第二章 基本理論與文獻回顧
第三節 不同於美國的股權結構／控制權型態
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其貢獻心力愈多，公司價值愈高；其二，當持股比率達到一定水準，
外部董事亦發生鞏固現象，由於外部董事通常不若經理人般享有五花 八門的公司津貼（corporate perks），導致公司價值降低的原因，或許 是其可能支持一些自己滿意卻不為市場所認同的投資案44。
第四項 本節小結
以 Berle 和 Means 觀察到的所有權與控制權分離現象為基礎，
Jensen 和 Meckling 透過代理理論來說明現代企業面臨的問題。此種
「經營者」與「股東」對立的傳統代理問題觀點主導了學界的思潮，
也催生了許多探討代理成本的文獻和實證研究。前述 Morck 等學者 針對美國企業的研究即顯示，在股權分散的前提下，當經營者的持股 水準很低時，增加其持股確實可能發生利益收斂效果，而為權益報酬 作為調和利益分歧的誘因機制提供了實證上的支持。然而，企業股權 分散對於資本市場相對成熟的美國而言或許是常態，但在其他國家、
地區則未必如此，當企業的控制權型態與 Berle 和 Means 所觀察到的
「經營者控制」有根本上的差異時，權益報酬是否仍為抑制代理成本 的一帖良藥，即有待進一步研求。
第三節 不同於美國的股權結構／控制權型態
第一項 控制股東與家族企業
傳統觀點係在股權分散的前提下探討代理問題，但晚近許多文獻 卻指出在許多國家企業的股權結構與 Berle 和 Means 觀察的美國企業 不同，反而出現股權集中在大股東或是特定家族手中的現象。在這些 股權集中的國家裡，企業的控制權型態係以「少數控制」以及「經由 法律手段控制」為主，代理問題也以另一種風貌呈現。
44 Randall Morck, Andrei Shleifer & Robert W. Vishny, supra note 39, at 310.
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Shleifer 和 Vishny 在《公司治理調查報告》中指出，美國企業裡 大股東相對罕見，但即便如此，美國企業的股權結構亦非完全分散。
事實上，股權集中於家族或少數投資人手中的情況比想像中更普遍，
也有數百家公開公司存在持股逾半數的大股東。另一個股權相對分散 的國家則是英國。在德國，大型商業銀行通常以委託書掌握主要企業 超過四分之一的表決權，且研究發現約八成的德國大型企業存在持股 逾 25%的非銀行大股東，而較小型的企業則是由家族以過半數股權或 金字塔型的控股結構掌控。日本企業股權集中的程度雖然不若德國，
但也存在大量交叉持股和由主要銀行持股的情形。就法國而言，企業 交叉持股和所謂「核心投資人」（core investors）的存在亦相當普遍。
總括來說，包含歐洲、拉丁美洲、東亞與非洲在內，各國企業典型上 皆存在「控制股東」（controlling owners），且往往是企業的創辦人或 其後裔，股權集中與控制股東的存在似乎已是普世現象45。
以東亞企業為例，依據 Claessens 等學者針對香港、印尼、日本、
南韓、馬來西亞、新加坡、菲律賓、台灣、泰國等九個國家共計 2,980 家企業進行調查的結果，有逾三分之二的企業存在控制股東。此外，
藉由交叉持股與金字塔型的控股結構，這些控制股東所掌握的表決權 往往超過其對於公司現金流量所享有的權益（現金流量權，亦有稱作 盈餘分配權）。在這些股權較集中的企業裡，經理人更多半都是控制 股東的家族成員46。
第二項 股權集中的利與弊
Shleifer 和 Vishny 認為股權集中雖然帶來無法分散風險的成本，
但觀察許多公司皆存在股權集中現象，可知對於大股東而言，相較於 將控制地位拱手讓出，風險集中帶來的成本並非想像中高昂。然而，
45 Andrei Shleifer & Robert W. Vishny (1997), A Survey of Corporate Governance, The Journal of Finance, Vol. 52, No. 2, at 737-783.
46 Stijn Claessens, Simeon Djankov, Joseph P. H. Fan & Larry H. P. Lang (2000), The separation of ownership and control in East Asian Corporations, Journal of Financial Economics, Vol. 58, at 81-112.
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若自公司治理的角度切入觀察，大股東的存在有利有弊：利是大股東 相較於散戶而言有較充足夠誘因去監督經營者，可緩和傳統代理問題
47；弊是大股東的利益未必和其他股東一致，其追求自身利益極大化 的過程中將可能侵佔其它小股東的權益，這在大股東所掌握的控制權 超過現金流量權時特別容易發生，蓋此時大股東有更強的偏好與力量 左右公司現金流的分配48。學者們指出，股權向控制股東集中理論上 將可能帶來兩種效果49：
一、 正面的誘因效果（the positive incentive effect）
當股權愈向控制股東集中時，其握有的現金流量權也愈高，
善加經營公司的誘因也將愈強，因為這有助於增加其財富。
在此同時，控制股東自公司榨取私人利益而減損公司價值的 誘因也將愈弱，因為這將造成其個人財富的減損。換言之，
公司價值與控制股東所享有的現金流量權益（即持股水準）
之間具有正向關係。
二、 負面的鞏固效果（the negative entrenchment effect）50
當股權愈向控制股東集中時，其控制地位亦將愈根深蒂固，
也將愈有力量榨取個人私利，傷害公司價值和小股東權益。
此類型的代理問題在控制權（即表決權）和現金流量權兩者 高度乖離時尤其嚴重，因為控制股東可享有的盈餘分派利益 愈少，其榨取個人私利所須負擔的成本也愈低。
47 持股比率較高的大股東較有誘因去蒐集資訊和監控公司經營者，而可避免股權分散所導致的
搭便車（free rider）問題。此外，大股東亦有足夠的表決權去對現任經營者施壓，或透過委託書 戰爭、控制權的接管（takeover）來驅逐現任經營者。某些極端的案例中，大股東甚至完全掌控 公司的控制權。因此，大股東的存在本身即緩和了傳統的代理問題。Andrei Shleifer & Robert W.
Vishny, supra note 45, at 754.
48 例如大股東所持有的股份具有較多的（superior）表決權，或是透過金字塔型的控股結構掌控 公司時，其握有的控制權便超過現金流量權。Id., at 758-759.
49 Stijn Claessens, Simeon Djankov, Joseph P. H. Fan & Larry H. P. Lang (2002), Disentangling the incentive and entrenchment effects of large shareholdings, Journal of Finance, Vol. 57, No. 6, at 2741-2771.
50 參註 35，國內文獻亦有譯為侵佔效果，本文統一譯為鞏固效果。
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第三項 Claessens 等學者的研究發現
控制股東的「誘因效果」與「鞏固效果」可說是從不同角度切入 觀察經營者持股與公司價值的關聯（以股權集中為前提，且特別著眼 在控制權／現金流量權的乖離），而與利益收斂假說、職位鞏固假說 異曲同工。Claessens 等學者為了探討東亞企業相對集中的股權結構
（控制權型態）對於公司價值造成何種影響，自香港、印尼、南韓、
馬來西亞、菲律賓、新加坡、台灣、泰國等八個東亞國家挑選了 1,301 家上市櫃公司進行實證分析，發現大多數企業皆存在「最終所有者」
（ultimate owners），鏈結最終所有者與企業的媒介，則是其他公司、
財團法人基金會或金融機構。經過層層抽絲剝繭分析，並將家族成員 歸戶後，在以掌控 10%表決權作為實際控制（effective control）門檻 下，家族企業佔比為 68%。若將實際控制門檻提高至 20%，則家族 企業佔比為 60%（參見表一）51。
鑑於資產重置成本的數據取得不易，且各國的固定資產折舊會計 處理原則未必相同，故 Claessens 等學者捨棄了 Tobin’s Q Ratio 改以 市價淨值比率（Market-to-book ratio）為衡量公司價值的指標。研究 發現，當控制股東的「控制權／現金流量權偏離差」超過 11%－15%
之級距以後，將與樣本公司的市價淨值比率呈現顯著的負向關聯，即 公司價值將隨著「控制權／現金流量權偏離差」的增加而下降，此項 結果與鞏固效果的假設相符（參見圖二）52。
Claessens 等學者的研究結果證實了控制股東所握有的控制權與 現金流量權兩者之乖離將升高代理成本的假設，其認為東亞企業股權 結構（控制權型態）與鞏固效果之間的關聯程度，可能和較為特殊的
51 Stijn Claessens, Simeon Djankov, Joseph P. H. Fan & Larry H. P. Lang (2002),supra note 49, at 2750.
52 Id., at 2755-2756. Claessens 等學者在計算控制權時，是以控制股東對樣本公司的「直接持股比 率」加計「各控制鏈最小間接持股比率」來計算；而在計算現金流量權時，則是以控制股東對樣 本公司的「直接持股比率」加計「各控制鍊間接持股比率的乘積」來計算。舉例而言，若某家族 直接持有 A 公司 11%股份，而 A 公司又持有 B 公司 21%股份，則在「某家族─A 公司─B 公司」
的控制鏈當中，控制權的比率為 11%，現金流量權的比率為 2.31%（11% × 21%）。
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表一：東亞企業的控制權型態
經濟環境有關，包含金融體系的品質、法律對於小股東的保護程度、
財務揭露的透明度等。申言之，相較於 Morck 等學者針對美國企業 所為的研究結果─經營者持股逾 5%公司價值即開始顯著下降，東亞 企業則是在控制股東的「控制權現金流量權偏離差」達 15%（即控制 股東至少得掌握 15%表決權）後才有明顯的鞏固效果。造成此差異的 可能原因是：在美國鞏固效果主要源自經營者對控制權接管的阻礙，
而美國企業股權相對分散，經營者以較低持股便可能成功阻止控制權 接管、發生鞏固效果；相對來說，東亞企業甚少發生控制權的接管，
來源：Claessens et al.
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圖二：東亞企業市價淨值比率與控制權／現金流量權偏離差
來源：Claessens et al.
鞏固效果可能源自其他原因，例如控制股東透過關係人交易進行利益 輸送等，而必須有較高的控制權。就東亞企業而言，要防止控制股東 從事這類行為，必須仰賴小股東的強力積極行動，而這對於公司治理 普遍貧弱、執法不彰的東亞地區來說，較為困難53。
第四項 我國的實證
第一款 家族企業普遍
我國企業由於集團企業交叉持股、金字塔型的控股結構以及人頭 文化盛行，在股權結構、控制權型態方面均與美國企業有相當差異。
前文中 Claessens 等學者針對東亞企業（包含台灣）所為的實證研究
前文中 Claessens 等學者針對東亞企業（包含台灣）所為的實證研究