交易架構

證券化交易之精髓在於其架構（structure）之中。而架構議題所包含的層面

71 參考 Lovells, supra note 236, at 5.

72 參考王開國等編著，同註 276，第 41-42 頁。

73 而另一種可能情況是，特殊目的公司成立後即透過舉債之方式，先對外募集資金向創始機構 購買資產，此時，創始機構就可以獲得其所需要的融資。之後，於發行證券時，特殊目的機構便 可以將發行證券收入用來償還其之前的舉債。

很廣，包括對投資工具的選擇，即其法律屬性是債權（debt），還是對特殊目的 機構的權益（equity）。其次，為特殊目的機構之形式及設立地點的選擇。而對證 券化發行市場及所用避險工具的選擇則是另一個更深入的架構決定。其他更複雜 的架構議題還包括稅捐議題、會計處理、利潤抽取、適當信用增強機制的選用等 等，都會受到不同資產種類與發行區域（jurisdiction）而有不同的安排。最後，

創始機構及投資人的需求都會導致個別交易中的特殊架構議題。由於稅務與會計 處理的議題甚為龐雜，但非本文重點，此處將不說明。

一、投資工具之選擇

在安排架構中，最基本的就是權益工具或債券工具之選擇，其中權益型屬於 轉付證券，債券型則屬於支付證券（pay through），兩者的主要差異在於發行形 式及現金流量的特性。

其中，以轉付證券形式所表彰的權益型證券主要在美國及類似美國法律與證 券體系的國家中發行，例如英國。此種工具表彰投資人按其持分比例直接對證券 化資產擁有不可分割的所有權權益（undivided ownership），故投資人對於資產所 產生收益的受償順位毫無差異，且因資產的所有權及其現金流量收益已經歸屬於 投資人，在此架構下，發行人就不可以用資產收益對資產池進行循環的替換

（substitution）。

而在債券架構下，其可以展現更多的彈性，特別是支付證券不但可以根據清 償順位及到期日作分類，還可以區別資產收益之本金及利息而支付給不同的證 券。因此，在支付架構下，資產的現金流量會被重新安排並分配給不同種類的證 券，為此，其在美國被認為屬於非被動經營，而不得享受免徵營利事業所得稅的 好處，其典型商品為擔保房貸憑證（CMO）。

二、特殊目的機構形式之選擇

通常特殊目的機構的形式可以分為兩大類，即特殊目的信託（special purpose trust）及特殊目的公司（special purpose company）。而在美國法下，常見的形式 則有股份有限公司、讓與者信託（grantor trust）、所有者信託（owner trust）。⁷⁴可 以選擇但較不常見的形式還有商業合作社（business cooperatives）、有限責任合 夥及有限責任公司。⁷⁵

而在美國實務上，通常是以股份有限公司作為特殊目的機構之形式，因為一

74 有關讓與者信託及所有者信託之差異，主要在於其主動（所有者信託）或被動（讓與者信託）

經營之特色，所導致在美國稅法上有不同的待遇。更詳細說明可以參考王文宇等三人合著，同註 256，第 11-9～13 頁。

75 參考王文宇等三人合著，同註 256，第 11-5 頁。

般投資大眾對於公司形式之運作方式較為熟悉，例如：發行股份之方式、破產之 處理、公司治理、獨立董事會之運作等等，具備相當程度的認知而可以降低法律 風險。且因為股份有限公司相較於信託形式，可以組織較為複雜的資本結構，而 發行不同等級與種類之證券，使其在證券發行上較具彈性，因此可以吸引不同需 求的投資人。

而相較於股份有限公司的型態，信託架構下之資產隔離在法律效果上具有更 高的獨立性，即信託財產獨立於信託人與受託人之外，不論是委託人、受託人或 受益人破產，彼等之債權人都不可以就該信託財產為強制執行。⁷⁶⁷⁷

相較於美國的多樣化，我國金融資產證券化條例僅明文規定以股份有限公司 或信託作為特殊目的機構之型態，⁷⁸且因該條例第四十一條及第一０一條之規 定，⁷⁹若單從稅捐的角度觀之，採用公司制或信託制的差異並不顯著。⁸⁰ 三、特殊目的機構地點之選擇

此乃在考慮要將特殊目的機構設置在國內還是海外，選擇結果主要是基於稅 捐考量。通常進行跨國發行的創始機構會將特殊目的機構設在有租稅優惠之處，

例如開曼群島等，以節省進行證券化的稅捐成本。但這樣的選擇除了有複雜的租 稅考量外，也涉及到投資人對創始機構的認知（perception）問題，可能有些創 始機構就不希望其形象與一個特定的租稅天堂連結在一起。⁸¹

而有些證券化交易必須把特殊目的機構設在海外的原因，是因為該國對可以 進行證券化的資產作限制。例如，某些國家將可以證券化的資產採正面列舉的方 式，當創始機構欲進行證券化的資產不屬於法律明文列舉的種類時，就需要在海 外進行交易。

76 參考我國信託法第十一條：『受託人破產時，信託財產不屬於其破產財團。』及第十二條第一 項規定：『對信託財產不得強制執行。但基於信託前存在於該財產之權利、因處理信託事務所生 之權利或其他法律另有規定者，不在此限。』。

77 參考王文宇等三人合著，同註 256，第 11-8 頁。

78 參考金融資產證券化條例第四條規定。

79 金融資產證券化條例第四十一條規定：『特殊目的信託財產之收入，減除成本及必要費用後之 收益，為受益人之所得，按利息所得課稅，不計入受託機構之營利事業所得額。前項利息所得於 實際分配時，應以受託機構為扣繳義務人，依規定之扣繳率扣繳稅款分離課稅，不併計受益人之 綜合所得總額或營利事業所得額。』。規範特殊目的公司的第一０一條則準用第四十一條規定。

80 參考王文宇等三人合著，同註 256，第 11-8 頁。

81 參考 John Henderson, supra note 275, at 40.

四、發行市場之選擇

由於資產支持證券可以銷售給許多不同需求的投資人，因此，進行證券化時 就要考量所欲推行的目標市場為何，而目標市場的選擇是一個複雜的決定，其中 要考慮市場規模、成熟度、貨幣種類、資訊揭露之要求程度、潛在目標投資人及 相關成本等等。⁸²可以選擇的市場有下：

1. 銀行

以銀行為證券發行對象時，多以私募方式進行，加上銀行屬於專業法人機 構，彼等通常不會要求進行正式的信用評等，也不需要進行證券發行登記而受到 證券主管機關的管制。創始機構還可以與銀行直接協商該交易的架構安排，甚至 保有在交易期間重新協商交易條件的彈性。因此，銀行市場對於擁有未曾開發過 的新資產，或是其資產數量未達最低發行規模的創始機構來說，是個適合的融資 管道。⁸³

2. 債券資本市場

此為資產證券化發行最常見的市場，此乃因為直接在資本市場上發行，可以 接觸到最多且不同需求的投資人。且若當地制度允許，資產支持證券還可以方便 地同時在國內與國際上進行交易、清算與持有。

3. 管道市場（conduits）

此指由某一主辦銀行成立一個專門從事資產證券化的特殊目的機構（稱為管 道），由多個創始機構向該管道移轉進行證券化之資產，當累積到可發行的經濟 規模後，搭配由主辦銀行所提供的信用增強機制，就該等資產一起進行證券發 行。此有兩個明顯的好處，第一是可以降低交易成本，因為此成本可由多個創始 機構一起分擔。第二是可以為創始機構提供匿名性的好處，因為創始機構不需要 揭露其與管道的關係，且投資人所依賴的是該管道的法律架構、信用增強的水 準、相關的營運能力及信用評等機構對其所做的信用評等。

五、利潤抽取方式之選擇

利潤抽取是指創始機構對其移轉給特殊目的機構的資產，持續性地獲取一定 的收益，其方式之選擇主要受到創始機構所處國家的稅務、會計處理及規範制度 影響，首要目標就是稅務中立（tax-neutral），即不增加額外稅捐負擔的方式安排 利潤抽取。

82 參考 John Henderson, supra note 275, at 40.

83 參考 John Henderson, supra note 275, at 41.

常見的利潤抽取方式有由創始機構擔任服務機構所收取的服務費、由創起機 構提供信用增強機制所獲得的利益、資產所產生的超額利差（excess spread）、各 種換匯費用及創始費（origination fees）等。

六、清償順序之安排

通常在不同的證券化交易中，特殊目的機構對其債權人的清償順序都有細微 的不同，這些債權人包括：持有不同順位證券的投資人、代表投資人的受託人、

提供信用增強與流動性支持的第三人機構、提供換匯及其他金融服務的機構、服 務機構、創始機構所能獲得的利潤抽取及特殊目的機構的股東等等。當支付證券 投資人的順位優先於提供信用增強與流動性支持的第三人機構或其他機構時，可 視為某種程度的信用增強。

七、存續期間之安排

創始機構與投資人所需考慮的期間因素主要有三，分別是法定到期日（legal maturity）、平均壽命期間（average life）及平均存續期間（duration）。⁸⁴法定到期 日是由證券化資產的最後到期日所決定，而投資人對報酬率的要求主要是透過其 所需承受風險期間的平均壽命所計算出來。因此，交易存續期間的長短會影響投 資人的需求與創始機構的成本。

影響一個交易的平均壽命期間有許多因素，最重要的就是與資產種類本質有 關的提前償還率（prepayment rate），例如不動產抵押貸款的提前償還率就不同於

影響一個交易的平均壽命期間有許多因素，最重要的就是與資產種類本質有 關的提前償還率（prepayment rate），例如不動產抵押貸款的提前償還率就不同於