第三章 權益報酬的理想與現實─美國的經驗
第二節 經營者報酬決定過程的不同觀點
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第三章 權益報酬的理想與現實─美國的經驗
第一節 概說
本文前一章節藉由代理問題的觀點說明了權益報酬的基本原理 與相關的實證研究，同時也探討了權益報酬在不同企業股權結構下將 可能完全失去其作為誘因機制的初衷，此應有助於吾人瞭解這類報酬 工具先天的限制所在。惟即便是在一般認為股權極度分散、所有權與 控制權高度分離的美國，權益報酬在實踐上是否發揮了預想的效益，
抑或只是讓美國的企業經營者平白不勞而獲，亦極富爭議。
蓋過去三十年來美國企業經營者的報酬水準呈現爆炸性的成長，
主要驅動因素無非是以提供誘因、連結績效為名而被大量使用的權益 報酬，其中又以股票選擇權為甚。然而，在美麗說詞背後，權益報酬 的盛行卻可能和長期牛市、經營者尋租、租稅政策和會計準則的變更 等因素更加攸關。甚且，近年股票選擇權和限制性股票兩者此消彼長 的發展趨勢，也未必即代表後者較前者更佳、更與績效連結，而可能 只是反映出會計準則的變遷罷了。
美國企業的經營者報酬是否因權益報酬的盛行而變得更有效率、
更與績效連結？透過觀察經營者報酬的決定、設計等實務運作情形，
吾人應可看出一些端倪。為此，本章將先介紹經營者報酬決定過程的 不同觀點，其次將回顧權益報酬在美國的演進歷程，探討租稅以及會 計的影響，並以股票選擇權為例說明權益報酬在「理想」與「現實」
之間的落差。另本章亦將介紹 2008 年金融海嘯以後美國針對經營者 報酬的重要改革措施，以資借鏡。
第二節 經營者報酬決定過程的不同觀點
第一項 問題的說明
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自從 Berle 和 Means 指出企業所有權和控制權分離的趨勢以來，
一般認為股權的分散將導致小股東欠缺監督經營者決策的誘因，從而 經營者也更有可能以各種手法將公司資產五鬼搬運到自己名下，絲毫 不畏懼會被小股東逮個正著。舉例來說，經營者可能會聘任自身親戚 擔任公司的法律顧問並支付灌水的顧問費，也可能會操弄損益數字、
虛增盈餘，藉此領取更多的績效紅利，甚至可能會透過各種交易約定 將損失表外化，以達到窗飾報表的目的。為了建立投資人信心，公司 治理相關法制設計必須讓經營者難以舞弊，或是一旦舞弊將極容易被 查獲並嚴懲。在此背景下，經營者報酬遂經常成為學術研究的焦點，
蓋其既是促使經營者以股東最佳利益行動的重要誘因機制，同時也是 公司治理品質的測量器─薪酬過高往往是內控貧弱、無效率的指標64。 然而，除了少數極端案例以外，要斷言經營者是否「領得太多」往往 並非易事。
以有上個世紀最偉大企業家稱號的傑克‧威爾許（Jack Welch）
為例，其在 GE 任職的二十年間，公司盈餘自 1980 年的美金 15 億元 逐年攀升至 2000 年的美金 127 億元，營收也成長五倍而來到美金 1,299 億元，股價更成長了 5,096%，是同期美國 S&P 500 指數成長率 的 3.5 倍。作為其表現的代價，單是傑克‧威爾許在 GE 擔任執行長 的最後一年便自公司領走了美金 1 億 2,000 萬元65！若問 GE 這筆錢 付得值不值得？即使評論對象是優秀如傑克‧威爾許的企業家，這個 問題恐怕也很難有答案，因為這取決於違反事實的假設：若 GE 少了 傑克‧威爾許掌舵，是否還能是今天的 GE？
實則，若細想造就一家成功企業所必備的種種條件，包括人員的 素質、發明家靈感、利率、消費者信心指數以及其他無數因子，不難 理解要衡量「個體」對於整體大局造成的影響幾乎是不可能的任務。
64 Michael B. Dorff (2005), Does One Hand Wash the Other? Testing the Managerial Power and Optimal Contracting Theories of Executive Compensation, Journal of Corporation Law, Vol. 30, No. 2, at 257.
65 Id., at 256.
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相較之下，經濟學似乎提供了簡單（或許太過簡單）的答案：看不見 的手─市場─自會作出最有效率的配置。很遺憾地，對於現實世界中 的「經營者報酬決定過程」能否產生一份具有效率、可提供適當誘因 的報酬方案（compensation packages），在美國學說上卻有著極端分歧 的看法，這種分歧甚至將根本動搖經營者報酬在代理問題之中的定位
─從代理問題的解決機制，豬羊變色成為代理成本的製造機器。本文 以下即分別介紹這兩種迥異的觀點。
第二項 傳統觀點：最適締約假說
第一款 基本主張
美國文獻在探討經營者報酬議題時基本上抱持兩種迥異的觀點，
其中一種較普遍的觀點便是「最適締約假說」（the optimal contracting hypothesis），亦有稱為「對等協商假說」（the arm’s-length contracting hypothesis）。顧名思義，此說自法律經濟學的角度著眼，認為董事們 作為股東全體的忠實代理人，將與執行長、高階經理人等經營團隊的 成員（合稱經營者）對等協商（bargain at arm’s-length），並代表全體 股東與之締結最有效率的報酬契約，從而產生可提供適足誘因、調和 經營者與股東之間利益分歧、最小化代理成本的報酬方案66。
須先釐清者為，只要代理關係存在，主理人與代理人之間的利益 分歧便永遠不可能達到完美的調和，因此最適締約假說所追求者並非 消滅代理成本，而是代理成本最小化，亦即將締約成本、監督成本等 相關成本總額控制在最低程度。要達成上開目標，理想中的報酬方案
（compensation arrangements）除必須能夠吸引與留任優秀人才外，
也必須提供其誘因，使其善加經營並作出符合股東利益的決策，同時 還必須考量成本效益。茲分述如后：
66 Id., at 258.
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一、 吸引與留任優秀人才
作為成功的上市、櫃公司經營者，必須具備管理眾多員工、
擬定經營策略、決定是否與其他企業整併的經營能力，擁有 此等特質的優秀人才往往是各家企業競相網羅的對象。雖然 報酬並非吸引與留任這類頂尖人才的唯一因素，但不可諱言 卻是極其重要一項因素。為此，企業所提供的整體報酬水準 必須大於或等於經營者的機會成本，方能夠發揮吸引與留任 優秀經營者的效果。前述機會成本姑且稱為經營者的「保留 價值」（reservation value），其反映了企業所想要吸引與留任 的經營者可接受之最低報酬水準。
承前述，經營者的「保留價值」某程度上與風險胃納（appetite for risk）相關，若企業要求一名具有風險趨避傾向的經營者 接受風險性報酬，往往必須拉高整體報酬水準以補償經營者 因此承受的風險67。最適締約假說認為，吸引與留任經營者 只不過是決定其報酬的底限（lower bound）而已，企業提供 的報酬水準不能低於經營者的「保留價值」，否則將無法發揮 吸引與留任的效果。事實上，為了提供適足誘因，企業往往 願意付出更多的報酬68。
二、 提供善加經營的誘因
關於經營者的誘因問題可分為兩個面向，其一是提供經營者 盡心盡力的誘因，其二是提供經營者作出增加股東利益決策 的誘因。就前者而言，在所有的代理關係之下，由於主理人 與代理人之間無可避免的利益分歧，代理人很可能會偷懶、
付出較少努力，經營者自不例外。就後者而言，大多數企業
67 舉例來說，設有某家公司的執行長年薪為美金 50 萬元，且均以現金支付，若有其他公司打算
挖角該執行長，且其提供的報酬方案是由部分現金、部分股票選擇權組成，該報酬方案之總價值 往往必須超過年薪美金 50 萬元才可能挖角成功。
68 Lucian Arye Bebchuk, Jesse M. Fried & David I. Walker (2002), Managerial Power and Rent Extraction in the Design of Executive, The University of Chicago Law Review, Vol. 69, at 762-763.
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面臨的狀況是經營者作成的決策只專注自身利益的最大化，
卻罔顧股東利益。這類決策可能包括：建造奢華浪費的辦公 大樓、過度特權消費、採取偏向風險趨避的經營策略、阻礙 增加公司價值的控制權接管、拒絕精簡組織的要求以及進用 不適任的親友擔任部屬等。
作為經營者，尤其是像執行長這類的高階經理人，其面臨的 重要決策相當多樣，在某個場合裡能夠適當調和利益分歧的 誘因機制，在另一個場合裡可能便不是那麼地適當。再加上 企業在未來的年度裡可能面臨何種關鍵決策往往難以預料，
因而導致最適報酬方案（optimal compensation plan）的設計 也變得更為複雜69。
三、 成本效益的考量
經營者的「保留價值」界定了其報酬水準的底限，也代表著 企業必須付出的最低成本。惟如前述，企業為了提供經營者 善加經營的誘因，往往願意付出更多。最適締約假說認為，
股東們應該持續增加經營者的報酬水準，直到所付出的邊際 成本大於提供經營者誘因機制所帶來的邊際效益為止。因此，
報酬方案的設計者要達成極大化股東價值的目標，即必須以 成本效益的觀點考量各種替代報酬結構70。
第二款 對最適締約假說的質疑
長久以來，最適締約假說一直是美國學界的主流見解，同時也是 相關法規與公共政策的實踐基礎，更經常被用來向股東、政策制定者 和法院正當化董事會所為的報酬決策。然而，有關經營者報酬的學術 研究大部分是由財務經濟學者所主持，而最適締約假說則被用來建立
69 Id.. at 763.
70 Id.. at 763-764.
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研究模型，據以解釋美國企業常見的報酬方案和各家公司實務運作的 差異。每當發現實務運作似乎偏離了提供經營者誘因所應遵循的成本 效益指導原則時，學者們便努力提出各種巧妙的解釋，說明這類實務
研究模型，據以解釋美國企業常見的報酬方案和各家公司實務運作的 差異。每當發現實務運作似乎偏離了提供經營者誘因所應遵循的成本 效益指導原則時，學者們便努力提出各種巧妙的解釋，說明這類實務