鹏元评级2013年第一期 - 信用研究 - 出版物 - 期刊 - 2013

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目录

城投公司评级方法... 杨振斌

一、行业界定... 4

二、评级分析框架... 4

（一）区域经济 ... 4

（二）财政实力 ... 5

（三）公司运营能力 ... 6

（四）公司财务实力 ... 7

三、主要评级指标... 9

园区平台评级方法... 李飞宾 一、行业界定... 10

二、评级分析框架... 10

（一）园区外部环境 ... 10

（二）园区规划及建设情况 ... 10

（三）经济实力 ... 11

（四）财政实力 ... 11

（五）园区平台公司实力 ... 12

三、主要评级指标... 14

专项资产管理计划评级方法... 祝  超 一、产品概述... 15

二、交易结构... 15

（一）参与主体 ... 15

（二）交易结构 ... 16

三、评级分析框架... 17

（一）基础资产分析 ... 17

（二）产品要素分析 ... 17

（三）参与主体分析 ... 18

天马，行空 ... 汪  涛

城投公司评级方法

证券评级部 杨振斌

„

一、行业界定

本评级方法适用于地方政府投融资平台（也 称“城投公司”）的信用评级。

城投公司是指由地方政府及其部门和机构、

所属事业单位等通过财政拨款或注入土地、股权 等资产设立，具有政府公益性项目投融资功能，

并拥有独立企业法人资格的经济实体，其债务偿 还主要依靠地方财政资金。从类别上分，除各类 综合性投资公司，如建设投资公司等外，还包括 行业性投资公司，如交通投资公司、水务公司 等。

二、评级分析框架

作为与政府有着紧密关系的城投公司，鹏元 在对城投公司评级时，一方面考察城投公司自身 信用状况，另一方面考察城投公司与地方政府的 关系以及地方政府对其的支持力度。若所从事的 业务偏重于公共产品性质，地方政府财政实力及 城投公司与地方政府关系的密切程度将成为评级 考察的重要因素，而相关盈利指标则非主要关注 点。

结合上面的评级思路，在对城投公司进行信 用评级时，鹏元主要围绕城投公司的偿债能力及 偿债意愿这一核心点，从区域经济、财政实力、

公司运营能力及财务实力等方面进行综合分析。

（一）区域经济

在评级所考虑的因素中，区域经济是最不受

发行主体控制，却是决定城投债信用等级的重要 因素之一。一般情况下，经济实力强的区域，财 政实力一般较好。城投公司业务主要是城市基础 设施建设项目，区域性特征明显，因此，区域经 济的发展水平及未来发展规划直接影响着当地政 府的财政收入以及项目的收益水平，同时也影响 到城投公司的业务发展前景，进而最终决定了城 投公司还本付息的能力。同时，由于公用事业垄 断性的特点，其竞争程度很低，准公共产品收入 水平的高低也在很大程度上取决于区域经济的发 展水平。因此，鹏元对城投公司信用等级进行评 定时，会关注区域概况以及经济实力。

1、区域概况

鹏元分析区域概况主要从行政级别、人口、

面积、地理位置、交通条件、自然资源等发展要 素，区域规划及政策支持着手，上述要素对区域 经济发展影响较大。



对区域经济发展而言，不同区域因其行政级 别、人口、面积、地理位置、交通条件、自然资 源等要素禀赋及所处发展阶段的差异而具有不同 的比较优势。

区域行政级别一般包括直辖市、省会城市、

副省级城市、地级市、县（区）等，一般情况 下，区域的行政级别越高，政府所能调用的资源 越多，资源支配能力越强；北上广深等一线城市 人口密度大、地理位置好、交通条件优越，经济

发展水平较高；大连、宁波等沿海城市地理位置 优越，港口优势突出；鄂尔多斯自然资源丰富，

经济发展受资源优势影响较大；京沪高铁开通对 沿线城市经济发展促进作用明显；资源枯竭型城 市则需寻求新的经济发展路径。

上述区域经济发展的重要影响因素及其所处 发展阶段，是区域经济发展模式（技术密集、劳 动密集与资源密集）选择的重要依据。



我国区域经济发展受国家政策影响较大，因 此关注区域经济发展必须要关注区域发展规划及 是否有实质性政策出台。

区域发展规划一般可分为国家级发展规划、

省级发展规划、城市发展规划等，其级别越高，

政策支持力度越大，对区域经济发展的促进作用 越大。国家级发展规划、省级发展规划后续通常 会有支持政策出台，应关注这些政策出台是否有 实质性内容及其对区域经济发展的促进作用；城 市发展规划（尤其是新城规划）通常由地方政府 主导制定，可以帮助了解区域未来的发展方向，

以及城投公司的业务范围和运营模式。

2、经济实力

鹏元通过分析地方经济规模、发达程度与增 长速度，经济结构与产业结构，产业集聚、支柱 产业及知名企业的数量和规模，并对比同级别城 市或地区间经济指标，来考察经济实力。



经济规模、发达程度与增长速度常用GDP 规模、人均GDP及其增长率等指标进行衡量。一 般情况下，GDP规模较大，区域经济的多样化程 度则越高，经济更加稳定。人均GDP可衡量经济 发达程度，人均GDP较高反映区域经济较发达。

GDP增长率和人均GDP增长率较高反映区域经济 发展势头较好。经济实力的强弱通过对比来看较 为直观，GDP、人均GDP及增长率应在同级别城

市或地区间进行比较，从中考察地方经济实力的 相对强弱。



经济结构常用固定资产投资、社会消费品零 售总额、进出口贸易总额等指标分析，以此考察 推动区域经济发展的主要动力。产业结构一般由 三次产业比例衡量，一般而言，二三次产业比例 较高，该地区一般预算收入较好。



产业集聚、支柱产业及知名企业的规模和数 量是区域经济竞争力的真实体现，区域经济实力 较强必然会在实体经济上有所反映。

（二）财政实力

财政实力是一个地方综合经济实力的重要 反映，地方经济社会发展直接关系着财政实力的 强弱。由于城投公司所从事的业务有较大部分属 于政府公益性项目，这一特点决定了城投公司较 大部分的项目资金需要通过政府的财政支持，因 此，地方财政实力的强弱很大程度上会影响到城 投公司的资金运用，是鹏元对城投公司进行评级 时重要的考察点。

1、关注范围

鹏元对省级、市级城投公司分析本级及全口 径财政实力，区级城投公司分析本级及上级政府 全口径财政实力，县级城投公司分析县级财政实 力。财政实力主要关注地方财政收入和地方财政 支出两个方面，并关注国家财税政策调整对地方 财政实力的影响。

2、财政收入

稳定和充足的财政收入是保证政府能够偿还 到期债务的必要条件。地方财政收入通常可分为 一般预算收入、上级补助收入、政府性基金收入 及预算外收入等四大项，其中前三项是鹏元重点

考察的方面。鹏元从财政收入的规模和结构两个 维度对财政收入进行考察：



财政收入规模有两种衡量方法，一是绝对规 模，指在一定时期内各种财政收入的总量，反映 地方政府财政实力的大小；二是相对规模，指一 定时期内的财政收入占GDP或国民收入的比重，

反映政府集中财力的能力。和经济实力一样，地 方财政实力应在同级别城市或地区间进行比较，

鹏元通常选取地方财政收入、一般预算收入等指 标在同级别城市或地区间进行比较，从中来反映 地方财政实力的相对强弱。



财政收入结构主要考察一般预算收入、上级 补助收入、政府性基金收入及预算外收入在财政 收入中所占的比重，从中分析财政收入的可持续 性和质量。

一般预算收入是地方政府可以自主支配的财 源，也是地方财政收入的主要来源，一般来说，

一般预算收入的占比和财政实力强弱呈正相关 性，其规模和在财政收入中的比重是评判地方财 政实力的最重要指标。同时，还应考察税收收入

（特别是增值税）占一般预算收入比例及其波动 性、税收收入的来源及其产业基础。

由于部分地方对上级补助收入的依赖性比较 强，对于这样的财政收入结构，关键是从政策层 面考虑，看其上级补助收入的稳定性以及专项转 移支付收入占上级补助收入比重的稳定性。专项 转移支付收入不构成地方政府的可支配财力，若 专项转移支付所占上级补助收入的比重较高，其 财政实力显然较弱。

政府性基金收入主要由国有土地出让金收入 构成，考察政府性基金收入主要考察国家和地方 的房地产调控政策、地方政府土地出让计划等波 动因素对于国有土地使用权出让金的影响。

3、财政支出

地方财政支出指标主要包括一般预算支出、

转移性支出、补充下级支出、上解上级支出、基 金预算支出和预算外支出等指标，按资金用途可 分为刚性支出和非刚性支出，鹏元会关注财政收 入是否能覆盖财政支出，刚性支出占财政收入比 重，未来财政支出中基础设施建设资金和偿债资 金的安排。

4、财税政策

财政政策变化对地方财政实力具有重要的影 响作用，进而影响到城投公司的偿债能力，鹏元 会关注财税政策的变化情况。如：近年在部分地 区和行业开展的增值税制度改革试点以及部分地 方试点征收的房产税等。

（三）公司运营能力 1、政府支持力度

城投公司在当地的地位决定了其获取政府资 源的能力，是城投公司可持续发展的重要保障，

也是对城投债进行信用等级评定时的重要依据。

政府资源有限，对同类业务的多家城投公司，在 同一时期支持力度必然会有所偏颇；对不同业务 性质的多家城投公司，支持力度将随不同时期不 同发展定位而有所侧重。城投公司的职能定位不 尽相同，若城投公司承担的基础设施建设任务较 多，其较易获得地方政府的支持，反之则获得支 持力度较弱。

在考察政府对城投公司的支持力度方面，鹏 元一般从以下几个方面加以判断，一是考察政府 是否制定了为保障城投公司健康发展而出台的相 关政策性法规或文件；二是通过城投公司过往的 经营历程，考察政府在城投公司业务来源及税收 优惠方面给予的支持程度；三是考察地方政府对 城投公司在资产注入、项目资金、项目回购及代 建、土地出让金返还、财政补贴等方面给予的扶 持力度。

2、收入来源、盈利能力及稳定程度

城投公司的收入和利润是其偿债资金的直接 来源。根据发改办财金【2010】2881号文，城 投公司偿债资金来源70%以上（含70%）必须来 自自身收益。鹏元通过分析城投公司现有项目情 况、各类业务构成、收入和成本确认的原则，以 及地方政府对城投公司的支持力度，考察城投公 司业务经营的重心、收入来源的多元化程度、盈 利能力的高低及稳定程度。

3、基础设施项目建设情况

基础设施建设是城投公司业务的核心。城投 公司从事基础设施建设任务较多，意味着其对当 地城市发展贡献较大，获得当地政府支持力度相 应较高。

针对城投公司的完工项目，鹏元重点考察 项目的资金来源、运营模式、结算方式及回购方 式，以此来分析地方政府对公司的支持力度。针 对城投公司的在建项目和拟建项目，鹏元重点考 察投资规模、资金来源、运营模式、投资计划及 项目进度，以此来分析公司是否存在资金压力以 及未来项目的收益情况。

具体分析时，可结合城投公司营业收入和成 本构成情况，考察基础设施建设情况与收益的关 系，比如：城投公司与政府签订BT协议，应关注 BT协议的执行情况；城投公司从事土地开发业 务，应关注土地出让金返还的相关安排；以及城 投公司由于从事基础设施建设任务所获得相应财 政补贴的有关规定。

4、经营性业务

若城投公司还有经营性业务，经营性业务的 规模、收入来源、盈利能力及其稳定性，也是鹏 元分析的重点。

（四）公司财务实力

城投公司由于建设项目投入资金量较大、

周期长，且承担了较多的公益性项目，因此其盈 利水平一般并不理想。考虑到城投公司所处的地 位，鹏元在分析城投公司的财务状况时，主要从 城投公司的财务风险和财务弹性加以考察。

城投公司的财务风险主要体现在资金流转和 负债构成两方面，财务弹性主要体现在融资能力 方面。具体评级时，鹏元对城投公司财务状况的 考察从以下的要点进行分析：

1、资产结构与质量

资产规模、资产结构、资产质量和资产流 动性关系到城投公司的财务弹性。鹏元重点考察 城投公司资产规模的大小，流动资产、非流动资 产占总资产的比重，公司资产的产权关系是否清 晰，公益性资产的比重，土地、股权等资产价值 的波动性，可供抵押、出售的资产规模，以及主 要资产的流动性，通过对以上因素进行综合分 析，来判断城投公司的财务弹性。

2、现金流

鹏元会结合城投公司基础设施建设情况对城 投公司经营活动现金流、投资活动现金流、筹资 活动现金流进行考察，其中，投资活动现金流和 筹资活动现金流是鹏元考察的重点。

鹏元分析投资活动现金流时主要关注城投 公司基础设施建设项目的总投资额、项目进展情 况、资金来源情况、项目收益情况、后续需投入 的资金规模和进度安排，针对投资活动所形成的 资金缺口，鹏元会结合筹资活动情况进行考察，

分析城投公司的借款规模、还本付息的资金安排 以及财务弹性（银行授信额度及其使用情况、当 地政府的财政资金支持情况）。最终判断出城投 公司后续是否有足够的资金满足其资本支出以及 对债务的保障程度。

3、盈利能力

城投公司的收入和利润是其偿债资金的直接 来源。鹏元结合城投公司现有项目以及政府的支

持力度，对城投公司的收入规模及增长率、利润 规模及增长率、毛利率等指标进行考察，从中分 析城投公司收入来源的多元化程度、盈利能力的 高低及稳定程度。

4、资本结构与财务安全性



鹏元考察城投公司资本实力情况，主要关注 政府注入城投公司的资产是否是公益性资产，资 产能否为公司带来现金流，并结合城投公司的债 务结构、产权比率等情况，考察城投公司的债务 压力、负债水平以及偿债流动性风险，以揭示其 资本结构的合理性与安全性。同时，还应结合未 来投资情况，对目前的资本构成状况在未来会出 现如何变化作出预测判断。



城投公司在不同发展阶段其负债规模与结构 往往差异较大，鹏元对城投公司的长短期债务偿

还能力进行综合评价，通常选取资产负债率、长 期资产适合率、EBITDA利息保障倍数等指标进 行分析，以揭示城投公司的负债规模与结构、是 否存在短借长用情况以及长短期偿债能力。



有息债务通常由短期借款、应付票据、一年 内到期的非流动负债和长期借款构成。鹏元通过 对城投公司有息债务的规模、结构及期限等方面 进行考察，从中关注城投公司的财务安全性和偿 债压力。



如何维持和扩大可持续融资能力以满足日益 增长的建设资金的需要，直接关系着城投公司业 务的开展及工程的顺利进行，鹏元会对城投公司 融资弹性进行考察。在具体分析时，可结合金融 机构给予的授信额度、可抵押资产以及股东的扶 持力度等方面分析判断城投公司的融资弹性。

三、主要评级指标

一级指标 二级指标 三级指标

区域经济

区域概况 1、行政级别、人口、面积、地理位置、交通条件、自然资源等区域发展要素；

2、区域规划及政策支持；

经济实力

1、GDP规模、人均GDP及增长率以及同级别城市比较；

2、经济结构：固定资产投资、社会消费品零售总额、进出口贸易总额规模与增长率；

3、产业结构：三次产业比例；

4、产业集聚、支柱产业及知名企业的规模与数量；

财政实力 地方财政实力

财政收入：

1、一般预算收入（税收收入、增值税收入、非税收入）；

2、上级补助收入；

3、政府性基金收入（国有土地使用权出让金）；

4、预算外专户收入；

财政支出：

1、一般预算支出；

2、补助下级支出；

3、上解上级支出；

4、基金预算支出；

5、预算外支出；

地方财政实力同级比较：

1、地方财政收入及其增长率；

2、一般预算收入及其增长率；

公 司 运 营 能力

政府支持力度

1、公司地位：平台数量、职能定位、公司隶属关系；

2、 具体支持措施：项目资金拨付、财政补贴；土地、房屋、股权等资产注入；项目回 购及代建；税收优惠；土地出让金返还；

收入来源、盈利能 力及稳定程度

1、收入来源多元化程度；

2、盈利能力高低；

3、收入和盈利能力稳定性；

基础设施项目建设 情况

1、完工项目；

2、在建项目；

3、拟建项目；

经营性业务 1、业务规模；

2、盈利能力及其稳定性；

公 司 财 务 实力

资产结构与质量

1、资产规模；

2、资产结构；

3、资产质量；

4、资产流动性；

现金流

1、经营活动现金流；

2、投资活动现金流；

3、筹资活动现金流；

盈利能力 1、收入规模、构成及增长率；

2、利润规模、构成及来源；

资本结构与财务安 全性

1、资本结构；

2、资产负债率；

3、长期资产适合率；

4、有息债务规模、结构及债务期限；

5、EBITDA利息保障倍数；

6、融资弹性（授信额度、可抵押资产）；

园区平台评级方法

证券评级部 李飞宾

„

一、行业界定

本评级方法适用于经济技术开发区、高新技 术开发区、临港工业区、保税区、生态区等经济 性区域平台公司（以下简称“园区平台公司”或

“公司”）的信用评级。

一般来说，上述园区都需要较大规模的基础 设施建设投入以便于招商引资，为了满足园区建 设的投融资需求，园区平台公司得以成立。该类 公司是指受地方政府委托专业从事园区基础设施 建设和投融资的经济法人实体。公司在政府的授 权和委托下，统一负责园区的基础设施建设、土 地开发等业务，以此达到招商引资和促进园区经 济发展的任务。

二、评级分析框架

鹏元对于园区平台公司信用风险的考察主要 基于以下方面：园区的外部环境、园区上级政府 及园区自身的经济实力和财政实力及园区平台公 司自身情况分析。

（一）园区外部环境 1、战略定位

对园区战略定位的考察可分为两个维度。

第一个维度考察园区级别，主要有国家级园区、

省级园区及市级园区，不同级别园区享有的政策 自主性不同，按照国家商务部有关文件精神，若 园区升级为国家级开发区后，园区为地市级以上

人民政府的派出机构，享受同级人民政府的审批 权限，开发区行政管辖级别一般顺次下降半格，

为副省、正或副厅级；第二个维度考察园区的长 期规划，如是否纳入国家、片区或省部级战略规 划，不同规划未来享受的政策待遇及支持力度差 别较大。

2、区位优势

园区地理位置、自然资源、交通便捷程度及 周边产业配套直接影响园区的招商引资情况，是 园区是否能得以迅速发展的前提条件，对其未来 盈利能力有较大影响。处于沿海地带的园区交通 运输条件优越，而内地的园区往往具有较强的资 源优势，因此不同的园区基于各自的比较优势，

具有不同的区位优势。

（二）园区规划及建设情况 1、产业定位

园区建设初期都有较为明确的产业规划，力 图打造以若干产业为主导的产业集聚区。不同的 产业受经济周期影响不同，例如钢铁产业受国家 固定资产投资规模影响较为明显，而消费类产业 则具有一定抵御经济周期波动的能力。由于产业 定位对园区未来经济的发展及承担风险的能力都 有较大影响，鹏元将予以重点关注。

2、园区规划面积及开发情况

鹏元关注园区的规划面积、规划中工业用 地与商住用地的比例、已开发面积、尚未开发面

积、目前已储备土地面积（尤其是商住用地面 积），上述指标决定了区内可出让土地面积及土 地出让收入，对园区后续偿债能力有较大影响。

3、园区目前基础设施建设及后续投资情况 园区配套完善程度对招商引资有较大影响。

关注目前园区基础设施（路网、管网、给排水、

供暖、通信）完善情况、教育及医疗等商业、居 住配套设施完善情况。处于建设阶段的园区基础 设施投入较大，我们着重通过考察园区所有在 建及拟建基础设施项目情况，包括项目总投资规 模、已投资规模、项目建设周期、项目资金来 源、项目收益等因素，特别关注园区未来资金支 出计划。

（三）经济实力

经济实力分析的目的是考察园区上级政府 及园区未来创造经济资源的能力，能否为财政提 供可预期的稳定的资金收入来源。特别是处于建 设初期的园区，其建设资金的获取较依赖于上级 政府，因此上级政府经济实力对于园区的发展及 债券偿还有重大影响。评估园区经济实力主要包 括：园区上级政府经济规模、经济发展水平及产 业结构；园区自身的经济规模和产业结构等。

1、园区上级政府经济实力



经济规模一般用实际地区生产总值（GDP）

来衡量，经济发展水平则可以表示经济的成熟 度，用人均 GDP 衡量。经济规模越大，经济发 展水平越高，反映园区所处经济环境越好，园区 应对能力越强，发生债务违约事件的概率越低。



经济、产业结构是经济发展的基础。通过 对经济结构和产业结构的分析，判断园区上级政 府经济发展的现状和发展后劲。鹏元对经济结构 分析主要关注三次产业比例。鹏元对产业结构分

析主要关注：产业结构是否合理、产业多元化程 度、产业受宏观经济环境影响的波动性。

2、园区经济实力



由于所属经济区域及招商引资情况不同，

各园区经济发展状况存在差异，所获得财政收入 规模也有所不同。一般来说，东部地区的园区 GDP、财政收入规模等总体要好于中、西部的园 区，而招商引资情况好、公司入驻较多的园区其 财政状况要优于处于招商引资初期或招商引资效 果不好的园区。鹏元主要考察园区GDP规模、增 长率、入驻公司规模、质量等。



依据不同的区位优势，不同的园区的产业 定位也存在差异。不同的产业结构决定了园区经 济发展的现状和后劲。但单一的产业结构往往蕴 含较大的风险，抵抗不利经济周期影响的能力稍 弱。

（四）财政实力

分析财政实力是为考察园区上级政府及园区 自身债务存量状况、未来发展趋势以及用于偿还 债务的财政资源的充足性。同时园区上级政府是 否具有除税收之外的其它稳定和畅通的资金来源 渠道也是我们考虑的因素。政府的财政实力是决 定园区能否到期按时偿还债务的最直接因素。

1、园区上级政府财政实力



稳定和充足的财政收入对政府的基础设施建 设投入和债务偿还有着非常重要的作用，鹏元主 要关注：本级财政收入情况及其结构，具体包括 一般预算收入、上级返还收入、政府性基金收入 及预算外收入等指标。



园区上级政府的财政收入的稳定性对于债务 的按时偿还较为重要。鹏元主要考察税收收入占 一般预算收入比例及其波动性、税收收入的来源 及其产业基础；土地出让收入方面，主要考察房 地产政策、房地产市场、政府土地出让计划等因 素对土地出让情况的影响。



关注地方存量债务情况，特别是地方债务余 额表所揭示的地方债务情况。

2、园区财政实力



园区自身的财政收入是偿债资金的主要来 源，主要考察财政收入规模，包括一般预算收 入、上级返还收入、政府性基金收入、预算外收 入情况及其结构。

一般预算收入是园区可以自主支配的财源，

一般来说，一般预算收入的占比和财政实力强弱 呈正相关性，其规模和在财政收入中的比重是评 判园区财政实力的重要指标。同时，还应考察税 收收入（特别是增值税）占一般预算收入比例、

税收收入的来源及其产业基础。由于部分园区对 上级补助收入的依赖性比较强，对于这样的财政 收入结构，需从政策层面考虑，考察上级补助收 入的稳定性。政府性基金收入主要由国有土地出 让金收入构成，考察政府性基金收入主要考察国 家和地方的房地产调控政策、地方政府土地出让 计划等因素对于国有土地使用权出让金的影响 等。



主要考察园区税收收入占一般预算收入的比 例及其波动性；土地出让价格及面积波动性等情 况。一般来说，税收收入占一般预算收入的比例 越高且保持相对稳定，则该园区一般预算收入的

质量较好；园区未来土地出让计划安排及其周边 土地市场价格的相对稳定等因素是未来园区土地 出让收入的重要保障。



土地出让收入及银行贷款。园区内公司税收和土 地出让收入一般是在园区和上级政府之间进行分 配，而分配方式决定了园区可直接支配的财力，

具有较大财政自主权的园区财政实力更强，从而 确保了园区基础设施建设资金来源和未来发展。

（五）园区平台公司实力 1、公司运营实力



政府对公司的支持是公司可持续发展的重 要保障，也是对公司进行信用等级评定的重要依 据，一般来说，公司承担的基础设施建设任务较 多，其获得地方政府的支持较大。在考察政府对 公司的支持力度时，鹏元一般从以下几个方面加 以判断，一是考察政府是否为保障公司持续发展 而出台制定了相关政策性法规或文件；二是考察 政府在公司业务来源及税收优惠方面给予的支持 情况；三是考察政府对公司在资产注入、项目资 金、项目回购及代建、土地出让金返还、财政补 贴等方面给予的扶持力度。



园区平台公司业务主要有非经营性和经营 性之分。非经营性业务是大多园区平台公司的主 业，主要包括园区内一级土地整理开发和基础设 施项目代建。一般而言，一级土地整理开发收入 受房地产政策和当地房地产市场影响较大，我们 将通过公司土地开发计划、当地房地产市场成交 情况等因素综合分析该类收入未来实现可能性、

规模和稳定性；基础设施项目代建通常是公司承

担的园区建设任务，投入资金大，但利润率低，

且收入有波动，我们着重考察公司代建项目的总 投资、项目建设进度、资金安排及代建收入安排 等因素，综合分析该类收入未来实现可能性、规 模和稳定性。

部分园区平台公司除上述业务之外，会有类 似实体公司的经营性收入来源，这有利于此类公 司缓释经营风险，我们将着重考察公司经营性业 务的收入规模、稳定性及持续性。

2、公司财务实力



资产方面，关注公司资产规模及其结构。

首先考察可给公司带来收益的经营性资产情况，

例如投资性房地产等；另外，资产的流动性也是 需要关注的重点，尤其是公司资产中土地资产情 况，包括土地地理位置、面积、账面价值、性 质、用途、是否抵押等指标，上述指标对公司债 务偿付能力有较大影响。



园区平台公司经营活动现金流一般来说表现 一般。因此投资活动现金流和筹资活动现金流是 鹏元考察的重点，投资活动现金流关注是否与城 投公司基础设施建设情况相匹配，筹资活动关注 城投公司融资能力、是否有足够的资金满足其资 本支出以及对债务的保障程度，特别是公司现金 流与其债务到期时间的匹配情况。



园区平台公司收入一般为基础设施代建收入 和土地一级开发收入，重点关注上述收入规模及 其可持续性；毛利率方面，关注收入、成本的确 认方式；利润方面，关注营业外收入特别是财政 补贴对公司利润的影响，以此分析公司盈利的可 持续性及其对债务的保障能力。



权益方面，关注公司注册资本规模、资本公 积规模及其构成等；负债方面，关注公司负债规 模及及其结构。资产负债率对公司长期偿债能力 有较大影响。另外，以短期借款、一年内到期的 长期负债、应付债券和长期借款为主的有息负债 规模决定了公司实际偿付压力，需要重点关注。



如何维持和扩大可持续融资能力以满足日益 增长的建设资金的需要，直接关系到公司业务能 否顺利进行，鹏元会对公司融资弹性进行考察。

在具体分析时，结合金融机构给予的授信额度、

可抵质押资产以及股东的支持力度等方面进行分 析判断。



重点关注公司对外担保情况。对外担保是 公司的或有负债，在特殊情况下可能会加大公司 债务负担，因此关注公司对外担保对象、担保金 额、担保期限、是否有反担保措施及担保余额占 公司净资产的比例等因素。

三、主要评级指标

评级要素 指标名称 部分指标公式及释义

外部环境

战略定位 园区级别、是否纳入国家、片区或省部级战略规划

区位优势 园区地理位置、交通便捷程度、周边产业配套情况及自然资源

园区规划与建设情况

园区产业定位 产业定位对园区未来经济发展潜力有重大影响 规划面积与开发状况 规划面积中商住用地面积及未来开发计划 后续投资计划 园区后续投资总额及投资支出计划

经济实力

经济规模及发展水平 GDP及人均GDP

经济结构与产业结构 三次产业结构比例、支柱产业产值及其波动性

财政实力

财政收入规模、发展速度 本级财政收入规模及增长率

财政收入结构 一般预算收入和土地出让收入等占比

财政收入稳定性 税收收入占一般预算收入比例、土地出让收入的波动性 地方债务情况 园区上级政府债务存量及地方债务率

财政收入分配方法 园区上级政府与园区收入分配方法 财政支出情况 园区财政支出规模及其构成

公司运营实力

政府支持力度

园区平台数量、职能定位及公司隶属关系

项目资金拨付、财政补贴；土地、房屋、股权等资产注入；项目回购及 代建；税收优惠；土地出让金返还等

盈利能力

收入规模及其构成 收入来源及其稳定性 基础设施建设情况 完工、在建及拟建项目情况 经营性业务 收入来源、规模、构成及其稳定性

公司财务实力

资产结构与质量 资产规模、构成、质量

现金流 经营活动现金流及其对投资活动现金流的保障程度；公司对筹资活动现 金流的依赖性

盈利能力 收入规模、构成、毛利率、利润及补贴收入规模等

资本结构及财务安全性 注册资本规模、权益规模、负债规模及资产负债率；短期借款、一年内 到期的长期负债、应付债券及长期借款等有息负债的规模及构成 融资弹性 公司获银行授信额度、可抵押质押资产情况、股东支持力度等

或有负债 公司对外担保情况等

专项资产管理计划评级方法

证券评级部 祝超

„

一、产品概述

本评级方法适用于专项资产管理计划的信用 评级。

专项资产管理，又称企业资产证券化，是指 证券公司以专项资产管理计划为特殊目的载体，

以计划管理人身份面向投资者发行资产支持受益 凭证，按照约定用受托资金购买原始权益人能够

产生稳定现金流的基础资产，将该基础资产的收 益分配给受益凭证持有人的专项资产管理业务。

相对于信贷资产证券化，目前国内对专项资 产管理业务的规范性文件较少，2009年证监会出 台了专门针对证券公司专项资产管理计划的试行 文件，目前正式的管理办法尚未出台，该项业务 仍处在试点指引阶段。

表1：专项资产管理业务的规范性文件

规范性文件 颁布时间 颁布机构

《证券公司客户资产管理业务试行办法》 2003/12/18 证监会

《关于通报证券公司企业资产证券化业务试点情况的函》

2009/5/20 证监会

《证券公司企业资产证券化业务试点指引（试行）》

《证券公司客户资产管理业务管理办法》 2012/10/18 证监会 资料来源：公开资料

2005年8月，证监会批准了中金公司设立中 国联通CDMA网络租赁费收益计划的申请，标志 着我国专项资产管理计划产品的正式启动。截至 2012年底，我国共计发行了11只专项资产管理 计划，累计募集资金288亿元。目前，我国专项 资产管理计划募集资金的投向主要包括公路、污 水处理、水电等公用企业，基础资产的类型相对 较少，主要来自基础设施领域，以收益权类资产 为主，而欧美国家专项资产管理计划的基础资产 类型十分丰富，诸如知识产权特许使用费、各类 应收账款、各类基础设施的收费权、证券资产、

现金资产等各类能产生可预期稳定现金流的资 产。依据《证券公司企业资产证券化业务试点指

引（试行）》规定，可用于我国专项资产管理计 划的基础资产主要是指债权类、收益权类资产，

鼓励水电气类资产、路桥收费类、基础设施BT项 目、商业物业的租赁、设备租赁、应收账款类资 产进行证券化。

二、交易结构

（一）参与主体 1、发起人

发起人是基础资产的原始权益人和专项资产 管理计划的融资人。发起人根据其自身的业务需 要和资本市场状况，确定其专项资产管理计划的

融资目标和规模，据此对自身资产进行清理、考 核和评估，整理相关资产文件，确定拟用于专项 资产管理计划的基础资产并将其转移给特殊目的 载体。

2、 特殊目的载体

特殊目的载体从发起人处购买基础资产并以 之为支持发行专项资产管理计划受益凭证。

3、计划管理人

计划管理人负责发行受益凭证，设立专项资 产管理计划，为投资者管理专项资产管理计划资 产，并按照约定向投资者分配收益，监督发起人 持续经营情况和基础资产现金流状况，是专项资 产管理计划中非常重要的一个角色。

4、投资者

专项资产管理计划投资者应为机构投资者，

其通过购买专项资产管理计划收益权份额获取收 益，享有提议召开受益凭证持有人大会权，并可 行使表决权。

5、受托管理人

受托管理人一般由资信良好的信托机构或商 业银行担任，在交易中代表投资者的利益，管理 特殊目的机构和投资者帐户，负责基础资产现金 流的管理，代理特殊目的机构向投资者偿付专项 资产管理计划本息。

6、信用支持机构

信用支持机构的作用是从外部为基础资产附 加衍生信用以提高专项资产管理计划的信用质量 和等级，从而降低发起人融资成本。

7、信用评级机构

依据《证券公司企业资产证券化业务试点指 引（试行）》，专项资产管理计划的发行需经过 具有证券市场资信评级业务资格的信用评级机构 评定信用等级，以清楚地揭示专项资产管理计划 的风险，在专项资产管理计划存续期内，信用评

级机构应当每十二个月向投资者披露至少一次跟 踪评级报告。

8、律师事务所

律师事务所负责对专项资产管理计划的相关 事宜发表法律意见，从法律角度确保专项资产管 理计划的合法性和可实施性，维护相关方的合法 权益。

9、会计师事务所

会计师事务所负责对发起人进行年度审计，

并对基础资产销售收入进行专项审计工作。

10、其他中介机构

包括资产评估机构、监管银行等，其中资 产评估机构应为具有证券从业资格的评估师事务 所，负责对基础资产产生的现金流进行预测和评 估，监管银行则负责按照监管协议的规定，在划 款日将销售基础资产产生的现金划付至专项资产 管理计划账号，这些机构在确保专项资产管理计 划的公正性及在财务、税务等方面的合规性方面 起着重要作用。

此外，中介机构还包括中国证券登记结算有 限公司，负责向投资者划转专项资产管理计划收 益权资金。

（二）交易结构

通常，专项资产管理计划的交易结构和各参 与主体关系可归结为下图：

图1：典型的专项资产管理计划交易结构示意图

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三、评级分析框架

专项资产管理计划的运作过程一般包括：发 起人剥离基础资产 → 将基础资产真实出售给特殊 目的载体 → 组成资产池 → 计划管理人进行证券 化设计 → 信用评级及信用增级 → 专项资产管理 计划发行 → 向发起人支付资产购买价款 → 资产

管理与回收收益 → 还本付息。

在评级流程中，主要关注如下几点：基础资 产能否产生预期的现金流、产生的现金流能否保 障投资人本息的偿付、计划各参与主体能否降低 以上两类风险的发生，鹏元对专项资产管理计划 的评级分析框架具体如表2所示。

表2：专项资产管理计划评级分析框架 一级框架 二级框架 具体内容

基础资产 基础资产分析 分析未来现金流的产生机制，并提炼影响现金流的相关因素 现金流压力测试 运用蒙代卡洛模拟方法给出未来基础资产产生现金流的概率分布

产品要素

现金流流转机制 分析基础资产预期产生的现金流对预期支出的现金流的覆盖程度 交易结构 分析基础资产是否真实销售，能否与发起人的破产风险相隔离

信用增级 分析外部增级担保方信用、及增级措施触发条件及次序；内部增级的条款设置

参与主体

主 要 中 介 机 构 管 理

能力 分析主要中介机构的综合实力、业务能力 发起人素质 分析发起人的经营特点、财务要素

（一）基础资产分析

基础资产是评定专项资产管理计划信用等级 的基础，鹏元对基础资产的分析主要围绕基础资 产预期产生现金流入情况展开。

1、基础资产分析

通过考察基础资产的经营特征，分析基础资 产的现金流入机制，提炼出影响现金流产生的各 相关因素。

2、现金流压力测试

对影响现金流的相关因素的变动区间和概率 分布进行统计假设，运用蒙代卡洛模拟方法测算 基础资产未来现金流，给出基础资产产生现金流 的概率分布。

举例：收费高速公路资产的现金流入主要由 车流量和收费标准决定，现金流出主要由日常维 护开支和大修决定，对以上因素的变动概率分布 进行统计假设，从而应用蒙代卡洛方法模拟出收 费高速公路现金流的概率分布。

（二）产品要素分析



鹏元对现金流流转机制的分析主要围绕基础 资产预期产生现金流入与专项资产管理计划预期 现金流出的匹配情况展开，在此基础上预测基础 资产预期产生的现金流如对预期支出现金流的覆 盖程度。

基础资产预期产生现金流入的预测方法如上 文所述，此处主要阐述专项资产管理计划的现金 流出机制。对专项资产管理计划现金流出机制的 分析，关注专项资产管理计划的预期收益率（优 先级收益权部分）、托管费率、计划管理费率、

税率等因素，测算出专项资产管理计划的固定现 金支出规模。此外，对支付机制的考察还应关注 现金流的支付次序，主要是指在违约事件发生前 每个分配日，受托管理人将可分配现金账户中的 资金进行分配的次序，包括提取税收储备、各中 介机构服务费、优先级收益权利息、必要的专项 资产管理计划日常管理费用等固定费用在现金流

支付机制中的优先次序。在违约事件发生后，如 果专项资产管理计划存在流动性支持，还应关注 流动性支持机构累计补足款项的偿付次序。

最后，应将基础资产预期现金流入与专项资 产管理计划的预期现金流出进行匹配，来考察基 础资产预期产生现金流对预期支出现金流的覆盖 程度，对于优先级收益权部分，应考察现金流入 对预期收益及本金的覆盖程度；对于次级收益权 部分，应考察现金流入对本金的覆盖程度及次级 收益权部分盈利的概率分布。



对专项资产管理计划的交易结构分析，主 要考察基础资产是否真实出售，在真实销售模式 下，发起人实现了资产的表外处理, 特殊目的载体 对基础资产拥有所有权。在发起人破产时, 基础资 产不能作为其破产财产，从而能够使证券化资产 和发起人的破产风险相隔离。

具体的评级过程中，应关注如下几个方面：

1、基础资产在法律上是否构成一项独立的财 产权利，其形成的法律要件是否具备；基础资产 以及与产生该项基础资产的相关资产是否附带抵 押、质押等担保负担或其他权利限制。

2、若基础资产为债权类资产的，应关注基础 资产转让环节债权基础法律关系涉及的资产权属 是否相应转让给专项资产管理计划，在资产权属 不转让给专项资产管理计划的情况下，需关注采 取何措施防止第三方获得该项资产权属从而影响 专项资产管理计划合法权益。

3、若基础资产为收益权类资产的，应关注作 为基础资产的财产权利转让是否可办理变更登记 手续，或通过其他公示及特定化手段使基础资产 转让行为可以对抗第三人，发起人获取该项基础 资产的物权、经营权及相关权益是否可能被第三 方主张权利。

4、基础资产现金流在产生和归集过程中能否 特定化并明确归属于专项资产管理计划，在财务 上能否与发起人其他经营性现金流相区分，现金 流归集过程中的账户设置安排是否存在被挪用或 混用风险，有何风险防范措施。



专项资产管理计划通过各种信用增级方式来 保证和提高资产支持受益凭证的信用等级，满足 不同投资者的需求。这些方式主要分为内部增级 和外部增级两种。外部增级主要是由第三方提供 信用支持，例如银行提供流动性支持、担保公司 提供担保。目前我国的专项资产管理计划主要采 用保证形式，抵押、质押等担保方式并未使用，

在违约的情况下，外部增级下的专项资产管理计 划的信用实质上依赖于担保人的信用，因此在对 其评级时需要重点考虑担保方的资本实力及代偿 能力。此外，还应关注信用增级措施的触发条件 和触发顺序。

除外部增级外，目前我国专项资产管理计划 信用增级通常会设置内部增级措施，即由专项资 产管理计划的交易结构自身设计来完成，常见的 内部增级主要有设立超额利差账户、优先/次级分 层结构、超额担保等。超额利差是专项资产管理 计划承受损失的首要防线，当超额利差为负时，

表明现金流已经不足，这时需要动用其他形式的 信用增级措施。

（三）参与主体分析

主要参与主体经营状况对投资者利益最大化 能否实现有较大影响，应关注的主要参与主体包 括受托管理人、计划管理人、信用支持机构等中 介机构。鹏元对专项资产管理计划的中介机构分 析思路主要围绕此类机构的综合实力、业务能力 等方面展开。



对中介机构综合实力的考察，主要关注其注 册资本、资产规模、股东背景、经营范围、从业 资质等方面。



对中介机构业务能力的考察，主要关注其专 项资产管理业务相关的团队与系统建设、从业经 历、项目数目，已发行资产管理计划产品的收益 率、规模和履约情况等方面。

对于基础资产未完全实现真实销售的专项资 产管理计划，评级过程中还应对发起人进行简要 分析，主要围绕发起人的经营特点、财务要素等 方面进行考察。

天马，行空

„ 文/汪涛

提起达•芬奇，你首先会想到什么？

《蒙娜丽莎》！

还有呢？

《最后的晚餐》？

再有呢？

嗯，没有了。这样的回答，就像人家问你故 宫有什么宝贝，你说有翡翠白菜！

我们先看看当年达•芬奇给米兰大公的求职信 吧！

1482年，31岁的达•芬奇离开故乡佛罗伦 萨，来到米兰。他给当时米兰的最高统治者、米 兰大公鲁多维柯•斯弗查写了封求职信。这封求职 信就是著名的《致米兰大公书》。

尊敬的大公阁下：

来自佛罗伦萨的作战机械发明者达•芬奇，希 望可以成为阁下的军事工程师，同时求见阁下，

以便面陈机密：

一、我能建造坚固、轻便又耐用的桥梁，可 用来野外行军。这种桥梁的装卸非常方便。我也 能破坏敌军的桥梁。

二、我能制造出围攻城池的云梯和其他类似 设备。

三、我能制造一种易于搬运的大炮，可用来 投射小石块，犹如下冰雹一般，可以给敌军造成

重大损失和混乱。

四、我能制造出装有大炮的铁甲车，可用来 冲破敌军密集的队伍，为我军的进攻开辟道路。

五、我能设计出各种地道，无论是直的还是 弯的，必要时还可以设计出在河流下面挖地道的 方法。

六、倘若您要在海上作战，我能设计出多种 适宜进攻的兵船，这些兵船的防护力很好，能够 抵御敌军的炮火攻击。

此外，我还擅长建造其他民用设施，同时擅 长绘画和雕塑。

如果有人认为上述任何一项我办不到的话，

我愿在您的花园，或您指定的其他任何地点进行 试验。

向阁下问安!

达•芬奇

看来，达•芬奇还是把自己定位为工程师，一 名经济适用人才，对绘画、雕塑才能只是一笔带 过。

才高八斗，经济适用，还文从字达，语态恭 顺，达•芬奇自然被米兰大公收于麾下，达•芬奇 以军事工程师、建筑师、画家、雕刻家和音乐师 的身份为米兰公爵工作了十七年之久。他当时是 最受欢迎的宫廷司仪官，一手七弦琴•得出神入 化！负责组织宫廷节日庆典，独自担当了相当于 春晚的总导演、主持人、编剧、作曲、服装设计 师和舞美设计师等多种角色。

在他的精心构思和悉心安排下，位于米兰的 斯弗查大公的宫廷中上演了一出出精彩绝伦的剧 目，还有那一场场美轮美奂的盛宴，让全欧洲人 都为之惊艳。与此同时，达•芬奇自己却过着一种 近似于修士的生活，饮食清淡，吃的都是些最简 单寻常的素食。

达•芬奇将他对美食的热诚和他在烹饪方面 的天才发明都详细记录在了《达•芬奇笔记》中，

在那里我们可以找到他的烹饪技艺、他的饮食哲 学、他对于饮酒的建议，以及他的厨用设计和发 明。

《最后的晚餐》中使徒们和耶稣究竟吃的是 什么呢？

一项最新八卦研究，不，不，科学研究，揭 示了这个问题。《最后的晚餐》中使徒们和耶稣 吃的东西并不是人们通常认为的面包和羊腿。相 关学者整理重构了这幅壁画，而后得出了一个结 论，他们吃的是烤鳗鱼搭配橙子切片！

烤鳗鱼搭配橙子切片是《最后的晚餐》作 画期间的饮食趋势。据考证烤鳗鱼的菜谱曾出现 在一本当时在整个文艺复兴时期颇具影响力的菜 谱中，这本菜谱的名字叫做Right Pleasure and Good Health与此同时，学者们还将《最后的晚 餐》中所吃的东西与一张保存至今的达•芬奇的 购物清单联系在一起。这张购物清单中写道，胡 椒，面包，鳗鱼，杏子。

在天文学方面，他观察天体，曾作出“太阳 是不动的”结论，早在哥白尼之前就否定了地球 中心说，并幻想过如何去利用太阳能。他认为月 亮本身并不发光，只能反射太阳的光辉。

在物理学方面，他发现了液体压力，提出了 连通器设想，还发展了杠杆原理，推导出作用力

与臂长的关系。他关于物体惯性的描述后来为伽 利略的实验所证明。他还否定了制造“永动机”

的可能性。

达•芬奇对解剖学和生理学十分着迷。他研究 解剖最初是为了让艺术造型更加准确，后来却发 展成了一个独立的科学研究领域。他在解剖学上 的最大贡献是创造了一套图解，这种样式至今仍 被广泛应用着。他最先采用蜡来表现人脑的内部 结构，是设想采用玻璃和陶瓷制作心脏和眼睛的 第一人，他甚至绘制过婴儿在母体中的发育图。

达•芬奇研究过心脏和血液循环系统，发现心脏有 四个腔，并画出了心脏瓣膜，这是有史以来第一 幅有关动脉硬化的解剖图。

……

通才，天才，绝对的！

天才是如何炼成的呢？

十四岁那年，达•芬奇从故乡芬奇村来到佛

罗伦萨，师从韦罗基奥学画。达•芬奇到了画坊以 后，韦罗基奥先拿来一个鸡蛋让他画素描。达• 芬奇很快画好了几张，可是老师看过后什么也没 说，还是让他继续画，一连几天都是如此。达• 芬奇终于不耐烦了，认为老师太小看自己。韦罗 基奥信手拿过一个鸡蛋，迎着阳光，说，你看，

其实，每个鸡蛋都是不同的，在不同的光线照射 下，同一个鸡蛋也呈不同的形态。把握住这个 蛋，就把握住这世界！

上面这个故事，曾是某年高考作文题，“从 达•芬奇画蛋谈起”。画蛋几乎是每一个有志青年 迈不过去的坎儿。

但要说，画蛋就能成才，那又纯属扯蛋了！

在他与波堤切利的一次争论中，达•芬奇说：

“只需把一块浸过各种不同颜色的海绵往墙上一 掷，墙上就会留下污迹，从中我们可以发现许多 美丽的风景……我的意思是，人们可以从中看到 人的头部、动物、打斗、岩石、海洋、云彩、森 林和其他相类似的东西。”这类视觉上的幻想或 者自由联想能激发人的创造力，达•芬奇在这方面 是一个梦想家，一个流浪者。如他所言：“混乱 的事物能激发思维从而创造出伟大的事物。”

达•芬奇曾绘制过一幅堪与《最后的晚餐》媲 美的巨型壁画《安加利之战》，与米开朗基诺的

《卡西纳之战》打擂台。他亲手研制新型颜料和 外层涂油。壁画已经气势磅礴、栩栩如生地站在 墙上，但墙上的涂料却迟迟不干，他有些迫不及 待地想试验自己配制的外层涂油，于是让助手抬 来两个大火盆放在壁画下烘烤，结果油料被烤化 了。他用两个火盆把八个月的辛劳毁于一旦。在 壁画变成五颜六色的小溪淌下来后不久，他又满 不在乎地开始了飞行试验。

51岁的达•芬奇就像一个狂热的少年，把自制 的巨鸟（扑翼机）搬到山顶。年轻的学徒抓住巨

鸟的木架向山下飞去，可没多远就跌落下来。这 个飞行器是靠手臂与双腿的肌肉来驾驶的，不过 他忽略了人体自身所无法克服的重量问题：鸟类 用于飞行的肌肉要占全身重量的二分之一，而人 却仅有五分之一。

达•芬奇1485年设计了一幅金字塔状降落伞 草图，降落伞由油布、绳索和6根1米长的木棍组 成，重量达到180公斤。达•芬奇认为，使用这个 装置，不论从多高的地方跳下来，都不会受伤。

2008年4月26日，瑞士业余跳伞员韦提特帕 从650米高处一跃而下，到600米时背上的降落伞 打开，载着他缓缓下降，在巴亚尼军事机场的跑 道落地安全落地。这具降落伞正是根据五百多年 前达•芬奇的设计图制造，证明达•芬奇的设计构 想真的可以用。

碧空湛蓝，白云朵朵，如天上草原！

那是天马的故乡！

0755-82272338

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