國立臺灣大學社會科學院經濟學系 碩士論文
Department of Economics College of Social Sciences
National Taiwan University Master Thesis
台灣F股股票報酬率影響因素之實證研究 An Empirical Investigation on the Determinants of
Foreign Stock Returns in Taiwan
歐家銘 Chia-Ming Ou
指導教授﹕謝德宗 博士 Advisor: Der-tzon Hsieh, Ph.D.
中華民國 103 年 6 月
June, 2014
i
誌謝
在台大經濟系 6 年的求學生涯要在這篇論文完成後正式的告一段落了，回想起來時光飛 逝匆匆，轉時間即將離開這擁有許多難忘回憶的徐州路社科院。這段期間非常感謝指導教授 謝德宗老師從大學以來的教導和在我申請研究所推甄以及獎學金上的全力協助，碩班更從老 師身上得到很多不管是關於論文，還是求職的寶貴建議和分享，讓我可以一邊按照進度順利 的完成碩文，同時還能夠盡力準備競爭激烈的求職面試，若沒有教授這般的提攜，今日的我 肯定還在跌跌撞撞的到處摸索。
感謝從大學一路認識到現在的立德、俊宏、霖昇、李易、端霖和瑞夫，有緣的我們一起 上了碩班，再度當了兩年的同學，這 2 千多個日子以來，與你們創造了太多太多我這輩子在 學生生涯中所擁有的最美好回憶，這份友誼實屬珍貴，永存我心。
碩班甫結識的佑瑄、冠霖、富文、瑞應、健哲、彥含和茹茵等眾多好朋友，在生活、課 業、求職路上有你(妳)們的陪伴真好，祝福大家都能實現自己的夢想。
最後，感謝我的父母親，今日我所達成的任何成就，都是你們一路拉拔、栽培我而得來 的，謝謝你們給我這麼好的機會，讓我可以盡情揮灑自己的人生!
家銘，在此致上最誠摯的謝意，謝謝你(妳)們。
歐家銘 謹誌 民國 103 年 6 月
ii
摘要
1980 年代以來因勞動與土地成本不斷上漲，台商為維持本身的競爭力逐漸轉往生產成本 相對低廉的國家設廠，選擇地點以中國大陸以及東南亞國家為主。赴海外投資設廠的台資企 業因為資金需求或拓展市場的考量，而在當地掛牌上市的情形屢見不鮮，目前台商於海外上 市的地點主要集中於香港、新加坡、泰國、中國大陸與越南。
因近年來台商紛紛赴海外鄰近市場上市，2002 年開始，新增上市公司家數逐年遞減，且 減少幅度驚人，此現象不僅反映台灣資本市場的國際競爭力逐漸喪失，也將造成台灣的證交 稅收短少和匯回股利減少。是以政府於 2008 年通過«推動海外企業來台掛牌一二三企劃»以及 相關放寬上市限制，就是要鼓勵目前在海外投資的台商回台上市，以活絡台灣證券市場，提 高台灣在國際資本市場競爭力和促進台灣經濟成長。目前 F 股上市家數逐年增加，在總市值、
成交金額、成交量、成交筆數等數據上表現亮眼，且持續成長中。
本研究運用台灣證交所 2012-2013 年計 8 季共 9 家 F 股企業的個股報酬率資料，並以資 本額大小做區分後，使用橫斷面時間序列分析法模型(Panel Data Model)進行實證研究，探討 台股指數、美國道瓊指數、外資持有比率、成交量周轉率、營收成長率以及大股東持有比率 對 F 股股價報酬率的影響。實證結果如下:
一、資本額小:道瓊指數報酬率、成交量周轉率以及大股東持有比率對其股價報酬率有正 向影響，且在統計上顯著。
二、資本額大:外資持有比率、成交量周轉率和營收成長率其股價報酬率有正向影響，且 在統計上顯著。
關鍵字:第一上市、橫斷面時間序列分析法模型、外資持有比率、周轉率、營收成長率、大股 東持有比率
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Abstract
The continued rising labor and land costs in the 1980s have forced Taiwanese companies to look for cheaper manufacturing base overseas to maintain their competitiveness among other foreign competitors. The ideal location for them was Mainland China and Southeastern Asian Nations. Since companies were engaged in lots of business activities, it is likely that they would tap into local capital market and choose to go public abroad in order to raise money, or gain name recognition. Hong Kong, Singapore, Thailand, Mainland China and Vietnam are currently the most common destination for overseas listing.
The phenomenon takes a toll on Taiwan capital market, since 2002 the number of newly public listings has been on a dramatic decline. To solve this problem and encourage more foreign issuers apply for primary stock listing in Taiwan, the administration has passed few bills since 2008. At present, there are 38 foreign companies take the advantage and go public. Their shares are not only frequently being traded, but in a pretty huge volume.
The research chooses 9 out of these 38 companies, separated into two groups by amount of paid-up capital, and collects a time span of two years trading-related data from TWSE. Since the data is cross-section and time-series, which is called panel data, it is appropriate and legit for us to use panel data model to analyze. The research incudes six variables, which are TAIEX, Dow Jones
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Industrial Average Index, foreign shareholding ratio, turnover rate, revenue growth rate and blockholder shareholding ratio, to determine whether they can influence the performance of stock returns. The results are shown below:
1. Smaller company: Three variables, Dow Jones Industrial Average Index, turnover rate and blockholder shareholding ratio have a statistical significant positive effect on the stock returns.
2. Larger company: Three variables, foreign shareholding ratio, turnover rate and revenue growth rate have a statistical significant positive effect on the stock returns.
Keywords: Primary Stock Listing, Panel Data Model Analysis, Foreign Shareholding Ratio , Turnover Rate, Revenue Growth Rate, Blockholder Shareholding Ratio
v
目 錄
第一章 導論……….….1
1 . 1 研究背景與動機 … … … .… .1
1.2 研究目的………...3
1.3 研究架構………...4
第 二 章 台 商 海 外 上 市 現 況… … … 5
第三章 文獻回顧………26
第四章 研究方法……….33
4 . 1 計 量 方 法 與 實 證 模 型 建 立 … … … 3 3 4.2 資料來源……….38
4.3 變數說明……….44
第 五 章 實 證 結 果 分 析 … … … 4 8 5.1 模型檢定……….48
5.2 實證結果分析……….50
第六章 結論與建議………54
參考文獻……….………56
vi
表目錄
表 2-1 台商於香港交易所掛牌現況………7
表 2-2 台商於新加坡交易所掛牌現況………14
表 2-3 台商於泰國交易所掛牌現況………18
表 2-4 台商於中國大陸交易所掛牌現況………21
表 2-5 台商於越南交易所掛牌現況………23
表 2-6 台商於其他海外交易所掛牌現況………24
表 2-7 台商海外上市家數統計—依上市地點………25
表 4-1 第一上市歷年掛牌統計………38
表 4-2 2011-2013 年 9 家 F 股的 EPS 統計………42
表 4-3 持有至不同期限之股票報酬率………43
表 4-4 變數說明………45
表 4-5 敘述統計………45
表 4-6 外資持有比率………46
表 4-7 成交量周轉率……….………47
表 4-8 合併營業收入淨額增減百分比………..….…47
表 4-9 大股東持有比率………...…..…47
表 5-1 檢定量表……….………48
表 5-2 研究變數間的簡單相關分析……….………...49
表 5-3 區分資本額大小之模型估計結果……….………50
表 5-4 個股報酬率與變數間關係彙總………..……….…..………52
表 5-5 不區分資本額大小之模型估計結果……….………53
vii
圖目錄
圖 1-1 台灣證券市場上市年度家數統計……….………..2
圖 1-2 研究架構……….………..4
圖 2-1 投審會核准對香港投資統計………6
圖 2-2 台商歷年於香港交易所掛牌家數統計………..………..12
圖 2-3 投審會核准對新加坡投資統計………14
圖 2-4 投審會核准對泰國投資統計………17
圖 2-5 投審會核准對中國大陸投資統計………20
圖 2-6 投審會核准對越南投資統計………23
圖 3-1 2008 年台商赴中國大陸投資動機統計………30
圖 3-2 2008 年台商赴海外（中國大陸以外）投資動機………30
圖 3-3 2013 年台商赴中國大陸投資動機統計………31
圖 3-4 2013 年台商赴海外（中國大陸以外）投資動機統計………..31
圖 4-1 2011-2013 年 9 家 F 股的 EPS 走勢……….43
圖 4-2 持有至不同期限之股票報酬率走勢………...……….44
圖 4-3 台股加權指數報酬率………46
圖 4-4 美道瓊指數報酬率………46
1
第一章 導論
1.1 研究背景與動機
21 世紀以來，隨著通訊設備與網際網路技術持續進步成熟，加速世界金融一 體化與資本流動全球化發展，各國證券交易所營運面臨更為競爭的市場環境。傳 統思維模式已明顯不足以因應此一潮流，交易所必須提供效率交易機制、便捷作 業流程，以及更有誘因條件來吸引國內外資金，方能在國際資本市場上佔有一席 之地。
台灣證券市場發展日趨健全成熟，但是過去幾年政府規定一般企業赴大陸投 資金額不得超過其淨值之 40%，且對製造業、服務業、高科技產業、基礎建設和農 業亦以負面表列方式制定許多禁止項目，相對國際企業紛赴大陸地區進行全球佈 局、搶佔其龐大市場，台資企業發展空間明顯受到限縮，從而促使部分企業為了 資金需求而將大陸子公司獨立出來在香港上市。然而企業在台灣證券市場掛牌上 市(櫃)，相較於大陸或其他海外證券市場具有較佳流動性及周轉率、市場資金充 沛、籌資成本低等優勢，更重要的是，自 2009 年開始，政府對大陸投資政策改弦 易轍，鬆綁上述 40%的限制，並解除取得營運總部資格和跨國企業在台子公司募集 資金後投資大陸金額的上限，而台灣證券交易所也開始積極爭取台商回台上市櫃，
其他後續政策也是朝此方向制定。
自2009年4月28日中國旺旺在台灣證券交易所發行TDR掛牌，成為政府推動來台 第二上市的第一家外國企業。由於中國旺旺股價於掛牌後連續出現9天漲停行情引 發市場熱烈迴響，從而揭開外國企業來台第二上市熱潮。不過好景不常，截至2011 年3月，25檔TDR中已有13檔跌破承銷價，2012年2月27日爾必達宣告破產，29日被 打入全額交割股，同年3月28日下市，讓投資人血本無歸。2013年8月2日中國旺旺
2
因在外流通股數遽減，加上考慮TDR持有人數、成交量與流通量均已不高等因素下，
決議向台灣證交所申請下市，成為TDR企業自願終止上市首例。種種負面事件讓TDR 市場交易不如以往熱絡，甚至趨於冷清。探究其原因，TDR市場陷入發展困境可能 是來自上市企業體質不佳、知名度不高、上市承銷價過高，以及財務透明度低等 不利因素，讓投資人不敢貿然進場。
與此同時，行政院在 2008 年 3 月 5 日為擴大台灣資本市場規模及吸引台商回 台，通過«推動海外企業來台掛牌一二三企劃»，開放海外企業來台第一上市(櫃) 及登錄興櫃股票。«一二三計畫»內容分別為:一是指｢第一掛牌｣，新增第一上市掛 牌交易(F 股)，此係相對目前只有第二上市的 TDR；二是指可以投入兩大市場，分 別是興櫃市場與一般上市櫃市場；三是指三大好處，即促進企業與台灣緊密連結、
滿足投資人多元需求、提升台灣資本市場國際化與競爭力。
註:家數統計包含上櫃轉上市、TDR、F 股 資料來源: 台灣證券交易所，本研究整理
圖 1-1 台灣證券市場上市年度家數統計
圖 1-1 顯示:在 2002~2006 年間，新增上市公司家數逐年遞減，且減少幅度驚 人，原因與近年來台商紛紛赴海外鄰近市場上市有關，此現象不僅反映台灣資本
70 86
47 38
13 11
30 31 36 41 48
22 32
0 10 20 30 40 50 60 70 80 90
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
3
市場逐漸喪失國際競爭力，也會造成台灣的證交稅收短少和匯回股利減少。是以 政府於 2008 年起採取開放措施以及相關放寬上市限制，鼓勵目前在海外投資的台 商回台上市，進而活絡台灣證券市場，提高台灣在國際資本市場競爭力和促進台 灣經濟成長。
台灣資本市場目前呈現出｢TDR 消、F 股長｣的趨勢， F 股的股價表現明顯優於 TDR，且就近年來兩者上市家數、總市值、成交金額、成交量以及成交筆數發展走 勢來看，從 2011 年開始，F 股在上述統計資料上均大幅成長，而 TDR 則每下愈況，
兩者形成相當大的對比。尤其在爾必達事件爆發及旺旺聲請下市後，更可看出 F 股將取代 TDR 的趨勢。
F 股在台灣證券市場的發展歷程較短，目前相關研究以與 TDR 之比較，或 IPO 後短期報酬率是否出現異常現象為主。本研究將介紹台商海外主要掛牌上市地點，
以及探討影響 F 股企業股價報酬率的因素，以期對來台第一上市企業有更深入的 了解。
1.2 研究目的
近年來政府積極追求將台灣打造成亞洲主要資本市場的競爭者，而台商在此 發展目標上不僅扮演重要角色，也是此政策下的先驅。F股的蓬勃發展和出色的股 價表現，讓投資人獲取豐厚報酬，尤其是F股不僅享有新台幣600萬元的股利所得 免稅，以及無須扣繳2%的健保費，相對投資本國股票有利，從而成為台灣投資人 的新寵。
為求瞭解台商掛牌上市背後動機與考量，本研究針對台商偏好的主要海外掛 牌交易所做現況介紹。其次，將自2009年來台第一上市的F股企業中，挑選出9家
獲利 訂價 考。
1.3
本 第 第 第 第 第
利佳、股票表 價機制，並嘗
3 研究架
本文研究架構 第一章:導論 第二章:文獻 資產 第三章:研究 本研 第四章:實證 第五章:結論
表現出色的 嘗試從中找
架構
構如圖 1-2 論。說明研究 獻探討。第一 產定價模型 究方法。包含 研究選取的 9 證結果分析 論與建議。本
的企業進行股 找出影響股價
所示，共分 究背景與動 一部分介紹
；第二部分 含計量方法 9 家企業，
。包含模型 本研究結論
圖 1- 文
研
實證
結
4
股價報酬率 價的重要因
分成五章:
動機、研究目 紹企業海外掛 分分別介紹台 法實證模型建 最後為變數 型檢定、實證 論以及未來研
-2:研究架 導論
文獻探討
研究方法
證結果分析
結論與建議
率實證研究 因子，從而提
目的。
掛牌動機和 台商海外主 建立、檢定 數說明。
證結果分析 研究方向和
架構 析
議
，以期進一 提供投資人
和企業上市地 主要上市地現 定方法，資料
析。
和建議。
一步理解F股 人或主管機關
地點偏好，
現況。
料來源與簡 股股價
關參
以及
簡介
5
第二章 台商海外上市現況
自1980年代起，台灣廠商面臨勞動與土地成本逐年上揚，為求生存紛紛將生 產基地轉往海外，主要目的地有東南亞和中國大陸。這些企業籌資或業務拓展考 量，在海外上市情形也愈加普遍，目前台商在海外上市的地點主要集中在香港、
新加坡、泰國、中國大陸和越南等國。以下分別介紹這些國家的金融市場概況與 台商掛牌現況。
(一)香港
香港位處亞洲的地理及經濟中心，毗鄰珠江三角洲，交通運輸四通八達，居 亞洲樞紐地位。長久以來香港除作為兩岸間接貿易之轉運站外，也是台灣企業間 接投資大陸的重要據點，且因其位處進入中國大陸市場的門戶，廣大的中國大陸 自然成為香港的天然腹地。香港是全球第11大貿易體、第6大外匯市場、第12大銀 行中心以及全球規模最大的離岸人民幣業務中心，2012年香港銀行業處理的人民幣 貿易結算總金額達2.6兆人民幣，佔全球人民幣貿易結算額約90%（總額為2.9兆人 民幣）。香港為國際級金融中心，全球最大的100家銀行，有70家在此開辦業務，
2011-2013年連續3年在世界經濟論壇的全球金融發展指數中排名第一。香港金融 服務業從業人口雇用人數約23萬人，占香港整體勞動人口6%，對GDP的貢獻高達16%。
香港證券市場亦是亞洲第3大及全球第7大，為全球最活躍及流動性最高的證券市 場之一。在2009-2011年間，香港股市蟬聯三年全球新股集資王寶座，2012年則列 於美國納斯達克、紐約證券交易所和日本東京證券交易所之後，全球排名第四。
圖2-1顯示從2000-2012年底止，台商在香港累計投資金額為41億312萬美元，
2012年投資金額達2億9,158萬美元，主要投資行業涵蓋批發及零售、金融及保險、
資訊及通訊傳播、電子零組件製造等。目前台商在香港開設公司數已有數千家，
6
主要為貿易業、服務業、航運代理業、金融保險業及批發零售等，並已有50多家 企業在香港交易所掛牌上市，除拓展大陸經貿市場外，也漸以香港為開拓東南亞 市場之樞紐，成為台灣企業重要海外營運及資金調度中心。
值得注意者:2003年對香港投資從2002年的1.67億美元暴增至6.41億美元，增 加幅度283.86%，此係2003年6月29日中國與香港簽署《內地與香港關於建立更緊 密經貿關係的安排》(CEPA ,Closer Economic Partnership Arrangement)，主要 內容包括中國與香港、澳門逐步實現貨物貿易自由化、服務貿易自由化和貿易投 資便利化的各項措施。通過「CEPA」，港澳服務業進入中國時間比其他世貿組織 成員提前，進入領域、地域範圍都有較大開放，門檻也大幅降低。台商看見此機 會，資金迅速湧向香港，投資項目以金融保險業為主，其次為電子電器產品製造 業。投資時點則明顯集中在2003年12月，當月台灣投資香港金額爆出5.62億美元 巨量。若排除此一次性因素，則2000-2012年台灣對香港投資呈現緩步上升趨勢，
年平均則有2億美元。
資料來源:經濟部投資審議委員會
圖2-1 投審會核准對香港投資統計
- 100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 600,000 700,000 800,000
2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 單位:千美元
7
香港於1999年8月推出二板市場(創業板)，吸引中小型科技公司在港上市集資，
台商紛而籌劃於香港申請上市，以便在香港股市籌措資金。經政府核准之對香港 投資案，主要集中於貿易業、航運業、金融保險業及服務業，台商對香港製造業 投資亦由非金屬及礦產製品轉為電子電器製品。
過去台商在中國大陸設廠，受限於中國大陸政策因素，甚難在中國大陸A股上 市，回台上市又有投資大陸不得超過淨值40％的限制，促使香港躍升為台商海外 上市的首選。2004年後，由於台股本益比大幅下滑，帶動國內許多大型電子業分 割事業赴港上市，加上2005年2月台灣上市公司鴻海精密旗下的富士康國際控股於 香港交易所掛牌後，其股價一路飆漲，從原先的3.9港元翻漲至2006年11月的27.7 港元，兩年不到漲幅高達600%，並且成為恆生指數成分股，總市值更衝上1,057 億 港元(約新台幣4,400餘億元)，讓其他台商赴港上市的意願大幅提升。
表2-1顯示:目前在香港交易所掛牌的台商公司共計64家，若加計已下市的7家 台商公司，曾經於香港交易所掛牌的台商共計71家。由表中可看出，台商在港掛 牌以電子工業計19家為最多，其次分別為製鞋業計8家以及食品工業計6家。另外，
早期赴港掛牌的台商企業，多以製鞋代工等傳統產業為主力，自2004年起電子工 業遂成主流，自富士康成功案例後，陸續有8家電子工業於香港交易所掛牌。
表2-1 台商於香港交易所掛牌現況
序號 掛牌名稱 公司名稱 行業分類 上市日期 主板/
創業板
1 湯臣集團 湯臣集團 地產建築業-
地產 1990/3/21 主板
2 裕元集團 裕元工業(集團) 消費品製造業-
紡織製衣 1992/7/2 主板
3 瀚智集團 瀚智集團 服務業- 1992/9/3 主板
8
支援服務
4 大中華實業 大中華實業控股 地產建築業-
地產 1992/9/16 主板
5 偉俊礦業集團 偉俊礦業集團 消費品製造業-
紡織製衣 1993/2/5 主板 6 富邦銀行(香港) 富邦銀行(香港) 金融業-銀行 1993/11/8 主板
7 安域亞洲 安域亞洲 消費品製造業-紡織、服
飾及個人護理 1993/12/22 主板
8 榮暉國際 榮暉國際集團 消費品製造業-
紡織製衣 1994/1/25 主板
9 信星集團 信星鞋業集團 消費品製造業-
紡織製衣 1994/9/29 主板
10 新灃集團 新灃集團 消費品製造業-
紡織製衣 1995/3/1 主板
11 達芙妮國際 達芙妮國際控股 消費品製造業-
紡織製衣 1995/11/3 主板
12 康師傅控股 康師傅控股 消費品製造業-
食物飲品 1996/2/5 主板
13 創信國際 創信國際控股 消費品製造業-
紡織製衣 1996/10/11 主板 14 中國新能源動力 中國新能源
動力集團 地產建築業-地產 1996/12/27 主板
15 唯冠國際 唯冠國際控股 資訊科技業-
資訊科技器材 1997/6/18 主板
16 台泥國際集團 台泥國際集團 地產建築業-
建築 1997/10/6 主板 17 隆成集團 隆成集團(控股) 消費品製造業-
家庭電器及用品 1998/12/18 主板
18 冠捷科技 冠捷科技 資訊科技業-
資訊科技器材 1999/10/8 主板
19 德金資源 德金資源集團 原材料業-
黃金及貴金屬 1999/11/11 主板
20 松景科技 松景科技控股 資訊科技業-
資訊科技器材 1999/11/26 創業板
21 乾隆科技 乾隆科技國際控
股
資訊科技業-
軟件服務 1999/12/17 創業板
22 恆富控股 恒富控股 消費品製造業- 2000/3/13 主板
9
紡織、服飾及 個人護理
23 薈萃國際 薈萃國際(控股)
消費品製造業- 紡織、服飾及
個人護理
2000/7/7 主板
24 年代國際控股 年代國際控股 服務業-
傳媒印刷 2001/6/28 創業板
25 福方集團 福方集團 工業製品業 2001/7/12 主板
26 無縫綠色 無縫綠色中國
(集團) 工業製品業 2001/8/10 創業板
27 中國水業集團 中國水業集團 公用事業 2002/1/17 主板
28 自然美 自然美生物科技 消費品製造業-
保健護理用品 2002/3/28 主板
29 林麥集團 林麥集團 服務業-
支援服務 2002/5/10 主板 30 中昱科技 中昱科技集團 工業-工業工程 2002/7/19 創業板 31 味丹國際 味丹國際(控股) 消費品製造業-
食物飲品 2003/6/27 主板
32 鷹美國際 鷹美(國際)控股 消費品製造業-
紡織製衣 2003/8/22 主板
33 中芯國際 中芯國際集成
電路製造
資訊科技業-
半導體 2004/3/18 主板
34 SOLOMON SYSTECH
Solomon Systech (Internationa)
Ltd.
資訊科技業-
半導體 2004/4/8 主板
35 MAYER
HOLDINGS 美亞控股 原材料業-金屬 2004/6/21 主板
36 華潤微電子 華潤微電子 資訊科技業-
半導體 2004/8/13 主板 37 勤美達國際 勤美達國際控股 工業製品業 2004/12/31 主板
38 富士康國際 富士康國際控股 資訊科技業-
資訊科技器材 2005/2/3 主板
39 新焦點 新焦點汽車技術
控股
消費品製造業-
汽車 2005/2/28 主板
40 聖馬丁國際 聖馬丁國際控股 消費品製造業-
家庭電器及用品 2005/5/12 主板
41 中播控股 中國移動多媒體 工業製品業 2005/10/10 主板
10 廣播控股
42 巨騰國際 巨騰國際控股 資訊科技業-
資訊科技器材 2005/11/3 主板
43 順誠 順誠控股 消費品製造業-
家庭電器及用品 2005/11/17 主板
44 敏實集團 敏實集團 消費品製造業-
汽車 2005/12/1 主板
45 友佳國際 友佳國際控股 工業製品業 2006/1/11 主板
46 精熙國際 精熙國際(開曼) 工業製品業 2006/2/10 主板
47 天然乳品 天然乳品(新西
蘭)控股
消費品製造業-
食物飲品 2006/6/10 主板
48 富陽 富陽(中國)控股 地產建築業-
地產 2006/7/5 主板
49 瀚宇博德 瀚宇博德國際
控股
資訊科技業-
資訊科技器材 2006/10/6 主板
50 真明麗 真明麗控股 消費品製造業-
家庭電器及用品 2006/12/15 主板
51 企展控股 企展控股 資訊科技業-
軟件服務 2007/1/11 主板
52 凱普松國際 凱普松國際電子 工業製品業 2007/5/7 主板
53 大洋集團 大洋集團控股 工業製品業 2007/6/8 主板
54 九興控股 九興控股 消費品製造業-
紡織製衣 2007/7/6 主板
55 峻凌國際 峻凌國際控股 工業製品業 2007/7/10 主板
56 大成食品 大成食品(亞洲) 消費品製造業-
食物飲品 2007/10/4 主板 57 統一企業中國 統一企業中國控
股
消費品製造業-
食物飲品 2007/12/17 主板 58 越南製造加工
出口
越南製造加工 出口(控股)
消費品製造業-
汽車 2007/12/20 主板
59 中國旺旺 中國旺旺控股 消費品製造業-
食物飲品 2008/3/26 主板
60 陽光能源 陽光能源控股 原材料業-
原材料 2008/3/31 主板 61 亞洲水泥(中國) 亞洲水泥(中國)
控股 地產建築業-建築 2008/5/20 主板
62 喜尚控股 喜尚控股 消費者服務業- 2011/7/8 主板
11
酒店、賭場及 消閒設施 63 昆侖國際金融 昆侖國際金融集
團 金融業-其他金融 2013//7/3 主板 64 嘉里物流 嘉里物流聯網 工業-工用運輸 2013/12/19 主板
65 遠東化工 遠東化聚工業股
份
原材料業- 原材料
2000/1/28 (2005/11
下市)
創業板
66 艾克國際 艾克國際股份 資訊科技業-
軟件服務
2001.11.5 (2005/7/27
下市)
創業板
67 英普達 英普達資訊科技 資訊科技業-
軟件服務
2002.1(200 5/5/6 下
市)
創業板
68 嘉新水泥中國 嘉新水泥（中國）
控股
地產建築業- 建築
2003.12
（2008/1 與台泥合併 下市）
主板
69 凹凸科技 凹凸科技 工業製品業
2006/3/2 (2009/9 下
市)
主板
70 達創科技 達創科技 資訊科技業-
軟件服務
2007/7/6 (2009/9 下
市)
主板
71 洪良國際 洪良國際控股 消費品製造業-
紡織製衣
2009/12/24 (2013/9/21 下市)
主板
資料來源：從海外台商主要掛牌市場探討台灣資本市場的國際競爭力，丁克華等，2010年
12 資料來源:本文整理
圖2-2 台商歷年於香港交易所掛牌家數統計
圖2-2顯示:2004年以前每年於香港交易所掛牌的家數幾乎不超過4家，2004 年以後呈現明顯成長，原因有二:(1)台股本益比自2004年起大幅下滑，促使國內 大型電子業分割赴港上市蔚為主流；(2)富士康公司掛牌後股價大漲，帶動另一波 赴港上市風潮。若依產業別進行區分，早期赴港掛牌的台商企業多以製鞋代工等 傳統產業為主力。2004年起電子工業遂成主流，富士康成功案例後，陸續有8家電 子工業於香港交易所掛牌。
(二)新加坡
新加坡在地理上位處歐亞航線樞紐地位與東南亞之心臟地帶，交通航運發達，
可作為至鄰近馬來西亞、泰國、印尼與菲律賓貿易之理想基地，尤其近年來印尼 經濟的強勁增長，更凸顯新加坡位置的重要性。新加坡金融業歷經40年發展，已 成為全球主要國際金融中心之一，目前擁有600多家本地及外國金融機構以及全世 界第四大的外匯市場，2012年金融保險服務佔其GDP約11.9%。近年來新加坡積極 爭取人民幣離岸中心地位，並於2013年3月7日與中國大陸人民銀行續簽雙邊貨幣
1
3 3 2 2
3 2
1 4
3 4
5
3 5
7 7 9
3
1 1 2 0
1 2 3 4 5 6 7 8 9
10 單位:家數
13
互換協定，互換規模由原先的1,500億人民幣擴大至3,000億人民幣。
新加坡憑藉其穩定政局、便利的基礎設施、高效率的服務水準、完善的吸引 外資及獎勵制度以及高素質人民，被譽為亞洲地區的世界級商業中心。許多台商 於1997年香港主權移轉時間點前後，便看準新加坡居東南亞金融、貿易及運輸樞 紐地位而將原在香港之據點遷往新加坡，以新加坡為區域總部，操作國際接單、
融資、調撥零件、支援售後服務和蒐集國際市場最新情報等。根據經濟部投資審 議委員會資料統計，1952到2012年底止，台商投資案共504件，金額累計達104.56 億美元，主要投資類別為電子零組件製造業、金融保險、運輸倉儲等。
圖2-3顯示:受大陸生產成本高漲等因素，投資逐漸轉向東南亞，2011年台灣 對新加坡投資達4億4859萬美元，與2010年相比成長近14倍，其中以電子公司投資 案最為積極帶動相關零組件銷新加坡。2013年11月台灣與新加坡簽署《臺星經濟 夥伴協定》(ASTEP, Agreement between Singapore and the Separate Customs Territory of Taiwan, Penghu, Kinmen and Matsu on Economic Partnership)，
係與東南亞國家簽署的第1個經濟合作協定。ASTEP所涵蓋議題範圍廣泛，除有一 般自由貿易區域包含的貨品貿易、服務貿易、原產地規則、關務程序、技術性貿 易障礙（TBT）、食品安全檢驗及動植物防疫檢疫（SPS）、智慧財產權等，亦納 入世界貿易組織（WTO）尚未涵蓋的議題，如電子商務，擴大雙方合作事項的範圍。
受此有利政策因素影響，2012年台灣對新加坡投資金額為44億9,866萬美元，較前 一年成長902.84%。
14 資料來源:經濟部投資審議委員會
圖2-3 投審會核准對新加坡投資統計
台商目前於新加坡交易所掛牌的家數共計20家，若加計已經下市的5家，曾於 新加坡交易所掛牌的台商家數共計有25家，其中以電子工業的15家為多數。
表2-2 台商於新加坡交易所掛牌現況
序號 掛牌名稱 公司名稱 行業分類 上市日期 Mainboard/
Catalist
1 ASJ Holdings Ltd ASJ(國巨 投資)
Manufacturing- Electronic Products
1997/1/31 Catalist 2002/7/15 Mainboard 2 Huan Hsin Holdings
Ltd 奐鑫控股 Manufacturing-
Electrical 1997/6/11 Mainboard 3 Hotung Investment
Holdings Ltd 和通投控 Finance-Investment
Co. & Unit Trust 1997/8/11 Mainboard 4 ASA Group Holdings
Ltd 亞細亞磁磚 Manufacturing-
Other Manufacturing 1998/6/1 Mainboard
5 Eastern Asia Technology Ltd
東亞科技集 團
Manufacturing-
Electronic Products 1998/11/12 Mainboard
6
Medtecs International Corporation Ltd
美德醫
Manufacturing- Other Manufacturing
1999/10/6 Catalist
7 TPV Technology 冠捷科技 Manufacturing- 1999/10/8 Mainboard 25,760 26,403 36,698 32,697
- 500,000 1,000,000 1,500,000 2,000,000 2,500,000 3,000,000 3,500,000 4,000,000 4,500,000 5,000,000
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 單位:千美元
15
Ltd Electronic
Products
8
Lankom Electronics
Ltd
連康電子
Manufacturing- Electronic
Products
2001/2/23 Mainboard
9 Europtronic Group
Ltd 優普
Manufacturing- Electronic
Products
2002/4/5 Mainboard
10 Allied
Technologies Ltd 艾來得科技 Manufacturing-
Metal Products 2003/6/23 Mainboard
11 Action Asia Ltd 亞憶
Manufacturing- Electronic
Products
2004/1/15 Mainboard
12 Eucon Holding Ltd 優康控股 Services-
Other Services 2004/9/8 Mainboard 13 Global Testing
Corporation Ltd 寰邦科技 Services-
Other Services 2005/8/24 Mainboard
14 AA Group Holdings
Ltd AA 集團
Manufacturing- Electronic
Products
2005/8/31 Catalist
15 Courage Marine
Group Ltd 勇利航業 TSC-Transport 2005/10/13 Mainboard
16 Memory Devices
Ltd 儲科電子
Manufacturing- Electronic
Products
2005/11/9 Mainboard
17
China Fishery Group
Ltd
中漁集團 Services-
Other Services 2006/1/25 Mainboard
18 Hsu Fu Chi
International Ltd 徐福記 Manufacturing-
Food & Beverage 2006/12/1 Mainboard
19 Financial One Corp 仲利控股 Finance-
Finance Co. 2007/7/11 Mainboard
20 Map Technology
Holdings Ltd 銘興科技
Manufacturing- Electronic
Products
2007/7/26 Mainboard
16 21 Acer Computer
International Ltd 宏碁國際 1995 上市 2000/3/31 下 市
22
Roly International
Hldgs Ltd
全威國際 1996/2/15 2007/4/30 下
市
23 Want Want
Holdings Ltd 旺旺控股 1996/5/15 2007/5 下市
24
United Test and Assembly Center
Ltd
聯合科技 2004/2/9 2007/10 下市
25 Chung Hong
Holdings Ltd 昶虹集團 2007/11/28 2009/10 下市 資料來源：從海外台商主要掛牌市場探討台灣資本市場的國際競爭力，丁克華等，2010年
(三)泰國
泰國位居北起日本南至澳洲的亞洲經濟帶中心，物產豐富，擁有低廉的土地 和勞動成本，消費市場在東協國家之中相對的大，加上已經和許多國家簽署自由 貿易協定，未來隨著東盟一體化的發展趨勢，預期將吸引週邊國家加大對泰國的 投資。
1990年代台商響應政府南向政策而大舉至泰國投資設廠，根據泰國投資促進 委員會資料顯示，台商在1959-2012這段期間內對泰國累計投資金額達132.22億美 元，投資核准家數為2139件。由於許多台商公司或工廠係以泰籍夥伴名義登記或 認股低於50%，而未能以台商身份列入統計，實際家數保守估計應有5000家以上。
規模較大的台商在泰國主要投資的產業有電子、橡膠、鋼鐵及石化，中小企業投 資項目則從魚蝦養殖、紡織、機械、進出口、珠寶、農產品加工、運動器材、家 具、到陶瓷、建材、人力仲介、房地產開發、證券、保全、珍珠奶茶、旅行社等 都有。
17
泰國為發展經濟，2006年提出《願景2020方案》，擬吸引外商將以往對勞力 密集產業的投資轉變為對資本密集產業的投資，並宣示「世界廚房」、「世界醫 療中心」、「東方底特律」、「亞洲觀光資源」、「亞洲熱帶服飾流行中心」及
「世界橡膠暨其相關產品製造中心」等六大中心作為產業發展指南，並將這些產 業列為特別重視投資項目，提供投資優惠措施。是以，台商於2007年加碼投資泰 國，從2006年的8,167萬美元增加至7億1,211萬美元，增幅達772%(參見圖2-4)。
其後2008年全球面臨金融海嘯衝擊，2011下半年發生泰國水患事件，對泰國經濟 造成嚴重衝擊，導致當年第四季經濟衰退達9.0%，台商因此暫緩投資計畫。
資料來源:經濟部投資審議委員會
圖2-4 投審會核准對泰國投資統計
泰國證券交易所（The Stock Exchange of Thailand, SET）於1974年創立，
目前共有約568家公司股票上市，依產業分類計有農產食品、消費品、金融、工業、
營建、資源、服務、科技等八大類股，下再細分為26類股，目前於泰國證券交易 所上市之台商共計17家。
- 100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 600,000 700,000 800,000
2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 單位:千美元
18
表2-3 台商於泰國交易所掛牌現況
序號 掛牌名稱 公司名稱 行業分類 上市日期 SET/mai
1
Charoong Thai Wire
& Cable Public Company Ltd
中泰電線 電纜
Industrials—
Industrial Materials & Machinery
1975/12/16 SET
2
KGI Securities (Thailand) Public
Company Ltd
凱基證券
Financials—
Finance and Securities
1989/12/15 SET
3
Compass East Industry (Thailand) Public
Company Ltd
泰合泉 工業
Consumer Products—
Home & Office Products 1993/3/23 SET
4 Food & Drinks Public Company Ltd
Food &
Drinks 食品
Agro & Food Industry--Food and
Beverage
1994/8/3 SET
5
Fancy Wood Industries Public Company
Ltd
汎新工業
Consumer
Products--Home & Office Products
1994/8/22 SET
6
Thailuxe Enterprises Public Company
Ltd
泰陸仕 企業
Agro & Food Industry—
Agribusiness 1994/9/13 SET
7 Draco PCB Public Company Ltd
泰國 Draco(敬 鵬轉投資)
Technology—
Electronic Components 1994/11/16 SET
8 C.P.L Group Public
Company Ltd 聯誠 Consumer
Products--Fashion 1994/12/19 SET
9
Delta Electronics (Thailand) Public
Company Ltd
台達電子 Technology—
Electronic Components 1995/7/24 SET
10
Pato Chemical Industry Public Company
Ltd
巴都化學 工業
Industrials—
Petrochemicals &
Chemicals
1995/9/19 SET
11 Cal-Comp 泰金寶科 Technology— 2001/1/3 SET
19 Electronics
(Thailand) Public Company Ltd
技 Electronic Components
12
Tycoons Worldwide Group (Thailand) Public Company Ltd
聚亨企業 集團
Industrials—
Industrial Materials &
Machinery
2003/12/11 SET
13
Hwa Fong Rubber (Thailand) Public
Company Ltd
華豐橡膠 Industrials—
Automotive 2003/12/15 SET
14 OISHI Group Public Company Ltd
OISHI 集團
Agro & Food Industry--Food and
Beverage
2004/8/25 SET
15
Asia Sermkij Leasing
Public Company Ltd
亞洲興業 租賃
Financials--Finance and
Securities 2005/8/25 SET
16
Unimit Engineering
Public Company Ltd
裕尼明
工程 Medium-Sized Enterprise 2005/11/25 mai
17
Synnex (Thailand) Public Company Ltd
新聚思
Technology—
Information &
Communication Technology
2008/6/16 SET
資料來源：從海外台商主要掛牌市場探討台灣資本市場的國際競爭力，丁克華等，2010年
(四)中國大陸
中國大陸自改革開放後，經濟得以高度發展，且因市場大，消費潛力驚人、生 產要素供應充沛、製造成本低廉，加上語言、文化與風俗習慣等與台灣相似，因 此成為台商對外投資最重要的地區。根據經濟部投審會統計資料，在1991年至2012 年6月間，累計核准對大陸投資金額1,174.5億美元，累積件數39,891件，係台灣
20
對外投資最多的地區。以省分做劃分，投資金額以江蘇省最高（33.48%）、其次 依序為廣東省（21.38%）、上海市（14.82%）、福建省（6.85%）、浙江省（6.51%），
合計占總投資金額之83.04%。就投資產業而言，以電子零組件製造業最多（20.10%），
其後依序為電腦、電子產品及光學製品製造業（13.99%）、電力設備製造業（7.77%）、 批發及零售業（5.20%）及金屬製品製造業（4.92%），合計占總投資金額之51.98%。
圖2-5顯示:除因2008年金融海嘯造成投資金額從98.4335億美元減少至2009 年的60.5849億美元，衰退幅度為38%外，台灣對大陸投資金額呈現逐年攀升趨勢。
資料來源:經濟部投資審議委員會
圖2-5 投審會核准對中國大陸投資統計
自中國大陸在2001年底允許台商在中國大陸發行A股並上市後，目前台商在中 國大陸上市的家數共計10家，除燦坤實業發行B股外，其餘皆為A股，其中於上海 證券交易所上市的家數計2家，於深圳證券交易所上市的家數計8家。
- 2,000,000 4,000,000 6,000,000 8,000,000 10,000,000 12,000,000 14,000,000
2002 2004 2006 2008 2010 2012.06 單位:千美元
21
表2-4 台商於中國大陸交易所掛牌現況
序號 掛牌名稱 公司名稱 行業分類 上市日期 掛牌地點
1 閩燦坤B 廈門燦坤實業
日用電器製造業 1993/6/30 深圳證券交 易所B 股 2 ST 國祥 浙江國祥製冷
工業
電器機械及
器材製造業 2003/12/30 上海證券交 易所上市A股
3 成霖股份 深圳成霖潔具 金屬製品業 2005/5/31 深圳證券交
易所A 股
4 海鷗衛浴 廣州海鷗衛浴
用品 金屬製品業 2006/11/24 深圳證券交
易所A 股
5 信隆實業 深圳信隆實業 體育用品製造業 2007/1/12 深圳證券交
易所A 股
6 晉億實業 晉億實業 其他通用零部件製造
業 2007/1/26 上海證券交 易所上市A股
7 漢鍾精機 上海漢鐘精機 普通機械製造業 2007/8/17 深圳證券交
易所A 股
8 斯米克 上海斯米克
建築陶瓷 陶瓷製品業 2007/8/23 深圳證券交
易所A 股
9 羅普斯金 蘇州羅普斯金
鋁業 有色金屬壓延加工業 2010/1/12 深圳證券交 易所A 股
10 滬電股份 滬士電子 電子業 2010/8/18 深圳證券交
易所A 股 資料來源：從海外台商主要掛牌市場探討台灣資本市場的國際競爭力，丁克華等，2010年
(五)越南
根據越南計畫投資部統計資料，截至2013年12月底為止，台商在越南投資家 數以成衣紡織業、鞋業、食品加工業、農林水產業、橡膠塑膠製品業、木製家具 業、機械業為最多，地域分布則以同奈省、胡志明市及平陽省等南部地區為主要 投資地點，其中製鞋業、紡織業、自行車業、機車業、木製家具業等勞力密集產 業在越南南部地區已形成上下游生產體系。台商在越南投資以中小規模製造業為 主並大都集中在平陽省，較大型製造業及營建業投資案則集中於胡志明市及同奈
22
省，不過近來台商亦積極前往北越地區投資，特別是資訊電子產業最為踴躍。
目前台商在越南較大型的投資案如下：胡志明市的新順加工出口區、富美興 公司造鎮計畫、寶元公司鞋廠、中興紡織公司首德廠、莊盟公司自行車廠；同奈 省投資案則包括味丹公司、三陽機車公司、台南紡織公司、大亞電線電纜公司、
聯明紡織公司、建大橡膠、豐泰公司、台塑集團；平陽省投資案則有統一公司；
在隆安省有福懋公司、仁澤工業區及中興紡織公司隆安廠；巴地頭頓省則有中鋼 的大鋼廠。至於越南北部地區之較大型投資案有慶豐集團投資之海防水泥廠、幸 福水泥公司投資之福山水泥廠、系養水泥廠、大亞電線電纜公司海陽廠、東光鋁 業公司海陽廠、大成長城投資之亞洲營養飼料廠、義美（越南）公司、鴻海集團 在北寧省及永福省等地造鎮計畫、仁寶集團永福廠、洋華光電永福廠、勝華科技 北江廠等。在越南中部地區，則以台塑集團之河靜省煉鋼廠投資規模最大。
自1988年至2012年12月底，台商在越南投資案累計共2,233件，占全部外人投 資案件15.47%，投資金額為271億3,708萬美元，占外人投資總額之13.05%，居外 國人在越投資第2位，僅次於日本。隨著大陸勞動和土地成本不斷上升，近年來台 商逐漸將生產基地移往東南亞國家，其中越南更是首選地之一，因此投資金額呈 現快速成長趨勢(參見圖2-6)。
23 資料來源:經濟部投資審議委員會
圖2-6 投審會核准對越南投資統計
越南證券市場發展歷史較短，目前有胡志明市證券交易所與河內證券交易所，
分別於2000、2005年成立運作。目前台商在越南的上市家數共計7家，其中有5家 於胡志明市證券交易所上市，2家於河內證券交易所上市，大多屬於傳統產業。
表2-5 台商於越南交易所掛牌現況
序號 掛牌名稱 公司名稱 行業分類 上市日期 掛牌地點
1 Taya (Vietnam) Electric Wire
And Cable Joint Stock Company 大亞電線電纜 電器電纜 2005/12/2 胡志明市 證交所 2 Chang Yih Ceramic Joint Stock
Company 昌益陶瓷 玻璃陶瓷 2006/6/21 胡志明市 證交所 3 Tung Kuang Industrial JSC 東光鋁業 建材營造 2006/6/26 河內證交所 4 Full Power Joint Stock
Company 富力 建材營造 2006/7/6 胡志明市
證交所 5 Taicera Enterprise Company 大同奈陶瓷 玻璃陶瓷 2006/12/26 胡志明市
證交所 6 Royal International
Corporation 皇家國際 觀光事業 2007/7/23 胡志明市 證交所 7 Fortunes Securities
Corporation 富鑫證券 金融業 2010/6/9 河內證交所 資料來源：《從海外台商主要掛牌市場探討台灣資本市場的國際競爭力》，丁克華等，2010年
- 100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 600,000 700,000 800,000 900,000 1,000,000
2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 單位:千美元
24
(六)其他國家
台灣企業在海外的主要上市地點除前述的5個國家外，尚有少數在印尼、南非、
菲律賓、日本以及美國掛牌的案例，如在南非約翰尼斯堡證券交易所（JSE）掛牌 上市的兩家企業，南非萬宇科技(Mustek Limited)以及宏泰電工轉投資South Ocean Holdings Limited，前者於2003年回台發行台灣存託憑證。此外，中國信 託在菲律賓子公司於1999年6月2日於菲律賓證券交易所上市；趨勢科技（Trend Micro Incorporated）於2000年8月17日於日本東京證券交易所第一部正式掛牌；
和信超媒體與南茂科技分別於2000年2月以及2004年7月以原股於美國Nasdaq掛 牌。
表2-6 台商於其他海外交易所掛牌現況
公司名稱 產業別 上市日期 掛牌地點
Ever Shine Textile Industry Tbk 紡織纖維 1992/10/13 印尼證券交易所 南洋控股(South Ocean Holdings
Limited) 電器電纜 2007/2/28 約翰尼斯堡證券交易 所
南非萬宇科技
(Mustek Limited) 電子工業 1997/4/3 約翰尼斯堡證券交易 所
中國信託菲律賓子公司 金融業 1999/6/2 菲律賓證券交易所
趨勢科技 電子工業 2000/8/17 東京證券交易所
和信超媒體(GIGM) 電子工業 2000/2 Nasdaq 南茂科技(IMOS) 電子工業 2004/7 Nasdaq 資料來源：《從海外台商主要掛牌市場探討台灣資本市場的國際競爭力》，丁克華等，2010年
綜上所述，目前台商於海外上市的家數共計125 家（不含已下市的家數），
其中約半數選擇於香港交易所掛牌，其次為新加坡與泰國（參見表2-7）。
25
表2-7 台商海外上市家數統計—依上市地點
上市地點 上市交易所 家數 比率(%)
香港 香港交易所 64 51.2
新加坡 新加坡交易所 20 16
泰國 泰國證券交易所 17 13.6
中國大陸 上海證券交易所（2 家）
10 8
深圳證券交易所（8 家）
越南 胡志明市證券交易所（5 家）
7 5.6
河內證券交易所（2 家）
印尼 印尼證券交易所 1 0.8
南非 約翰尼斯堡證券交易所 2 1.6
菲律賓 菲律賓證券交易所 1 0.8
日本 東京證券交易所 1 0.8
美國 Nasdaq 2 1.6
總計 125 100
註:家數統計不含已下市公司。
資料來源:本研究自行整理
26
第三章 文獻探討
自 1980 年代起，台灣企業基於降低勞動與土地成本以維持競爭優勢，或為規 避國家及區域性貿易保護，或為取得較新進技術，或為確保原料來源以及為開拓 新市場，紛紛前往海外投資設廠，進而將股票在當地上市募集資金，此種情形屢 見不鮮。企業上市目的係追求能夠能夠順利取得資金以滿足其未來成長所需，同 時作為媒合企業與投資人的平台，是以市場集資能力和上市環境透明度將是企業 選擇上市地點的首重考量。
上市環境良窳包括主管機關及交易所效率、金融機構服務、法規遵循及持續 責任，以及能提供充分的上市諮詢服務、易於遵循的法規，以及有效率的上市審 查流程。此外，完整法規架構及投資人保護，也能增加投資人對市場信賴以及市 場集資能力。為了解台灣企業赴海外上市籌資行為，以下就企業為何至海外上市 籌資以及企業偏好哪些地點上市兩大主題進行探討。
(一)企業海外掛牌動機
Subrahmanyam(1975)認為企業藉由海外掛牌將可打破原有投資藩籬，尤其是 公司股價在本國證券市場被低估時，將有較高可能性選擇赴海外上市。Amihud、
Mendelsson(1986)認為企業在流動性較佳的海外市場上市，將可縮小在該市場交 易之買賣股票價差，促使股東降低對投資報酬率附加的流動性溢酬要求，從而降 低公司資金成本，提升公司價值。Cheung與Lee(1995)認為企業選擇在具有相對嚴 格規定及標準的證券市場上市，將可作為該公司具有較高品質的訊號。Stoughton、
Wong與 Zechner(1998)提出產品市場外溢效果(product market spillover effect) 概念，認為跨國上市公司能夠大幅刺激外銷比例上升，而實證顯示多數企業於海 外上市後，銷貨成長率與利潤顯著上揚。Martin與Rey(2000)認為企業跨國上市可 以提升國際知名度，吸引國外投資人而拓展公司投資族群，擴大募集資金來源而
27
降低資金成本。
另外，Coffee(2002)認為企業選擇在法律規範完善以及投資人保護制度較為 周密的市場上市，從可取得較低成本資金，並能降低公司治理成本與減輕代理人 問題。Pagano、Randl、Roell與Zechner(2002)提出企業在海外市場掛牌，將傳遞 其產品具高品質訊息給消費者，而且跨國上市隱含將預期擴大市場占有率與保證 未來獲利能力，同時也將傳遞投資人關於管理者決策能力優秀、公司發展前景看 好等正向訊息，並向企業供應商樹立值得信賴的形象。Doidge(2004)則認為成長 機會是公司決定赴何地上市的關鍵因素，此舉可從前往至美國掛牌上市所費不貲，
但仍對國外企業具有相當大吸引力可窺知一二。
(二)企業上市地點偏好
Amihud與Mendelson(1986)認為企業傾向選擇在高流動性市場上市籌資，此係 流動性越高除降低交易成本外，企業必須支付的流動性溢酬下降也會降低資金成 本。Ashbaugh(1997)則是提出企業前往會計制度規範完善的國家掛牌，將可藉由 較完整資訊揭露要求，促使公司資訊透明化，降低股東之公司治理成本，提升股 東投資意願。Hargis(1998)認為一國市場對外開放程度越高，將對該國股市發展 發揮正向幫助。Pulatkonak與Sofianos(1999) 提出企業傾向在地理位置相近的國 家或區域上市籌資。Stoughton、Wong與 Zechner(1999)則指出企業因擔心競爭居 於劣勢，將選擇追隨同業腳步前往海外掛牌上市。
其次，Bancel與Mittoo(2000) 認為一國資本市場規模愈大，將可接觸龐大的 潛在投資族群，增加國際知名度，從而愈能吸引外來企業進行投資和上市。Catalan、
Impavido與Musalem(2000) 提出機構投資人所佔比重越大，則市場波動性越低，
促使風險亦越低，將對保守型投資戶產生一定誘因。此外，總體經濟穩定程度可
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從通貨膨脹率、政府預算是否赤字觀察，通貨膨脹率越高或預算赤字越大都是總 體經濟不穩定的警訊，可能造成資本市場動盪，造成投資人不安。Pagano、Roell 與Zechner(2001)則認為企業傾向選擇文化、語言與企業的家鄉地相近的國家上市 籌資，而Pagano、Randl、Roell與Zechner(2001) 進一步觀察出高成長性、高潛 力、R&D密集、高科技產業傾向於海外(尤指美國)掛牌上市。Batram與 Dufey(2001) 指出優惠賦稅制度將吸引企業前往投資，或增加投資人的投資意願，將可提升股 票流動性。Reese與Weisbach(2001) 認為透過在強調公司治理品質的海外市場上 市，顯示該企業重視股東利益，較能獲得股東青睞，而開發程度較低國家之企業 傾向透過跨國掛牌來使其受到較嚴格法律規範，以保護股東權益。Henderson、
Jegadeesh與Weisbach(2006) 指出一國經濟發展程度越高，愈能吸引來自全球的 企業赴該地籌資與掛牌。
檢視過企業何以選擇在海外上市掛牌後，Sarpe(1964)、Lintner(1965)與 Black(1972)發展的資本資產定價模型 (CAPM) 評估資產風險與其報酬的關係。此 模型建立在完美市場假設下，認為資產預期報酬率與市場系統風險 (systematic risk) 呈現線性關係，並且解釋資產預期報酬的因素唯有市場系統風險此單一因 子。Ross(1976)利用無套利利潤的觀念推衍出套利定價理論(arbitrage pricing theory,APT)，將許多影響因子納入考量，即資產報酬率可由一組影響因子解釋，
亦即資產預期報酬為許多風險因子的線性組合所解釋，而市場投資組合的系統風 險未必是其重要因子，可表示為:
E(γi)= αi+∑ βikfik+εi
αi是截距項，fik為k個影響i資產預期報酬率的因子,βik為k個決定因子之係數。
再來，由APT模型可衍生出Rosenberg(1974)與Sharpe(1977)的多元指數模型 (multiple index model):
γit= αi+β1γmt+β2f2t+β3f3t+…+βjfjt+εit
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接著，台商選擇海外掛牌上市的市場主要分佈在鄰近的亞洲諸國，除了香港、
新加坡外，還包含幾個新興市場如泰國、越南和中國大陸等。新興市場為吸引外 國企業到本國進行投資與上市櫃籌資以擴充市場規模，通常提供上市優惠條件當 作誘因，影響台商上市決策大抵包括:
(1) 多數台商於該上市國家耕耘多年，已融入當地市場。
(2) 上市地是台商的生產基地或主要產品銷售市場或目標市場 (3) 上市地提供企業上市櫃有利政策，或其他租稅優惠措施等等
根據經濟部投資審議委員會委託中華經濟研究院編撰的«2013 年對海外投資
事業營運狀況調查分析報告»，分別針對赴中國大陸投資及其他海外地區投資的台 商進行調查，其共同赴海外投資的主要動機有:當地市場發展潛力大、配合公司整 體營運策略、勞工成本低廉、配合國內外客戶要求、配合中下游廠商外移等。以 下分別提供 2008 與 2013 年的調查結果作為比較的基礎。
2008 年的調查結果如圖 3-1 顯示:當地市場發展潛力大(26.76%)、勞工成本低 廉(26.72%)、配合中、下游廠商外移(12.03%)分別為台商赴中國大陸投資的前三 大動機。而其他海外地區的投資動機，圖 3-2 顯示:當地市場發展潛力大(31.55%)、
配合國內外客戶要求(15.65%)，以及勞工成本低廉(9.32%)是主要的考量因素。
經過 5 年之後，2013 所做的調查如圖 3-3 顯示:勞動成本低廉(16.68%)、原料 供應方便/價格便宜(4.93%)、土地成本低廉(4.64%)，分別位於台商在中國大陸投 資動機的第 3、6、7 名，顯示中國大陸的成本優勢對台商的重要程度已然逐漸減 低。近幾年台商在中國大陸布局的關鍵因素已由成本考量轉變為當地市場發展潛 力大(28.91%)及配合公司整體營運策略(17.58%)。圖 3-4 顯示:台商在其他海外地
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區投資，當地市場發展潛力是台商投資的最主要關鍵(24.47%)，其次是配合公司 整體營運策略(23.53%)、配合國內外客戶要求(12.67%)。
資料來源：中華經濟研究院:«2008 年對海外投資事業營運狀況調查分析報告»
，2008年12 月。
圖3-1 2008年台商赴中國大陸投資動機統計
資料來源：中華經濟研究院:«2008 年對海外投資事業營運狀況調查分析報告»
，2008 年12 月。
圖 3-2 2008 年台商赴海外（中國大陸以外）投資動機統計
0.41 0.45 0.68 0.90 2.22
3.03 3.89
4.97 7.32
10.35 12.03
26.72 26.76
0 5 10 15 20 25 30 35 其他
利用國外先進技術/技術人員 獲取資本利得 避免國際貿易障礙 國內投資環境不佳 提升公司及產品知名度 租稅優惠及其他獎勵措施 原料供應方便/價格便宜 土地成本低廉 配合國內外客戶要求 配合中、下游廠商外移 勞工成本低廉 當地市場發展潛力大
1.86 0.12
1.49 1.61 1.61 1.86 2.48 3.98
4.97 5.34 5.84
9.32
15.65 31.55
0 5 10 15 20 25 30 35 其他
提昇公司及產品知名度 國際經濟合作 原料供應方便/價格便宜 國內投資環境不佳 土地成本低廉 獲取資本利得 配合中、下游廠商外移 租稅優惠及其他獎勵措施 利用國外先進技術/技術人員 避免國際貿易障礙 勞工成本低廉 配合國內外客戶要求 當地市場發展潛力大
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資料來源：中華經濟研究院:«2013 年對海外投資事業營運狀況調查分析報告»
，2013 年12 月。
圖3-3 2013年台商赴中國大陸投資動機統計
資料來源：中華經濟研究院:«2013 年對海外投資事業營運狀況調查分析報告»
，2013 年12 月。
圖 3-4 2013 年台商赴海外（中國大陸以外）投資動機統計
台商對海外投資目的過去在於成本考量，透過當地較低的土地與勞動力成本 優勢，將生產的產品外銷其他國家。然而自 2007 年起，台商對中國大陸內需市場 考量，已逐漸超越成本因素。從 2013 年的海外投資動機可發現，對中國大陸投資，
市場發展潛力重要性的百分比從 2008 年的 26.76 增加至 28.91，且超越於台商對
0.4 0.4 0.5 0.5 0.66
1.51 2.23 2.57 4.64 4.93
9.07 9.41
16.68 17.58
28.91
0 5 10 15 20 25 30 35 其他
獲取資本利得 利用國外先進技術/技術人員 國際經濟合作 避免國際貿易障礙 國內投資環境不佳 提升公司及產品知名度 租稅優惠及其他獎勵措施 土地成本低廉 原料供應方便/價格便宜 配合中、下游廠商外移 配合國內外客戶要求 勞工成本低廉 配合公司整體營運策略 當地市場發展潛力大
1.37 0.55
1.21 1.76 2.03 2.52 2.69 3.24 3.73 5.32
5.82 9.11
12.67 23.53
24.47
0 5 10 15 20 25 30 35 其他
獲取資本利得 國內投資環境不佳 土地成本低廉 國際經濟合作 原料供應方便/價格便宜 配合中、下游廠商外移 避免國際貿易障礙 利用國外先進技術/技術人員 租稅優惠及其他獎勵措施 提升公司及產品知名度 勞工成本低廉 配合國內外客戶要求 配合公司整體營運策略 當地市場發展潛力大
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其他海外地區市場發展潛力的考量（24.47%）。另外，對比«2008 年對海外投資事 業營運狀況調查分析報告»，當時排名第二的台商赴中國大陸投資動機，是當地勞 工成本低廉，百分比從 26.72 降為 2013 年的 16.68，顯示出台商已不再將中國大 陸的低廉勞動成本視為前往投資的主要目的。此外，配合公司整體營運策略為台 商在中國大陸投資的第二大動機，顯示出中國大陸成為台灣企業在海外佈局、營 運所策略聚焦的重點市場。
最後，台商在其他海外地區投資而言，當地市場發展潛力大仍是此兩年度調 查中台商投資的最主要著眼點(2008:31.55%、2013:24.47%)。值得注意者:以提升 公司及產品知名度為考量由 2008 年的 0.12%(排名居所有選項之末)躍昇至 2013 年 的 5.82%(第五名)， 顯示出台灣企業赴海外地區投資愈加著眼於提升自身的企業 價值與品牌形象。
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第四章 研究方法
4.1 計量方法與實證模型建立
本研究選取 9 家 F 股企業，並從台灣證券交易所取得股票相關資訊，其中包含橫 斷面資料(cross-section data)與時間序列資料(time-series data)的組合，屬於橫 斷面時間序列分析模型(panel data)資料型態。
Panel data 迴歸模型的優點在於可同時處理橫斷及時間序列並存的資料型態，
且考量橫斷面資料間的差異性及時間序列間的差異性，能將個體本身不隨時間改 變特有的差異性(個體效果)，或是隨時間改變但不因個體改變的差異性(時間效果) 納入模型中予以評估。而根據不同的估計方式可進一步分類為:固定效果模型和隨 機效果模型，以下分別逐一敘述。
一般線性橫斷面時間資料模型的形式如下:
Yit =αi +βi’
Xit +uit i=1,…,N; t=1,…,T E(ui)=0; Var(ui)=σ2<∞
N 表示橫斷面時間資料中含有 N 個個體，T 表示時間序列的最大長度，Xit為 kx1 向 量，βi為 kx1 向量，k 為解釋變量的數目。另外，
αi與βi均為個體時間不變變量(individual time-invariant variable)，其值只 受到橫斷面不同的影響。根據截距向量αi與斜率向量βi中各分量的不同限制要求，
可分為混合迴歸模型(pooled regression model)、固定效果模型(fixed effect model or dummy variable model)及隨機效果模型(random effect model or component model)等三種模式。
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(一)混合迴歸模型
若橫斷面之個體間沒有顯著差異，且從時間上觀察不同個體之間沒有顯著性 差異(即沒有結構改變)，此時可將橫斷面時間資料混和利用 OLS 估計參數，此時 模型可改寫為:
Yit =α+β’Xit +uit i=1,…,N; t=1,…,T
此式表示每個被觀察個體的迴歸式皆具有相同截距向，較不具有彈性。
(二)固定效果模型
固定效果模型亦可稱虛擬變數模型(dummy variable model)，模型假設母體 內相似程度低，因此直接將母體全部觀察之所有橫斷面差異，在該模型中橫斷面 資料的差異被包含在截距向中，可分成因橫斷面(個體)不同、時間不同或者是二 者皆不同的固定效果模型
(a)橫斷面不同的固定效果模型:
Yit =αi +β’Xit +uit i=1,…,N; t=1,…,T uit ~i.i.d.(0,σ2)
αi是因為橫斷面(個體)不同造成的差異但其不隨時間而改變，所有個體對於可觀 測解釋變數 Xit的影響皆相同。
此模型可以虛擬變數(Di)表達如下:
Yit =α1 +α2D2 +…+αNDN +β’Xit +uit i=1,…,N; t=1,…,T uit ~i.i.d.(0,σ2)
Di = 1, i = 2, … , N 0, 其他
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(b)時間不同的固定效果模型:
Yit =Kt +β’Xit +uit i=1,…,N; t=1,…,T uit ~i.i.d.(0,σ2)
Kt會因不同橫斷面之時間不同造成的差異但其不隨橫斷面變化，而所有個體對可觀 測解釋變數 Xit的影響皆相同。
此模型可以虛擬變數(Wi)表達如下:
Yit =κ1 +κ2W2 +…+κTWT +β’Xit +uit i=1,…,N; t=1,…,T uit ~i.i.d.(0,σ2)
Wi = 1, i = 2, … , T 0, 其他
(c)橫斷面與時間皆不同的固定效果模型:
Yit =αi +κt +β’Xit +uit i=1,…,N; t=1,…,T uit ~i.i.d.(0,σ2)
此模型會因不同橫斷面及不同的時間而造成的差異，而所有個體對可觀測的解釋 變數 Xit的影響皆相同。
此模型也可以虛擬變數(Di ,Wi)表達如下:
Yit =α1 +α2D2 +…+αNDN +κ2W2 +…+κTWT +β’Xit +uit i=1,…,N; t=1,…,T uit ~i.i.d.(0,σ2)
Di = 1, i = 2, … , N 0, 其他 Wi = 1, i = 2, … , T
0, 其他
