2 014
121贰
Ȕٹ䉓ጭ䒘ᢎ䉥
࢟ᬑ䊣㜟Ꭰᰴᬑ喏䨢㖀ͦᗔ⠘ტॴ⡚ڔ⤯͖ტসࡦȟ๓䭱ᱦ౦ٹ⼺Ꮓ_⮰ោ
ត䕳善ፒ̶ᐬ䨢㖀ࢍ喏̬䊣㏒Ąᘌą॓喏䔄ٹ䉓ጭ䒘ᢎ䉥善
Ȕ 仅⍛喝仅⍛䭱ᱦ౦
Ȕ ज⎪喝जࡃᲪᆝȟᵯఙȟ倄䯰ᱦ౦
Ȕ ᬑ᱘喝۞㐟ᱦ౦ȟڟ㺫ᱦ౦
Ȕ 䴕喝仂ᅀϭጉȟ≺ጊᇇᱦ౦ふ
Ȕ ߌ喝ߌὋᱦ౦
Ȕ 侘Ბ㺫φ喝व䮲ȟ⇅ጠᱦ౦ふ
Ȕ ∜喝ᰨ䅣ȟ⌱䓴ȟᮚवᇇᱦ౦
Ȕ ࢜ᅨ喝䯱ߌ䓪ȟጠࣄᇇᱦ౦
Ȕ ∁喝ጠ叺ᝠ倄ͼȟᅨᱦ౦ふ
Ȕ 㠝喝ђ᪒ጸ㒃ᱦ౦
Ȕ 㢣ڜ喝䭫➥ͥᱦ౦
Ȕ ᓣ喝∁ڜٷ⺻ȟⅵ്ᱦ౦ふ
Ȕ ຑݕ喝㐠㏟ȟ㥔ᅀ്ᱦ౦ふ
Ȕ ͥ叒喝᱘৴ᵥᱦ౦
Ȕ 㺫⤙➅喝侘ᓣ䛸ȟጠඊ㒃䗏ᱦ౦
Ȕ 㒺喝≇ᱵⴢȟᬓ䛽ᆝȟ༭ȟ㏩㏒+',ᱦ౦ふ
Ȕ ߌᠫ๓喝⍕ࡺᱦ౦
Ȕ ⓟ๓ݕφ喝ᖵᅨȟුᅀ᱘ᱦ౦ふ
Ȕ 㺫ڜ喝ຑٷڜᱦ౦
Ȕ ో㕟ڢ喝жಒጯᅀᱦ౦
Ȕ Ӱ㒃喝㣗ᱦ౦
Ȕ 䭫㖀䙷喝䭫ጯ℀ᱦ౦
债券评级业务请联系
证券评级部 蔡军华 电话：021-51035670-8066 传真：021-51035670-8015 E-Mail:[email protected]
评级发展部 瞿华艳 电话：0755-82872108 传真：0755-82872025 E-Mail：[email protected]
北京分公司 丛小侃 电话：010-66216006-809 传真：010-66212002 E-Mail：[email protected]
上海分公司 顾成业 电话：021-51035670-8005 传真：021-51035670-8015 E-Mail：[email protected]
湖南分公司 杨科峰 电话：0731-84285466 传真：0731-84285455 E-Mail：[email protected]
主办单位：鹏元资信评估有限公司 主 编：李慧杰
编 辑：李宇飞
电话：0755-82872333 传真：0755-82872338 E-Mail：[email protected] 网址：www.pyrating.cn
目 录 CONTENTS
121
2014年6月 季刊 第二期 国际评级机构监管的历史与现状 李 萱一、本轮国际金融危机前的评级机构监管历史演进 ... 2
二、国际金融危机发生后评级监管部门采取的措施 ... 10
三、当前国际评级机构监管框架 ... 21
日本评级市场发展对我国的启示 李 萱 一、日本评级行业发展简史 ... 25
二、日本评级市场的基本特征 ... 26
三、日本主要的评级机构 ... 29
四、日本评级市场的监管模式 ... 32
五、日本评级市场发展的经验与启示 ... 34
债券违约与评级机构责任探析 刘琦敏 唐春连 一、债券违约及原因分析 ... 36
二、正确看待我国债券市场违约 ... 37
三、评级机构就债券违约应承担的责任 ... 39
四、国际评级机构如何应对债券违约 ... 45
五、我国评级机构应如何应对债券违约 ... 49
六、小结 ... 51
国际评级机构监管的历史与现状
研究发展部 李 萱
◎
本轮国际金融危机的爆发带来了国际评级行业监管历史上的一次重要转折，从遥 远的美洲大陆到欧洲大陆，各国评级监管部门以更加客观的视角再次审视了评级 行业的规范性、评级机构的独立性以及评级服务的专业性。在社会各界的普遍关 注下，一些国际评级监管部门已从法律和制度两个层面入手，对评级机构的评级 体系、业务流程和信息披露等方面提出新的要求，更重要的是，监管部门的监管 思路和监管方式也随之发生了新的变化，从这个角度来讲，本轮金融危机极大地 加速了国际评级机构监管改革的步伐。
纵观本轮国际金融危机前后，美国、欧盟和IOSCO对信用评级机构的监管历史，
笔者发现，虽然不同监管机构走过的监管路径大不相同，但是也从本质上讲仍然 存在着明显的共性：
■ 国际评级机构的监管动因大部分属于“事件驱动型”，通常在某些重大信用事件 发生后，监管部门会采取相应的应对措施；
■ 普遍重视评估信用评级机构在证券市场中的意义和作用，一般在重大立法行动之 前，立法机构会要求有关评级监管机构就评级机构的市场价值进行讨论和研究；
■ 形成一部专门规范信用评级机构及其评级行为的基础性的独立法律，并根据市场 发展的要求适时做出修订；
■ 定期评估评级法律法规的执行情况，准确把握评级市场的最新信息，审视评级机 构的监管问题。
一、本轮国际金融危机前的评级机构监管历史演进
从世界范围来看，美国的信用评级行业发展最早，评级机构监管的历史也更长，
在欧盟还未确立任何针对评级机构的专门法令时，美国的评级监管体系已经初步 形成。美国评级监管的经验和教训，对欧盟和世界其他地区的评级监管而言，具 有十分珍贵的借鉴意义。
（一）美国：由“资格认证”到“有限监管”
通常认为，现代信用评级行业起源于美国，从20世纪之初第一份债券评级手册
《穆迪铁路投资分析》发布之后，信用评级行业在美国逐渐发展起来，早期的美 国信用评级行业处于没有准入壁垒的自由竞争状态。事实上，直到20世纪60年 代，美国评级机构的收入来源主要依靠投资者认购评级手册和评级分析报告，评 级机构不向债券发行人收取费用，这一时期评级机构以及评级结果的公正性、独 立性和可靠性得到证券市场的高度认可与肯定。同时，评级机构对自身声誉的重 视程度普遍较高，从维护声誉、建立客户信任的角度出发，评级机构比较自觉地 保持客观、公正的评级立场，采用连贯的评级方法、科学的评级模型和评级假
设，以获得市场投资者的认可。因而，即使并没有专门的评级机构监管，在市场 充分竞争和行业自律的情况下，美国评级行业的发展依然良好。但此后，随着信 用评级行业发展环境以及证券市场环境出现变化，评级监管开始逐步介入。
1、实行全国认可的统计评级机构制度
1970年，美国发生了金融史上最大的倒债事件，即宾州中央运输公司破产案，使 证券投资者深刻认识到信用评级的准确性和可靠性对于证券市场的意义。为此，
美国证券交易委员会也开始加强对评级机构评级行为的关注，并提供一些指导。
1975年，美国证券交易委员会首先在《1934年证券交易法》的经纪交易商净资 本规则中使用了“全国认可的统计评级机构（NRSRO）”一词，通过向特定评级 机构发布无异议函的方式，确认特定评级机构发布的评级意见受到大部分重要使 用者的认可，以此授予该评级机构NRSRO资格，首批获得美国证券交易委员会 NRSRO资格认证的评级机构是穆迪、标普和惠誉这三家机构。
2、审视评级机构在证券市场中的角色
2001年12月，美国安然公司因财务造假丑闻而宣告破产，再次震撼了华尔街，直 至安然破产前四天，评级机构仍然将其债券信用等级维持在投资级，对投资者的 投资行为产生严重误导，此后的匆忙降级也加剧了市场的震荡。在“安然事件”
的冲击下，美国监管部门再次审视评级行业的运作机制与监管体制。
2002年7月，在《萨班斯-奥克利斯法案》中，美国国会要求美国证券交易委员 会就评级机构在证券市场运行中发挥的作用进行深入研究并提供相关报告。法案 中，明确要求证券交易委员会就以下六个方面对评级机构及评级行业进行评估：
■ 信用评级机构在评价债券发行人时发挥的作用；
■ 评级机构的作用对于投资者以及证券市场功能的重要性；
■ 评级机构评估证券发行人的财务状况和风险时存在的障碍；
■ 信用评级行业的准入障碍，以及如何消除这些障碍；
■ 评级机构公布级别时应采取哪些措施来完善有关受评对象财务信息和风险信息的 公开；
■ 评级机构经营中存在哪些利益冲突，应采取哪些措施来防范利益冲突以及由此带 来的不良后果。
3、重启全国认可的统计评级机构认证工作
在全国认可的统计评级机构制度实施之后的很长一段时间内，美国证券交易委员 会遭到了强烈的质疑，一是认定NRSRO的过程不透明，二是认定NRSRO的标准 不明确，外界难以知道满足何种条件的评级机构才能具有NRSRO的认定资格。评 级行业中的绝大部分机构认为，NRSRO资格认证实际上造成了评级市场的霸权垄 断，削弱了评级市场的合理竞争，不利于评级机构的自律。
为了回应质疑，美国证券交易委员会于1994年发布公告，请求对信用评级的作用
以及是否需要制定NRSRO资格认定程序等问题进行讨论，并于1997年提出修订原 有的净资本规则并定义全国认可的统计评级机构术语的建议案，但是这些建议和 提案最终都没有得到实际执行。
而后，在《萨班斯-奥克利斯法案》的引导下以及社会舆论的压力下，美国证券交 易委员会才又提出了多项具有实质意义的改革措施，比如开放评级市场，降低准 入门槛，公开NRSRO认定标准等。
从2003年起，美国证券交易委员会经过28年之后再次启动了全国认可的统计评级 机构的认定工作，增加了新的NRSRO。同时，对信用评级机构潜在的利益冲突也 提出了解决方案，比如建立防火墙，公开收费标准等。
4、颁布《信用评级机构改革法案》
美国信用评级机构诞生百年之后，于2006年9月，美国国会通过了《信用评级机构 改革法案》，是美国颁布的第一部评级机构监管法案，也是全球首个生效的关于 评级机构改革的国内法。
《信用评级机构改革法案》的目标是保护投资者与公共利 益，通过培育可靠的、
透明的和具有竞争性的信用评级行业来推动信用评级质量的提升。该法案重点明 确了以下内容：
■ 对NRSRO的认证和对SEC的授权。授权SEC为唯一有权认定NRSRO资格并给予 注册登记的机构。评级机构符合法案规定的全部条件，即可注册成为全国认可的 统计评级机构。SEC通过信息披露、检查等方式对全国认可的统计评级机构进行监 管。同时，该法案授权SEC发布有关避免利益冲突、防止不正当使用非公开信息的 规则。
■ 强制性的信息披露。法案要求NRSRO提供有关评级方法和评级程序的信息，保 证申请文件的准确性，并及时披露利益冲突，还要求对NRSRO的人员与发行人之 间存在的“商业关系、所有权利益或其他任何融资或个人关系”加以定义。
■ 禁止NRSRO的某些做法。全国认可的统计评级机构不得为了发行人购买其服务 或产品而与发行人达成协议，对所要发布的信用评级附加任何条件或以任何附加 条件作为威胁。NRSRO不得为保证发行人未来给予其业务而修改或胁迫修改信用 评级，或发生其他偏离已采用的程序或方法的行为。
另外，需要说明的是，该法案中特别限制了SEC监管NRSRO使用的评级方法和评 级程序。这些限制在某种程度上阻碍了SEC对NRSRO实施全面而有效的监督。
2006年《信用评级机构改革法案》奠定了美国对评级机构实行法律监管的基本思 路和总体框架。2006年法案以及2007年的实施细则的推出，在美国评级监管历史 上具有积极的意义，带领美国评级监管进入了一个全新的阶段，但是也存在着明 显的缺陷。
例如上面提到的，该法案没有授权监管部门对评级机构的评级方法、评级程序等 实质性内容进行监管，使得评级的准确性得不到根本保障；更关键的是，该法案 无意突破传统的监管定式，没有为评级机构制定适当的法律责任，为评级机构的
不负责行为埋下了制度隐患。可以这样说，在金融危机发生前，美国对信用评级 机构的法律监管虽有所进展，但仍然是比较有限的。
（二）欧盟：由“政策建议”到“专项规范”
2002年之前，欧洲信用评级机构的监管主要依赖各国的监管机构独立完成，欧盟 极少进行干预、指导。2002年安然事件的爆发使评级机构的利益冲突问题凸显出 来，欧盟也逐渐开始重视对评级机构的管理以及相关制度的规范。
1、提出加强评级机构内部政策和程序
在2003年12月22日颁布的欧盟第2003/125/EC号指令中，最早涉及了对评级机构 监管的内容。其中提到，“信用评级机构应该考虑设计有关内部政策和程序，以 保证所公布的信用评级的公平性，保证适当地披露与信用评级机构相关的关于发 行人或金融工具的所有重大利益及利益冲突。”从措辞上可以看出，文件中的要 求是对信用评级机构内部政策的一种建议，而非强制性命令，此时的评级监管仍 处于“政策建议”阶段。
2、要求CESR提供评级监管的技术建议
2004年7月27日，欧盟委员会向CESR发出邀请，要求其提供关于信用评级机构监 管措施的技术建议，为此，CESR成立专门的工作小组来研究欧盟的评级监管措 施。工作小组专门设计了一份调查问卷，发往CESR的各个成员，以了解有关各方 对目前欧洲评级市场状况的最新情况以及有关的评论和意见。
2005年3月，CESR向欧盟委员会正式提交了关于评级机构监管可能采取的措施的 报告，报告首先介绍了世界其他国家的评级监管经验和欧洲现有的监管行为。由 此出发，CESR工作小组提出从五个方面来制定针对评级机构的行为准则：
■ 利益和利益冲突
① 利益和利益冲突总论
② 辅助服务
③ 发行人付费
④ 主动信用评级
⑤ 资本与其他利益关系
■ 公允表达
① 机构员工的技术水平
② 形成评级结果的方法
■ 发行人与评级机构之间的关系
① 评级机构获取的内部信息
② 其他事项
■ 评级在欧洲私人合约中的使用
■ 评级在欧洲立法中的使用
3、确立认定合格外部评级机构的专项规范
2006年，欧盟公布了第2006/48/EC号指令，该指令成为金融危机发生前欧盟针对 评级机构实施监管的重要纲领性文件。
在这份指令中，要求采用信用评级来度量金融工具的风险，同时提供了认定合格
“外部信用评估机构”（External Credit Assessment Institutions，简称ECAI）
的规范，其中包括客观性、独立性、持续审查以及透明度和信息披露等四个方 面。
■ 客观性。主管当局应当证实，信用评级中使用的评级方法是严密的、系统的、连 续的并且得到历史经验的证实。
■ 独立性。主管当局应当证实，评级方法不受到外部政治影响或约束，不受到经济 压力的影响。ECAI的评级方法独立性应当由主管当局来进行评估，评估要素包括 ECAI的所有者结构和组织结构、财务资源、员工和经验、公司治理等。
■ 持续审查。主管当局应当证实，ECAI的信用评估受到持续的监督和审查，顺应 金融环境的变化。检查应当在重大事件发生之后进行，并且至少每年进行一次。
在认定为合格ECAI之前，主管当局应当证实，评估机构制定了针对不同细分市场 的评估方法，同时满足：①至少每年开展一次事后检验；②ECAI审查过程的规范 性必须收到主管当局的监督；③主管当局必须能够获取ECAI与受评企业高级管理 层签订的协议。主管当局必须获知ECAI的信用评估方法所发生的变化。
■ 透明度和信息披露。主管当局必须采取有效措施保证，ECAI公开那些用来形成 评级意见的评级方法基本原则，保证潜在的使用者能够独立判断评级方法的合理 性。
第2006/48/EC号指令的颁布，为当时欧洲信用评级机构的监管提供了专门的规 范，但是该指令的主旨并非针对信用评级机构监管。
4、掌握IOSCO基础行为准则的应用情况
2007年金融危机爆发前，欧盟没有建立一套完全用来规范信用评级机构的法令，
因而，欧盟的一些成员国采用IOSCO颁布的《信用评级机构基本行为准则》来监 管本国的评级市场。
2006年12月，CESR在欧盟委员会的要求下研究了IOSCO行为准则的实际应用情 况。CESR的调查采用自愿模式，共有包括穆迪、标普、惠誉和DBRS在内的四家 评级机构自愿参与了此项调查。在调查中，CESR将各个评级机构自身的行为准则 与IOSCO的行为准则进行对比，分析差异，并详细研究了差异产生的原因。
此外，CESR还研究了评级机构自身制定的行为准则的日常执行情况，CESR在其 官方网站上公布了有关调查问卷，共获得17家相关机构的回复。通过调研，CESR 了解到信用评级机构经营的透明度正在逐步加强，但是被调查者的反馈中也透露
出评级实务中仍存在着一些问题亟待解决。其中比较突出的是，某些占据明显优 势的评级机构的垄断问题，以及由此带来的评级费用的上涨。一些被调查者提 出，希望欧盟在评级市场竞争方面采取措施，以更好地规范市场竞争秩序。
（三）IOSCO：由“四项原则”到“行为准则”
IOSCO成立于1983年，是将世界各个国家和地区的证券监管机构联合起来的国际 性组织，是证券领域全球标准的制定者。IOSCO的主要工作是开发、执行世界公 认的证券监管标准，并促进各监管机构履行该标准，其成员目前管理着全球95%
以上的证券市场，包括超过120个证券监管机构和80个证券市场其他类型参与者。
2003年，IOSCO下属的技术委员会设立了评级机构工作小组，专门负责研究与信 用评级机构相关的监管问题，此举成为IOSCO在信用评级机构监管方面的历史性 重要起点。
自2003年以后，信用评级机构在全球证券领域中的地位更加凸显，所遇到的困难 和问题也日益突出，IOSCO首先将其工作重点放在信用评级机构行为准则的规范 上，在大量的调研和分析基础上，陆续推出了一系列规范信用评级机构活动的原 则和基础规范，这些原则和基础规范获得了各国评级监管部门的普遍认同，为构 建世界范围内的信用评级活动基础框架打下了良好的基础。
1、提出评级机构工作的“四项原则”
在2003年9月的《IOSCO关于信用评级机构活动原则的声明》中，IOSCO首次 提出了信用评级机构评级活动的四个核心原则，即“评级过程的质量和公正”、
“独立性和利益冲突”、“评级披露的透明度和及时性”以及“保密信息”，并 且从上述四个核心原则出发，提出了评级机构活动的18条具体原则。
■ 评级过程的质量和公正：信用评级机构应当竭力发表评级意见，以此来缓解借款 人、出借人和其他市场参与者之间的信息不对称问题。
■ 独立性和利益冲突：信用评级机构的评级结论应当是独立的，不因评级机构的所 有者结构、经营和财务活动或评级机构员 工的财务利益而受到政治压力、经济压 力和利益冲突的影响。评级机构应当尽力避免那些可能损害或者看起来会损害信 用评级工作独立性和目标的活动、程序或者关系。
■ 评级披露的透明度和及时性：信用评级机构应当将信息披露和透明度作为评级活 动的目标。
■ 保密信息：根据保密协议的规定或双方就信息保密达成的共识，信用评级机构应 当对任何发行人或其代理人透露的全部非公开信息保密。
2、运用“四项原则”解决评级市场的实际问题
在《IOSCO关于信用评级机构活动原则的声明》发布的同时，国际证监会组织 还公开了一份《关于信用评级机构活动的报告》。报告并非对信用评级机构的评 级方法和商业模型做出任何评价，而是从评级机构调查问卷的设计和反馈信息入 手，对当时信用评级行业的市场现状进行了概括性的剖析，内容涵盖了评级的使
用者、监管识别标准、市场准入障碍、评级信息披露和公开、评级方法和透明 度、评级机构员工报酬和利益冲突等诸多方面。
报告中，IOSCO提出了证券市场监管机构在监管制度设计和监管实施过程中需要 考虑的6大类问题，以及如何应用信用评级机构活动的四项原则来解决这些问题。
■ 信用评级机构的独立性和利益冲突；
■ 发行人和信息披露；
■ 评级的公开传播和市场时点；
■ 具有优先权的评级报告订阅者对信息的获取；
■ 新的信用评级机构面临的挑战；
■ 主动评级。
3、制定《信用评级机构基础行为准则》
2004年10月，IOSCO发布了《信用评级机构基础行为准则》（以下简称《基础行 为准则》）的公开咨询报告，广泛征求各类市场参与者对评级机构行为准则的意 见和建议。同年12月，《基础行为准则》的最终版本正式对外发布，该准则提供 了一套强有力的且具有操作性的框架体系，帮助并指引评级机构执行2003年公布
《信用评级机构活动原则》，从这个角度来讲，《基础行为准则》可以被看作是 对《信用评级机构活动原则》内容的细化和延伸。
该《基础行为准则》适应于不同规模的任何信用评级机构以及任何被信用评级机 构雇佣的员工（包括全职和兼职），其目的在于提高评级工作的质量，降低信用 市场上的信息不对称性，解决利益冲突矛盾，保证评级结果的独立性、客观性和 公正性。《基础行为准则》主要由四个方面，共52条具体准则构成。
■ 评级过程的质量和公正
A. 评级过程的质量（第2.1-2.8条）
B. 跟踪与更新（第2.9-2.10条）
C. 评级过程的公正（第1.11-1.16条）
■ 信用评级机构的独立性以及避免利益冲突 A. 总则（第2.1-2.5条）
B. 信用评级机构的流程和政策（第2.6-2.10条）
C. 信用评级机构的分析师与员工独立性（第2.11-2.16条）
■ 信用评级机构对投资公众和发行人的责任 A. 评级披露的透明度和及时性（第3.1-3.10条）
B. 保密信息的处理（第3.11-3.18条）
■ 行为准则的披露以及与市场参与者的沟通（第4.1-4.2条）
IOSCO鼓励信用评级机构将《基础行为准则》的内容吸收到评级机构自己的行为 准则当中，鼓励评级机构的管理者对其中的各类条款给予充分的支持，并在评级 工作中进行有效的应用。
IOSCO建议，为了提升市场的透明度，便于市场参与者和监管部门更好地判断 评级机构是否充分履行了《基础行为准则》，评级机构应当披露本准则中的条款 是如何体现在其评级机构自己的行为准则中。如果评级机构自己的行为准则偏离 了《基础行为准则》的要求，建议评级机构对此做出“解释”，说明与哪些条款 存在偏差，为什么存在偏差以及如果通过其他方式达成《基础行为准则》所希望 达成的目标，以便市场参与者和监管机构能够充分了解评级机构对《基础行为准 则》的执行情况并做出适当的反应。
4、抽样检查基础行为准则的落实情况
在《基础行为准则》颁布两年后，IOSCO技术委员会对其执行情况进行了抽样调 查，目的在于评估信用评级机构的行为准则对《基础行为准则》的采纳程度，同 时 探寻信用评级机构是否持续性地“解释”（而非遵守）《基础行为准则》中的 某些条款，以便发现那些不适用现实状况的条款，从而进行必要的调整或说明。
鉴于IOSCO不具有相应的法律权利和充分的资源去调查每一家信用评级机构的执 行情况，IOSCO选择了7个国家的32家评级机构作为样本来进行调查，其中包括全 球最大的三家信用评级机构（穆迪、标普和惠誉），也包括活跃于各类重要证券 市场的其他大型评级机构以及专注于服务某类单独市场的小型评级机构。
针对每个样本机构，IOSCO技术委员会检查其公开发布的行为准则，将其与 IOSCO的《基础行为准则》进行比较，以此判断该评级机构对《基础行为准则》
的落实情况，具体划分为三类：
■ 完全落实：评级机构的行为准则实质上反映了《基础行为准则》中有关条款的要 求；
■ 存在偏差：评级机构的行为准则实质上未能反映《基础行为准则》中有关条款的 要求，评级机构意识到这个偏差，并且解释了如何通过别的方式达成IOSCO期望 达成的目标；
■ 没有相关规定：评级机构的行为准则实质上未能反映《基础行为准则》中有关条 款的要求，评级机构没有意识到偏差，也没有做出有关说明。
检查结果显示，最大的三家评级机构（穆迪、标普和惠誉）的行为准则在很大程 度上落实了《基础行为准则》各项条款的规定。另外，一些小型评级机构的行为 准则也较好地效仿了《基础行为准则》的要求，偏差较少（五项或五项以内）。
在大多数情况下，评级机构适当地记录了这些偏差，并做出了必要的解释。对于 这些落实情况较好的评级机构而言，存在偏差的条款主要包括第1.10条、第1.15 条、第2.5条、第2.8条、第2.12条、第2.13条、第3.9条和第4.1条。IOSCO针对这 些条款的含义和目标做出了进一步的说明。
相比之下，一些评级机构对《基础行为准则》的落实情况较为一般，其中主要包
括中型的评级机构，它们很多只是部分执行了《基础行为准则》的要求。另外，
此次调查中抽样的大部分评级机构没有公开其行为准则或者公开的行为准则中只 在很小程度上落实了《基础行为准则》的相关规定。对于上述这些评级机构，
IOSCO有针对性地向他们宣传、解释《基础行为准则》，鼓励它们接受并更大程 度地采用《基础行为准则》，同时将准则翻译成多种语言，以扩大其应用范围，
增强其推广力度。
二、国际金融危机发生后评级监管部门采取的措施
金融危机发生后，各国家和地区的监管机构几乎都做出了积极的反应，对评级机 构的监管机制问题也产生了新的认知，监管部门普遍采取的措施有四项：一立 法，二修订，三检查，四评估。
（一）美国：一部立法、多项议案、定期检查
金融危机爆发之后，美国证券交易委员会紧急出台了多项修改议案，完善对评级 机构的监管体系，同时，在2010年颁布的《多德-弗兰克华尔街改革与消费者保护 法》中就评级机构的行为规范提出新的要求，并要求SEC定期检查NRSRO的评级 活动。
1、紧急出台多项修改议案
美国SEC于2008年对NRSRO展开调查，调查中发现NRSRO对结构化金融产品的 评级主要存在以下问题：
■ 人员配备不能满足业务增长的需要；
■ 未能充分披露结构化融资业务的评级流程和方法；
■ 存在利益冲突问题；
■ 资料存档问题；
■ 内部审计流程问题；
■ 基础资产质量问题；
■ 跟踪评级问题。
为了解决信用评级机构面临的信任危机，重塑证券市场投资者的信心，2009年美 国SEC出台了多项修改议案，以加强对评级机构的监管力度，这些修改议案的内容 主要包括：
■ 受雇的NRSRO用于评级RMBS和其他结构化金融产品的相关信息，其他NRSRO 均应获得。
■ NRSRO保存有关债券信用评级的历史记录，包括初始评级记录、升级或降级记 录以及NRSRO为债券可能出现的评级调整设置评级展望的情况。
■ NRSRO保存每一次偏离数量模型进行评级调整的记录。
■ NRSRO在评级结构化金融产品的同时应发布一份特殊报告，此报告将评级机构 评级结构化金融产品的程序、方法和信用风险特征等从传统金融工具的评级中区 分出来。
■ 如果分析师所在的机构或附属部门已经就结构化金融产品获得特定信用等级所需 的适当结构安排向发行人、承销人或经办人提出过咨询意见，应严禁此分析师发 布信用评级。
■ 禁止那些接受发行人费用的个人来开发和批准NRSRO的分析过程和方法。
■ 禁止NRSRO正在进行评级审查的分析师接受发行人、承销人或债券保荐人的礼 物。
2、颁布《多德-弗兰克华尔街改革与消费者保护法》
2010年7月，美国总统正式签署《多德-弗兰克华尔街改革与消费者保护法》（简 称《2010年多德-弗兰克法案》），其中，第九章“投资者保护与证券监管改进”
对评级机构监管改革做出立法规定。第九章第三节“改进信用评级机构的监管”
中共包含了9项规定，分别为：
■ 认定；
■ 增强NRSRO的监管、责任和透明度；
■ 私人诉讼；
■ 向执法、监管机构举报；
■ 评级决定对发行人之外其他信息来源的考虑；
■ 信用评级分析师的资格标准；
■ 颁布监管条款的时间；
■ 通用评级符号；
■ 取消信用评级的法定参照。
首先，《2010年多德-弗兰克法案》强化了评级机构的内部控制，要求每个评级机 构建立、维护、实施并记录旨在确定信用评级的政策、程序和方法。SEC应当制定 规则，要求每个评级机构提交一份由首席执行官签署的年度内部控制报告，描述 其在建立和维护内部控制结构上的管理责任以及评估内部控制结构的有效性。
其次，《2010年多德-弗兰克法案》授权SEC发布评级与营销分离的具体规则，对 于违反防火墙规定的评级机构，可中止或撤销注册。
第三，《2010年多德-弗兰克法案》要求SEC制定规则让评级机构公开披露其做出 的初始评级及此后评级发生变化的信息，以便评级使用者评估评级的准确性并比 较不同评级机构的评级表现。
第四，要求SEC内设立信用评级办公室，主要职责是为了保护信用评级使用者和公 众利益，增加评级机构发布信用评级的准确性，确保评级没有受到利益冲突的不
正当的影响。
第五，要求SEC研究结构化金融产品的信用评级规程以及与发行人付费模式和认购 人付款模式相关的利益冲突问题。
3、定期检查NRSRO的评级状况
美国SEC每年开展一次针对全部NRSRO的监管检查，及时掌握NRSRO的经营情 况，以及对相关法规的执行情况，具体包括：
■ 内部控制年度报告的编制情况；
■ 与销售和营销相关的利益冲突解决情况；
■ 离职分析师的评级工作的回顾检查情况，确定其在受评主体、发行人、承销商、
发起人等的工作机会是否影响了评级；
■ 关于初始评级和后续评级变化的信息披露情况，以追踪评级机构的评级表现；
■ 用来形成评级意见的相关政策和流程的执行情况；
■ 披露评级假设和评级方法的情况；
■ 培训评级分析师的专业标准；
■ 评级符号和有关定义的持续使用情况。
4、定期评估信用评级行业发展形势
美国SEC每年开展一次针对整个评级行业的调查和评估，一方面了解美国评级市场 以及评级行业的发展状况，包括评级机构的申请注册情况，另一方面，重点评估 评级市场的竞争态势、信息披露以及利益冲突等状况。在深入调查与分析的基础 上，必要时，提出完善评级机构行为规范，改善监管制度的意见和建议。SEC的调 研结果以报告的形式每年向国会提交。
（二）欧盟：一部立法、两次修订、定期评估
面对本轮国际金融危机给金融市场带来的巨大冲击，帮助投资者恢复对金融市场 的信心，欧盟委员会拒绝了CESR等有关组织提出的继续评级机构行业自律的建 议，正式提出对评级机构实行统一的监管，并且认为这种监管是十分必要的。欧 盟委员会于2008年12月公布了欧盟的评级机构监管总体目标，分别为避免或至 少有效控制评级机构的利益冲突，提高评级过程的质量，通过信息披露提升透明 度，以及建立有效的注册与监管框架。
1、颁布首部评级机构监管法令
经过长时间的讨论和修改，终于在2009年9月16日欧洲议会和欧盟理事会正式通过 了《信用评级机构监管指令》（No.1060/2009），这是第一个泛欧范围内全面监 管评级机构活动以及评级市场的法令，是欧盟评级监管进程中的一个重要的里程 碑。同时，该指令建立了各成员国在CESR指导下协同合作的监管框架。在此监管 框架之下，CESR主要负责制定监管原则，并与不同成员国之间进行协调，而各成
员国的监管部门则负责对在本国登记的评级机构实行实质性监管。
从监管的角度而言，《信用评级机构监管指令》是一部具有可操作性的综合性监 管规范，为未来监管机构履行职能提供了必要的依据。指令的内容涵盖了评级监 管的各个重要领域，目的在于保障信用评级的独立性、客观性、公正性、完整性 和透明性，以最大程度保证证券市场投资者的利益。指令就以下重要方面做出了 规范：
■ 独立性与避免利益冲突
■ 评级分析师、雇员以及其他与级别发布相关的人员
■ 评级方法、模型与关键评级假设
■ 信用级别的披露与表达
■ 日常与定期信息披露
■ 透明度报告
■ 评级机构注册程序
■ CESR与主管当局
■ 主管当局之间的合作
■ 与第三国的合作
2、修订《信用评级机构监管指令》
2011年5月，欧盟对2009年颁布的《信用评级机构监管指令》做出修订，修订后 的《信用评级机构监管指令》（No. 513/2011）保留了2009年版本的核心框架，
修订内容主要概括为三个方面：
■ 关于欧洲证券与市场管理局（ESMA）的相关配套制度。ESMA负责接收信用评 级机构的注册申请，向符合条件的机构颁发执照，负责评级机构的日常活动进行 监管，并对评级机构的违法违规行为实施处罚。
■ 关于注册制度的有关规定。第513/2011号法令将评级机构划分为注册结构和认 证机构两类分类进行管理。其中，注册机构应当是在欧盟范围设立的本土机构，
可通过背书制度将其境外关联机构的评级结果用于欧盟境内；而未在欧盟地区设 立分支机构的信用评级机构可向欧盟申请认证，通过认证的评级机构由第三国直 接监管，但第三国的监管制度必须要得到欧盟的认可。
■ 关于评级机构行为准则的有关规定。为了提升评级质量，完善评级制度，改善信 用评级的透明度和信息披露的及时性，第513/2011号法令针对评级过程、评级程 序、评级方法、评级模型和评级人员等方面分别做出了详细的修订。
2013年5月，欧洲议会和欧盟理事会通过了第462/2013号法令，对《信用评级机 构监管指令》进行再次修订，修订内容主要针对以下几个方面做出进一步明确的 规范：
■ 强调轮换机制，突出多元化评级，限制信用评级机构为同一发行人评级的最长期 限；
■ 强调评级分析方法的透明化，总体思路是为了避免利益冲突，避免过度依赖评级 以及发行人付费模式导致的利益冲突，提高评级质量，改进评级方法；
■ 强调信用评级机构的独立性，将现有法规对普通雇员产生的利益冲突的限制进一 步扩大到股东、管理层以及监事会成员，加强对消费者和投资者的保护；
■ 强调评级机构的民事责任，评级机构需为不当行为担责，由ESMA进行日常监 管，对评级机构的违法行为进行处罚；
■ 增加对主权评级业务的相关要求，就主权研究工作开展、准备主权评级时人员的 配备以及在涉及到主权债务时信息披露的透明性等问题做出规定，同时，信用评 级机构应避免任何关于主权实体政策方面的建议；
■ 投资者必须加强自身对信用风险评估，避免单一、机械地依赖信用评级机构，监 管部门应在相关监管文件和技术标准中避免引用外部评级。
3、评估监管法令的应用与执行情况
根据欧盟第1060/2009号法令第21（5）条的规定以及第513/2011法令做出的相关 修订，ESMA必须每年公布一份关于《信用评级机构监管指令》执行情况的报告。
2012年1月12日，ESMA公布了第一份信用评级机构监管指令执行报告。报告总结 了在ESMA的监管下，信用评级机构为了满足监管指令的要求而做出的诸多努力。
特别是在注册和认证阶段，评级机构必须通过ESMA的完整性和合规性检查。为了 通过检查，评级机构有时需要调整内部组织结构或者增加评级人员。
2013年3月公布的第二份报告中，ESMA发现信用评级机构已经在如下方面取得了 明显的进步，包括：评级方法的公开披露，内部控制方面投入了更多的资源，高 级管理层在公司管理方面投入更多的精力以及评级资料得到了更好的保管。但同 时，检查发现，评级机构在评级方法的一致性、评级跟踪和更新以及IT基础设施的 可靠性等方面还需要进一步的完善。
4、制定评级机构相关技术标准
为了更好地规范和管理评级机构的数据信息，ESMA于2011年12月22日同时公布 了两份技术性文件，分别用来规范评级机构的注册和认证信息以及评级机构公开 披露信息的呈现等。
2012年5月30日，欧盟再一次发布了针对信用评级机构的四条技术标准。这些技术 标准规定了：（1）信用评级机构向ESMA申请注册时应当提交的信息；（2）信用 评级机构通过中央评级数据库（CEREP）批露的信息的呈现方式，以便使投资者 能够对处于不同评级区间的不同评级机构做出比较；（3）ESMA将如何评估信用 评级机构的评级方法；（4）为使ESMA进行对其合规性的监管，信用评级机构应 向ESMA提交的信息以及提交这些信息的时间间隔。这四条标准由ESMA提出，并 经欧盟委员会于5月21日签署通过，对欧盟现行的针对信用评级机构的监管框架进 行了补充。
这些监管方面的技术标准保证了一个公平的竞争环境，增加了透明度，为全欧盟 的投资者提供了充分的保护，并有助于创建一个针对金融服务的统一的规则框 架。
（三）IOSCO：一次修订、两项检查、多方合作
金融危机期间，住房按揭贷款支持证券（RMBS）等结构化金融产品的违约事件 大量出现，引发了市场投资者对结构化金融产品信用风险的高度警惕，以及对评 级质量和评级准确性的质疑，与此同时，评级机构的独立性和利益冲突问题也引 起社会的关注。在这种情况下，IOSCO技术委员会要求评级机构工作小组研究信 用评级机构在结构化金融市场中扮演的角色，并提出是否需要修订《基础行为准 则》有关条款的意见和建议。
1、审视评级机构在结构化金融市场上的作用
2008年5月，IOSCO技术委员会公布了报告《信用评级机构在结构化金融市场 中的作用》，评估了信用评级机构作为评级信息的提供者，在证券市场上发挥的 效用，指出了评级机构监管方面存在的问题。更为 重要的是，在综合评估的基础 上，报告针对修订《基础行为准则》提出了19点建议，其中包括：
（1）评级机构应当采取有效措施，保证结构化金融产品现有评级的重审或可能的 降级的决策过程以客观的方式展开；
（2）评级机构建立并实施严格的、正式的审核机制，负责定期审核评级方法和模 型以及评级方法和模型发生的重大变化；
（3）评级机构应当采取合理的方式，充分确保所使用信息的质量，以保障评级的 可信度；
（4）评级机构应当保证其评级委员会的成员拥有适当的知识和经验来形成评级意 见；
（5）评级机构应当建立一个新产品的审核机制，由具有相关经验的一个或者多个 高级管理人员审核为新型产品提供评级的可行性；
（6）当结构化产品的基础资产的风险特征发生实质性变化时，评级机构应当评估 现有评级方法和模型的适用性；
（7）评级机构应当禁止为某个结构化金融产品评级的分析师就该产品的设计提供 建议；
（8）评级机构应当保证充分的资源以跟踪和更新评级；
（9）当离职的分析师加入到之前评级过的发行人公司，或者加入到之前评级工作 中有商业来往的金融机构时，评级机构应当建立有关政策和流程来审查该分析师 以往的工作；
（10）评级机构应当就评级分析师的薪酬政策及其执行情况开展正式的、定期的 审查，保证评级过程的独立性；
（11）评级机构应当披露是否某个单独的发行人、发起人、经办人、订阅人或者 其他客户及其隶属成员所带来的收入占评级机构年收入的10%以上；
（12）评级机构应当鼓励结构化金融发行人或结构化金融产品的发起人公开披露 关于这些产品的全部相关信息，使得投资者和其他评级机构能够对结构化金融产 品形成自己的分析；
（13）评级机构应当明确定义什么是辅助业务、什么不是辅助业务以及原因；
（14）评级机构应当帮助投资者更好地了解信用评级的本质，以及使用某类特定 金融产品评级的局限性；
（15）评级机构应当公布关于评级表现的可证实、可计量的历史信息，并尽量以 标准化的形式对这些信息进行组织，帮助投资者比较不同评级机构的评级表现；
（16）在对结构化金融产品进行评级时，评级机构应当向投资者或订购者提供损 失分析和现金流分析的充分信息，使得被允许投资该产品的投资者能够了解信用 评级的基础；
（17）评级机构应当将结构化金融产品的评级与其他类型产品的评级加以区别，
最好以不同的评级符号来标识；
（18）评级机构应当披露其主要的评级方法或者正在使用的用来确定级别的评级 方法；
（19）评级机构应当在其官方网站的显著位置公开其行为准则、评级方法描述以 及关于历史评级表现的信息。
2、修订《信用评级机构基础行为准则》
根据《信用评级机构在结构化金融市场中的作用》报告提出的建议，IOSCO技术 委员会对原有《基础行为准则》的内容进行了修订，以更好地适应证券市场环境 发生的变化。
2008年5月，IOSCO发布了新版的《基础行为准则》，新版准则与原有准则相 比，内容上更加充实，充分借鉴了金融危机中积累的市场经验，及时把握了市场 最新的风险内涵和风险特征。
（1）对原版的第1.7条做出修订，并增加了第1.7-1条、第1.7-2条和第1.7-3条，
上述修订主要针对评级过程的质量。
新增内容包括：评级机构应当采取合理的方式，充分确保所使用信息的质量，以 保障评级的可信度；评级机构应当建立一个新产品的审核机制，由具有相关经验 的一个或者多个高级管理人员审核为新型产品提供评级的可行性；评级机构建立 并实施严格的、正式的审核机制，负责定期审核评级方法和模型以及评级方法和 模型发生的重大变化；当结构化产品的基础资产的风险特征发生实质性变化时，
评级机构应当评估现有评级方法和模型的适用性。
（2）对原版的第1.9条做出修订，并增加了第1.9-1条，上述修订主要针对跟踪评 级和更新。
新增内容包括：评级标准和评级假设的变化应当适用于首次评级和跟踪评级；如 果评级机构采用不同的分析师小组对结构化金融产品进行首次评级和跟踪评级，
那么每个小组都应具有同等水平的经验和资源，以保证及时履行相关职能。
（3）增加了第1.14-1条，主要针对的是评级过程的诚信度。
新增内容包括：评级机构应当禁止为某个结构化金融产品评级的分析师就该产品 的设计提供建议。
（4）修订了原版的第2.8条，增加了b、c两项内容，主要针对的是评级机构的程 序和政策。
新增内容包括：评级机构应当披露是否某个单独的发行人、发起人、经办人、订 阅人或者其他客户及其隶属成员所带来的收入占评级机构年收入的10%以上；应 当鼓励结构化金融发行人或结构化金融产品发起人公开披露关于产品的全部相关 信息，使得投资者和其他评级机构能够对结构化金融产品形成自己的分析。
（5）修订了原版的第2.11条，增加了第2.17条，这些修订主要针对的是评级机构 分析师和员工的独立性。
新增内容包括：评级机构应当就评级分析师的薪酬政策及其执行情况开展正式 的、定期的审查，保证评级过程的独立性；当离职的分析师加入到之前评级过的 发行人公司，或者加入到之前评级工作中有商业来往的金融机构时，评级机构应 当建立有关政策和流程来审查该分析师以往的工作。
（6）修订了原版的第3.3条、第3.5条和第3.8条，这些修订主要针对的是评级披露 的透明度和及时性。
新增内容包括：每次评级公告中应当揭示主要的评级方法或者本次评级中使用的 评级方法，并且告知使用者如何获得关于评级方法的详细描述；在对结构化金融 产品进行评级时，评级机构应当向投资者或订购者提供损失分析和现金流分析的 充分信息，使得被允许投资该产品的投资者能够了解信用评级的基础；评级机构 应当将结构化金融产品的评级与其他类型产品的评级加以区别，最好以不同的评 级符号来标识；评级机构应当帮助投资者更好地了解信用评级的本质，以及使用 某类特定 金融产品评级的局限性；评级机构应当公布关于评级表现的可证实、可 计量的历史信息，并尽量以标准化的形式对这些信息进行组织，帮助投资者比较 不同评级机构的评级表现。
（7）增加了第4.3条，主要针对的是行为准则的披露以及与市场参与者的沟通。
新增内容包括：评级机构应当在其官方网站的显著位置公开其行为准则、评级方 法描述以及关于历史评级表现的信息。
3、检查“四项原则”和基础行为准则的执行情况
IOSCO对评级机构的监管不仅体现在规则或者标准的制定上，还体现在对规则或 标准的执行检查上。金融危机之后，IOSCO技术委员会分别就评级机构活动的四 项原则和基础行为准则展开了检查，并通过报告的形式将检查情况的结果公之于
（1）基础行为准则的执行情况
2009年3月，IOSCO技术委员会公布了《关于IOSCO信用评级机构基础行为准则 的执行检查》报告。在检查中，IOSCO将各个评级机构公开的行为准则与最新修 订的IOSCO《基础行为准则》进行对比，评价各评级机构对新版准则的采纳和执 行情况。
此次检查是继2007年首次执行检查之后的第二次检查，抽取的样本覆盖了6个国家 共21家评级机构，其中巴西3家、德国7家、日本2家、加拿大1家、瑞士1家、美国 7家。由于IOSCO的基础行为准则适用于不同规模大小的评级机构，所以在本次抽 样检查的样本中既包括大型评级机构，也包括中型和小型评级机构。
检查结果显示，21家评级机构中的7家机构落实了2008年新版准则的相关要求，特 别是三家最大的评级机构（穆迪、标普和惠誉）对新版准则的落实情况较好。而 另外的14家评级机构仍在采用2004版准则，没有根据新版准则的规定做出调整。
在这14家评级机构中，有11家部分地或者实质上执行了2004年版准则的规定，而 其余3家机构仍旧在很少的程度上落实或者根本不落实2004版准则。
在这次检查中，IOSCO技术委员会发现存在争议比较多的条款主要包括：第1.2 条、第1.15条、第1.16条、第2.8（a）条、第2.8（b）条、第2.8（c）条、第 2.11（a）条、第2.12条、第2.14条、第3.5（a）条、第3.5（b）条、第3.9条和 第4.1条。
（2）评级机构活动的“四项原则”的执行情况
2011年2月，IOSCO技术委员会公布了《关于信用评级机构活动的原则声明的监 管执行情况》报告。报告对澳大利亚、欧盟、日本、墨西哥和美国等国家和地区 的评级监管机构的监管规范进行了深入的分析，评价它们在落实2003年“四项原 则”方面的情况。
■ 落实第一项原则的常见监管规则：要求评级机构采取、执行并加强有关措施，以 确保评级是建立在对全部可获得的相关信息的全面分析的基础上，并且这些用于 评级的信息具有足够的质量且来源可靠；当评级机构不具备充分的财务资源和管 理资源以保证评级的公正时，监管部门可以拒绝或者撤销对该评级机构的注册，
或强制评级机构做出修正。
■ 落实第二项原则的常见监管规则：要求评级机构设计、执行有效程序来识别并消 除商业活动中内含的利益冲突；要求评级机构公开披露商业活动中存在的利益冲 突。
■ 落实第三项原则的常见监管规则：要求评级机构公开披露评级过程使用的评级方 法；要求评级机构公开本机构评级表现的统计数据及相关信息。
■ 落实第四项原则的常见监管规则：要求评级机构对评级过程中获得的关于受评对 象的保密信息予以保护，避免信息的不正当使用；禁止评级机构选择性地披露评 级结论，要求评级机构向社会公众广泛地公开评级结论。
4、强调评级机构内控设计和冲突防范机制
金融危机中，评级机构的公正性和利益冲突问题曾受到质疑，为了加强对评级机 构评级过程的规范和管理，同时防止利益冲突的隐患，IOSCO于2012年12月推出 了一份名为《信用评级机构：确保评级过程公正的内部控制和管理利益冲突的程 序》的报告。报告中，详细地讨论了评级机构应如何加强内部控制制度的设计和 管理来提升评级过程的质量，以及消除利益冲突的制度和方法，具体涉及以下方 面：
■ 评级过程的质量和公正
（1）评级过程的质量
① 评级机构内部的首要控制职能
② 准备阶段——收集和使用信息
③ 评估阶段——评级方法的使用和一致性
④ 决策阶段——评级委员会的结构和投票过程
⑤ 公布阶段——评级行为的公开
（2）确保评级过程质量的资源充足性
① 资源的充足性
② 评级过程的持续性与避免偏见
（3）跟踪与更新
① 常规评级审查
② 临时评级审查
③ 定期评级更新
④ 全面跟踪
⑤ 终止评级的披露
（4）评级过程的公正
① 公司的诚信文化
② 诚信的意义
③ 可疑行为的报告
④ 员工的道德与诚信
⑤ 不承诺级别
⑥ 档案管理
■ 利益冲突的管理
（1）管理公司层面的冲突
① 评级委员会和报告程序
② 公司和商业架构
③ 档案管理
④ 信息披露
（2）管理员工层面的冲突
① 薪酬设置结构
② 分析师选择
③ 外部聘请与其他商业关系
④ 设计证券
⑤ 交易证券与个人投资
⑥ 礼物
5、加强评级机构监管的国际间合作
全球的证券市场是相互联通的，美国的投资者可以投资欧洲的证券产品，同样，
欧洲的投资者也能够购买美国的证券产品。在全球的证券市场上，信用评级机构 所提供的评级服务也没有绝对的国家或地区界限，很多国家或地区的监管机构愿 意接纳外国的评级机构来本国或本地区开展业务，评级机构的业务日益趋于全球 化的同时，评级机构的监管全球化水平也在提升。IOSCO的创立本身就是为全球 监管机构提供合作与交流的平台和基础。
为了逐步加强评级机构监管的国际合作，IOSCO长期以来做出了很多富有成效的 努力，可以说，在IOSCO的努力下，世界各国家和地区评级监管部门之间的合作 形式越来越多样化。
（1）促进有效监管制度的设计合作。通过参加经常性的对话，监管机构之间能够 更好地就当前市场威胁的反应进行必要的协调，以避免重复性或者无效的规定。
因而，从制度设计的角度而言，合作能够最大限度地降低无效规定的可能性。
（2）为跟踪和监督提供便利。通过将各个国家和地区的评级机构活动信息汇总起 来，各个监管机构将能够对本国或本地区的评级市场发展状况有更清晰的了解，
同时，有助于监管机构将IOSCO制定的国际通用标准进入到各自的监管市场中。
（3）通过跨地区合作来提高跨地区监管的效率。特别是，当一些全球性大型评级 机构在其母国已经被有效监管的情况下，一些国家的监管机构不希望再对其进行 直接监管，这样的情况下，加强国际合作能够帮助监管机构了解其他国家对某评 级机构的监管现状以及监管过程中遇到的问题，提高本国监管的效率。
另外，在2009年3月IOSCO公布的《信用评级机构监管的国际合作》报告中，
IOSCO技术委员会还讨论了建立“监管当局联席工作会议”的必要性和可行性，
期望通过监管当局联席工作会议来监督和管理全球评级机构监管合作机制。
2013年7月，IOSCO技术委员会公布了首份《信用评级机构监管当局联席工作 会议》报告的最终稿。在报告中，技术委员会就设立监管当局联席工作会议的背 景、监管当局联席工作会议的基本原则、目标、意义以及具体形式等问题做出了 解释和说明。
概括起来，监管当局联席工作会议的基础原则共有11条，其中前4条是源于IOSCO 的跨境监管合作原则，后7条源于巴塞尔委员会关于监管当局联席工作会议的最佳 实践原则。
■ 在互信的基础上，监管当局应当相互交流、合作，并愿意交换信息以帮助彼此实 现各自对境外监管对象（比如，信用评级机构）的监管责任。
■ 通过监管当局合作机制的设计，在日常监管以及危机发生时提供有关信息。
■ 适当的情况下，监管当局应该达成谅解备忘录，交换各自的监管信息。
■ 监管当局应建立并维持适当的保密制度来保护从其他监管当局获得的全部未公开 的监管信息。
■ 联席工作会议应当加强监管当局之间的信息交流与合作，支持国际银行体系的有 效监管。
■ 联席工作会议成员应当尽力分享关于银行体系的主要风险以及风险管理实践等方 面的信息。
■ 互信和联系是有效信息交换的关键。然而，联席工作会议成员间正式的保密安排
（如包括谅解备忘录中）将有助于信息交换。
■ 监管当局联席工作会议应当促进成员间的共同工作。
■ 工作任务的分享与分配不能免除相关监管当局的责任。特别是，共同工作并不代 表单个监管当局的责任委托，也不代表联合决策责任。
■ 联席工作会议并非决策主体，但应当提供提高国际银行间有效监管的框架，并应 当告知在这方面的决策。
■ 在联席工作会议成员同意的情况下，应该定期（至少每年）举行现场会议。
三、当前国际评级机构监管框架
（一）美国：注册准入制度、评级规范与现场检查相结合的监管框架 美国的评级机构监管法律主要有：《1933年证券法》、《1934年证券交易法》、
《2006年信用评级机构改革法案》和《2010年多德-弗兰克法案》。其中，
《1933年证券法》、《1934年证券交易法》是美国评级监管的最核心内容，而
《2006年信用评级机构改革法案》和《2010年多德-弗兰克法案》则是对前两个法 案的修订和增补。
就监管内涵而言，美国评级机构的监管规范主要围绕注册准入制度、评级规范和 现场检查三个方面展开。
在注册准入制度方面，美国的监管要点包括：
■ 首次申请、再次申请
■ 申请资料、补充资料
■ 更新、公开注册信息
■ 撤回申请、撤回注册
■ 年度确认
在评级规范方面，美国的监管要点包括：
■ 评级方法、模型和假设的披露
■ 评级流程、评级政策的披露
■ 评级表现的披露
■ ABS信息披露
■ 评级业务与市场业务的隔离
■ 离职人员回顾审查制度
■ 特别人员变动的报告与公布
■ 内部控制制度
■ 董事会、独立董事、合规专员
■ 业务记录的公开与保存
■ 非公开信息的使用
在现场检查方面，美国的监管要点包括：
■ 检查规则的制定权
■ 检查的执行权和处罚权
■ 现场检查的范围
■ 检查结果的公布
（二）欧盟：注册/认证制度、行为准则与日常监管相结合的监管框架 本轮国际金融危机的发生，极大地加速了欧盟评级机构监管发展的进程，使得欧 盟的评级行业从行业自律逐渐过渡到规制监管，从以各国监管机构为实际监管者 的监管模式逐渐过渡到以ESMA为主导的统一监管模式，从没有独立的评级立法逐 渐过渡到以《信用评级机构监管指令》及其修订指令为核心的监管法律框架，可 以说，2008年之后欧盟信用评级的监管进程是显著而有效的。现阶段，欧盟的评 级机构监管框架已经初步建设完成，监管主体已经确立，监管法律、法规、技术
标准以及其他必要规范性文件正在逐步丰富。
就监管法律而言，发挥基础性作用的评级监管法律为2009年颁布的第1060/2009 号法令，随后颁布的第513/2011号法令、第462/2013号法令等对其进行了修订与 完善。就技术标准而言，规范的事项主要包括评级机构注册或认证过程中的信息 标准、评级机构对外披露的信息标准、评级机构向ESMA报告时采用的信息标准以 及ESMA评估评级机构时采用的技术标准等。
就监管内涵而言，当前欧盟的评级机构监管划分为三大模块，分别为注册/认证制 度、行为准则和日常监管。
在评级机构的注册/认证制度方面，欧盟的监管要点包括：
■ 注册/认证的基本要件
■ 注册/认证申请
■ 注册/认证申请的评估
■ 撤销注册/认证
■ 注册/认证、撤销注册/认证的通知与公告
在评级机构的行为准则方面，欧盟的监管要点包括：
■ 独立性和利益冲突防范
■ 评级分析师、雇员和其他相关人员的独立性
■ 评级方法、评级模型和关键的评级假设
■ 信用评级的披露与呈现
■ 信用披露的时间
■ 透明度报告
在评级机构的日常监管方面，欧盟的监管要点包括：
■ ESMA的关键职能
■ 履行监管的范围
■ 监管的具体措施
■ 监管程序
■ 信息的获取、调查与实地检查
■ 实施处罚的形式
■ 处罚的程序
■ 监管信息披露
■ 监管合作和信息互换
（三）IOSCO：以“四项原则”为核心的行为准则体系
I O S C O 目 前 建 立 的 监 管 框 架 的 重 点 在 于 行 为 准 则 的 规 范 ， 监 管 文 件 主 要 为
《IOSCO关于信用评级机构活动原则的声明》以及《信用评级机构基础行为准 则》等。
就监管内涵而言，IOSCO重点涵盖了评级质量的控制、利益冲突的防范以及信息 披露和保密等三个板块。
在评级质量的控制方面，IOSCO的监管要点包括：
■ 评级过程的质量管理
■ 信用评级的跟踪与更新
■ 评级过程的公正性
在利益冲突的防范方面，IOSCO的监管要点包括：
■ 信用评级机构的政策和流程设计（机构层面）
■ 评级分析师和其他雇员的独立性（员工层面）
在信息披露和保密方面，IOSCO的监管要点包括：
■ 评级披露的内容和范围
■ 披露的透明度和及时性
■ 保密信息的处理
日本评级市场发展对我国的启示
研究发展部 李 萱
◎
一、日本评级行业发展简史
日本是亚洲最先成立评级机构的国家，信用评级行业的起步较其他亚洲国家要 早，行业发展时间相对更长，日本是现阶段亚洲评级行业最为成熟的国家。通过 对日本评级行业发展历史的回顾与研究，我们可以发现评级行业发展的某些基本 规律或者共性；同时，学习和参考日本评级行业的发展脉络，对我国评级行业的 发展也具有十分积极的借鉴意义。
（一）评级行业的酝酿阶段
在20世纪30年代之前，除了日本公司发行的外国债券之外，大部分日本债券没有 担保措施，一旦债券发生违约，处置方式通常是由承销商购入违约债券。大萧条 时期，无担保债券出现了大量违约事件，给市场带来了很大的冲击。为了保护投 资者的利益，日本在1938年修改了商业法案（Commercial Law），建立了担保义 务规则（Rule of Compulsory Collateral），要求公司债券发行必须有土地或者房 产作为抵押担保，并实行公司债券银行托管制度。
二战后，日本大藏省和日本银行共同制定了债券发行合格标准（Qualification Standard for Bond Issuing），强化了债券发行条件。该标准对发行主体的关键 财务指标做出限制，以此评定发行主体是否具有债券发行资格以及发行的额度。
具体地，该标准将企业划分为四个等级，每个等级对应不同的发债规模。
这一时期内，各类公司债券的发行利率差异不大，发行利率与发行主体的信用状 况的相关性不大，对于信用状况良好的公司而言，本土的债券市场并没有什么吸 引力，一些日本企业开始在美国和欧洲的债券市场发行债券。为了适应外国债券 投资者的习惯，部分日本银行和证券公司开始研究信用评级制度。由此，信用评 级逐渐被日本市场及监管机构所了解和认知。
（二）评级行业的萌芽阶段
20世纪70年代，日本债券监管部门积极转变监管思路，债券利率逐步实现自由 化，债券担保的要求逐渐放宽，债券市场开始变得更加活跃。
1975年，日本债券研究所（Japanese Bond Research Institution，简称JBRI）
正式成立。1977年，日本证券交易委员会发布了《怎样发展日本债券市场》的报 告，报告明确建议应该解除债券强制担保制度，引入美国的评级体系，建立独立 于无担保债券发行的复评级制度，并强调投资损失应由投资者自担。1979年，大 藏省认可国内企业可以发行完全无担保的债券。
1984年，日本大藏省与金融机构合作举办的有关公司债券的研讨会上，提出成
评制度，二是确保评级机构的独立性，三是发行人和投资者必须为评级付费。在 日本官方的大力推动下，评级机构作为独立的法人机构开始在日本出现。1985 年，两家评级机构Japan Credit Rating Agency（简称JCR）和Nippon Investors Service（简称NIS）相继成立，同年穆迪和标普在日本设立了办事处。
1987年，大藏省在债券发行合格标准的基础上增加了新的条款，正式将信用评级 列为发债标准，同时实行指定评级机构制度，指定评级机构的评级结果被大藏省 承认，并允许评级机构收取服务费。至此，日本国内的债券评级业务正式开始了 商业化运营。日本大藏省规定，发行普通债券必须拥有一家DRA的信用评级，发 行可转换债券必须同时拥有两家或两家以上DRA的信用评级。1989年，在大藏省 的牵头下，日本国内的复评级制度被正式规则化。
（三）评级行业的扩张阶段
1990年，日本废除了债券发行合格标准中的数量条款，并降低发行的等级标准。
到了1996年1月，债券发行合格标准被彻底废除，债券发行完全自由化，所有企业 不论财务状况好坏或信用级别高低都允许发行债券，且债券的利率水平完全根据 企业的信用状况决定。
合格标准废除之后，债券发行主体范围变大，一些高风险公司只要偿付足够的利 率作为风险补偿后也可以发行债券，但投资者由于很难获得足够的公开信息来判 断债券违约风险的大小，投资者急需评级机构提供专业的评级意见，以此作为债 券购买决策的重要依据，因而刺激了评级业务的市场需求。
与此同时，合格标准的废除也意味着债券发行并不必须经过评级，从理论上讲，
不评级的债券也可以发行，这导致日本国内信用评级行业的竞争加剧，评级机构 的合并与重组也陆续出现，比如，1998年NIS和JBRI合并成立了现在的Rating and Investment Information（简称R&I），以及惠誉与IBCA合并。逐渐地，日本 评级市 场形成了以JCR、R&I、Mikuni、穆迪、标普和惠誉为主导的行业态势。
二、日本评级市场的基本特征
日本评级市场发展与债券市场的放开与完善息息相关，随着债券市场规模的扩 大，评级业务的需求量日益增加。特别是在国际三大评级机构进入日本市场之 后，日本评级市场整体的国际化水平越来越高。无论在市场基础设施建设、制度 规范还是行业标准等方面，日本评级行业积极向美国和欧洲靠拢，国际化的步伐 越来越快，为日本评级机构开拓海外市场准备了条件。
（一）评级机构的成熟度在亚洲处于领先地位
图1为亚洲部分经济体的债券评级机构发展相对水平示意图。其中，债券市场成熟 度指标是市场资本化程度、二级市场周转率、发行人和投资者基础、市场基础设 施和市场监管等因素的综合反映；评级机构成熟度指标是评级机构规模、运营时 间长短、评级数量、财务健康状况、市场竞争程度、机构创新性等诸多因素的综 合反映。由图可见，日本的债券市场成熟度在亚洲处于先进水平，同时，日本的
