經營者權益報酬的理論與實務初探 ─以限制性股票為重心 - 政大學術集成

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(1)國立政治大學法律學研究所碩士論文. 指導教授：方嘉麟. 博士. 許崇源. 博士. 立. 政治大. ‧ 國. 學. 經營者權益報酬的理論與實務初探. ‧. n. al. er. io. sit. y. Nat. ─以限制性股票為重心 Ch. engchi. i Un. 研究生：黃立坪. v. 撰. 中華民國一○二年七月.

(2) 謝辭寫篇謝辭有多難？直到下筆，這才發覺真不容易！或許執業以來受狀紙、法律意見書等文體荼毒，本不甚發達的文青細胞更形鈍化，加上年過三十肚皮、臉皮呈現反向發展－肚皮愈厚，臉皮愈薄－那種真情流露、笑淚交織（臉紅心跳？）的溫馨文句，總之是寫不來了。就容我直白地向諸君敬表謝忱吧！感謝論文指導教授方嘉麟老師、許崇源老師，有幸承蒙兩位恩師共同指導，學生的碩士學涯非常充實。尤其在擔任方老師助理期間，. 政治大的高超駕駛技術（阿門）立，學生感佩之情，筆墨難罄。感謝在百忙中. 切身觀察方老師持身、治學、待人、接物，還有那「如入無人之境」應允擔任口委的劉連煜老師、曾宛如老師、邵慶平老師，您們的學養. ‧ 國. 學. 丰采、真知灼見，學生在口試過程收穫至豐，家中地位更因口試結果. ‧. 而有顯著提升。感謝政大法研的同窗，特別是阿翔和怡安，大小瑣事經常麻煩兩位，小弟舉家叩首，往後也繼續麻煩了（咦？）。. y. Nat. io. sit. 最後，特別感謝黃筱文小姐，若沒有妳，我大概不會念研究所。. er. 兩年前妳挺著大肚子充當口試工作人員，當時等著卸貨的小人，現在. n. a. v. l C 已是快兩歲、整天揪著我們問「這個是什麼？」 n i 、「那個是什麼？」、. hengchi U. 吱吱喳喳的小大人了。謝謝妳走入我生命！願我們的孩子永遠保持著旺盛的好奇心和勇氣，探索世界。. 黃立坪謹誌 2015 年 7 月.

(3) 摘要授予經營者「權益報酬」（equity-based compensation）被認為是調和代理問題、連結報酬與績效的良方，其構想是在經營者報酬組合中納入權益作為誘因機制，使經營者和股東的利益趨向一致。然而，代理問題在不同企業股權結構下呈現的風貌不同，以家族企業而言，其授予經營者權益報酬的必要性、合理性應受更嚴格的檢視；又即便以股權分散的美國企業而言，權益報酬的盛行是否意謂經營者的報酬更與績效連結或更有效率？抑或僅反映經營者在長期牛市以及不同租稅政策、會計準則下的尋租行為？至今仍具有高度爭議性。因此，. 政治大. 我國雖師法美國引進限制性股票作為新型態的獎酬工具，實踐上能否. 立. 發揮預想功能，仍有待觀察。. ‧ 國. 學. 依據本文初步調查，我國企業多以「吸引及留任人才」及「提升. ‧. 員工向心力」作為授予限制性股票之理由，惟實務上已出現授予對象為大股東或其家族成員的現象，若干案例亦發生甫授予限制性股票，. y. Nat. sit. 公司旋與其他公司整併的情形；此外，限制性股票在架構上不若股票. er. io. 選擇權一般具有「執行價」的設定及「泡水」的風險，實務上又多為. n. al 無償授予，股價漲跌只剩下決定報酬金額大小的機能，故既得條件之 iv C. n. hengchi U 設計與能否「連結經營績效」至為攸關，惟我國企業僅有少數公司將. 會計或財務等指標納為既得條件。本文建議，限制性股票之授予對象可考慮比照「員工分紅配股」放寬至從屬公司員工，並且可透過強化事前資訊揭露以減少可能的弊端。. 關鍵詞：代理成本、利益收斂假說、職位鞏固假說、最適契約假說、經營者權力假說、控制權型態、家族企業、權益報酬、限制性股票、限制員工權利新股、股票選擇權.

(4) 目次第一章. 緒論.................................................................................................... 1. 第一節. 研究動機與目的........................................................................ 1. 第二節. 研究範圍與方法........................................................................ 4. 第三節. 研究架構.................................................................................... 5. 第四節. 預期貢獻.................................................................................... 7. 基本理論與文獻回顧........................................................................ 9. 第二章. 第一節. 概說............................................................................................ 9. 第二節. 股權分散、代理問題與經營者持股........................................ 9. 第一項. 美國早期實證：所有權與控制權的分離........................ 9. 第二項. 代理理論的提出................................................................ 12. 政治大基本主張................................................................... 立. 第一款. ‧ 國. 代理成本的抑制....................................................... 監控機制............................................................ 15. 第二目. 誘因機制............................................................ 16. 傳統代理問題下經營者持股與公司價值的關聯............ 19. Nat. Morck 等學者的研究發現......................................... er. 20. 本節小結............................................................................ n. iv. 23. 第一項. n U i e h ngc 控制股東與家族企業........................................................ 第二項. 股權集中的利與弊............................................................ 24. 第三項. Claessens 等學者的研究發現........................................... 26. 第四項. 我國的實證........................................................................ 28. 第三節. Ch. 不同於美國的股權結構／控制權型態.................................... 23 23. 第一款. 家族企業普遍............................................................ 28. 第二款. 控制權與現金流量權高度乖離................................ 31. 本章小結.................................................................................... 32. 權益報酬的理想與現實─美國的經驗............................................. 35. 第四節第三章. al. y. 第二款. 19. sit. 兩種對立的假說........................................................ io. 第一款. 第四項. 14. 第一目. ‧. 第三項. 學. 第二款. 12. 第一節. 概說............................................................................................ 35. 第二節. 經營者報酬決定過程的不同觀點............................................ 35. 第一項. 問題的說明....................................................................... I. 35.

(5) 第二項. 傳統觀點：最適締約假說................................................ 第一款. 基本主張.................................................................... 37. 第二款. 對最適締約假說的質疑............................................ 39. 第三項. 第一目. 經濟因素............................................................ 41. 第二目. 社交與心理因素................................................ 41. 第三目. 市場與其他因素................................................ 43. 另一種觀點：經營者權力假說........................................ 44. 第一款. 基本主張.................................................................... 44. 第二款. 經營者權力的證據.................................................... 45. 第一目. 權力與報酬的關聯............................................ 45. 第二目. 經營者權力的界限：憤慨成本........................ 47. 第三目. 偽裝的報酬........................................................ 48. 立慷慨的離職給付................................................ 50. 本節小結............................................................................ 51. 經營者權益報酬的演進............................................................ 52. 第四目. 政治大. ‧ 國. 學. 第四項第三節. 37. 報酬結構的改變................................................................ 52. 第二項. 股票選擇權的興衰：租稅與會計的影響........................ 55. ‧. 第一項. a l 晚進的演變....................................................... iv n Ch 會計準則的更迭....................................................... engchi U. n. 第三項. 56. 早期的發展........................................................ 第二目第二款. y. io. 第一目. 56. sit. 租稅政策的變遷........................................................ er. Nat. 第一款. 58 59. 第一目. APB 第 25 號意見書......................................... 59. 第二目. FASB 財務會計準則第 123 號公報................. 60. 股票選擇權的反思：無績效的報酬................................ 62. 第一款. 股票選擇權的設計與意外之財................................ 63. 第二款. 股票選擇權的其他實務上亂象................................ 67. 第四項. 第一目. 統一規格............................................................ 67. 第二目. 重新定價與重新裝填........................................ 68. 第三目. 倒填日期與彈簧加壓........................................ 71. 限制性股票的再起............................................................ 74. 第一款. 基本概念與發展歷史................................................ 74. 第二款. 公司及證券法之規定................................................ 79. II.

(6) 第三款. RSAs 的會計處理...................................................... 82. 第四款. RSAs 的稅負處理...................................................... 83. 本節小結：換湯不換藥的 RSAs！？.............................. 86. Dodd-Frank 法案的改革措施：Say-on-Pay............................. 88. 第五項第四節. 第一項. Dodd-Frank 法案概述........................................................ 88. 第二項. Say-on-Pay 表決制度介紹................................................. 90. 第三項. 學界對於 Say-on-Pay 的正反意見.................................... 95. 第四項. Say-on-Pay 的初步實證..................................................... 98. 本章小結.................................................................................... 99. 我國法制概觀與實務分析................................................................ 102. 第五節第四章. 第一節. 概說............................................................................................ 102. 第二節. 我國限制性股票制度概觀........................................................ 102. 立. 政治大. 法源及相關規定................................................................ 102. 第二項. 發行程序及應遵循事項.................................................... 105. 實務發行現況分析.................................................................... 110. ‧ 國. 第三節. 學. 第一項. 資料範圍............................................................................ 110. 第二項. 分析項目說明.................................................................... 112. Nat. y. 分析結果彙總.................................................................... 112. sit. 第三項. ‧. 第一項. 112. 第二款. 發行必要理由............................................................ n. al. er. 控制權型態................................................................ io. 第一款. Ch. engchi U. v ni. 113. 第三款. 發行價格.................................................................... 113. 第四款. 重要發行條件............................................................ 114. 第五款. 實際授予對象............................................................ 128. 研究發現............................................................................ 129. 結論與建議........................................................................................ 134. 參考文獻…….................................................................................................... 137. 第四項第五章. 【附件】 Google 2013 年 Proxy Statement（節錄 CD&A 部分）. III.

(7) 圖表目錄圖一：美國企業經營者持股比率與 Tobin’s Q Ratio...................................... 22. 圖二：東亞企業市價淨值比率與控制權／現金流量權偏離差.................... 28. 圖三：台灣集團企業控股途徑釋例................................................................ 32. 圖四：1936－2005 年美國前 50 大企業執行長報酬水準與結構變化......... 54. 圖五：1992－2008 年美國 S&P 500 企業執行長報酬水準與結構變化....... 55. 圖六：限制性股票實際發行公司產業分布比例............................................ 111 圖七：限制性股票實際發行公司控制權型態分布比例................................ 113 表一：東亞企業的控制權型態......................................................................... 27. 表二：台灣企業不同產業的控制權型態......................................................... 30. 政治大表三：Regulation S-K Item 立402(t) 釋例........................................................... 94. ‧ 國. 學. 表四：限制性股票實際發行公司重要發行條件一覽.................................... 114 表五：限制性股票實際發行公司授予對象為具特殊身分經理人一覽........ 128. ‧. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. IV. i Un. v.

(8) 經營者權益報酬的理論與實務初探. 經營者權益報酬的理論與實務初探 ─以限制性股票為重心第一章緒論第一節. 研究動機與目的. 自 1985 年聯華電子首開先河以來，員工分紅入股曾是廣受我國高科技企業青睞的獎酬工具，在股市一度上萬點的年代造就了所謂的. 政治大. 「科技新貴」。然而，這項獎酬工具誘人之處卻建立在會計與租稅的. 立. 雙重特殊待遇上：企業授予員工的股票紅利當作盈餘分配，只在資產. ‧ 國. 學. 負債表列為股東權益減項，未於損益表列為費用，美化了營業淨利1；獲得股票的員工只按面額課徵個人綜所稅2，嗣後再轉售股票也只須. ‧. 負擔手續費與證交稅，相較於領取現金紅利而言大大降低個人稅負。. sit. y. Nat. 換言之，這看似企業與員工雙贏的遊戲，卻是以股權稀釋和稅基流失. io. er. 作為交換，由股東和國庫默默買單。姑不論這項獎酬工具是否有助於提升經營效能，其使財富集中的效果倒是無庸置疑。. al. n. iv n C hengchi U 時至今日，隨著員工分紅費用化與促進產業升級條例落日，員工. 分紅入股的租稅及會計上優勢已經不再，企業（和其經營者）卻不曾停止其尋求更具「吸引力」獎酬工具的腳步。繼 2000、2001 年證券交易法、公司法相繼修正引進員工認股權之後，立法院在「激勵員工績效達成」3的倡議下，終於在 2011 年增訂公司法第 267 條第 8 項，. 1. 有關當時的會計處理方式，詳參財團法人會計研究發展基金會（78）年基秘字第 127 號《員工紅利及董監事酬勞之會計處理》。另參照 95 年修正前之商業會計法第 64 條：「商業盈餘之分配，如股息、紅利等不得作為費用或損失。」。 2 促進產業升級條例（已廢止）第 19 條之 1：「為鼓勵員工參與公司經營，並分享營運成果，公司員工以其紅利轉作服務產業之增資者，其因而取得之新發行記名股票，採面額課徵所得稅。」。 3 公司法第 267 條第 8 項立法理由：「…參酌國際趨勢，明定公開發行股票之公司發行限制員工權利新股者，應經股東會特別決議通過。又鑒於公開發行股票之公司所發行限制員工權利票，係為激勵員工績效達成之特殊性，爰明定排除第一項至第六項所定員工承購權相關規定之適用。」。 1.

(9) ─以限制性股票為重心. 將國外已行之有年的限制性股票引進國內，以期「讓企業獎酬員工的工具與國際接軌，便利企業吸引優秀人才，提升企業競爭力…」4。行政院金融監督管理委員會（下稱「金管會」）於 2012 年 2 月 20 日亦公告《發行人募集與發行有價證券處理準則》（下稱「募發準則」）修正條文，訂定相關細部規範。依公司法和募發準則的規定，限制性股票（按：法條用語為限制員工權利新股）是指企業基於激勵員工目的，對員工無償或折價發行新股，該等股份附有既得條件，於條件達成前其股份權利受有限制；員工未達成條件時，發行人得依發行辦法收回或收買股份。簡言之，. 政治大原股東優先認購權；二、得折價或無償發行；三、附有條件，在條件立. 限制性股票的特色是：一、對員工（特定身分之人）發行新股，排除. ‧ 國. 學. 達成前股份權利受到限制（例如禁止處分）；四、若員工未達成條件，發行人得收回或收買股份，乃禁止股份回籠原則之例外。. ‧. 惟前述「激勵員工績效達成」、「便利企業吸引優秀人才」等立法. sit. y. Nat. 理由，是否即足以充分說明引進限制性股票之必要性？似非無疑問。. io. er. 蓋撇除榮譽、頭銜、成就感等涉及精神層次、無法以金錢量化的獎酬以外，所有物質上、經濟上的獎酬似無不能以現金取代者。只要相關. n. al. iv. 評量績效標準設計得宜、金額相對具有競爭力，以現金作為獎酬工具 C Un. hengchi. 似乎也能達到激勵員工、吸引人才的效果；至於就提供長期性的誘因（留才）而言，現行法制下員工認股權憑證、員工庫藏股亦具有類似功能。則相較於現金及其它既有的獎酬工具而言，限制性股票的利基何在？遂引起筆者研究的興趣。截至 2012 年 12 月為止，已經有 43 家上市櫃公司擬發行限制性股票5，然而相關法學論著不多，此項新獎酬工具在稅務上的處理也 4. 詳參立法院公報，第 100 卷，第 46 期，頁 292－293。上市公司共 29 家，分別為鴻海、順德、佳能、瑞昱、凌陽科技、浩鑫、晶電、京元電、晶豪科技、聯陽、揚智、晶技、建碁、建漢科技、緯創、新世紀、群創光電、奇美電子、昇陽科、新日光、奕力、旺能、達能、國光生技、新唐科技、和碩、華冠通訊、凌巨、廣鎵；上櫃公司共 14 家，分別為捷邦、原相、光環、宜特科技、陽程科技、擎泰科技、中天生技、亞泰、鈺創科技、應華精密、茂達電子、頎邦科技、驊訊、茂迪）。資料來源：公開資訊觀測站，網址： 2 5.

(10) 經營者權益報酬的理論與實務初探. 還有不明確之處6。撇除若干技術問題尚待釐清外，引人注意的是，業界和金管會一度就限制性股票的授予人數存有歧見：依原先公告（2012 年 2 月 20 日）的募發準則規定，企業授予單一員工的限制性股票數量不得超過申報發行總數百分之十，即企業每次申報發行皆須湊滿十名以上員工。金管會所抱持的理由是「避免獎酬集中於少數經營階層」7，但這和業界期盼相左，故新法公告不到半年金管會旋又修法刪除該限制，改為就單一員工累計被授予數量進行總量管制8。這段插曲突顯了限制性股票在主管機關眼中「未蒙其利，先見其弊」的尷尬處境，同時也透露出主管機關對於企業自我監控經營者報酬的疑慮，這在甫推動上市櫃公司設置薪酬委員會之際，不免有些諷刺，. 政治大. 也讓限制性股票的引進更加耐人尋味。. 立. ‧ 國. 學. 蓋經營者報酬是否與經營績效（尤其是長期績效）相連結是公司治理良莠的重要指標，而權益報酬（equity-based compensation）相較. ‧. 於現金獎酬而言，一般認為是與經營績效連結程度較高的獎酬工具，其構想是在經營者報酬組合中納入權益，藉此使經營者和股東的利益. y. Nat. sit. 趨向一致：倘績效良好，則股東和經營者同蒙其利；若績效不佳，則. er. io. 經營者和股東一起遭受財務上的損失。透過此種利害調和機制，權益. n. al 報酬被期待用來賦予經營者為企業創造長期價值的誘因，避免經營者 iv Ch. 過度專注於追求短線績效。. n engchi U. 然而，考量我國企業股權結構特性，經營者高度持股本非罕見，權益報酬是否適於所有企業，似已值得推究。況且，任何獎酬工具從選用、設計到績效的評量及監督，各環節皆與最終能否帶來正面效益攸關。權益報酬要發揮將經營者和股東「綁在一起」的效果，除應具 http://mops.twse.com.tw。 6 有關限制性股票的課稅疑義，參閱蔡佳妤，限制型股票怎麼稅企業頭大，經濟日報，2012 年 4 月 20 日。 7 金管會新聞稿，有關外界針對限制員工權利新股發給單一員工數量限制之回應，2012 年 3 月 27 日。有關業界對於限制性股票之獎酬對象及人數的看法，另可參考彭禎玲，金控留才限制型股票不管用，工商時報，2012 年 3 月 4 日；劉紹樑，限制「限制型股票」就限制了競爭力，台灣銀行家雜誌，2012 年 4 月。 8 金管會 101 年 8 月 13 日金管證發字第 1010036952 號函。 3.

(11) ─以限制性股票為重心. 備配套措施，令經營者無法輕易脫離、規避該機制外，尚須注意報酬與績效（會計盈餘／股價）的高度連結亦可能增強經營者財報窗飾、投機舞弊的負面誘因。如何在增強經營者報酬與績效連結程度的同時又能降低不好的副作用，考驗著企業治理當局的智慧。至於法律在此應扮演何種角色？是該側重「防弊」角度佈下層層限制？抑或該儘量保留足夠自由度，讓經營者報酬議題回歸企業自治？誠值對此項議題有興趣的讀者們一同深思。第二節. 研究範圍與方法. 政治大報酬」作為研究主題，並以公開發行公司始有適用之「限制性股票」立經營者報酬議題在各種企業組織中皆可能存在，惟本文以「權益. ‧ 國. 將以上市櫃公司為限，合先敘明。. 學. 為研究重心，故本文之研究範圍將限縮在公開發行股份有限公司，且. ‧. 其次，本文擬以「經營者」作為探討對象，至於非屬經營階層的. y. sit. Nat. 一般員工則不在本文研究範疇內。又，本文所稱經營者原則上採廣義. io. er. 概念，舉凡參與公司決策、經營或監督之人，包含經理人、執行長、財務長等皆屬之。惟應注意者，目前我國法制下的各種權益報酬工具 a. n. iv l C n 其適用對象皆以員工為限，依現行經濟部解釋，所謂「員工」不包含 hengchi U 9 董事、監察人。然而，實務上董事兼任經理人以員工身分獲得權益. 報酬的情形頗為常見，經濟部解釋事實上只是將肩負監督職能的獨立董事、監察人排除（獨立董事、監察人依法不得兼任公司其他職務），其妥適與否非無推究之餘地。對此，本文將留待正文部分再一併加以探討，謹於此先行說明。在研究方法方面，本文預計採用文獻探討法、比較分析法、實務分析法等共計三種方法，茲就各研究方法分述如下： 9. 經濟部 93 年 11 月 8 日經商字第 09302194190 號函：「按公司法第二百三十五條、第二百六十七條所稱『員工』，除董事、監察人非屬員工外，其餘人員是否屬員工，允屬公司內部自治事項，由公司自行認定；如有爭議，屬司法機關認事用法之範疇。」。 4.

(12) 經營者權益報酬的理論與實務初探. 一、文獻探討法本文擬蒐集、整理與分析與本文研究主題相關之文獻資料，包含立法背景、解釋函令、司法判決、學者評論與實證研究等。文獻之整理、分析將有助於歸納、演繹我國法制之演進歷程、規範內涵與重要爭議問題。文獻之具體蒐集方向包含學術教科書、學術論文、研究計畫、學位論文、政府出版品、研討會記錄與期刊文章等。二、比較分析法. 治政大同時結合該國學說及實務運作情況，綜合比較其異同。本文立亦將探究該等制度的發展背景，與我國國情、民情相比較，本文擬參考援用國外學者相關著作，尤其以美國作為對照，. ‧ 國. 學. 以供我國相關法規範建構、發展上之參考。. ‧. 三、實務分析法. sit. y. Nat. 截至 2012 年 12 月底為止，共計有 43 家上市櫃公司公告擬發行限制性股票，且其中已經有部分公司取得金管會核准，. er. io. 並實際發行限制性股票，相關發行辦法、公開說明書等資料 a. n. iv l C n 也逐漸出爐。雖然目前樣本數仍然相當有限，但觀察各公司 hengchi U. 發行限制性股票的決策流程、發行方式、授予對象以及既得條件設計等事項，仍可一窺新制度引進後的初步推行狀況，並從中探討可能的問題。為此，本文亦將以公開資料為素材，就限制性股票實務運作情形進行分析，使理論與實務能相互結合、印證。第三節. 研究架構. 在研究架構方面，本文擬分為緒論、基本理論與文獻回顧、權益報酬的理想與現實－美國的經驗、我國法制檢討與實務分析、結論與 5.

(13) ─以限制性股票為重心. 建議等共計五大章節，茲就各章節內容概要分述如下：一、緒論本章將就本文之研究動機、研究目的、研究範圍、研究方法、研究架構以及預期貢獻等節依序進行說明，主要係就本文的基本理念、整體架構為簡明扼要之敘述，期使讀者迅速瞭解本文研究題目之焦點所在。二、基本理論與文獻回顧本章將就本文研究題目所涉及的相關理論與重要文獻進行. 政治大經營權分離的觀點後，代理問題、經營者持股和企業績效的立. 整理、回顧。蓋自 1930 年代 Berle 與 Means 提出所有權與. ‧ 國. 學. 關聯性便一直是國外學者的研究焦點，也是權益報酬的立論基礎，經過數十年演進，大致發展出「利益收斂假說」以及. ‧. 「職位鞏固假說」兩種看法。前者認為增加經營者持股將使. y. Nat. 經營者與股東的利益趨於一致，有助於增加公司價值；後者. io. sit. 則認為經營者持股愈多，其地位愈鞏固，從而也將愈不害怕. er. 被解任、驅逐，對公司價值有負面影響。惟亦有研究指出，. a. n. v l C 經營者持股水準在某臨界點以下與公司價值為正相關，超過 ni U. h. engchi 該臨界點則為負相關。對於經營者持股的不同觀點，有助於吾人瞭解權益報酬之原理、功能以及限制，輔以國內財會、企管學界就我國資本市場所為之相關實證研究，可協助吾人思索繼受外國法制時可能發生的問題與因應之道。三、權益報酬的理想與現實─美國的經驗本章將介紹經營者權益報酬在美國的發展背景、現況與相關問題。蓋自立法脈絡觀之，本次新增訂的限制員工權利新股係承襲美國的限制性股票（restricted stock awards, RSAs），作為法制繼受國，美國經營者權益報酬的發展經驗，尤其是 6.

(14) 經營者權益報酬的理論與實務初探. 「理想」與「現實」之間的差異，應有值得吾人借鏡之處。此外，本章也將就 2008 年金融海嘯以後美國《Dodd-Frank 華爾街改革與消費者保護法》（ Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act）當中有關經營者報酬的改革措施進行介紹。四、我國法制概觀與實務分析本章首先將就我國限制性股票制度進行整理分析，檢視相關規範之合理性。本章亦將研究限制性股票的實務發行情況，透過蒐集、整理公開資料，將擬發行限制性股票企業的股權. 政治大. 結構、董事兼任經理人情況、發行的方式、獎酬對象、權利. 立. 受限制情形、既得條件的設計、決策流程揭露的資訊等事項，. ‧ 國. 學. 以有系統的方式呈現並加以分析。五、結論與建議. ‧. y. Nat. 本章將對本文研究結果作成結論，並說明研究之限制，同時. n. al. 第四節. Ch. i Un. 預期貢獻. engchi. er. io. sit. 也將提出未來修法的可能方案及後續研究之建議。. v. 國內財會、企管學界探討權益報酬的文獻可謂汗牛充棟，在員工分紅入股、經營者持股、企業股權結構、高階經理人報酬與企業經營績效等方面均有豐富的實證資料。惟就限制性股票而言，容或因制度推行不久，相關文獻明顯較少，且著重於新制的介紹、各種權益報酬工具的比較以及會計、稅務處理的技術性探討，在理論面、實證面則較少著墨。其次，國內法學界探討權益報酬相關議題之文獻雖亦不在少數，然而針對限制性股票的專論則相當有限，且多係於我國限制性股票制度正式引進前所完成，內容較偏重於美國證券法、稅法等法規制度的介紹，以及美國企業股權獎酬案例的探討等。 7.

(15) ─以限制性股票為重心. 相較於既有文獻，本文擬以限制性股票的正式引進作為契機，除將以「報酬與績效連結」為核心理念審視相關規範或限制的必要性與合理性外，並將針對我國企業發行限制性股票的實務案例進行分析，期藉由理論和實務的比較、印證，探討制度上的缺憾與可能的弊病，讓關心此議題的讀者能明瞭爭議所在，同時亦提供有志於此的研究者不同的視角，俾後續研究有更豐富、更多元想法之可能。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 8. i Un. v.

(16) 經營者權益報酬的理論與實務初探. 第二章. 基本理論與文獻回顧第一節概說. 現代企業普遍存在所有權與控制權分離所導致的代理問題，為了抑制代理成本，在經營者報酬組合中納入誘因機制被認為是有效方式之一，其中權益報酬尤其被認為有調和經營者與股東之間利益分歧，驅使經營者居於股東立場擬定決策，並進而以最大化股東利益為決策目標的功能10。然而，肇因於企業股權結構（控制權型態）的差異，代理問題呈現的風貌未必相同，誘因機制也絕非萬靈丹，權益報酬要. 政治大. 發揮功能，須先瞭解企業存在何種代理問題，方能對症下藥。. 立. 本章將透過回顧重要文獻來介紹現代企業代理問題的前因後果，. ‧ 國. 學. 並以國外學者的實證研究說來明經營者持股與公司價值之間的關聯，為權益報酬如何抑制代理成本提供立論根據和實證支持。其次，本章. ‧. 將介紹我國財會、企管學界針對國內企業進行的實證研究，藉此瞭解. io. er. 的企業中可能帶來的利弊得失。. a. n 第二節第一項. sit. y. Nat. 我國企業股權結構的特色所在，進而探討權益報酬在不同控制權型態. v. l C 股權分散、代理問題與經營者持股 ni. hengchi U. 美國早期實證：所有權與控制權的分離. 傳統小型企業組織裡，企業主通常身兼「所有者」與「經營者」雙重角色，其出資構成企業營運所需的資本，其經營良莠則影響企業的盈虧─即企業主本身的盈虧。作為理性的經濟人，企業主具有充份誘因善加經營企業，其餘受雇人（employee）則是提供勞力賺取報酬之人，原則上不享有經營果實，亦不承擔盈虧風險。隨著資本市場的發展以及企業組織的演進，股份有限公司勃興成為現代企業的主流， 10. 徐彩芳，從代理理論談經營者報酬之監控，國立政治大學法律學系碩士論文，2008 年，頁 14。 9.

(17) ─以限制性股票為重心. 這一方面使得企業更容易籌措資金、擴充規模，另一方面也導致企業的所有權與控制權逐漸走向分離。在 1930 年代，美國法學教授 Berle 和經濟學家 Means 兩位學者在《現代公司與私有財產》一書中曾對股份有限公司（corporations）作過如下描述：「事實上，股份有限公司既是保有財產的方法，也是使經濟生活組織化的手段。其巨大的進展，可謂已使股份制度─猶如曾存在的封建制度一般─演化為諸特質和權力的結合體，而有資格被以一種主要的社會制度來看待。」11，八十餘年後回顧，兩位學者的高瞻遠矚仍令人折服。試想：現代社會中個人生活所需的商品與服務. 政治大任職的單位、往來金融機構、投資標的等，可能都是股份有限公司。立. 有多少是由以股份有限公司為組織型態的企業生產、提供？甚至個人. ‧ 國. 學. 若謂這些「股份有限公司們」宰制著絕大多數人的經濟生活，那麼，又是誰主宰著這些廣納游資、聚積鉅富的「經濟帝國」呢？. ‧. 傳統上，股東被視為公司的所有者（owner），但 Berle 和 Means. sit. y. Nat. 認為，股份有限公司藉由股份制度的精巧設計，當所有者將其控制、. io. er. 支配的財產出資予公司時，便喪失對財產的控制權，而淪為資本利息收受者（recipient of wages of capital）12。隨著股東人數增加與經濟力. n. al. iv. 的集中，所有權與控制權的分離益趨巨大，最後實際控制、支配此等 C Un. hengchi. 龐大財產集合體的權力，則掌握在少數經營者的手中。由於公司方針係由董事會所決定，凡個人或集團只要能控制董事會多數席次，其便握有控制支配公司的權力。有鑑於此，Berle 和 Means 即以公司股權結構為判斷標準，將控制權區分為五種型態13：. 11. Adolf A. Berle, Jr. & Gardiner C. Means (1932), The Modern Corporation and Private Property, at. 1. 原文為：「The corporation has, in fact, become both a method of property tenure a means of organizing economic life. Grown to the tremendous proportions, there may be said to have evolved a “corporate system＂－as there once a feudal system－which has attracted itself a combination of attributes and powers, and has attained a degree of prominence entitling it to be dealt with as major social institution.」。本書在國內有中譯本，參閱陸年青、許冀湯合譯，現代股份公司與私有財產，台灣銀行經濟研究室編印，1981 年 8 月。本文引註皆為原著頁碼。 12 Id., at 3. 13 Id., at 69-118. 10.

(18) 經營者權益報酬的理論與實務初探. 一、完整所有權控制此為最初始的控制權型態，或可稱為「私人公司」（private corporation）。此時公司股份全部或絕大多數皆由個人或集團持有，所有權與控制權並未分離。二、多數控制此為所有權與控制權開始分離的第一步。公司過半數股份由個人或集團持有，由於表決權多數決的制度設計，該個人或集團實質上擁有全部的控制支配權。三、經由法律手段控制. 立. 政治大. 指個人或集團持有公司股份雖未過半數，但藉由金字塔型的. ‧ 國. 學. 控股結構、無表決權特別股、表決權信託等法律機制，仍能以少額的投資維持完整的控制支配權。. ‧. 四、少數控制. y. Nat. io. sit. 指個人或集團持有足夠的公司股份，而能藉由徵求委託書來. er. 維持其控制支配地位，同時亦無其他夠份量、足以發揮核心. n. a. v. l C 作用的股東存在。當公司規模愈大、股權愈分散時，愈可能 ni. hengchi U. 出現此種「事實上控制」（working control）型態。五、經營者控制指股權極度分散，並無任何單一股東持有逾 1%的公司股份。股東因為個人力量微不足道，無法左右大局，在選舉董事時往往會放棄投票或將委託書交出。相對地，經營者因為握有任命代理委員會（proxy committee）的權力，而代理委員會又將投票選出新任董事，因此經營者事實上可以決定自己的繼任者，此種權力結構猶如天主教會的教皇選出樞機主教，樞機主教又選出繼任教皇一般。 11.

(19) ─以限制性股票為重心. 基於前述分類，Berle 和 Means 考察了 1930 年代美國的前兩百大企業，發現其中「經營者控制」佔 44%，而「少數控制」佔 23%，至於「經由法律手段控制」則佔 21%14，換句話說，將近九成的企業並不存在持股過半數的個人或集團。三十多年以後， Larner 延續了 Berle 和 Means 的研究，其針對 1960 年代美國的前兩百大非金融企業進行考察，結果發現「經營者控制」佔比已高達 84.5%15。所有權與控制權的分離持續加劇，使經濟學上的假設─個人倘能自由利用其財產並保有所生之成果，則追求私利的慾望將成為驅使其有效率地利用其財產的誘因─漸漸失其附麗，因為所有者（股東）的. 政治大卻僅持有極少數的股份。作為觀察此種現象的先驅，Berle 和 Means 立. 地位已遭弱化，失去控制支配財產的權力，而真正掌握權力的經營者. ‧ 國. 學. 的解讀是：「經濟力脫離所有權而集中，事實上已創造了經濟帝國. （economic empires），並將帝國統治權交由新型態的專制主義掌握，. ‧. 至於『所有者』則淪為財產提供者，俾讓新興貴族們行使權力。」16，這項說法乍聞雖然有些聳動，卻也直指問題核心：蓋權力使人腐敗，. y. Nat. sit. 自古皆然。任何人一旦掌握了支配鉅富的權力，倘無法自律，又缺乏. n. al. er. io. 監督制衡，終將如同專制制度下的獨裁者般走向腐敗之途。. C 第二項h. i Un. v. e代理理論的提出 ngchi. 第一款基本主張延續著所有權與控制權分離的觀點，Jensen 和 Meckling 兩人在《企業理論：經營者行為、代理成本和所有權結構》一文則透過代理. 14. Id., at 94. Robert J. Larner (1966), Ownership and Control in the 200 Largest Nonfinancial Corporations, 1929 and 1963, The American Economic Review, Vol. 56, No. 4, Part 1, at 777-787. 16 Adolf A. Berle, Jr. & Gardiner C. Means, supra note 11, at 124. 原文為：「The concentration of economic power separate from ownership has, in fact, created economic empires, and has delivered these empires into the hands of a new form of absolutism, relegating “owners” to the position of those who supply the means whereby the new princes may exercise their power.」。 12 15.

(20) 經營者權益報酬的理論與實務初探. 理論來說明經營者與股東的關係17。Jensen 和 Meckling 將代理定義為一種契約，透過此種契約，主理人（principle，即股東）委託代理人（agent，即經營者）為其提供服務，並將若干決策權授予代理人。倘若代理人和主理人皆為追求自身效用極大化的理性經濟人，則吾人即有理由相信代理人不會總是採取最有利於主理人的行動18。舉例來說，若公司係由經營者獨資成立，作為理性經濟人，其將採取可極大化自身效用（utility）的經營決策，所謂「效用」除指自金錢收入獲得的「金錢效用」外，亦包含透過企業活動所產生的各種「非金錢效用」，例如辦公室的陳設、秘書職員的魅力、員工的紀律. 政治大電腦、向朋友採購生產投入品等。Jensen 和 Meckling 認為，不考量立水準、慈善捐獻的種類與金額、與員工的人際關係、配備超出需求的. ‧ 國. 學. 稅的情況下，當為各項「非金錢效用」所支出的每一塊錢邊際效用皆. 相等，且等於每一塊錢稅後購買力（即財富）的邊際效用時，將達成. ‧. 兩種效用的最適組合19。然而，若經營者釋出部分持股，其所享有的任何「非金錢效用」部分成本也將轉嫁由外部股東負擔。. sit. y. Nat. io. er. 隨著經營者的持股水位下降，其對公司經營成果所享有的權益亦因而減少，這將可能進一步鼓勵經營者藉由這類產生「非金錢效用」. n. al. iv. 的特權消費（perquisites consumption）來挪用公司資源、圖利自己。 C Un. hengchi. 除此之外，經營者與外部股東之間的利益分歧還可能會以影響更深遠 17. Michael C. Jensen & Willian H. Meckling (1976), Theory of the Firm: Managerial Behavior, agency costs and ownership structure, Journal of Financial Economics, Volume 3, No. 4, at 308-310. 18 具體來說，導致經營者並非總是以股東最佳利益來行動的原因有二：首先，經營者和股東的目標不一致（goal incongruence），即兩者的利害並不相同。因此，經營者付出的努力可能會不如預期（即偷懶），或雖然很努力但方向卻偏離股東的期待。舉例而言，經營者和股東的風險偏好（risk preference）可能不同，蓋經營者不若股東可透過投資其他公司來分散風險，故經營者可能較偏向風險趨避（risk averse），而使公司因此錯失獲利良機。其次，經營者和股東間存在資訊的不對稱（information asymmetry），股東對於經營者的特性（characteristic）、決策與所採取的行動皆處於資訊劣勢。由於目標不一致和資訊不對稱，便可能發生逆選擇（adverse selection）與道德危機（moral hazard）等投機活動。Barry Gerhart & Sara L. Rynes (2003), Compensation: Theory, Evidence, and Strategic Implications, at 139. 19 Michael C. Jensen & Willian H. Meckling, supra note 17, at 312. 原文為：「The optimum mix (in the absence of taxes) of the various pecuniary and non-pecuniary benefits is achieved when the marginal utility derived from an additional dollar of expenditure (measured net of any productive effects) is equal for each non-pecuniary item and equal to the marginal utility derived from an additional dollar of after-tax purchasing power (wealth).」。 13.

(21) ─以限制性股票為重心. 的形式呈現─經營者投注心力於創造性活動的誘因將隨著持股下降而減少，其可能會較不願意冒險尋找新的投資機會，因為這可能需要經營者付出更多努力去經營管理，或必須去學習瞭解新的科技，從而增加了經營者個人的成本─其結果將導致公司價值因此可能遠低於原本應有的價值。當股權極度分散時，經營者享受特權消費卻幾乎不承擔成本，且缺乏積極經營的誘因，這便是傳統代理問題的核心所在。為保障股東權益，即有必要採取若干措施來約束經營者的特權消費行為，並確保經營者總是以股東的最佳利益行動，代理成本（agency costs）遂因此. 政治大. 產生，而如何抑制代理成本也成為學者們的探討焦點20。. 立. 第二款. 代理成本的抑制. ‧ 國. 學. Fama 和 Jensen 在《所有權與控制權的分離》一文就各種組織下. ‧. 代理成本的控管機制進行了探討，其指出「所有權與控制權的分離」. y. sit. Nat. 更精確地說應該是剩餘風險承擔（residual risk bearing）與決策管理. io. er. （decision management，指決策的擬定與執行）的分離，除公開發行的股份有限公司外，此種分離現象亦普遍存於專業合夥、共同基金、 a. n. iv l C n 非營利機構等組織型態當中。由於這類組織較為複雜，組織運作所需 hengchi U 各種專業知識多由分散的代理人持有，且知識傳遞成本高，故相較於. 由剩餘風險承擔者（residual claimants）集中掌握所有的決策權力，賦予專業的代理人部分決策功能將更有效率21。雖然這難免產生代理問題，但對於企業而言，要享受現代公司組織型態的優點，例如籌集資金、分散風險、規模經濟以及經營者的專業化等，承受伴隨而生的 20. 代理成本係由以下三者組成：一、主理人之監督成本（monitoring cost）：係指主理人為了避免代理人之偏差行為，因而監督並控制代理人之決策所產生的各項成本。二、代理人之同心成本（bonding cost）：係指代理人為了讓主理人相信其會作出最佳決策，自願限制某些行為或者採取某些行動所產生的各項成本。三、剩餘價值損失（residual loss of firm value）：係指儘管有主理人之監督與代理人的自我約束行為，代理人之決策仍有可能偏離最適決策而造成主理人之利益損失。 Michael C. Jensen & Willian H. Meckling, supra note 17, at 308. 21 Eugene F. Fama & Michael C. Jensen (1983), Separation of Ownership and Control, Journal of Law and Economics, Vol.26, No. 2, at 307-308. 14.

(22) 經營者權益報酬的理論與實務初探. 代理成本遂成為一種必要之惡。Fama 和 Jensen 認為，藉由決策管理與決策控制（decision control，指決策的批准與監督）的分離，輔以設置適當的誘因機制，應可有效抑制代理成本22。第一目. 監控機制. 對於公開發行的股份有限公司而言，學者們認為下列機制皆具有監控經營者、抑制代理成本的功能：一、內部機制：專家董事會. 政治大仍由剩餘風險承擔者（即股東）所保有外，其餘管理控制權立. 公開發行的股份有限公司除重大事項（例如併購）的決定權. 均委交董事會，再由董事會將大部分的決策管理權委交其他. ‧ 國. 學. 內部代理人，惟董事會仍保有對這些代理人的「最終控制」. ‧. （ultimate control），例如對重大決策的批准與監督（即決策控制），或是有關高階經理人的聘用、解僱以及報酬決定等。. y. Nat. sit. 又董事會通常係由若干內部成員（即兼任經理人的董事）與. er. io. 外部成員（即並非經理人的董事）共同組成，其中內部成員. n. al 往往最具影響力，蓋其握有公司活動的寶貴資訊。外部成員 iv n. C. hengchi U 多半是由內部成員提名，蓋內部成員可運用其對公司的瞭解來提名具有互補專長的外部成員，例如嫻熟資本市場、專精公司法令或具備其他專業的外部成員。董事會外部成員除了在經理人彼此意見衝突時擔任仲裁者（arbiters）的角色外，同時肩負處理經理人和股東之間代理問題的任務，例如前述決定經理人的報酬、尋找替代人選等。要有效地分離「決策管理」與「決策控制」，董事會外部成員必須有誘因去忠實執行任務，而非與內部成員、經理人沆瀣一氣，共謀侵佔股東權益。由於董事會外部成員大多是其他 22. Id., at 322. 15.

(23) ─以限制性股票為重心. 公司或重要組織的經營者、管理者，其人力資本的價值高低主要取決於在組織內部擔任決策管理者的績效表現，故這些外部成員有誘因去建立其身為決策控制專家的聲譽。亦即，外部成員係以董事職位作為信號來向市場昭告：他們是決策專家、他們瞭解決策控制的重要性、他們可以和這樣的決策控制系統共事23。二、外部機制：股票市場相較於其他組織，公開發行的股份有限公司具有一項獨特的外部監控機制─股票市場。股票市場提供價格決定的服務與. 政治大. 低廉的交易成本，而「股價」事實上就是一個明顯的訊號，. 立. 傳達企業決策對於現在和未來淨現金流量的影響。此項外部. ‧ 國. 學. 監控機制可驅使經營者的決策向剩餘風險承擔者（即股東）的利益靠攏24。. ‧. 三、外部機制：控制權市場. y. Nat. io. sit. 公開發行的股份有限公司所特有的另一項外部監控機制便是. er. 控制權市場，透過公開收購（tender offer）或委託書爭奪戰. a. n. v l C （proxy fight），攻擊方的經營團隊（attacking managers）將 ni U. h. engchi 可繞過現任經營者而直接取得公司的控制權。一旦公司經營效率低落或績效不佳時，現任經營者即面臨被接管（takeover）的壓力，此種壓力將迫使現任經營者謀求改善25。第二目. 誘因機制. 代理人的監控必須仰賴對其行為的監視（observing）與評估（evaluating），現代企業由於規模不斷擴大、多角化與全球化等因素. 23 24 25. Id., at 313-315. Id., at 313. Id., at 313. 16.

(24) 經營者權益報酬的理論與實務初探. 影響，導致監視代理人（經營者）行為的成本可能過於高昂，監督者（董事會）囿於資訊的不對稱和自身專業知識、能力的限制，亦導致衡量經營者行為是否最有利於股東的困難度大增26。在現實世界裡，董事會無法掌握所有資訊，且往往得仰賴擁有優勢資訊、專門知識的經營者作出專業判斷，為促使經營者作出符合股東最佳利益的決策，經濟學家遂提倡在經營者報酬當中納入誘因機制（例如權益報酬），以此調和經營者與股東之間的目標衝突和利益分歧27。美國學者在 1950 年代開始以經營者報酬的績效敏感度（即報酬的誘因效果）為研究對象，早期文獻著重探討企業規模或績效（例如. 政治大水準的差異；晚近文獻則以經營者報酬水準隨公司股價漲跌所生增減立. 銷售額、利潤或市值）的衡量方式，以解釋不同企業之間經營者報酬. ‧ 國. 學. 變動來量化誘因的大小，蓋美國企業習以權益報酬（例如股份與股票選擇權）為誘因機制，藉此將經營者個人財富與公司股價直接連結，. ‧. 導致經營者個人財富往往隨著公司股價變動而大幅增減。然而，提供. Nat. er. io. sit. 足夠？該以何種標準衡量？學者之間莫衷一是。. y. 經營者誘因機制雖然被認為是抑制代理成本的良方，但多少誘因才算. 一般認為，要量化經營者報酬的誘因效果，必須將報酬和績效間. n. al. iv. 所有連結因素納入考量，例如：績效對現在及未來現金報酬的影響、 C Un. hengchi. 對經營者所持股份和股票選擇權價值的影響、對經營者非企業財富（non-firm wealth，指非投資於任職企業的財富）的影響、經營者被炒魷魚的可能性等。在一項針對 1974－1986 年間美國大型公開公司執行長的研究中，Jensen 和 Murphy 整合各因素提出一套計量方式，其以「權益持份比率」（fractional equity ownership）與美金 1,000 元的乘積為指標來衡量執行長的誘因大小，發現公司價值每增加美金 1,000 元，執行長的財富平均只增加了美金 3.25 元。兩位學者遂認為執行長的敘薪與公務員（bureaucrat）無異，顯示誘因過小、報酬與 26. Barry Gerhart & Sara L. Rynes, supra note 18, at 140-142. John E. Core, Wayne R. Guay & David F. Larcker (2003), Executive Equity Compensation and Incentives: A Survey, Economic Policy Review, Vol. 9, No. 1, at 32. 17 27.

(25) ─以限制性股票為重心. 績效的連結程度不足28。Jensen 和 Murphy 的解讀立即引起爭議，蓋兩位學者的研究樣本乃當時美國排名前 430 大的企業，以 GE 為例， GE 市值在 1998 年約為美金 2,960 億元，若 GE 市值增加 10%（當年算是和緩的幅度），在所謂「只有美金 3.25 元」的效果下，其執行長傑克‧威爾許（Jack Welch）將獲得美金 9,620 萬元的報酬，這難道不算是足夠的誘因29？Hall 和 Liebman 兩位學者認為，從 1980 年代開始，股票選擇權的風行已顯著強化執行長報酬與績效的連結程度，即使執行長的權益持份比率並不高，其個人財富隨著公司價值變動而發生的增減事實上卻相當可觀。有鑑於此，Hall 和 Liebman 遂倡議以公司市值每增加 1%時執行長個人財富的增減變動金額─亦即所謂的. 政治大. 「風險性權益」（equity-at-stake）金額的多寡來衡量誘因大小30。. 立. ‧ 國. 學. 有學者認為，前述兩種衡量誘因的觀點各有所長，而哪一種衡量方式較為適切，不妨可從所涉及的企業活動如何影響公司價值來切入. ‧. 觀察。析言之，企業活動對公司造成的貨幣金額衝擊（dollar impact）若為固定，即其影響不因企業規模而異（例如購買不必要的噴射客機. y. Nat. sit. 或高價收購資產），則 Jensen 和 Murphy 的衡量方法不失為是適切的. er. io. 方式；反之，若企業活動所帶來的影響將隨企業規模變動（例如企業. n. 組織重組），則 Hall 和aLiebman 的衡量方法也許更能夠適切反映誘因 iv l. n U i e h ngc 大小。由於經營者實際經營管理公司時不外乎涉及這兩類企業活動，. Ch. 故不同的衡量方式各有擅場，並無優劣之分31。. 28. Carola Frydman & Dirk Jenter (2010), CEO Compensation, NBER Working Paper series, No. 16585, at 10. Available at: http://www.nber.org/papers/w16585. 29 Barry Gerhart & Sara L. Rynes, supra note 18, at 143. 9. 30 Brian J. Hall & Jeffrey B. Liebman (1998), Are CEOs Really Paid Like Bureaucrats?, The Quarterly Journal of Economics, Vol. 113, Issue 3, at 653-691. 這兩種不同的衡量角度突顯企業規模的影響。有學者就美國企業執行長報酬（包含薪資、紅利與各種長、短期誘因計畫）的決定因素進行後設分析（Meta-analysis），發現企業規模因素佔執行長報酬水準變化量的 40%，而會計績效卻只佔不到 5%，前者的影響近乎是後者的九倍。Henry L. Tosi, Steve Werner, Jeffrey P. Katz & Luis R. Gomez-Mejia (2000), How Much Does Performance Matter? A Meta-Analysis of CEO Pay Studies, Journal of Management, Vol. 26, No. 2, at 301-33 31 Carola Frydman & Dirk Jenter, supra note 28, at 12-13. 值得一提的是，依據美國學者調查，由於企業規模不斷成長，在美國經營者傾向擁有較低的權益持分比率，然而風險性權益的金額卻節節攀升。蓋美國 S&P 500 企業的執行長在 1992 年一般可因公司價值增加美金 1,000 元而獲得美金 3.7 元，到了 2005 年則成長至美金 6.4 元，增幅未及一倍；相對地，在 1992 年公司價值若增加 18.

(26) 經營者權益報酬的理論與實務初探. 另一方面，亦有學者認為不管以何種方式衡量誘因大小，以平均水準來觀察經營者報酬的績效敏感度事實上並無太大意義。蓋經營者報酬金額的高低事涉企業風險及誘因的取捨、權衡（trade-off），由於不同企業之間風險差異甚巨，自難逕自比較。Aggarwal 和 Samwick 兩位學者即指出，在經營者的報酬當中納入權益報酬作為誘因機制，意謂經營者的報酬金額水準將受到公司投資報酬率變異數（主要源自股價的波動）影響，該變異數愈大，經營者所承擔的風險愈高，導致其要求更高的風險溢酬（risk premium）作為補償，而使得企業提供誘因機制的成本也更為高昂。兩位學者以 1993－1996 年間 1,500 家美國公開公司為樣本進行研究，發現投資報酬率變異數最高（即股價. 政治大. 波動性最大）的公司，經營者（執行長和報酬前四高的高階經理人）. 立. 報酬績效敏感度最低；反之，變異數最低的公司則有最高的報酬績效. ‧ 國. 學. 敏感度，以執行長而言其差距竟高達十九倍之譜32。. ‧. 總結來說，以代理理論為基礎，提供誘因機制被認為是抑制代理成本的重要方式，其中權益報酬尤其廣受採用，儼然成為經營者報酬. y. Nat. sit. 結構中的重要元素。然而如何衡量誘因大小、多少誘因才算足夠並無. al. iv n C hengchi U 傳統代理問題下經營者持股與公司價值的關聯 n. 第三項. er. io. 公式可套，也讓冠上誘因機制為名的權益報酬總是蒙著神祕面紗。. 第一款. 兩種對立的假說. 在股權分散的前提下，以 Jenson 和 Meckling 所建構的代理問題模型作為基礎，學說上對於經營者持股和公司價值之關聯發展出兩種相互對立的假說，茲將其主張概要分述如后：一、利益收斂假說（the convergence of interest hypothesis） 1%，執行長個人財富一般可因此增加美金 14.4 萬元，該金額在 2005 年更成長為美金 68.3 萬元，增幅超過四倍。學者認為，此種落差顯示美國企業的執行長雖有充分誘因去進行企業組織重組，但仍很有可能浪費公司資源去購買昂貴的噴射客機。 32 Barry Gerhart & Sara L. Rynes, supra note 18, at 144-145. 19.

(27) ─以限制性股票為重心. 此說認為代理成本將隨著經營者持股增加而減少，故經營者持股與公司價值之間具正向關聯。蓋經營者持股比率較高時，其分享公司經營成果的程度將提高，從事特權消費造成公司價值的損失亦將大部份由其個人承擔。此外，經營者與股東之間的利益愈趨於一致，亦將產生努力經營公司的誘因，使經營者以提高股東財富為目標3334。二、職位鞏固假說（the entrenchment hypothesis）35 此說自控制權市場的角度切入，認為控制權接管（takeover）作為監控經營者的外部機制，可替目標公司和併購公司雙方. 政治大. 股東帶來利得。由於現任經營者在控制權接管後將可能遭到. 立. 解任、驅逐而喪失其職位，故現任經營者將有誘因採取防禦. ‧ 國. 學. 行動來阻礙併購發生，一旦現任經營者有能力排除實際上或潛在的併購者時，將有害於股東權益3637。. ‧. Morck 等學者的研究發現. sit. y. Nat. 第二款. n. al. er. io. 為了驗證前述兩種假說，Morck 等學者以 Tobin’s Q Ratio38作為 33. Ch. i Un. v. 陳瑞斌、許崇源、翁慈青，公司治理架構與財務報告透明度之關聯性研究，中華管理評論國際學報，2007 年 2 月，第 10 卷第 1 期，Available at: http://cmr.ba.ouhk.edu.hk/cmr/webjournal/v10n1/CMR082C05.pdf. 34 另外，Leland 和 Pyle 則從資訊傳遞角度觀察經營者持股與公司價值之關聯，認為經營者握有攸關公司價值的內部資訊，雖然金融市場存在資訊不對稱，道德危機又將妨礙資訊的直接傳遞，但透過觀察經營者的行為仍可獲取與公司價值攸關的資訊，其持股多寡便是重要觀察指標之一。簡言之，經營者投資自身公司意願的高低可被視為評估公司價值的信號，當經營者增加持股時，公司價值亦隨之上升。Hayne E. Leland & David H. Pyle (1977), Informational Asymmetries, Financial Structure, and Financial Intermediation, The Journal of Finance, Vol. 32, No. 2, at. 371-387. 35 國內文獻亦有將「the entrenchment hypothesis」譯為利益侵佔假說或財富侵佔假說，本文統一譯為職位鞏固假說。 36 Michael C. Jensen & Richard S. Ruback (1983), The Market For Corporate Control: The Scientific Evidence, Journal of Financial Economics, Vol. 11, at 5-50. 37 學者 Stulz 則以經營者握有的表決權 α 為探討對象，認為 α 對於公司價值有曖昧（ambiguous）的影響，當 α 很小時，其與公司價值為正相關；當 α 很大時，則為負相關。當 α 大於某臨界值且經營者總是反對敵意併購時，由於控制權接管將不可能發生，導致外部股份價值將嚴重貶低。除直接買賣股份外，經營者也可透過其他成本較低的方式來增減 α 值，例如修改公司章程為超級多數決、徵求委託書、表決權信託、員工持股計畫（ESOPs）、與潛在併購者簽訂維持現狀協議（standstill agreement）等。Rene M. Stulz (1988), Managerial control of voting rights, financing policies and the market for corporate control, Journal of Financial Economics, Vol. 20, at 25-54.。 38 Tobin’s Q Ratio 是由諾貝爾獎得主 James Tobin 所提出的一項比率，計算方式是以公司的市值 20. engchi.

(28) 經營者權益報酬的理論與實務初探. 衡量公司價值的指標，針對 1980 年代 Fortune 500 企業其中的 371 家公司進行實證分析，發現董事會整體持股比率與 Tobin’s Q Ratio 之間呈現非線性（non-monotonic）關聯：持股比率在 0%－5%區間內， Tobin’s Q Ratio 呈現上升；隨著持股比率繼續上升至 25%，Tobin’s Q Ratio 則呈現下降；當持股比率超過 25%以後，Tobin’s Q Ratio 又呈現緩慢上升39（參見圖一）。Morck 等學者認為該現象可能的解讀是： Tobin’s Q Ratio 的升、降分別反映了利益收斂和鞏固效果。持股比率在 5%－25%區間內 Tobin’s Q Ratio 呈現的下降趨勢，顯示鞏固效果的必要條件（有足夠表決權掌控董事會）40。. 政治大持有公司股份造成的效果可能有所不同，Morck 等學者遂認為有必要立. 由於內部董事（即兼任經理人的董事）與外部董事屬性的差異，. ‧ 國. 學. 進一步予以細分。蓋董事會成員雖然皆負有「受託人義務」（fiduciary duty），應代表全體股東利益，但外部董事尤其必須肩負監督經理人. ‧. 績效表現的任務。然而，此任務除耗時費力外，當董事會是由具專門知識、掌握相當表決權的經理人主導時，外部董事若與之對抗還必須. y. Nat. sit. 甘冒失去職位的風險。外部董事若對公司的營運良莠欠缺財務性利害. er. io. 關係（financial interest），或手中並未握有足夠的表決權作為後援，. n. al 其將可能會不願意事後評斷（second-guess）看起來很糟糕的決策。 iv. n U i e h ngc 據此，作為規戒（disciplining）高階經理人的主要角色，外部董事的. Ch. 表現應與其持股呈現正相關41，相對地，身兼經理人的內部董事往往. 除以公司資產的重置成本。來源：Investopedia，網址： http://www.investopedia.com/terms/q/qratio.asp#axzz2IRH00sCo。 39 Randall Morck, Andrei Shleifer & Robert W. Vishny (1988), Management Ownership and Market Valuation, Journal of Financial Economics, Vol. 20, at 293-315. 40 Id., at 312. 值得一提的是，Morck 等學者也承認如此解讀無法令人全然滿意，以持股比率 0% －5%區間內 Tobin’s Q Ratio 的上升來說，是持股比率上升引發利益收斂效果導致公司價值上升，或公司價值上升造成經營者持股比率上升（例如經營者執行股票選擇權）？孰因孰果難以分辨。再者，深具企業家能力或腦袋裝滿賺錢好主意的經營者常會被授予較多的股權獎酬，擁有這類無形資產的公司往往也有較高的 Tobin’s Q Ratio（市值高、有形資產較少），這些因素也可能造成經營者持股比率和 Tobin’s Q Ratio 之間呈現正相關，未必能歸因於利益收斂效果。 41 Id., at 307. 21.

(29) ─以限制性股票為重心. 圖一：美國企業經營者持股比率與 ToBin’s Q Ratio. 立. 政治大. ‧ 國. 學來源：Morck et al.. ‧. 自公司領取高額薪資、紅利和誘因計畫（incentive plan），其個人持股. Nat. sit. y. 多寡充其量不過是反映內部董事對於公司營運良莠所享有整體利益. er. io. 當中的一小部分而已，加上經理人受制於勞動市場規戒，在相同持股. n. a 水準之下，身兼經理人的內部董事應該會比外部董事更固著於職位， iv l C n 而有更顯著的鞏固效果。 h e n g c h i U 42. 基於以上推論，Morck 等學者自樣本公司董事會成員中挑選兩位資深高階經理人（通常是主席和總裁），將其合計持股比率作為變因 OFFCIER，其餘董事合計持股比率作為變因 OUTBOARD，再分別就兩項變因與 Tobin’s Q Ratio 之間的關聯性進行分析，結果與以董事會整體持股比率作為變因的分析結論高度相似，皆呈現非線性關聯43。 Morck 等學者認為此項發現可能具有兩項意涵：其一，外部董事對於財務性誘因（financial incentives）有正面反應，隨著持股比率上升， 42. Id., at 307-308. 亦即在持股比率 0%－5%區間內，Tobin’s Q Ratio 呈現上升；隨著持股比率繼續上升至 25%， Tobin’s Q Ratio 則呈現下降；當持股比率逾 25%以後，Tobin’s Q Ratio 又呈現緩慢上升。 22 43.

(30) 經營者權益報酬的理論與實務初探. 其貢獻心力愈多，公司價值愈高；其二，當持股比率達到一定水準，外部董事亦發生鞏固現象，由於外部董事通常不若經理人般享有五花八門的公司津貼（corporate perks），導致公司價值降低的原因，或許是其可能支持一些自己滿意卻不為市場所認同的投資案44。第四項本節小結以 Berle 和 Means 觀察到的所有權與控制權分離現象為基礎， Jensen 和 Meckling 透過代理理論來說明現代企業面臨的問題。此種「經營者」與「股東」對立的傳統代理問題觀點主導了學界的思潮，. 政治大針對美國企業的研究即顯示，在股權分散的前提下，當經營者的持股立也催生了許多探討代理成本的文獻和實證研究。前述 Morck 等學者. ‧ 國. 學. 水準很低時，增加其持股確實可能發生利益收斂效果，而為權益報酬作為調和利益分歧的誘因機制提供了實證上的支持。然而，企業股權. ‧. 分散對於資本市場相對成熟的美國而言或許是常態，但在其他國家、. y. Nat. 地區則未必如此，當企業的控制權型態與 Berle 和 Means 所觀察到的. n. al. 第三節. Ch. er. io. 的一帖良藥，即有待進一步研求。. sit. 「經營者控制」有根本上的差異時，權益報酬是否仍為抑制代理成本. i Un. v. engchi 不同於美國的股權結構／控制權型態第一項. 控制股東與家族企業. 傳統觀點係在股權分散的前提下探討代理問題，但晚近許多文獻卻指出在許多國家企業的股權結構與 Berle 和 Means 觀察的美國企業不同，反而出現股權集中在大股東或是特定家族手中的現象。在這些股權集中的國家裡，企業的控制權型態係以「少數控制」以及「經由法律手段控制」為主，代理問題也以另一種風貌呈現。. 44. Randall Morck, Andrei Shleifer & Robert W. Vishny, supra note 39, at 310. 23.

(31) ─以限制性股票為重心. Shleifer 和 Vishny 在《公司治理調查報告》中指出，美國企業裡大股東相對罕見，但即便如此，美國企業的股權結構亦非完全分散。事實上，股權集中於家族或少數投資人手中的情況比想像中更普遍，也有數百家公開公司存在持股逾半數的大股東。另一個股權相對分散的國家則是英國。在德國，大型商業銀行通常以委託書掌握主要企業超過四分之一的表決權，且研究發現約八成的德國大型企業存在持股逾 25%的非銀行大股東，而較小型的企業則是由家族以過半數股權或金字塔型的控股結構掌控。日本企業股權集中的程度雖然不若德國，但也存在大量交叉持股和由主要銀行持股的情形。就法國而言，企業交叉持股和所謂「核心投資人」（core investors）的存在亦相當普遍。. 政治大. 總括來說，包含歐洲、拉丁美洲、東亞與非洲在內，各國企業典型上. 立. 皆存在「控制股東」（controlling owners），且往往是企業的創辦人或. ‧ 國. 學. 其後裔，股權集中與控制股東的存在似乎已是普世現象45。. ‧. 以東亞企業為例，依據 Claessens 等學者針對香港、印尼、日本、南韓、馬來西亞、新加坡、菲律賓、台灣、泰國等九個國家共計 2,980. y. Nat. sit. 家企業進行調查的結果，有逾三分之二的企業存在控制股東。此外，. er. io. 藉由交叉持股與金字塔型的控股結構，這些控制股東所掌握的表決權. n. al 往往超過其對於公司現金流量所享有的權益（現金流量權，亦有稱作 iv. n U i e h ngc 盈餘分配權）。在這些股權較集中的企業裡，經理人更多半都是控制. Ch. 股東的家族成員46。第二項. 股權集中的利與弊. Shleifer 和 Vishny 認為股權集中雖然帶來無法分散風險的成本，但觀察許多公司皆存在股權集中現象，可知對於大股東而言，相較於將控制地位拱手讓出，風險集中帶來的成本並非想像中高昂。然而， 45. Andrei Shleifer & Robert W. Vishny (1997), A Survey of Corporate Governance, The Journal of Finance, Vol. 52, No. 2, at 737-783. 46 Stijn Claessens, Simeon Djankov, Joseph P. H. Fan & Larry H. P. Lang (2000), The separation of ownership and control in East Asian Corporations, Journal of Financial Economics, Vol. 58, at 81-112. 24.

(32) 經營者權益報酬的理論與實務初探. 若自公司治理的角度切入觀察，大股東的存在有利有弊：利是大股東相較於散戶而言有較充足夠誘因去監督經營者，可緩和傳統代理問題 47. ；弊是大股東的利益未必和其他股東一致，其追求自身利益極大化. 的過程中將可能侵佔其它小股東的權益，這在大股東所掌握的控制權超過現金流量權時特別容易發生，蓋此時大股東有更強的偏好與力量左右公司現金流的分配48。學者們指出，股權向控制股東集中理論上將可能帶來兩種效果49：一、正面的誘因效果（the positive incentive effect）當股權愈向控制股東集中時，其握有的現金流量權也愈高，. 政治大. 善加經營公司的誘因也將愈強，因為這有助於增加其財富。. 立. 在此同時，控制股東自公司榨取私人利益而減損公司價值的. ‧ 國. 學. 誘因也將愈弱，因為這將造成其個人財富的減損。換言之，公司價值與控制股東所享有的現金流量權益（即持股水準）. ‧. 之間具有正向關係。. Nat. io. sit. y. 二、負面的鞏固效果（the negative entrenchment effect）50. er. 當股權愈向控制股東集中時，其控制地位亦將愈根深蒂固，. a. n. v l C 也將愈有力量榨取個人私利，傷害公司價值和小股東權益。 ni h. U. engchi 此類型的代理問題在控制權（即表決權）和現金流量權兩者高度乖離時尤其嚴重，因為控制股東可享有的盈餘分派利益愈少，其榨取個人私利所須負擔的成本也愈低。. 47. 持股比率較高的大股東較有誘因去蒐集資訊和監控公司經營者，而可避免股權分散所導致的搭便車（free rider）問題。此外，大股東亦有足夠的表決權去對現任經營者施壓，或透過委託書戰爭、控制權的接管（takeover）來驅逐現任經營者。某些極端的案例中，大股東甚至完全掌控公司的控制權。因此，大股東的存在本身即緩和了傳統的代理問題。Andrei Shleifer & Robert W. Vishny, supra note 45, at 754. 48 例如大股東所持有的股份具有較多的（superior）表決權，或是透過金字塔型的控股結構掌控公司時，其握有的控制權便超過現金流量權。Id., at 758-759. 49 Stijn Claessens, Simeon Djankov, Joseph P. H. Fan & Larry H. P. Lang (2002), Disentangling the incentive and entrenchment effects of large shareholdings, Journal of Finance, Vol. 57, No. 6, at 2741-2771. 50 參註 35，國內文獻亦有譯為侵佔效果，本文統一譯為鞏固效果。 25.

(33) ─以限制性股票為重心. 第三項. Claessens 等學者的研究發現. 控制股東的「誘因效果」與「鞏固效果」可說是從不同角度切入觀察經營者持股與公司價值的關聯（以股權集中為前提，且特別著眼在控制權／現金流量權的乖離），而與利益收斂假說、職位鞏固假說異曲同工。Claessens 等學者為了探討東亞企業相對集中的股權結構（控制權型態）對於公司價值造成何種影響，自香港、印尼、南韓、馬來西亞、菲律賓、新加坡、台灣、泰國等八個東亞國家挑選了 1,301 家上市櫃公司進行實證分析，發現大多數企業皆存在「最終所有者」（ultimate owners），鏈結最終所有者與企業的媒介，則是其他公司、. 政治大. 財團法人基金會或金融機構。經過層層抽絲剝繭分析，並將家族成員. 立. 歸戶後，在以掌控 10%表決權作為實際控制（effective control）門檻. ‧ 國. 企業佔比為 60%（參見表一）51。. 學. 下，家族企業佔比為 68%。若將實際控制門檻提高至 20%，則家族. ‧. 鑑於資產重置成本的數據取得不易，且各國的固定資產折舊會計. Nat. sit. y. 處理原則未必相同，故 Claessens 等學者捨棄了 Tobin’s Q Ratio 改以. er. io. 市價淨值比率（Market-to-book ratio）為衡量公司價值的指標。研究. n. a 發現，當控制股東的「控制權／現金流量權偏離差」超過 11%－15% iv l C hengchi Un 之級距以後，將與樣本公司的市價淨值比率呈現顯著的負向關聯，即公司價值將隨著「控制權／現金流量權偏離差」的增加而下降，此項結果與鞏固效果的假設相符（參見圖二）52。 Claessens 等學者的研究結果證實了控制股東所握有的控制權與現金流量權兩者之乖離將升高代理成本的假設，其認為東亞企業股權結構（控制權型態）與鞏固效果之間的關聯程度，可能和較為特殊的 51. Stijn Claessens, Simeon Djankov, Joseph P. H. Fan & Larry H. P. Lang (2002),supra note 49, at 2750. 52 Id., at 2755-2756. Claessens 等學者在計算控制權時，是以控制股東對樣本公司的「直接持股比率」加計「各控制鏈最小間接持股比率」來計算；而在計算現金流量權時，則是以控制股東對樣本公司的「直接持股比率」加計「各控制鍊間接持股比率的乘積」來計算。舉例而言，若某家族直接持有 A 公司 11%股份，而 A 公司又持有 B 公司 21%股份，則在「某家族─A 公司─B 公司」的控制鏈當中，控制權的比率為 11%，現金流量權的比率為 2.31%（11% × 21%）。 26.

(34) 經營者權益報酬的理論與實務初探. 表一：東亞企業的控制權型態. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i Un. v. 來源：Claessens et al.. 經濟環境有關，包含金融體系的品質、法律對於小股東的保護程度、財務揭露的透明度等。申言之，相較於 Morck 等學者針對美國企業所為的研究結果─經營者持股逾 5%公司價值即開始顯著下降，東亞企業則是在控制股東的「控制權現金流量權偏離差」達 15%（即控制股東至少得掌握 15%表決權）後才有明顯的鞏固效果。造成此差異的可能原因是：在美國鞏固效果主要源自經營者對控制權接管的阻礙，而美國企業股權相對分散，經營者以較低持股便可能成功阻止控制權接管、發生鞏固效果；相對來說，東亞企業甚少發生控制權的接管， 27.