酬反而較單純策略為差，顯示中 長期動能策略在小規模的子樣本及中並不穩健。
表4-12 小規模子樣本下持有期為九個月（K=9）時之中長期動能策略報酬表現
（單位：%）
J1=6 J1=9 J1=12 K=9
R t 值 R t 值 R t 值 i N J1-M_M 0.388 2.92*** 0.805 2.91*** 0.173 1.11 33~124 135
J2-L_M 0.106 0.65 0.111 0.39 0.175 1.21 35~124 135 J2=24
M_M+L_M 0.383 1.37 0.585 0.99 0.363 1.07 7~25 135 J1-M_M 0.265 1.71* 0.512 1.56 0.037 0.22 33~124 123
J2-L_M 0.112 0.63 0.094 0.30 0.110 0.78 35~124 123 J2=36
M_M+L_M 0.604 2.03** 0.577 0.96 0.265 0.87 7~25 123
59
B. 大規模子樣本
由前一節之大規模子樣本之單純動能結果中得知，大規模之子樣本也是具 有中期動能以及長期動能的效果，且在與小規模子樣本比較之下，具有更顯著 之動能現象。而其單純動能表現在持有期為六個月、九個月以及二十四個月之 下特別顯著，因此將針對大規模子樣本在持有期K=6,9,24之下，進行中長期動 能策略的發展。
表4-13~表4-15分別為持有期六個月、九個月、二十四個月下之中長期動能 策略報酬結果，由實證結果發現，在大規模子樣本下之中長期動能策略，在結 合中期動能以及長期動能之下，不僅所有的組合報酬均較單純策略為佳，且有 多組中長期動能策略之顯著報酬是建立在單純動能策略皆顯著之上，包括了（J1, J2, K）=（6,24,6）、（9,24,6）、（6,24,9）、（9,24,9）、（12,24,24）共五組組合，這 樣的結果顯示出在大規模子樣本集中，中長期動能策略的可行性不僅在報酬率 上有較優異之表現，在統計上之顯著性也得到相當的支持。
表4-13 大規模子樣本下持有期為六個月（K=6）時之中長期動能策略報酬表現
（單位：%）
J1=6 J1=9 J1=12 K=6
R t 值 R t 值 R t 值 i N J1-M_M 1.392 2.82*** 0.610 2.55** 0.336 1.32 33~125 138
J2-L_M 0.798 2.04** 0.507 2.60** 0.672 3.21*** 35~125 138 J2=24
M_M+L_M 1.980 2.65*** 1.201 3.15*** 1.015 2.37** 7~25 138 J1-M_M 1.409 2.64*** 0.505 1.96* 0.170 0.62 33~125 126
J2-L_M 0.391 0.91 0.346 1.56 0.507 2.27** 35~125 126 J2=36
M_M+L_M 1.808 2.18** 1.177 2.71*** 1.133 2.40** 7~25 126 註1：J1-M_M（Medium term momentum）代表僅以前期中期過去報酬表現之單純動能策略 報酬；J2-L_M（Long term momentum）代表僅以前期長期過去報酬表現之動能策略報酬；
M_M+L_M代表綜合中長期之動能策略報酬。
註2：i代表投資組合中所包含的個股支數之區間，因樣本期間始自1992終至2005，期間中上 市公司數目增加，故投資組合牽涉的個股數目在不同期間皆不相同;在此例中，中長期動能 策略投資組合在第一組樣本中共包括7支股票，而在最後一組樣本中包含了25支股票。
60
註3：灰底之組合表示中長期動能策略報酬顯著為正，且建力於顯著之單純策略之上。
註4：報酬率粗體表示中長期之動能策略報酬優於單純動能策略報酬。
註5：*、**、***分別表示顯著水準達10%、5%、1%。
表4-14 大規模子樣本下持有期為九個月（K=9）時之中長期動能策略報酬表現
（單位：%）
J1=6 J1=9 J1=12 K=9
R t 值 R t 值 R t 值 i N J1-M_M 0.388 2.09** 0.54 1.69* 0.155 0.84 33~125 135
J2-L_M 0.415 2.61** 0.813 2.83*** 0.563 3.61*** 35~125 135 J2=24
M_M+L_M 0.872 2.80*** 1.805 3.17*** 0.829 2.65*** 7~25 135 J1-M_M 0.41 2.05** 0.406 1.06 0.094 0.46 33~125 123
J2-L_M 0.191 1.11 0.701 1.99** 0.497 2.87*** 35~125 123 J2=36
M_M+L_M 0.836 2.40** 1.618 2.37*** 0.917 2.71*** 7~25 123
表4-15 大規模子樣本持有期為二十四個月（K=24）時之中長期動能策略報酬表現
（單位：%）
J1=6 J1=9 J1=12 K=24
R t 值 R t 值 R t 值 i N J1-M_M 0.284 1.81* 0.342 2.23** 0.301 1.99** 33~112 120
J2-L_M 0.12 0.9 0.179 1.43 0.217 1.66* 35~114 120 J2=24
M_M+L_M 0.813 3.16*** 0.989 3.91*** 0.834 3.19*** 7~23 120 J1-M_M 0.167 1.97* 0.175 2.17** 0.165 2.07** 33~112 108
J2-L_M 0.047 0.63 0.064 0.86 0.084 1.23 35~114 108 J2=36
M_M+L_M 0.403 2.73*** 0.415 2.65*** 0.371 2.57** 7~23 108
由實證結果得知中長期動能策略在大規模子樣本下有較單純策略更為優異 的報酬表現，因此本研究也針對在大規模子樣本下之中長期動能策略所買進及 賣出的股票進行其市值的簡單敘述統計，整理如表4-16。由表中資料可知，在 全樣本下的個股市值平均為16,671百萬元，而在大規模子樣本下中長期動能策 略之贏家股市值平均為60,289百萬元，輸家股為15,801百萬元。由平均值資料可
61
看出在中長期動能策略下贏家股之市值比輸家股高，此結果與大規模具有較大 之動能效果一致。本表亦列出各樣本中個股市值之最大值與最小值，從其中可 發現，贏家股中有一個股是全樣本中市值最大之公司，輸家股中公司規模的最 大值則比贏家股小了許多。以下資料可供投資人欲從事大型股中長期動能策略 參考，提供所謂＂大型股＂之概念。
表4-16 中長期動能策略在大規模子樣本下 MV 敘述統計資料（K=9）
（單位：百萬元）
大規模子樣本 MV 所有樣本
Loser Winner Winner and Loser Average 16,671 15,801 60,289 39,539
Max. 1,706,647 475,633 1,706,647 1,706,647 Min. 49 2,378 2,405 2,378
小結：
這部份分析了大、小型股中長期動能策略的報酬表現，由實證結果得知，
在大規模子樣本集下，中長期動能策略之報酬表現較為優異且也較為顯著，分 析原因，可能與單純策略之顯著性多寡有關，因在執行單純策略時，就已可窺 見大、小規模子樣本對於動能策略的差異，故中長期動能策略在大規模之子樣 本下較為顯著是基於單純動能之表現得來。因此關於假說六，實證結果支持中 長期動能策略在大規模樣本下表現較佳，小規模樣本則否。
三、 高、低帳面市值比子樣本之中長期動能策略之績效表現 A. 高帳面市值比之子樣本
由前一節之高帳面市值比之子樣本單純動能結果中得知，其同樣具有中期 動能以及長期動能效果，且在持有期為九個月及十二個月時報酬較為顯著，因 此在高帳面市值比的子樣本中，將針對持有期K=9,12之下，進行中長期動能策 略的發展。
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報酬結果由表4-17可知，在持有期為九個月時，（J1, J2, K）=（12,36,9）之 中長期動能策略之報酬不僅均較單純動能策略為優，且建立在單純動能策略均 為顯著之下；但觀察其它組別發現，當長期前期為二十四個月時，中長期動能 策略報酬不僅無一顯著，甚至低於單純動能策略報酬，顯示了在高帳面市值比 子樣本集下，中長期動能策略可行性不高。
表4-17 高帳面市值比子樣本持有期為九個月（K=9）時之中長期動能策略報酬表現
（單位：%）
J1=6 J1=9 J1=12 K=9
R t 值 R t 值 R T 值 i N J1-M_M 0.471 3.72*** 1.086 3.57*** 0.402 2.57** 33~125 135
J2-L_M -0.047 -0.31 -0.103 -0.37 0.042 0.3 35~124 135 J2=24
M_M+L_M 0.203 0.83 1.303 2.51** 0.365 1.27 7~25 135 J1-M_M 0.383 2.66*** 0.971 2.83*** 0.335 1.93* 33~125 123
J2-L_M 0.207 1.2 0.139 0.47 0.349 2.43** 35~124 123 J2=36
M_M+L_M 0.642 2.28** 1.39 2.49** 0.866 2.82*** 7~25 123 註1：J1-M_M（Medium term momentum）代表僅以前期中期過去報酬表現之單純動能策略 報酬；J2-L_M（Long term momentum）代表僅以前期長期過去報酬表現之動能策略報酬；
M_M+L_M代表綜合中長期之動能策略報酬。
註2：i代表投資組合中所包含的個股支數之區間，因樣本期間始自1992終至2005，期間中上 市公司數目增加，故投資組合牽涉的個股數目在不同期間皆不相同;在此例中，中長期動能 策略投資組合在第一組樣本中共包括7支股票，而在最後一組樣本中包含了25支股票。
註3：灰底之組合表示中長期動能策略報酬顯著為正，且建力於顯著之單純策略之上。
註4：報酬率粗體表示中長期之動能策略報酬優於單純動能策略報酬。
註5：*、**、***分別表示顯著水準達10%、5%、1%。
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表4-18為持有期十二個月時的報酬表現結果，和表4-16相似僅有一組（J1, J2, K）=（9,36,12）中長期動能策略之顯著報酬建立在單純動能策略均為顯著之上；
雖有其它組別之中長期動能報酬也較單純策略為高，但在（J1, J2, K）=（6,24,12）
時中長期動能報酬反而較單純策略為低，再度顯示了在高帳面市值比子樣本集 下，即使持有期改變為十二個月時，中長期動能策略的穩健性仍不高。
表4-18 高帳面市值比子樣本持有期十二個月（K=12）之中長期動能策略報酬表現
（單位：%）
J1=6 J1=9 J1=12 K=12
R t 值 R t 值 R T 值 i N J1-M_M 0.359 3.24*** 0.255 2.16** 0.45 1.83* 33~125 132
J2-L_M 0.02 0.17 0.136 1.23 0.324 1.62 35~124 132 J2=24
M_M+L_M 0.315 1.61 0.537 2.42** 0.804 2.03** 7~25 132 J1-M_M 0.377 3.06*** 0.217 1.66* 0.334 1.28 33~125 120
J2-L_M 0.145 1.12 0.211 1.79* 0.529 2.58** 35~124 120 J2=36
M_M+L_M 0.685 3.13*** 0.504 2.40** 1.067 2.75*** 7~25 120 B. 低帳面市值比之子樣本
由前一節之低帳面市值比之子樣本單純動能結果中得知，其同樣具有中期 動能以及長期動能效果，且在持有期為六個月、九個月及二十四個月時報酬較 為顯著，因此在低帳面市值比的子樣本中，將針對持有期K=6,9,24之下，進行 中長期動能策略的發展。
報酬結果由表4-19~表4-21可知，中長期動能策略之報酬不僅均較單純動能 策略為優，且在不同持有期下分別各有多組之中長期動能策略是建立在單純動 能策略均為顯著之上，顯示了在低帳面市值比子樣本集下，中長期動能策略確 實有其可行性。其中尤以持有期為二十四個月時的中長期動能策略表現最為顯 著，在全部六個組合中，任意一個中長期動能策略報酬率都顯著為正，且其對 應之單純動能亦皆顯著為正，表示此策略在低帳面市值比上具有相當之穩健性 及可行性。因此關於假說七，實證結果支持中長期動能策略在低帳面市值比樣 本下表現較佳，高帳面市值比子樣本則否。
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表4-19 低帳面市值比子樣本持有期為六個月（K=6）時之中長期動能策略報酬表現
（單位：%）
J1=6 J1=9 J1=12
K=6 R t 值 R t 值 R t 值 i N
J2=24 J1-M_M 1.146 2.55** 0.502 2.34** 0.254 1.15 33~125 138 J2-L_M 1.173 3.04*** 0.66 3.21*** 0.996 4.74*** 35~125 138 M_M+L_M 2.246 3.04*** 0.997 2.69*** 1.018 2.54** 7~25 138 J2=36 J1-M_M 0.906 1.86* 0.415 1.79* 0.103 0.43 33~125 126 J2-L_M 0.52 1.37 0.466 2.20** 0.597 3.11*** 35~125 126 M_M+L_M 1.996 2.48** 1.403 3.31*** 1.145 2.82*** 7~25 126 註1：J1-M_M（Medium term momentum）代表僅以前期中期過去報酬表現之單純動能策略 報酬；J2-L_M（Long term momentum）代表僅以前期長期過去報酬表現之動能策略報酬；
M_M+L_M代表綜合中長期之動能策略報酬。
註2：i代表投資組合中所包含的個股支數之區間，因樣本期間始自1992終至2005，期間中上 市公司數目增加，故投資組合牽涉的個股數目在不同期間皆不相同;在此例中，中長期動能 策略投資組合在第一組樣本中共包括7支股票，而在最後一組樣本中包含了25支股票。
註3：灰底之組合表示中長期動能策略報酬顯著為正，且建力於顯著之單純策略之上。
註4：報酬率粗體表示中長期之動能策略報酬優於單純動能策略報酬。
註5：*、**、***分別表示顯著水準達10%、5%、1%。
表4-20 低帳面市值比子樣本持有期為九個月（K=9）時之中長期動能策略報酬表現
（單位：%）
J1=6 J1=9 J1=12 K=9
R t 值 R t 值 R t 值 i N J1-M_M 0.399 2.50** 0.44 1.48 0.136 0.88 33~125 135
J2-L_M 0.614 3.81*** 1.266 4.13*** 0.881 5.60*** 35~125 135 J2=24
M_M+L_M 1.059 3.59*** 1.46 2.53** 0.937 3.21*** 7~25 135 J1-M_M 0.262 1.52 0.207 0.64 0.015 0.08 33~125 123
J2-L_M 0.286 1.77* 0.521 1.71* 0.486 3.27*** 35~125 123 J2=36
M_M+L_M 0.675 2.04** 1.066 1.6 0.956 3.21*** 7~25 123
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表4-21 低帳面市值比子樣本持有二十四個月（K=24）之中長期動能策略報酬表現
（單位：%）
J1=6 J1=9 J1=12 K=24
R t 值 R t 值 R t 值 i N J1-M_M 0.56 2.85*** 0.579 2.88*** 0.64 3.39*** 33~125 120
J2-L_M 0.614 3.14*** 0.62 3.37*** 0.71 3.59*** 35~125 120 J2=24
M_M+L_M 1.82 4.68*** 1.657 4.91*** 1.712 5.02*** 7~25 120 J1-M_M 0.272 2.49** 0.311 3.05*** 0.355 3.31*** 33~125 108
J2-L_M 0.22 2.15** 0.266 2.64*** 0.303 3.49*** 35~125 108 J2=36
M_M+L_M 0.765 3.71*** 0.973 5.15*** 0.873 4.57*** 7~25 108
由實證結果得知中長期動能策略在低帳面市值比子樣本下有較單純策略更 為優異的報酬表現，因此本研究亦針對在低帳面市值比子樣本之中長期動能策 略所買進及賣出的股票進行其BE/ME的簡單敘述統計，整理如表4-22。由表中 資料可知，在全樣本下的個股BE/ME平均為0.8547，而在低帳面市值比子樣本 下中長期動能策略之贏家股BE/ME平均為0.3066，輸家股為0.6780。由平均值 資料可看出在中長期動能策略下贏家股之BE/ME較輸家股低，此結果與成長股 具有較大之動能效果一致。以下資料可供投資人欲從事成長股中長期動能策略 參考，提供所謂＂成長股＂之概念。
表4-22 中長期動能策略在低帳面市值比樣本下 BE/ME 敘述統計資料（K=24）
低帳面市值比子樣本 BE/ME 所有樣本
Loser Winner Winner and Loser Average 0.8547 0.6780 0.3066 0.4785
Max. 33.3333 1.7544 1.5625 1.7544 Min. 0.0153 0.0825 0.0564 0.0564
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四、 中長期動能策略之小結
本節依據台股單純動能表現為基礎發展綜合前期兩期表現組成中長期動能 策略，期待在加入了前期表現的條件下能使中長期動能策略之報酬表現更為優 異。實證結果顯示，在全樣本與小規模子樣本下之中長期動能策略雖在某些組合 上報酬率優於單純策略，但並無任一組合是建立於兩組均為顯著的單純動能策略 之上。基於中長期動能策略形成概念是建立於顯著的中期、長期單純動能策略之 上，因此在各組合中若中期單純動能與長期單純動能均顯著為正，且中長期動能 策略報酬亦顯著為正，這樣的實證結果才能確立中長期動能策略的可行性。另 外，就高帳面市值比子樣本而言，雖有些組合相當具顯著性，但某些中長期動能 報酬低於單純策略報酬，穩健性仍不足。
雖然在全樣本及小規模子樣本中並無任一組合單純策略及中長期動能策略 同時顯著為正，在高帳面市值比子樣本中穩健性不足，但在針對大規模子樣本以 及低帳面市值比子樣本時發現，此三個樣本集之中長期動能策略顯著性均有建立 在兩組顯著之單純動能策略之上，且具相當的穩健及可行性，其中尤以低帳面市 值比在持有期兩年之下表現最為突出4，此實證結果可供一般投資大眾參考，其 欲行使動能投資策略之前，若將標的股票集中在大規模公司樣本，或是低帳面市 值比之公司樣本下，綜合前期兩期表現為依據組合成中長期動能策略，能得到比 單純動能策略更為優異之績效表現。
4 針對大型股與成長股之中長期動能策略報酬表現是否顯著優於單純動能策略之檢定結果見附件
二、三。
