第三章 資產證券化之意義
第一節 基本概念
『證券化』一般可以細分為『傳統證券化』與『資產證券化』。傳統證券化是 借款人發行有價證券，透過承銷機構再轉賣給投資者的融資方式。此種證券化是 企業以本身的信用發行證券，直接從資本市場上募集資金，而不用透過銀行等金 融機構之仲介，故又可稱為『企業金融證券化』。而所謂的『資產證券化』，若以 資產之性質加以區分，又可以分為『金融資產證券化』與『不動產證券化』。但 嚴格來說，一般論及『資產證券化』時，是指金融機構或一般企業將其所擁有能 產生現金流量的各種資產，轉換成證券型態銷售的一種流動化、市場化現象，38 本文亦採此說法。
而本研究所稱的資產證券化（asset securitization，以下簡稱證券化）是指企 業或金融機構（創始機構）將其能產生現金收益且流動性較差的資產加以群組
（pooling），經過資產分割（asset partitioning）的破產隔離機制後，發行證券出 售給投資人，藉此籌募資金的過程。而為了降低證券的投資風險，增加資本市場 對該證券的接受度，信用增強機制（credit enhancement）的運用亦是此過程中不 可或缺的部分。39此外，由於證券化的過程會涉及為了隔離創始機構破產風險，
而進行資產分割的組織重整過程，使得證券化亦有『架構式融資』（structured
finance）之用語，兩者含意大致相同且具替代性。40 目前市場上盛行的資產證券化主要可分為兩大類：一為房貸相關債權的證
券化，其產品泛稱為不動產抵押貸款支持證券（Mortgage-Backed Securities, MBS，或稱為房貸支持證券），一為非房貸型債權的證券化，其產品泛稱為資產 支持證券（Asset-Backed Securities, ABS），41目前已有的證券化標的包括：信用
38 參考王文宇，資產證券化之意義、基本型態與相關法律問題，金融法，元照出版，2001 年 5 月，第3-4 頁。
39 參考陳文達、李阿乙、廖咸興合著，資產證券化理論與實務，智勝文化，2002 年 8 月，第 4 頁。
40 參考王文宇、黃金澤、邱榮輝合著，金融資產證券化之理論與實務，元照出版，2003 年 2 月，
第2-4 頁。
41 有人將此翻譯為資產『擔保』證券，但此稱作資產支持證券之原因為該證券的權益可能是表 彰該資產利益的股權形式，也可能是由該資產擔保清償之債權形式，為求涵蓋這兩種情狀，故統
卡貸款、汽車貸款、學生貸款、商業性不動產抵押貸款、租賃、公司應收債款、
債券或權益證券、壞帳等等。42
而我國行政院金融監督管理委員會（銀行局）則對金融資產證券化作以下之 概念解釋：『金融資產證券化係指，銀行等金融機構或一般企業透過特殊目的機 構（可分為公司型態或信託型態）之創設及其隔離風險之功能，從其持有之各種 資產如住宅貸款、信用卡應收帳款等，篩選出未來產生現金流量、信用品質易於 預測、具有標準特性（例如類似的期限、利率、債務人屬性等）之資產作為基礎 或擔保，經由信用增強及信用評等機制之搭配，將該等資產重新組群包裝成為單 位化、小額化之證券型式，向投資人銷售之過程。』。43
二、起源與發展
於1970 年代，為解決第二次世界大戰後嬰兒潮的龐大購屋資金需求，美國 華爾街投資銀行研發出資產證券化的技術，並於1970 年由 Ginnie Mae 發展經聯 邦住宅局（Federal Housing Administration, FHA）保險與退伍軍人局（Veterans Administration, VA）保證的單一家庭住宅貸款（single-family mortgage loans）所 支持的GNMA 轉付證券（pass-through），正式揭開抵押貸款證券化的序幕。44其 後，Freddie Mac 也於 1971 年首次發行其房貸支持參與證券（Mortgage-Backed Participation Certificates），而在 1981 年 Fannie Mae 也發行其第一次的房貸支持 證券。
在1980 年代初期，由於美國房市的復甦，使得抵押房貸的需求大增，但因 投資人對房貸轉付證券的需求已經飽和，需要有更細緻的證券化商品作為投資工 具，於是Freddie Mac 藉由將包裝好的抵押貸款以多重組（multiple class）的方 式發行出售，稱為擔保房貸憑證（Collateralized Mortgage Obligation, CMO），成 功地吸引不同投資目的與需求的投資人，使得房貸證券的市場快速擴張。45
在不動產抵押貸款證券化成功發展後，金融界遂將房貸證券化之技術應用到 抵押債權以外的其他金融資產上，首先是1985 年 3 月 Sperry 電腦租賃合約與同 年5 月的汽車貸款證券化，接著是 1987 年的信用卡貸款證券化。而在 1980 年代
稱為資產支持證券。
42 參考陳文達等三人合著，同註 255，第 4 頁。
43 引自行政院金融監督管理委員會網站，
http://www.boma.gov.tw/modules/basection/article.php?articleid=204（2004/9/1 瀏覽）。
44 參考 Christine A. Pavel, Securitization: The Analysis and Development of the Loan-Based /Asset-Backed Securities Markets, Probus Publishing, 1989, at 3.
45 參考陳文達等三人合著，同註 255，第 8-9 頁。
末期，證券化之技術也被運用到美國儲貸機構的不良債權（non-performing loans）
上。46
資產證券化技術廣泛運用的結果，使資產支持證券的市場規模大增。發展至 今，與美國其他債券市場，如聯邦政府公債、公司債及市政債券等相較，毫不遜 色。而根據債券市場協會（The Bond Market Association）之統計，於 2004 年 3 月底，GSEs 所發行 MBS 的市場規模已達到三兆五千兩百多億美元之鉅額，而 CMO 則約有一兆美元。47同一時間，ABS 的市場規模則約有一兆七千五百億美 元之多，其中以信用卡貸款（credit card）、房屋權益貸款（home equity）、擔 保債券（務）憑證（CBO/CLO）及汽車貸款（automobile）為四大主流。48若將 MAS 與 ABS 合併計算，美國資產證券化之市場規模已經超過七兆美元！
47 資料來源：The Bond Market Association 網站，http://www.bondmarkets.com/story.asp?id=323
（2004/8/13 瀏覽）。
48 資料來源：The Bond Market Association 網站，http://www.bondmarkets.com/story.asp?id=84
（2004/8/13 瀏覽）。
∗ 資料來源：The Bond Market Association, http://www.bondmarkets.com/story.asp?id=84
（2004/8/13 瀏覽）。
1,748.50
238.2
406.5 385.1
43.9 102.4 68.7
253.3 250.4
三、與其他融資方式之區別
企業不論是發行股票或公司債，還是透過傳統的銀行抵押貸款進行融資，都 是以其擁有的整體資產作為清償債務與支付股息的擔保，且股東與債權人所面臨 的風險是企業整體的營運風險與債信能力。而證券化融資與上述融資方式最大之 不同在於其信用基礎為一組特定的資產池，而非創始機構的整體資產。因此，資 產支持證券的投資人對創始機構通常只有有限的追索權，甚至沒有追索權
（non-recourse）。同樣地，投資人所面臨的風險僅來自於該資產，而不受創始 機構營運與破產風險之影響。此外，在資產證券化的過程中，常透過信用增強的 機制提高該資產支持證券的債信，使得其信用評等可以高於創始機構，進而獲得 較優惠融資成本的資金。
而資產證券化之最大優勢在於，透過資產分割的架構安排，使得特定資產的 財務行為表現（包含風險、收益）可以獨立於創始機構之外，讓投資人可以專注 分析該資產的財務行為表現。且隨著電腦科技的進步，資產證券化將可成為最有 效率的融資方式之一，因為藉由電腦儲存與取得資產池相關財務行為的歷史資 料，可以增加對資產池日後行為之認識與預測，進而降低投資風險。