第二章 基本理論與文獻回顧
第二節 股權分散、代理問題與經營者持股
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第二章 基本理論與文獻回顧
第一節 概說
現代企業普遍存在所有權與控制權分離所導致的代理問題，為了 抑制代理成本，在經營者報酬組合中納入誘因機制被認為是有效方式 之一，其中權益報酬尤其被認為有調和經營者與股東之間利益分歧，
驅使經營者居於股東立場擬定決策，並進而以最大化股東利益為決策 目標的功能10。然而，肇因於企業股權結構（控制權型態）的差異，
代理問題呈現的風貌未必相同，誘因機制也絕非萬靈丹，權益報酬要 發揮功能，須先瞭解企業存在何種代理問題，方能對症下藥。
本章將透過回顧重要文獻來介紹現代企業代理問題的前因後果，
並以國外學者的實證研究說來明經營者持股與公司價值之間的關聯，
為權益報酬如何抑制代理成本提供立論根據和實證支持。其次，本章 將介紹我國財會、企管學界針對國內企業進行的實證研究，藉此瞭解 我國企業股權結構的特色所在，進而探討權益報酬在不同控制權型態 的企業中可能帶來的利弊得失。
第二節 股權分散、代理問題與經營者持股
第一項 美國早期實證：所有權與控制權的分離
傳統小型企業組織裡，企業主通常身兼「所有者」與「經營者」
雙重角色，其出資構成企業營運所需的資本，其經營良莠則影響企業 的盈虧─即企業主本身的盈虧。作為理性的經濟人，企業主具有充份 誘因善加經營企業，其餘受雇人（employee）則是提供勞力賺取報酬 之人，原則上不享有經營果實，亦不承擔盈虧風險。隨著資本市場的 發展以及企業組織的演進，股份有限公司勃興成為現代企業的主流，
10 徐彩芳，從代理理論談經營者報酬之監控，國立政治大學法律學系碩士論文，2008 年，頁 14。
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這一方面使得企業更容易籌措資金、擴充規模，另一方面也導致企業 的所有權與控制權逐漸走向分離。
在 1930 年代，美國法學教授 Berle 和經濟學家 Means 兩位學者 在《現代公司與私有財產》一書中曾對股份有限公司（corporations）
作過如下描述：「事實上，股份有限公司既是保有財產的方法，也是 使經濟生活組織化的手段。其巨大的進展，可謂已使股份制度─猶如 曾存在的封建制度一般─演化為諸特質和權力的結合體，而有資格被 以一種主要的社會制度來看待。」11，八十餘年後回顧，兩位學者的 高瞻遠矚仍令人折服。試想：現代社會中個人生活所需的商品與服務 有多少是由以股份有限公司為組織型態的企業生產、提供？甚至個人 任職的單位、往來金融機構、投資標的等，可能都是股份有限公司。
若謂這些「股份有限公司們」宰制著絕大多數人的經濟生活，那麼，
又是誰主宰著這些廣納游資、聚積鉅富的「經濟帝國」呢？
傳統上，股東被視為公司的所有者（owner），但 Berle 和 Means 認為，股份有限公司藉由股份制度的精巧設計，當所有者將其控制、
支配的財產出資予公司時，便喪失對財產的控制權，而淪為資本利息 收受者（recipient of wages of capital）12。隨著股東人數增加與經濟力 的集中，所有權與控制權的分離益趨巨大，最後實際控制、支配此等 龐大財產集合體的權力，則掌握在少數經營者的手中。由於公司方針 係由董事會所決定，凡個人或集團只要能控制董事會多數席次，其便 握有控制支配公司的權力。有鑑於此，Berle 和 Means 即以公司股權 結構為判斷標準，將控制權區分為五種型態13：
11 Adolf A. Berle, Jr. & Gardiner C. Means (1932), The Modern Corporation and Private Property, at. 1.
原文為：「The corporation has, in fact, become both a method of property tenure a means of organizing economic life. Grown to the tremendous proportions, there may be said to have evolved a “corporate system＂－as there once a feudal system－which has attracted itself a combination of attributes and powers, and has attained a degree of prominence entitling it to be dealt with as major social institution.」。本書在國內有中譯本，參閱陸年青、許冀湯合譯，現代股份公司與私有財產，台灣 銀行經濟研究室編印，1981 年 8 月。本文引註皆為原著頁碼。
12 Id., at 3.
13 Id., at 69-118.
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一、 完整所有權控制
此為最初始的控制權型態，或可稱為「私人公司」（private corporation）。此時公司股份全部或絕大多數皆由個人或集團 持有，所有權與控制權並未分離。
二、 多數控制
此為所有權與控制權開始分離的第一步。公司過半數股份由 個人或集團持有，由於表決權多數決的制度設計，該個人或 集團實質上擁有全部的控制支配權。
三、 經由法律手段控制
指個人或集團持有公司股份雖未過半數，但藉由金字塔型的 控股結構、無表決權特別股、表決權信託等法律機制，仍能 以少額的投資維持完整的控制支配權。
四、 少數控制
指個人或集團持有足夠的公司股份，而能藉由徵求委託書來 維持其控制支配地位，同時亦無其他夠份量、足以發揮核心 作用的股東存在。當公司規模愈大、股權愈分散時，愈可能 出現此種「事實上控制」（working control）型態。
五、 經營者控制
指股權極度分散，並無任何單一股東持有逾 1%的公司股份。
股東因為個人力量微不足道，無法左右大局，在選舉董事時 往往會放棄投票或將委託書交出。相對地，經營者因為握有 任命代理委員會（proxy committee）的權力，而代理委員會 又將投票選出新任董事，因此經營者事實上可以決定自己的 繼任者，此種權力結構猶如天主教會的教皇選出樞機主教，
樞機主教又選出繼任教皇一般。
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基於前述分類，Berle 和 Means 考察了 1930 年代美國的前兩百大 企業，發現其中「經營者控制」佔 44%，而「少數控制」佔 23%，
至於「經由法律手段控制」則佔 21%14，換句話說，將近九成的企業 並不存在持股過半數的個人或集團。三十多年以後， Larner 延續了 Berle 和 Means 的研究，其針對 1960 年代美國的前兩百大非金融企業 進行考察，結果發現「經營者控制」佔比已高達 84.5%15。
所有權與控制權的分離持續加劇，使經濟學上的假設─個人倘能 自由利用其財產並保有所生之成果，則追求私利的慾望將成為驅使其 有效率地利用其財產的誘因─漸漸失其附麗，因為所有者（股東）的 地位已遭弱化，失去控制支配財產的權力，而真正掌握權力的經營者 卻僅持有極少數的股份。作為觀察此種現象的先驅，Berle 和 Means 的解讀是：「經濟力脫離所有權而集中，事實上已創造了經濟帝國
（economic empires），並將帝國統治權交由新型態的專制主義掌握，
至於『所有者』則淪為財產提供者，俾讓新興貴族們行使權力。」16， 這項說法乍聞雖然有些聳動，卻也直指問題核心：蓋權力使人腐敗，
自古皆然。任何人一旦掌握了支配鉅富的權力，倘無法自律，又缺乏 監督制衡，終將如同專制制度下的獨裁者般走向腐敗之途。
第二項 代理理論的提出
第一款 基本主張
延續著所有權與控制權分離的觀點，Jensen 和 Meckling 兩人在
《企業理論：經營者行為、代理成本和所有權結構》一文則透過代理
14 Id., at 94.
15 Robert J. Larner (1966), Ownership and Control in the 200 Largest Nonfinancial Corporations, 1929 and 1963, The American Economic Review, Vol. 56, No. 4, Part 1, at 777-787.
16 Adolf A. Berle, Jr. & Gardiner C. Means, supra note 11, at 124. 原文為：「The concentration of economic power separate from ownership has, in fact, created economic empires, and has delivered these empires into the hands of a new form of absolutism, relegating “owners” to the position of those who supply the means whereby the new princes may exercise their power.」。
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理論來說明經營者與股東的關係17。Jensen 和 Meckling 將代理定義為 一種契約，透過此種契約，主理人（principle，即股東）委託代理人
（agent，即經營者）為其提供服務，並將若干決策權授予代理人。
倘若代理人和主理人皆為追求自身效用極大化的理性經濟人，則吾人 即有理由相信代理人不會總是採取最有利於主理人的行動18。
舉例來說，若公司係由經營者獨資成立，作為理性經濟人，其將 採取可極大化自身效用（utility）的經營決策，所謂「效用」除指自 金錢收入獲得的「金錢效用」外，亦包含透過企業活動所產生的各種
「非金錢效用」，例如辦公室的陳設、秘書職員的魅力、員工的紀律 水準、慈善捐獻的種類與金額、與員工的人際關係、配備超出需求的 電腦、向朋友採購生產投入品等。Jensen 和 Meckling 認為，不考量 稅的情況下，當為各項「非金錢效用」所支出的每一塊錢邊際效用皆 相等，且等於每一塊錢稅後購買力（即財富）的邊際效用時，將達成 兩種效用的最適組合19。然而，若經營者釋出部分持股，其所享有的 任何「非金錢效用」部分成本也將轉嫁由外部股東負擔。
隨著經營者的持股水位下降，其對公司經營成果所享有的權益亦 因而減少，這將可能進一步鼓勵經營者藉由這類產生「非金錢效用」
的特權消費（perquisites consumption）來挪用公司資源、圖利自己。
除此之外，經營者與外部股東之間的利益分歧還可能會以影響更深遠
17 Michael C. Jensen & Willian H. Meckling (1976), Theory of the Firm: Managerial Behavior, agency costs and ownership structure, Journal of Financial Economics, Volume 3, No. 4, at 308-310.
18 具體來說，導致經營者並非總是以股東最佳利益來行動的原因有二：首先，經營者和股東的
目標不一致（goal incongruence），即兩者的利害並不相同。因此，經營者付出的努力可能會不如 預期（即偷懶），或雖然很努力但方向卻偏離股東的期待。舉例而言，經營者和股東的風險偏好
（risk preference）可能不同，蓋經營者不若股東可透過投資其他公司來分散風險，故經營者可能 較偏向風險趨避（risk averse），而使公司因此錯失獲利良機。其次，經營者和股東間存在資訊的 不對稱（information asymmetry），股東對於經營者的特性（characteristic）、決策與所採取的行動 皆處於資訊劣勢。由於目標不一致和資訊不對稱，便可能發生逆選擇（adverse selection）與道德 危機（moral hazard）等投機活動。Barry Gerhart & Sara L. Rynes (2003), Compensation: Theory,
（risk preference）可能不同，蓋經營者不若股東可透過投資其他公司來分散風險，故經營者可能 較偏向風險趨避（risk averse），而使公司因此錯失獲利良機。其次，經營者和股東間存在資訊的 不對稱（information asymmetry），股東對於經營者的特性（characteristic）、決策與所採取的行動 皆處於資訊劣勢。由於目標不一致和資訊不對稱，便可能發生逆選擇（adverse selection）與道德 危機（moral hazard）等投機活動。Barry Gerhart & Sara L. Rynes (2003), Compensation: Theory,