第 12 章 期貨導論

第12 章 期貨導論

第一節 期貨的發展歷史

期貨契約(futures contract)是一種標準化合約，買方和賣方約定在未來一定 日期(到期日)，依一定價格買入或賣出某數量的某種標的商品，或於到期日結 算價差。因此，期貨亦可說是一種標準化的遠期契約。

遠期契約交易碰到了兩個問題，第一是違約風險(default risk)或信用風險 (credit risk)的問題，即買方或賣方之某一方可能遭受重大損失，而沒有辦法或 不想履行契約；第二是流動性風險(liquidity risk)的問題，即想要提早解約或是 將契約轉賣出去，可是由於遠期契約不是一個標準化的契約，所以很難找到合 適的買者。因此期貨契約就是在這種背景下產生。

芝加哥期貨交易所在1848 年成立，1865 年開始有期貨契約的交易，在 1972 年於芝加哥商業交易所(Chicago Merchantile Exchange, CME)開始交易外匯 期貨(currency futures)，是全世界最早的金融期貨。

德國交易所和瑞士選擇權及期貨交易所(SOFFEX)於 1996 年 12 月合併成立 歐洲交易所(European Exchange, EUREX)，是全球交易量最大的衍生性商品交易 所。

新加坡於1984 年成立新加坡國際金融交易所(SIMEX)，約在 1986 年推出日 經225 股價指數期貨，並於 1997 年推出摩根台指期貨。台灣則是到民國 87 年 7 月21 日始推出台灣加權股價指數期貨，隔年即民國 88 年 7 月 21 日陸續推出電 子類股、金融類股期貨。

傳統的期貨交易採公開喊價(open cry)方式進行，目前大部分交易所已採用 電子交易系統。

第二節 期貨契約的種類

期貨契約依標的資產的不同大約可分為二類，一類為商品期貨(commodity futures)，另一類是金融期貨(financial futures)。商品期貨依標的產品可分為三大 類，即農產品期貨、金屬期貨、能源期貨

一、商品期貨

(一) 農產品期貨(agricultural futures)

主要分為小麥、小米、燕麥、豬、牛期貨和其他軟性商品(soft commodity)，如 咖啡、柳橙汁、棉花、飲料等期貨。

(二) 金屬期貨(metal future)

又可分為貴金屬期貨(precious metals futures)，包括黃金、白銀等期貨，及工 業金屬期貨(industrial metals futures)包括銅、鋁、鍚等期貨。

(三) 能源期貨(energy futures)

能源期貨包括石油、原油、燃料油、汽油、天然氣等期貨。

二、金融期貨

金融期貨又可分為三大類：第一類為外匯期貨(currency futures)，外匯期貨 有英鎊、日圓、馬克、瑞士法郎、歐元。第二類為利率期貨(interest rate futures)，包括歐洲美元期貨、國庫券期貨、政府公債期貨。第三類為股價指 數期貨(stock index futures)，如台灣加權股價指數期貨。

第三節　期貨的專有名詞

(一) 每日結算(daily settlement)或市價結算(mark to market)

每日結算指期貨交易之盈虧由結算公司按交易日的收盤價逐日結算損益，

並直接從投資人的帳戶扣減或增加，可以減少買賣雙方違約的風險。

(二) 保證金(margin)

為了保證交易不違約，在期貨交易有所謂的保證金制度。也就是期貨交易 者必須在其交易戶頭先存入某一金額的錢，才能買賣期貨。

(三) 原始保證金(initial margin)

期貨契約買賣雙方於買賣期貨時均必須支付某一比例金額予期貨經紀商，

此金額稱為原始保證金。原始保證金通常是契約價值的5%~15%，台股指 數期貨一口的原始保證金約為契約價值之10%左右。

(四) 維持保證金(maintenance margin)

當原始保證金的價值或保證金之部位，因市場價格上漲或下跌而減少時，

若減少到低於某個特定數額時，經紀商會要求客戶補繳保證金，以防止客 戶的違約，此金額稱之為維持保證金。維持保證金通常為原始保證金的 75%。

(五) 變動保證金(variation margin)

變動保證金是指經紀商要求投資者需補繳保證金的差額，使其保證金帳戶 的金額回復到跟原始保證金的金額。

假設原始保證金為12 萬元，而維持保證金為 9 萬元，台股指數目前為 8000 點，須先存入 12 萬元，才能買入一口台指期貨。第二天如果台股指數



格大跌300 點，就損失 6 萬元(300



使保證金部位能維持原始保證金所需要的12 萬元，而 5 萬元就是變動保證 金。

(六) 保證金催收(margin call)

期貨經紀商要求客戶補足原始保證金的催收通知，如果客戶不於24 小時 內補足保證金，期貨經紀商可將客戶的期貨部位結束，即俗稱的斷頭。

(七) 現金結算(cash settlement)

現金結算是指到期日時，買賣雙方只支付現貨與期貨間價差之金額，而不 實際交付資產。大部分的期貨契約是採現金結算。

(八) 平倉(offsetting)

平倉又稱對沖，是指期貨投資人在期貨合約期滿前進行和先前相反的交易，

以結束期貨部位。

(九) 未平倉的契約數量(open interest)

指市場中流通在外尚未結清的期貨契約總數量。

(十) 漲跌幅限制(price limit)

台股指數期貨每天張跌幅為7%。

(十一) 部位限制(position limit)

限制單一交易者持有的部位不能超過某一限度。如台指期貨規定自然人部 位限制為2000 口，而法人為 4000 口。

(十二)當日沖銷(day trade)

當日沖銷指在當天建立新的期貨部位，在當天收盤前將部位平倉結算價差 的交易。

(十三)遠月契約(deferred contract)

遠月契約指比現貨的月份較晚到期的期貨契約，譬如目前是7 月，那麼 9 月或10 月到期的台指期貨契約就是遠月契約。

(十四)交割月份(delivery month)

交割月份可以說是期貨的到期月份，是期貨契約的買賣雙方到時候結算價 差的月份。台指期貨是3、6、9、12 月加上最近兩個月，若目前是 7 月，那麼 最近兩個月就有8、9 月的合約。

(十五)基差(basis)

基差是指商品之現貨價格與期貨價格間的差異(現貨價格減期貨價格)

(十六)正價差

正價差是指期貨價格大於現貨價格的情形。

(十七) 逆價差

逆價差是指期貨價格小於現貨價格的情形。

第四節　期貨與遠期契約及選擇權的相異處 期貨契約與遠期契約的不同

期貨市場三種降低信用風險的機制包括：每天結算、保證金制度、結算所等 對遠期契約而言，履約期間即是契約期間，在這中間是不交付任何金額的；但 是期貨契約每天結算差價，以免到時候損失越來越大，造成無法履約的風險。

期貨契約有所謂保證金制度的規定，保證金的額度通常可以涵蓋期貨契約 每天價格的最大變動。保證金帳戶的金額低於維持保證金還需要繳變動保金，以 使保證金的水準回復到原始保證金。

期貨買賣雙方的結算是由結算所負責；而期貨是在公開交易所交易。期貨契 約是一種標準化的契約，包括標的資產的標準化與交易契約數量的標準化，以 及交割月份、交割方式、報價方式、每日價格美制、部位限制的標準化。由顧交易 標的物如果是實體的商品，則品質便有差異，因此期貨契約需要將交害商品的 品質明確載明。貨契約的大小也有一定的規格，譬如CBOT 的長期公債為 10 萬 美元、CME 三個月國庫券期貨交易單位每口為 100 萬美元、台指期貨為 200 元怇 以台股加權指數。

期貨的交割月份基本上為3、6、9、12 月，當然也有所謂的近期月份，如台 股期貨除了3、6、9、12 月外，再加上最近兩個月的契約。期貨的交割方式一般有 實物交割及現金交割。實物交割顧名思義是買賣雙方到期日必須以實物來完成交 割；現金交割是由到期現貨和當時所買的期貨價格之差來交割。金融期貨大多數 採現金交割，而遠期契約一般為實物交割。期貨之每日價格一般均有限制，遠期 則無。

選擇權買方當有不利於本身時，可放棄其權利而不履行合約。選擇權買方需 支付賣方權利金；但是期貨的買方賣方雙方不論標的資產走勢如何均有義務履 行合約。另外，選擇權買方需支付賣方權利金；但期貨的買方賣方彼此並沒有權 利金的支付。期貨的交易是逐日結算，但選擇權無此規定。選擇權買方損失有限 (即選擇權的成本)，獲利可能很大；但期貨的買賣雙方均可能損失很大或是獲 利很大。選擇權可以在到期日前行使其權利，即提早履約換取股票或其標的資產 期貨一般不能提早執行其交付資產之權利。另外，選擇權的履約價格是事先約定 好的，而期貨未來的交割價格並不事先約定，而是經由市場每天的供需喊價而 定。選擇權一般可以在交易所或OTC 買賣；而期貨都是在交易所進行。期貨有標 準規格，交易所交易之選擇權一般也有標準的規格。

第五節 期貨的功能 (一) 避險的功能

( short hedge)與多頭避險(long hedge)。

(二) 價格發現的功能

(三) 可降低交易成本、增加經濟效益

期貨交割是現金結算不像現貨需要儲存的成本，因此期貨可以降低成本，

也可降低遠期契約交易所帶來的違約風險。

第六節 全球主要期貨交易所及期貨產品

1999 年全球五大期貨交易所中，排名第一的是歐洲交易(EUREX)。而芝加 哥期貨交易所(CBOT)、芝加哥商業交易所(CME)、倫敦國際金融期貨交易所 (LIFFE)及紐約商品交易所(NYMEX)分別名列二至五名。

附錄：期貨的評價

第三節 持有成本理論

期貨價格和現貨價格的關係是線性的，這和選擇權中的B-S 複雜的評價公 式有所不同。持有成本理論(cost-of-carry theory)告訴我們，期貨的價格應該等於 現貨的價格加上持有該現貨商品至期貨契約交割日的持有成本，不然就會有套 利機會。

期貨價格=現貨價格+持有現貨成本

一般到期前期貨價格與現貨價格通常不會相同，但到期的期貨價格必須等 於現貨價格。藉著現貨市場與期貨市場的套利行為，會使期貨與現貨兩種價格之 間維持某種特定的關係。舉個例子，一年後需要一只鑽石，假設現在鑽石現貨的 價格是10 萬元，另外又設市場上有鑽石期貨的交易，此時有兩種做法，先設期 貨價格為F，借貸的利率都是 10%，第一種策略是目前以 10 萬元買進鑽石現貨，

一年到了後，本金10 萬加上損失的利息 1 萬元(10 萬元



如果期貨的價格非11 萬元，而是 10 萬元或 12 萬元，此時會有何情況發生 呢?假設現在鑽石期貨價格是 10 萬元，因此鑽石期貨和鑽石現貨來比是相對低 估。因此套利者可以在期貨市場上買進鑽石期貨，暫不支付款項，而在現貨市場 上以10 萬元的價格賣空鑽石，而拿到 10 萬元的現金，並將這 10 萬元現金存入 銀行，一年後拿到11 萬元。一年後，期貨到期時，套利者付出 10 萬元可取得鑽 石，然後將鑽石支付給當初賣空現貨的部位。因此，套利者還淨賺1 萬元的利息 這就是所謂的套利。

反之，如果期貨價格是12 萬元，對套利者來說，期貨價格是相對高估，因 此套利者就可先賣空鑽石期貨，同時，以10 萬元在現貨市場上買進鑽石，當一 年後期貨到期時，投機者可將鑽石交付當初賣空期貨的部位而拿到12 萬元，則 套利者的總支出才11 萬元(10 萬元+1 萬元的利息)，淨賺了 1 萬元。

當期貨價格相對低估時，套利者就會買進期貨賣空現貨。因買進期貨的人多 會使期貨的價格上升，賣空現貨的人多會使現貨價格下降，最後會使期貨的價 格和現貨的價格達到均衡無套利的狀態，就是服從持有成本理論。

期貨價格就應該等於現貨價格加上利息的支出和倉儲成本，並且減掉因為 擁有鑽石而產生的收入。假設以B 代表現貨的持有成本，持有成本理論所表示 的期貨價格就可以寫成：

B S

F  

(公式 2-1-1)

如果以b 代表持有成本占現貨價格的比例，則期貨的價格便可改寫成：

) 1 ( b S

F  

(公式 2-1-2)

公式2-1-2 是最常看到的形式，其中 b 是利率加上倉儲成本減去現貨的收益，以 現貨的百分比表示。

如果將時間的因素考慮進去，而將利率、倉儲成本、現貨收益以年為基準，

則公式2-1-2 可改寫成

) 1 ( bT S

F  

(公式 2-1-3)

其中，T 為期貨到期的期限。

^{b  r    y}



例題：

以本節鑽石期貨為例子，假設年利率是10%、年倉儲成本率是 3%、鑽石現貨年 收益率是1%，那麼一年到期鑽石期貨價格應該等於多少?

解：

根據公式2-1-3：

F  S  1  ( r    y ) T 

 1 ( 10 % 3 % 1 %) 1  100 , 000 1 . 12 112 , 000 000

,

100        

 F

第二節　持有成本理論的修正

現實市場上，我們常常看到期貨市場的價格與理論所求出的持有成本價格 不相同，在討論持有成本理論時，都假設市場是完美的市場，但事實上，由於 市場是不完美的，使套利的機制無法如此順利地進行，一般包括：交易成本、借 貸的資金成本不相等、賣空的限制，以及現貨產品的儲存限制等，都是一種套利 成本。當這些套利成本大於套利的利潤時，不會有套利的情形發生。持有成本理 論所定義出來的期貨價格是介於理論價格上下界之間的區間。

交易成本在實際市場為買賣證券必須繳交的費用，包括手續費以及交易稅 等。另外一部份的交易成本為買賣價差(bid-ask spread)。如 k 代表交易成本及借款 差異成本占現貨成本的比例，那麼公式2-1 持有成本理論就可改寫成以下公式：

) 1 )(

1 ( )

1 )(

1

( bT k F S bT k

S      

(公式 2-2-1)

由公式可看出理論的期貨價格不是唯一的價格，而是介於一個無套利區間(non- arbitrage bound)。當交易成本越高，則無套利區間越大，期貨可能偏離理論價格 越大。

在賣空的限制中有所謂的平盤以下不得賣空的限制，稱為up-tick rule。或是 券商會要求賣空部位的投資者不能將賣空所得的金額提出，甚至賣空還需要繳 交某一比率的保證金。

賣空的限制有時可能會完全阻礙套利的進行，但由於法令限制券商無法賣 空股票，也就沒有辦法作所謂反向套利(reverse cash-and-carry arbitrage)。而只能 在當期貨價格高於現貨價格時賣出期貨，買進現貨，採取所謂的正向套利(cash- and-carry arbitrage)策略。

有些產品具有先天的限制無法久存，尤其是農產品，因此期貨和現貨的價 格就不適用持有成本理論。如在CME 交易的雞蛋期貨，雞蛋就無法儲存很久。

期貨的預期理論(expectation theory)認為目前的期貨價格是未來交割日現貨 價格的預期，其公式如下：

) ( S

E

F 

(公式 2-2-2)

F 　：目前期貨價格。

E ( S

)

在持有成本理論無法適用的情況，預期理論便可做為一些期貨價格的評價。當然 持有成本理論的期貨價格是在一個無套利的區間，該區間大小視交易成本、賣空 的限制，及標的資產的特性而定，當期貨價格位於無套利區間，預期理論或許 也扮演了一個重要角色。如當預期未來的現貨股價會漲時，期貨價格一般可能比 較靠近無套利區間的上方，也就是期貨價格大於現貨價格。預期未來股價會下跌 時，指數期貨價格可能會比較接近無套利區間的下方，也就是期貨價格小於現 貨價格。

第三節　基差和價差

期貨和現貨價格之間的差，以及不同到期期貨契約價格之間的差，前者稱 為基差(basis)，後者稱為價差(spread)。

(一) 基差(basis)

基差是探討現貨價格和期貨價格之間的關係。一般定義基差為目前的現貨 價格減去對應的期貨價格。

基差=現貨價格-期貨價格

在一般期貨產品，基差為負，也就是期貨價格大於現貨價格。如在股價指 數期貨的例子，通常期貨的價格會大於現貨的價格，這是因為持有現貨的 成本是正數，但是在農產品期貨、能源期貨等情形，基差多為正。當到期時 期貨的價格會收斂於現貨的價格，因此，基差也會隨著到期期限的縮短而

(二) 正價差，逆價差

正價差一般指期貨價格大於現貨價格。也就是說當基差為負時，期貨有正 價差；反之，當期貨價格小於現貨價格，稱為逆價差，此時基差為正。一 般未來股價行情看好時，通常會出現正價差情形，而當市場情形不佳時會 有逆價差出現。

一般到期期限越長的期貨價格越高，我們稱之為正常市場(normal market)；當到期期限越長，其價格反而越低，我們稱之為逆價市場 (inverted market)。

(三) 價差(spread)

價差一般是指不同期貨契約之間價格的差異。

價差=A 期貨之價格-B 期貨之價格

對於兩個相同標的資產、不同到期日期貨的價格差異，一般稱為同商品價 差(intra-commodity spread)或商品內價差。另外，如果是不同商品期貨之間 的價格差異一般稱商品間價差或跨商品價差(inter-commodity spread)。