行政院國家科學委員會專題研究計畫 成果報告
智慧財產證券化模式之探討：法規建構與投資人保障機制
計畫類別： 個別型計畫 計畫編號： NSC93-2416-H-004-059- 執行期間： 93 年 08 月 01 日至 94 年 07 月 31 日 執行單位： 國立政治大學智慧財產研究所 計畫主持人： 劉江彬 計畫參與人員： 兼任助理闕光威、兼任助理馮浩庭、兼任助理李云真、行政助 理詹淑珠 報告類型： 精簡報告 處理方式： 本計畫可公開查詢中 華 民 國 94 年 10 月 31 日
中文摘要 本國金融資產證券化條例與不動產證券化條例的通過，資產證券化已成為企業界 最重要的融資工具之一，但證券化相關配套機制幾乎付之闕如。隨著知識經濟時 代的來臨，最有價值的資產已經從過去的不動產與一般金融資產，逐步轉換的智 慧財產，據估計目前全球的專利價值高達一兆美元以上，未來智慧財產的融資能 否援用證券化的模式遂成為關注焦點。事實上，美國智慧財產證券化的發展已有 相當規模，雖然仍在發展初期，但在兩千年，其成交金額已高達十一億三千萬美 金。這幾年來成功的個案包括音樂著作權的證券化（如一九九七年的Bowie Bond） 甚至是藥品專利的證券化，其發展深植參考。本計畫擬對美國證券化模式以訪問 與文獻分析的方式，研析美國智慧財產證券化所採用的商業模式與其法制架構。 英文摘要
Recently, assets securitization has become an important vehicle for financing. The current focus of this method lies especially on real estate and financial assets. However, in an era of knowledge economy, intellectual property has accumulated more and more value. It is estimated that the total value of patent globally has reached 100 billion U.S dollars nowadays. Whether assets securitization can be applied to intellectual property thus becomes a new focus for Taiwan. Actually, intellectual property securitization is not a new concept. In U.S., there are already successful securitization cases of copyright securitization (such as Bowie Bond in 1997) and patent securitization (such as HIV-securitization). In the year 2000, the total amount of intellectual property securitization equaled 1.13 billion U.S dollars. This research mainly focuses on the legal infrastructure and business models of the U.S in the hope that we can build a better foundation for intellectual property securitization based on the past experiences.
目錄 第一章 緒論...2 第一節 研究背景與動機...2 第二節 研究方法與限制...2 第三節 分析架構與章節安排...3 第二章 美國智財權證券化實例 ...4 第一節 著作權證券化...4 第二節 商標權證券化...9 第三節 專利權證券化... 11 第三章 資產證券化之意義 ...14 第一節 基本概念...14 第二節 參與機構...17 第三節 運作流程...20 第四節 交易架構...23 第五節 法律與管制議題...29 第四章 資產證券化於數位內容產業之應用 ...37 第一節 數位內容八大產業簡析...38 第二節 產業觀察結果...50 第五章 智慧財產權證券化的難題與挑戰 ...52 第一節 智慧財產權本身的特質與證券化可能衍生的困難...52 第二節 智慧財產權證券化所需的配套架構與法律問題...55 結論...60
第一章 緒論
第一節 研究背景與動機 金融資產證券化條例與不動產證券化條例公布之後，資產證券化儼然成為企 業募集資金的重要管道之一。實際上，無論金融資產證券化或不動產證券化都屬 於資產證券化的概念，資產證券化意指金融中介機構將流動性較低的資產轉換為 證券形式，再轉賣給投資人，使得資產得以流通12 。 智慧財產的證券化並非無任何先例可循，一九九七年英國知名藝人大衛鮑伊 以預期能有穩定現金流量的音樂著作權之版稅、權利金，進行證券化並成功發行 債券，此乃是著作權證券化之先河，也因此關於智慧財產證券化通稱為鮑伊債券 （Bowie Bond）。此後著作權與專利權的證券化在美、日等國越來越普遍。一九 九九年，在美國以智慧財產為標的資產進行證券化的市值就有三億八千萬美金， 到了兩千年，更高達十一億三千萬美金，足見智慧財產證券化發展的潛力3 。 但證券化僅是智慧財產融資工具之一，採取那一種融資工具取決於企業本身 的考量，本研究並未預設智慧財產證券化為一較佳融資模式。本文擬由現存資產 證券化法制與美、日國智慧財產證券化成功之模式，研析未來智慧財產證券化可 能的發展途徑與困難。 第二節 研究方法與限制 由於智慧財產權證券化在台灣仍無推行先例，標竿學習與比較法的研究可能 是比較適合的研究方法。本研究除了分析台灣自身資產證券化的架構外，另外將 介紹美國此一智慧財產證券化發展先進國家的發展先例與法制基礎，做為台灣的 參考對象。 此外，本文亦將以可行性研究的角度研討台灣發展智慧財產權證券化所需要 的配套架構。然而，資產證券化架構本身都僅是仍在發展中的觀念，遑論更為複 雜且精緻的智慧財產證券化，因此本研究僅能定性為初探性研究，未來實際的發 1 王文宇，金融資產證券化之法律架構與管制爭議，台大法學論叢，第 31 卷第 2 期，199 頁(2002)。 2 此定義下，一般投資者以技術出資取得股權的行為（依據公司法第一百五十六條規定：股東之 出資除現金外，得以對公司所有之貨幣債權，或公司所需之技術、商譽抵充之，惟抵充之數額需 經董事會通過，不受第二百七十二條之限制。），也是一種將流動性較低的資產轉換為證券的行 為，故符合智慧財產證券化的定義，但此類證券化形式並非本文討論標的。3 David Edwards, Patent Backed Securitization: Blueprint For a New Asset Class (visited Oct. 22,
展可能超出本文論證與討論範圍之外，合先敘明。 第三節 分析架構與章節安排 在本研究架構安排上，本研究第二章將先簡單介紹美國智慧財產權證券化的 各種發展實例以及未來的發展趨勢。在第三章部分，將介紹台灣目前資產證券化 的基本架構與操作模式，並介紹各類在管制上可能產生的爭議。第四章將分析智 慧財產權證券化在實務上可能產生的困難，以及所需要的配套機制。最後本文將 簡單分析不同產業別所擁有的智慧財產權本身的技術特質，以及未來進行證券化 的可行性。
第二章 美國智財權證券化實例
美國以音樂著作權證券化開端，且為目前交易數量最多的資產類型，由於 Bowie Bonds 為第一宗智財權證券化交易，最受注目，也的有最多的探討文獻。 而在電影著作權方面，交易數量雖不如音樂著作權，但其交易金額最為龐大，且 根據資料顯示，除可用現有電影庫進行證券化外，還可以用尚未發行的電影進 行。此外，就商標權證券化而言，其雖不如音樂與電影著作權證券化顯著，但近 年來也已發生幾件令人注目的交易且頗受好評。 而至今只有兩件有關專利權的證券化交易被報導，且資產種類都是製藥專利 權的權利金收益。而這兩件交易都由Royalty Pharma AG（以下簡稱 Royalty Pharma）所進行，其管理團隊由製藥產業與金融界之專家所組成，自 1996 年起， 就向發明人、大學、製藥公司與生技公司購買藥品的權利金權益，至今其已擁有 十四個資產池，其業務只有兩個，一為取得權利金權益，二為募集購買權利金權 益之資金。而生技公司、大學或研究機構出售權利金權益給Royalty Pharma 之所 得，則可用以融通營運擴張或資本支出計畫。 由於這些交易均以私募進行證券銷售，以致其交易過程的詳細資訊並未公 開，4只能從次級文獻中瞭解其大概的交易經過，此點先予指明。 第一節 著作權證券化 一、音樂 （一）Bowie Bonds於1997 年，英國知名歌手 David Bowie 經由當時任職 Fahnestock & Co.的 David Pullman 安排，以其二十五張專輯，包含約三百首歌曲的錄音與歌曲著作 權所產生權利金為證券化資產，發行金額高達五千五百萬美元的債券，該證券負 擔利率為7.9﹪，法定到期日為十五年，平均壽命為十年。Bowie 透過證券化融 資主要有兩個原因，一為從其以前經理人手中買回其所擁有的部分音樂著作權。 二為利用該筆預收資金解決其在英國豪宅的稅捐爭議。5而其也因為該筆交易，
4 且 David Pullman 有意透過私募證券，並簽署保密協定（confidentiality agreements）的方式來保
護其架構智財權證券化交易的方法，甚至對其方法申請專利保護。參考John S. Hillery, supra note 540, at 24.
成為當時英國最富有的搖滾歌手，資產總額估計高達九億一千七百萬美元。6
交易過程由Bowie 將其欲證券化的權利金權益與著作權以真實買賣的方式
移轉給特殊目的信託（special purpose trust），以達到隔離破產風險之目的。此外，
為降低該交易被法院認定為擔保借貸而非真實買賣之風險，還須讓SPT 對該證 券化資產取得第一順位的擔保權利，因此，在該交易中，就該權利金權益與著作 權均依美國統一商業法典第九條向當地政府提出財務聲明書，且依著作權法向著 作權局辦理登記的方式設定擔保利益，之所以需要如此乃因有關智財權擔保利益 之保全程序在美國法院實務尚無統一見解，只好藉由兩者並行以降低風險。 再者，Bowie 交易還面臨另一個特殊的美國著作權法問題。因為其所證券化 的音樂著作權乃於1976 年美國著作權法生效前（該修正法於 1978 年生效）所創 作，故須適用1909 年的著作權法規定，而根據 1909 年 Section 24 之規定，於 1978 年前創作的原作著作人（original works of authorship）可以由其繼承人展期更新 （renewal），而不受該證券化交易之約束。7因此，當Bowie 去世後，其繼承人 可以主張該著作權與由其產生的權利金利益，這將嚴重影響投資人的權益，所以 Bowie 要求其繼承人拋棄（release）該項權利，以消除投資人的疑慮。8
因為Bowie Bonds 以私募方式銷售，且 Prudential 保險公司為合格投資人與 機構買者，故其發行可以適用美國證券法規Regulation D 與 Rule 144A 之規定，
無庸向SEC 辦法登記程序，以避免煩雜的資訊公開要求。且為吸引投資人，該
交易由EMI 音樂公司提供信用增強，擔保該債券本息之清償，其方式為與 Bowie 就該二十五張專輯簽訂十五年的全球授權契約，授權金高達三千萬美金，而因此 使信用評等機構Moody’s Investor’s Service（以下簡稱 Moody’s）評等為投資等級 A3，該證券並透過私募的方式，全數由 Prudential Insurance 購得。9 並由時為 Willkie, Farr & Gallagher 法律事務所合夥人 Richard Rudder 律師處理該交易相關
6 參考 Nicole Chu, supra note 440, at 470.
7 美國 1909 年著作權法規定，著作權人的著作權保護期限為 28 年，但其可以透過更新權（renew）
於第一次保護期限過後再獲得 28 年的保護，其立法理由是著作權人可以終止之前的著作權轉 讓，而獲得第二次行銷其著作權之權利。若著作權人於第一次的28 年內死亡，其更新權將由其 配偶與孩子繼承，所以彼等有權終止之前的著作權轉讓。如此一來，將會影響著作權證券化投資 人之權益。而此問題在 1977 年以前創作的著作權均有發生之可能。參考 Adam Grant, Ziggy Stardust Reborn: A Proposed Modification of the Bowie Bond, 22 Cardozo L. Rev. 1291, 2001, at 1301-1302.
8 參考 Teresa N. Kerr, supra note 308, at 389. 9 參考 Lisa M. Fairfax, supra note 279, at 459-460.
的法律議題，並提供投資人委任律師所要求的法律意見書（legal opinion），作為 資產無瑕疵且特殊目的機構獨立於創始機構運作的安全網。10 而在該債券清償完畢後，著作權擔保負擔即歸消滅，相關權利仍歸屬 Bowie，並由其享受資產增值好處，故此交易屬於債務融資。且因其為運用智財 權進行證券化的第一宗交易，所以Bowie Bonds®成為智財權證券化的代名詞。 Bowie Bonds 能成功的主因是來自其音樂專輯的權利金收入是個理想的證券 化資產。相較於一般歌手，Bowie 身兼寫歌人、表演人與發行人，親自創作其大 多數的音樂作品，此外，他還擁有其大部分音樂的錄音唱片（record masters）所 有權與著作權，因而專有著作權法所賦予之一切權能，而能取得利用其著作之權 利金，再加上其為單獨（solo）表演者與作曲家，因此，其能獨享來自於音樂專 輯的權利金收益而不需與其他人分享權利金。更重要的是，因其為知名的經典級 歌手，其在全世界每年都可以銷售約一百萬張專輯，以致來自其著作權、授權契 約與唱片銷售的權利金收益十分穩定且可預期，足以支持證券化交易。且因其證 券化的專輯早已風行二、三十年，且有充足的穩定收益歷史資料，協助投資人預 估未來的現金流量可否清償證券債務。11
然而，Bowie Bonds 於 2004 年 3 月被 Moody’s 調降信用評等，從原來的 A3
到Baa3，此為其所列投資等級中的最後一級。而降等的主要原因是為該交易提 供信用加強的EMI 公司，於 200 年到 2003 年間，市值下降幅度達 85﹪。因此， 有文章報導認為音樂盜版與唱片銷售量大幅下降日對該債券造成傷害，但因 Bowie Bonds 只剩約三年的平均壽命，其資產收益仍足以支付證券債務餘額，不 會發生債務不履行之情況。12 （二）其他案例 在 Bowie Bonds 成功募集後，陸續有其他歌手、詞曲創作人、著作權仲介團 體和投資公司投入音樂著作權權利金證券化的交易，簡單表列如下。而值得一提 的是，目前最大規模的交易並非發生在美國，而是2001 年 3 月由 Royal Bank of Scotland 所規劃的『Chrysalis』跨國交易，其資產池是 Chrysalis Group PLC UK
10 參考 Teresa N. Kerr, supra note 308, at 387-389. 11 參考 Teresa N. Kerr, supra note 308, at 386-387.
12 參考 John S. Hillery, supra note 540, at 23. 然而，PULLMAN 認為對於盜版議題，報導似乎太
過於負面，因為科技發展雖然提供新的盜版手段，但也創造增加收益的機會，例如線上音樂買賣， 因此，科技進步也可以增加銷售量。此外，他認為其所協助進行音樂權利金證券化者均為經典級 歌手，相較於現在的明星，彼等比較不會受盜版的衝擊。
公司所有約五萬首歌曲，音樂權利人來自英國、美國和德國等國家，總金額高達 六千萬英鎊，發行期間為十五年，且前三年為循環期，但其資產移轉的交易架構 為附擔保借貸而非真實買賣。 美國音樂著作權證券化之案例∗ 時間 著作權人 承銷商 交易金額 （百萬美元） 1997/2 David Bowie The Pullman Group 55 1998/1 Edward Holland, Lamont
Dozier, Brian Holland
The Pullman Group 30 1998/3 Dusty Springfield Entertainment Finance
International
10 1998/4 Rod Stewart Nomura Asset Capital Corp 15.4 1999/11 Nicholas Ashford &
Valerie Simpson
The Pullman Group 25 1999/1 Corinthian Group CAK Universal Credit Corp
(UCC)
4
1999/2 TVT Records UCC 24
1999/4 Sesac. Inc. UCC 29
1999/5 Curtis Mayfield UCC 6
1999/6 Barret Strong UCC 4
1999/6 James Brown The Pullman Group 30 1999/6 Iron Maiden Global Entertainment Finance 30
1999/8 A.B. Quintantilla UCC 2
2000/1 The Isley Brothers The Pullman Group 20 2000/9 Marvin Gaye The Pullman Group 100 二、電影
美國電影著作權證券化主要是由幾家大型製片娛樂公司所進行，如1996
年二十世紀福斯（Twentieth Century Fox）以其未來電影收入為基礎，發行十億 美金的商業本票；PolyGram 以未來三年將製作的電影未來收入發行六億五千萬 美金證券；1997 年 Dream Works 進行三億二千五百萬美金的交易，另於 2002 年 8 月進行金額高達十億美元的電影證券化。2003 年 Village Roadshow Limited 公
司將旗下的電影作品（包括駭客任務）證券化，發行九億美金的交易；同年，環 球電影集團中的Viendi Universal Entertainment 將其一百二十五部電影（包括美 麗境界等賣座電影）證券化，規模亦達九億五千萬美金；於2004 年，Paramount Pictures 電影公司則進行二億一千萬美元的證券化交易。以下僅詳細介紹 Dream Works 和 Paramount Pictures 的案例。
（一）現有電影庫證券化---Dream Works
於2002 年 8 月 26 日，DreamWorks 以其電影庫（existing film library）13與 尚未完成電影的未來權利金收益為證券化資產，移轉給特殊目的機構
DreamWorks Funding LLC，由其發行浮動利率債券（variable funding notes, VFN） 的方式募集十億美元，由九家銀行私募購得，這是DreamWorks 所進行的第三次 證券化交易。
該交易由FleetBoston 與 JP Morgan Chase 所架構，且因 Ambac 提供保險與 JP Morgan Chase 提供五億美元流動性貸款作為信用增強機制之故，Standard & Poor’s Corporation（以下簡稱 Standard & Poor’s）與 Moody’s 分別賦予該交易最 高投資等級AAA 和 A3 的信用評等。且該交易架構中有三年的循環期（revolving period），DreamWorks 可以在此期間內增加新電影，並於第四年才開始攤還本金， 而該債券最終法定到期日為2009 年 10 月。DreamWorks 的融資目的為藉此增加 其動畫與其他電影的產能，此外，超出證券債務範圍的權利金收入仍由 DreamWorks 享受。14 而現有的三十六部電影都已有約定電視播映授權金收入（television licensing fees.），且被授權人必須授權全部的電影，不能只挑選熱門片，據 DreamWorks 財務長（CFO）Anthony Hull 表示，這是很重要的信用增強機制。此外，新電影 部分是在上映後八週才銷售給特殊目的機構，即此時其能產生的現金流量已經十 分穩定，該電影完工前的成本與風險均由DreamWorks 自行承擔，而非移轉給特 殊目的機構，最後由投資人買單。15
但因DreamWorks 移轉給 DreamWorks Funding LLC 的資產權利只包括收取 海外市場的電影門票收入與授權金，而不包含美國市場的收益，因此，其資產移
13 共有 36 部電影，包含熱門強檔 Gladiator、Shrek、American Beauty 與 Saving Private Ryan 等。 14 參考 John S. Hillery, supra note 540, at 20-21.
15 參考 Colleen Marie O'Connor, How DreamWorks works: Anatomy of movie-backed deals , Asset
轉產生是否屬於真實銷售之疑慮（為此還舉行一個研討會討論此議題）。因為根
據一個1997 年破產案件，美國法院認為是否構成真實買賣，要看創始機構是否
將資產的整個權利都讓與給特殊目的機構，若不是，可能會被視為授權行為，而
非真實買賣，如此一來，就無法隔離破產風險，此點值得注意。16
（二）未來電影收益證券化---Paramount Pictures
2004 年 Paramount Pictures 電影公司所進行的證券化交易，其由 Merrill Lynch 負責安排，發行二億一千萬美元的VFN。Moody's 考量 Paramount 電影的歷史表 現與其未來18 到 24 個月的預期電影名單（the anticipated slate of movies），加上 由信用評等為A3 的 Viacom Inc（Paramount 的母公司）提供支付保證等因素， 將該證券評等為投資等級Baa2。17
因其以尚未發行電影的未來應受帳款（future revenues from previously unreleased films）進行證券化，故該交易過程乃先由特殊目的機構 Dubbed Melrose Investors（Melrose）募集資金，用以購買 Paramount 在未來三年內所自製或購買 的電影。每當電影完成後尚未發行前，Melrose 會融通 Paramount 該部電影 25﹪ 的淨生產成本（net production cost），並由 Paramount 自行承擔 75﹪，Melrose 則 能獲得每部電影25 ﹪的權益（participation interest），以享有該電影未來所產生 25﹪的淨收益（net revenues）。其與 DreamWorks 個案最大不同在於其沒有電影
庫作為證券化資產（交易結束日時只納入兩部剛上映的電影），而是當拍出新電 影後才加進資產池中，使其具有風險分擔的功能而非風險移轉。18 第二節 商標權證券化 在美國商標權證券化案例中，主要是由時尚服裝業者發起，其次為加盟業， 可知的交易有1993 年服裝業 Calvin Klein 將其商標權利金證券化，金額為五千 八百萬美金；1999 年服裝品牌 Bill Blass 的交易；2001 年初 FF1 公司（後改名為 Elizabeth Ardon）以其商標、商號、專利權及國內設備為擔保，發行一億六千萬 美元的證券；2002 年 8 月的 Candie’s Inc.交易和 2003 年的 Guess? Inc.交易。
在加盟金證券化部分，美國知名連鎖餐廳Arby’s 於 2000 年 11 月以其在美 國和加拿大的加盟權利金證券化，透過Morgan Stanley Dean Witter 私募二億九千
16 參考 Colleen Marie O'Connor, supra note 585.
17 參考 Sarah Mulholland , Funding is Paramount in new deal, Asset Securitization Report ,August 9,
2004.
萬美元的證券。此外，美國運動鞋品牌The Athlete’s Foot 公司於 2003 年 8 月， 透過UCC 進行金額約為三千萬到五千萬美金間的交易。
以下用Guess? Inc.的交易為例，說明商標權證券化的交易架構。於 2003 年 1 月，美國 L.A.知名服飾公司 Guess? Inc.將其商標權與十四個商標授權契約（其 中包含十二個美國國內授權契約與二個國際者）的權利金權益移轉給為進行此交 易所設立的特殊目的機構Guess? Royalty Finance LLC，作為證券化資產，並由 Dave Moran of Partner RE 安排此交易，19發行七千五百萬美元的債券，法定到期 日為2011 年 6 月。
該債券附有6﹪利率，經 Standard & Poor's 評級為 BBB，且其只有一組，沒
有任何次順位證券之按排，但其透過超額擔保與利息儲備基金20的方式提供信用
增強，經由JP Morgan Securities 承銷，依據 Rule 144A 規定以私募方式銷售。21且 該交易由Guess? 擔任服務機構，但還找一家獨立的流行與零售顧問公司
Jassin-O'Rourke Group 擔任候補服務機構，於 Guess?破產時，繼續維持營運，並
於必要時，尋求新的被授權人以支應該項交易。22 Guess? 於服飾業已有二十一年的歷史，擁有很高的品牌知名度，在當時約 有二十一個國內與國際的商標授權契約，分別授權給其他製造商以製造銷售附有 其商標的服飾與配件，包括手錶、鞋子、手提袋與眼鏡等等，其每個授權契約均 要求被授權者支付最低金額（minimum payment）或按一定銷售比率（percentage of sales）（範圍從 6～10﹪）中金額較高者，且記錄顯示其授權金收入都高於最 低金額許多，且十分穩定，在前五年中內每年均可收到三千五百萬到四千萬美 元。23而其進行證券化融資之目的在於用所募資金來償還繁重的現有債務。 信用評等機構認為該交易的法律架構、資產品質與擁有專業的候補服務機構 等因素使其能獲得高於Guess?本身的信用評等 BB-，且認為此交易可以作為日後
19 參考 John S. Hillery, supra note 540, at 18.
20 該帳戶於交易之初必須有六個月的利息金額，且當有超額權利金收入時，需注入該帳戶中，
達到十二個月利息金額。
21 參考 Kevin Donovan, Wide array of assets represented: focus on earnings, Asset Securitization
Report, January 27, 2003.
22 參考 John S. Hillery, supra note 540, at 18.
23 參考 Bonnie McGeer, Profile: Guess deal viewed as a model for IP sector, Asset Securitization
商標權證券化之標準。24 第三節 專利權證券化
如前所述，至今只有兩件有關專利權的證券化交易被報導，以下分別說明之。 一、BioPharma Royalty Trust
於2000 年 8 月，Royalty Pharma 將 Yale 大學授權給 Bristol-Myers Squibb 藥 廠（BMS）製造與配銷治療 HIV 藥物 Zerit 的權利金權益證券化，由 Yale 大學 將該專利授權契約權利金收益的70﹪25以真實買賣的方式移轉給特殊目的機構 BioPharma Royalty Trust，由其發行一億一千五百萬美元的證券，其中一億美元 交給Yale 大學。此交易由 WestDeutsche Landesbank Girozentrale（West LB）安排， 由Royalty Pharma 承銷該證券，透過私募的方式26銷售給投資人。並由Wilmington Trust Company 擔任服務機構與債券受託人27。
其所架構的信用增強機制主要是超額擔保與信用分組，即將證券分為面額 57.15 百萬美元的優先證券（senior loan）、22 百萬美元的次順位證券（mezzanine loan）與 21.16 百萬美元股票（equity），其利率為根據 LIBOR（London Interbank Offering Rate）之浮動利率，28到期日為2006 年 6 月 6 日，每季（三個月）支付 本息一次。29此外，還有財務保證及提前清償機制。
該優先證券經Standard & Poor’s 評等為投資等級 A，其主要理由是該資產品 質優良且被授權人BMS 具有 AAA 的信用評等。當時因銷售 Zerit 所得的權利金， 分別為1997 年 26.2 百萬美元、1998 年 37.5 百萬美元與 1999 年 41.6 百萬美元， 且預計2000 年整年有 44.8 百萬美元之收入，從其歷史紀錄觀之，該權利金從 1997
24 參考 Bonnie McGeer, supra note 568.
25 雖然該專利權與授權契約由 Yale 大學完全擁有，但該授權契約下的權利金收益必須分配 30﹪
給兩位發明人，Yale 大學只擁有 70﹪的權益，且為求簡化，並未將該兩位發明人的授權金權益 納入此項證券化交易之中。
26 參考 Bernhard H. Fischer, New Patent Issue: BioPharm Royalty Trust, From Ideas to Assets, Bruce
Berman edited, at 487.
27 BioPharma Royalty Trust 將該權利金權益設定擔保給證券受託人（Trustee），所以，BMS 必須
把全部授權金給付給受託人，並存入專戶中，然後，受託人會將未設定擔保（未進行證券化）的 30﹪的權利金分配到 Yale 大學的專戶中，而將另 70﹪的權利金收入亦序分配給各個交易債權 人，包括優先證券持有人。參考Jay H. Eisbruck, supra note 551, at 488.
28 且該交易有安排利率避險機制，由交易安排人 West LB 提供固定利率交換契約。 29 參考 Jay H. Eisbruck, supra note 551, at 490-491.
年的平均成長率為26﹪，且預計 2001 年亦有約 10﹪的成長，故其現金流量相當 穩定。30
然而，該交易最終不幸宣告失敗，於2002 年 11 月後進入提前清償期，因為
其於2001 年最後一季開始，連續三季違約支付證券本息而啟動預定的提前清償
機制，而這期間的現金流量損失則由保證人ZC Specialty Insurance Co.賠付證券 投資人，至2002 年 11 月總共賠償二千二百萬美元。31
這項交易失敗的原因事後歸納起來有三點，最直接的原因是因為BMS 為了
達成其財務目標，於2001 年中期將其全部 Zerit 的庫存以折價方式銷售給批發商 （wholesaler），導致其接下來幾季的 Zerit 銷售量大減，連帶使得權利金收益下 降，而使證券化資產的現金流量不足。且BMS 的信用評等於 2002 年七月被 Standard & Poor’s 降等為 AA（原為 AAA）。此外，據鑑價專家表示，Royalty Pharma 太相信華爾街分析師對Zerit 銷售量的估計，而未聘請獨立的專家進行估計，導 致其估算額與真實銷售量有很大的差距，例如2003 年的差距就高達三億九千二 百萬美元！最後，Royalty Pharma 自己認為這個交易會失敗的原因在於只以一個 專利權利金收益進行證券化，而非一組權利金資產。如果是一組資產（pooling of IP），就可以分散與降低因為一個資產表現惡化的風險。此外，若能在一組資產 的交易架構中加入其他的彈性安排，還可以更進一步降低風險。32 而這項交易的最大贏家就是Yale 大學，因為該交易對其沒有追索權，所以 其等於將該專利授權金的風險移轉給Royalty Pharma，而獲得比繼續持有該權利 金權益更高的報酬。
二、Royalty Pharma Finance Trust
於2003 年七月，由 Royalty Pharma Finance Trust（RPFT）以十三個製藥專
利的權利金權益為證券化資產，發行二億二千五百萬美元的浮動利率債券 （VFN），該交易由 Credit Suisse First Boston 所架構，以私募的方式銷售給投資 人，並由Deutsche Bank Trust Co. Americas 擔任受託人。
該債券經 Moody's 與 Standard & Poor's 信用評等，兩家均評等為最高投資 等級AAA，主要原因是該交易由債信優良的 MBIA Insurance Group 提供保險， 保證於法定到期日前及時清償證券本息，此外，擁有十三個資產池也是一個重要
30 參考 Jay H. Eisbruck, supra note 551, at 487-488. 31 參考 John S. Hillery, supra note 540, at 27. 32 參考 John S. Hillery, supra note 540, at 30.
因素。再者，該交易還有三年的循環期，在此期間內可以替換表現不良的資產以 消除投資人的疑慮，這些架構上的改進與信用增強均是考慮到BioPharma Royalty Trust 失敗的因素。33
該債券的平均壽命為七年（2010 年 7 月 31 日），法定到期日為九年（2012 年7 月 31 日），每季支付本息一次。
此外，Royalty Pharma 又於 2004 年 1 月以二億六千三百萬美元向 Memorial Sloan Kettering（MSKCC）購買 Neupogen/Neulasta 其他部分的權利金權益，並 將其加進特殊目的機構（RPFT）的資產池中，且作為該項交易約定的一部份， MSKCC 須投資 Royalty Pharma 七百萬美元。34 因此，交易當時能產生現金流量只有前九個藥品，但彼等在市場上已有五年 的平均銷售時間，且在2002 年整年中為 Royalty Pharma 產生四千九百萬美元的 權利金收入。而Royalty Pharma 選擇這十三個資產的原因有四：由地位穩固的製 藥大廠所製造與銷售、大多數為生技藥品（biologic-based drugs）35、市場潛力龐 大及擁有強勢的市場地位與佔有率。而此資產池中的專利權將分別在2005 年到 2015 年之間到期。36
Royalty Pharma 對其有興趣的專利權都會進行嚴密的正當查核（due diligence），並排除任何有無效風險與訴訟挑戰的專利權，且會與賣方簽訂擔保 條款，即賣方須賠償權利金收益因為被授權人主張低銷（set-off）所造成的損失。
37
33 參考 Michael Gregory & Kevin Donovan, Second pharmaceutical royalty ABS quietly prices, Asset
Securitization Report, August 4, 2003.
34 參考 John S. Hillery, supra note 540, at 32.
35 該等藥品中有十一個生技藥品，只有兩個化學藥品（Thalomid®和 TOBI®）。而其選擇生技藥
品的原因在於，生技藥品治療疾病的效果較好，且較難發展與製造，他人不易生產類似的藥品， 因此，進入障礙較高，風險較低。
36 參考 John S. Hillery, supra note 540, at 32. 37 參考 John S. Hillery, supra note 540, at 33.
第三章 資產證券化之意義
第一節 基本概念 一、意義 『證券化』一般可以細分為『傳統證券化』與『資產證券化』。傳統證券化是 借款人發行有價證券，透過承銷機構再轉賣給投資者的融資方式。此種證券化是 企業以本身的信用發行證券，直接從資本市場上募集資金，而不用透過銀行等金 融機構之仲介，故又可稱為『企業金融證券化』。而所謂的『資產證券化』，若以 資產之性質加以區分，又可以分為『金融資產證券化』與『不動產證券化』。但 嚴格來說，一般論及『資產證券化』時，是指金融機構或一般企業將其所擁有能 產生現金流量的各種資產，轉換成證券型態銷售的一種流動化、市場化現象，38 本文亦採此說法。 而本研究所稱的資產證券化（asset securitization，以下簡稱證券化）是指企 業或金融機構（創始機構）將其能產生現金收益且流動性較差的資產加以群組 （pooling），經過資產分割（asset partitioning）的破產隔離機制後，發行證券出 售給投資人，藉此籌募資金的過程。而為了降低證券的投資風險，增加資本市場 對該證券的接受度，信用增強機制（credit enhancement）的運用亦是此過程中不 可或缺的部分。39此外，由於證券化的過程會涉及為了隔離創始機構破產風險， 而進行資產分割的組織重整過程，使得證券化亦有『架構式融資』（structured finance）之用語，兩者含意大致相同且具替代性。40 目前市場上盛行的資產證券化主要可分為兩大類：一為房貸相關債權的證 券化，其產品泛稱為不動產抵押貸款支持證券（Mortgage-Backed Securities, MBS，或稱為房貸支持證券），一為非房貸型債權的證券化，其產品泛稱為資產 支持證券（Asset-Backed Securities, ABS），41目前已有的證券化標的包括：信用 38 參考王文宇，資產證券化之意義、基本型態與相關法律問題，金融法，元照出版，2001 年 5 月，第3-4 頁。 39 參考陳文達、李阿乙、廖咸興合著，資產證券化理論與實務，智勝文化，2002 年 8 月，第 4 頁。 40 參考王文宇、黃金澤、邱榮輝合著，金融資產證券化之理論與實務，元照出版，2003 年 2 月， 第2-4 頁。 41 有人將此翻譯為資產『擔保』證券，但此稱作資產支持證券之原因為該證券的權益可能是表 彰該資產利益的股權形式，也可能是由該資產擔保清償之債權形式，為求涵蓋這兩種情狀，故統卡貸款、汽車貸款、學生貸款、商業性不動產抵押貸款、租賃、公司應收債款、 債券或權益證券、壞帳等等。42 而我國行政院金融監督管理委員會（銀行局）則對金融資產證券化作以下之 概念解釋：『金融資產證券化係指，銀行等金融機構或一般企業透過特殊目的機 構（可分為公司型態或信託型態）之創設及其隔離風險之功能，從其持有之各種 資產如住宅貸款、信用卡應收帳款等，篩選出未來產生現金流量、信用品質易於 預測、具有標準特性（例如類似的期限、利率、債務人屬性等）之資產作為基礎 或擔保，經由信用增強及信用評等機制之搭配，將該等資產重新組群包裝成為單 位化、小額化之證券型式，向投資人銷售之過程。』。43 二、起源與發展 於1970 年代，為解決第二次世界大戰後嬰兒潮的龐大購屋資金需求，美國 華爾街投資銀行研發出資產證券化的技術，並於1970 年由 Ginnie Mae 發展經聯 邦住宅局（Federal Housing Administration, FHA）保險與退伍軍人局（Veterans Administration, VA）保證的單一家庭住宅貸款（single-family mortgage loans）所 支持的GNMA 轉付證券（pass-through），正式揭開抵押貸款證券化的序幕。44其 後，Freddie Mac 也於 1971 年首次發行其房貸支持參與證券（Mortgage-Backed Participation Certificates），而在 1981 年 Fannie Mae 也發行其第一次的房貸支持 證券。
在1980 年代初期，由於美國房市的復甦，使得抵押房貸的需求大增，但因
投資人對房貸轉付證券的需求已經飽和，需要有更細緻的證券化商品作為投資工 具，於是Freddie Mac 藉由將包裝好的抵押貸款以多重組（multiple class）的方 式發行出售，稱為擔保房貸憑證（Collateralized Mortgage Obligation, CMO），成
功地吸引不同投資目的與需求的投資人，使得房貸證券的市場快速擴張。45 在不動產抵押貸款證券化成功發展後，金融界遂將房貸證券化之技術應用到 抵押債權以外的其他金融資產上，首先是1985 年 3 月 Sperry 電腦租賃合約與同 年5 月的汽車貸款證券化，接著是 1987 年的信用卡貸款證券化。而在 1980 年代 稱為資產支持證券。 42 參考陳文達等三人合著，同註 255，第 4 頁。 43 引自行政院金融監督管理委員會網站， http://www.boma.gov.tw/modules/basection/article.php?articleid=204（2004/9/1 瀏覽）。
44 參考 Christine A. Pavel, Securitization: The Analysis and Development of the Loan-Based
/Asset-Backed Securities Markets, Probus Publishing, 1989, at 3.
末期，證券化之技術也被運用到美國儲貸機構的不良債權（non-performing loans） 上。46
資產證券化技術廣泛運用的結果，使資產支持證券的市場規模大增。發展至 今，與美國其他債券市場，如聯邦政府公債、公司債及市政債券等相較，毫不遜 色。而根據債券市場協會（The Bond Market Association）之統計，於 2004 年 3 月底，GSEs 所發行 MBS 的市場規模已達到三兆五千兩百多億美元之鉅額，而 CMO 則約有一兆美元。47同一時間，ABS 的市場規模則約有一兆七千五百億美 元之多，其中以信用卡貸款（credit card）、房屋權益貸款（home equity）、擔 保債券（務）憑證（CBO/CLO）及汽車貸款（automobile）為四大主流。48若將 MAS 與 ABS 合併計算，美國資產證券化之市場規模已經超過七兆美元！ 而除了美國市場外，證券化技術也因其優越性而廣為其他地區接受，至今已 成為國際性的融資手段，在歐洲及日本均可謂開花結果。而日本資產證券化市場 之快速發展特值我國注意，因為日本與我國在金融市場制度與法律體系上皆屬相 似，其發展經驗對我國資產證券化之推動應有重要的啟示。 【圖3-3】：美國資產支持證券（ABS）市場規模（2004：Q1） ∗ 46 參考陳文達等三人合著，同註 255，第 9-10 頁。
47 資料來源：The Bond Market Association 網站，http://www.bondmarkets.com/story.asp?id=323
（2004/8/13 瀏覽）。
48 資料來源：The Bond Market Association 網站，http://www.bondmarkets.com/story.asp?id=84
（2004/8/13 瀏覽）。
∗ 資料來源：The Bond Market Association, http://www.bondmarkets.com/story.asp?id=84
（2004/8/13 瀏覽）。 1,748.50 238.2 406.5 385.1 43.9 102.4 68.7 253.3 250.4 0.00 200.00 400.00 600.00 800.00 1,000.00 1,200.00 1,400.00 1,600.00 1,800.00 2,000.00 Outs tand ing Auto mob ile Cred it C ard Hom e Eq uity Man ufact ure d ho usin g Stude nt Lo an Equip men t lea ses CBO /CD O Other 資產類別 流 通 金 額︵ 單 位 ： 十 億 美 元︶
三、與其他融資方式之區別 企業不論是發行股票或公司債，還是透過傳統的銀行抵押貸款進行融資，都 是以其擁有的整體資產作為清償債務與支付股息的擔保，且股東與債權人所面臨 的風險是企業整體的營運風險與債信能力。而證券化融資與上述融資方式最大之 不同在於其信用基礎為一組特定的資產池，而非創始機構的整體資產。因此，資 產支持證券的投資人對創始機構通常只有有限的追索權，甚至沒有追索權 （non-recourse）。同樣地，投資人所面臨的風險僅來自於該資產，而不受創始 機構營運與破產風險之影響。此外，在資產證券化的過程中，常透過信用增強的 機制提高該資產支持證券的債信，使得其信用評等可以高於創始機構，進而獲得 較優惠融資成本的資金。 而資產證券化之最大優勢在於，透過資產分割的架構安排，使得特定資產的 財務行為表現（包含風險、收益）可以獨立於創始機構之外，讓投資人可以專注 分析該資產的財務行為表現。且隨著電腦科技的進步，資產證券化將可成為最有 效率的融資方式之一，因為藉由電腦儲存與取得資產池相關財務行為的歷史資 料，可以增加對資產池日後行為之認識與預測，進而降低投資風險。 第二節 參與機構 證券化是一個將資產轉化成證券的過程，其間需要很多機構依其專業，分工 參與才能運作成功。主要的參與機構有下： 一、債務人或借款人 債務人乃是向創始機構舉債者，藉此使創始機構產生債權資產。之後，債務 人須依契約按時給付本金、利息等定期給付，成為支持證券化所發行證券的現金 流量來源。 二、創始機構 創始機構為在其業務過程中產生應收款項（receivable）或向他人收購的資產 擁有者，其可以將資產自行組合成資產池或（再）出售給其他機構，以發起證券 化，又可以稱為出售機構（seller）。其又可分為兩大類：企業（corporation）與 金融機構（financial institution），不同的創始機構依其手上所擁有債權的種類， 發起不同類型的證券化交易，例如房貸機構進行房貸證券化、汽車融資公司從事 汽車貸款證券化等等。
三、特殊目的機構或發行人（Issuer） 特殊目的機構代表所有投資人承接創始機構所出售的債權資產，達成破產隔 離的目的，並發行證券，是證券化過程中的主角。其組織形式可為信託、公司或 其他法人實體，其最終法律形式與所有權歸屬主要受到進行證券化當地的破產 法、稅法及證券交易法影響，主要目的是避免在此層次被課稅，增加證券化之成 本。而其特徵就是在組織章程中，將其業務範圍侷限於取得資產池與進行融資的 單一目的，不允許進行獨立與任意的業務活動，且只有少數的執行業務人員。 四、受託人（Trustee） 受託人代表證券持有人之利益，與信用增強機構、服務機構與發行人等交 涉，通常由銀行或其他信託業者擔任此角色。在很多交易架構中，都會有兩個受 託人，其中由特殊目的信託下之受託人負責持有該資產，接受來自資產池的現金 流量，並向投資人支付到期本息。49 此外，在證券進行公開發行時，也會有代表全體投資人利益的信託受託人 （indenture trustee），其責任與角色和債券信託受託人相似。50發行人會賦予信託 受託人擔保權益，以擔保證券債務之清償。由於資產是投資人最主要的擔保，受 託人必須要保護投資人對該資產的擔保利益，並於必要時，執行該擔保利益。51 五、信用增強機構（Credit Enhancers） 證券化交易中常會利用外部的第三人機構來協助分散信用風險、流動性風險 及利率風險等等，其包括信用評等良好52的銀行、保險公司、政府機構等等。53 六、信用評等機構（Credit Rating Agency）
信用評等機構的工作是審查資產池所能承受風險的程度，即其能否及時清償 證券的能力，其會檢視證券化過程中的交易架構、資本結構與發行人的整體信
用，以分配一個證券本息不能及時清償的信用風險等級，提供投資人參考。54在
證券化交易中，信用評等機構常在初期就參與交易，協助交易架構的安排，並給
49 參考 Timothy C. Leixner, supra note 281. 50 參考 John Henderson, supra note 275, at 12.
51 參考 Diane Audino, Securitization:The Rating Agency Approach to Credit Risks, Euromoney , 1996,
at 21.
52 這裡所稱的良好是指這些機構的信用評等至少要與該證券化所發行證券的信用評等相當才
行，否則，將會影響該證券的等級。
53 參考 John Henderson, supra note 275, at 13.
54 參考 Teresa N. Kerr, Bowie Bonding in the Music Biz: Will Music Royalty Securitization Be the
予改變架構及服務（servicing）流程或信用增強程度的建議。國際知名的證券評 等機構有Moody’s、S＆P 及 Fitch。55 七、證券承銷機構（Underwriters/Placement Agents） 通常由投資銀行或證券商擔任證券銷售的經紀人，以公開發行或私募的方式 將證券銷售出去。此外，其會依據其專業知識來分析市場狀況，提供有關證券定 價（pricing）的諮詢服務。56 此外，承銷機構通常也是架構整個證券化交易的重要角色，其會向創始機構 推銷交易的機會，分析相關資料判斷證券化之可行性，並提供證券化融資的諮 詢，且在創始機構的授權下，擔任交易安排者的角色（arranger），負責安排交易 的各項主要事務，聘請和協調其他專業服務機構等，並協助證券發行後的次級市 場交易活動。57 八、服務機構（Servicer）與候補服務機構（Backup Servicer） 其為證券化交易中，每天實際處理資產池管理事務的機構，包括收取資產收 益，及於必要時採取適當的法律追索行動，並將該現金移轉到由受託人控制的專 戶中，及處理相關的文件記錄與清算工作等一切資產管理工作。而在大多數的交 易中，均是由熟悉該資產的創始機構擔任服務機構的角色。58 然而，當服務機構的管理能力不足時，就需要有候補服務機構來接替資產管 理的工作。因此，候補服務機構的需要程度與重要性將決定於服務機構的服務品 質，而候補服務機構的電腦系統與服務機構間之相容性（compatibility），及其在 收到接替通知時，有無足夠的人力與資源馬上承接服務業務，將是評估其能力的 重要因素。 九、投資人（Investors） 此指證券的最終購買者，通常是銀行、保險公司、退休基金（pension funds） 或其他投資基金及公司資金（corporate treasuries）等機構投資人，有時還會包括 散戶投資人（retail investors）。59
55 參考 Timothy C. Leixner, supra note 281.
56 參考陳文達等三人合著，同註 255，第 25 頁。 57 參考 John Henderson, supra note 275, at 14. 58 參考 Timothy C. Leixner, supra note 281. 59 參考 John Henderson, supra note 275, at 15.
十、其他外部專家（Professional Advisers） 除了之前所提到的交易安排者（投資銀行）、財務顧問、信用增強機構、信 用評等機構等外部專家外，主要的專家就是各方參與者的法律顧問（legal counsel）。在交易中，通常是由創始機構與投資銀行的法律顧問負責起草所需的 相關法律文件，而法律顧問及其相關費用的管理與控制是證券化交易中最重要的 工作之一，尤其對新資產種類的證券化更是如此。 此外，還需要會計顧問（accounting advisers）來協助創始機構進行證券化交 易之會計處理，且在特殊目的機構方面，還需要另一組會計顧問就其從創始機構 所移轉的資產進行實地查核（due diligence）與一般的審計查帳（auditing）工作。 60 第三節 運作流程 若依交易架構進行之時間來看，其間的程序幾乎是同時進行，但若依邏輯順 序來看，資產證券化之流程可以細分以下十點： 一、確定資產證券化之目標，並進行可行性分析 創始機構首先要先分析自己進行證券化融資的需求為何，根據需求來確定證 券化的目標，有了明確的證券化目標後，創始機構才能以快速且有效的方法架構 該項交易，其中可行性分析將是首要工作。61 由於進行一項證券化交易必須投入很多的時間與資源，因此，其可行性必須 在日後的執行成本耗費以前，進行評估與確認。尤其對新的資產類別、新的發行 區域與新的創始機構來說，可行性分析更是重要，此步驟不但可以控制日後研發 成本的支出，也可以確認為進行證券化交易，內部流程與電腦系統所需配合調整 與修正的相關費用。 二、聘請相關專家與機構 雖然所有的專家必須等到整個交易架構決定後才能確定，如信用增強機構之 選任。但是在交易的最初階段，仍需要成立一支核心專家顧問來協助整個交易的 進行，這其中至少包括負責架構與安排交易的投資銀行及負責草擬法律文件的法 律顧問。62
60 參考 John Henderson, supra note 275, at 14. 61 參考 Zoe Shaw, supra note 282, at 30. 62 參考 John Henderson, supra note 275, at 18.
三、資料分析 雖然在可行性分析中，會作一定程度的初步資料分析。但在決定進行證券化 交易後，創始機構和其顧問會開始進行一個範圍更廣的完全分析，而所需的明確 資料大部分與要進行證券化的資產種類有關。進行歷史資料分析的目的在於瞭解 創始機構的相似資產在過去的經濟環境中是如何表現的，並藉此確認出該資產主 要的可預測特性。63 雖然沒有作完整的資料分析也可以進行證券化交易，但創始機構將不可避免 地要為此付出不小的代價。因為在缺乏此種資料時，信用評等機構或其他判斷風 險的交易參與者，將會就該交易所需的信用增強程度做出保守的假設，進而提高 所需的信用增強成本。64 四、確認適合進行證券化的資產，進行正當查核程序 原則上，任何能產生穩定現金流量或可轉換成可預測現金數量的資產均可以 進行證券化。而適合進行證券化的資產必須是其所產生的現金流量能支持證券的 到期給付與相關服務、信用評等及信用增強費用的資產。再者，如果總和不履行 率是可預測的，帶有此種信用風險的資產也可以進行證券化，此外，若資產池中 的資產具有多樣化性，即由不同的債務人所組成，將可以降低該資產池的風險， 而更適於進行證券化。 於確認出適合證券化的資產後，創始機構即可根據所設定的證券化目標組成 所需要的資產池規模。之後，創始機構必須進行正當查核程序（due diligence）， 以審視資產的契約文件，確認其對資產池中的每項資產都擁有完整的所有權，及 該等資產具備移轉性、65所附的擔保權益是否完整、其對債務人所負的義務是否 履行等等。66當然，最後要確保該資產池的預期現金收入大於所發行證券的還本 付息金額。67 五、設立特殊目的機構，實現真實銷售 證券化交易中實現破產隔離的主要手段為證券化資產的真實買賣（true sale）。而設立特殊目的機構便是為了將欲進行證券化的資產從創始機構處隔離出
63 參考 John Henderson, supra note 275, at 18. 64 參考 John Henderson, supra note 275, at 19. 65 參考 Zoe Shaw, supra note 282, at 31. 66 參考 John Henderson, supra note 275, at 21. 67 參考王開國等編著，同註 276，第 38 頁。
來，以達到破產隔離之目的。在美國實務上，特殊目的機構可以是一個信託 （trust）、公司（corporation）、有限責任合夥（limited liability partnership）或任 何可以達成融資目的的法律實體（legal entity），而其形式將依據創始機構的需 求、稅務議題和該交易的特殊性來決定。68 此外，為了獲得投資人的信任，必須將特殊目的機構本身也架構為符合破產 遠離（bankruptcy-remote），使其不受創始機構破產影響外，自己也不易破產。為 達成此目的，信用評等機構會要求特殊目的機構的組織章程中必須納入限制其破 產能力的條款。69 而在特殊目的機構成立後，其將與創始機構簽訂買賣契約，由創始機構將證 券化資產真實銷售給特殊目的機構。簡言之，只要創始機構已經不再保有或承擔 該資產日後可能產生損失風險中的重要部分，這項交易便可認為是真實買賣，70 即使創始機構日後發生破產，該資產池也不會被納入其破產財團中，以達到保護 投資人利益的目的。 六、完善交易架構，進行內部評等 特殊目的機構會與創始機構指定的服務機構簽訂資產服務契約，並確定一家 託管銀行，與之簽訂託管契約，並與證券商達成承銷協議等等，來完善資產證券 化的交易架構。若是須經正式信用評等的證券化交易，一定要與信用評等機構合 作來安排交易架構，並請其對該交易架構及設計好的資產支持證券進行內部評 等，以判斷該交易是否健全。
68 參考 Teresa N. Kerr, supra note 308, at 373.
69 請參見金融資產證券化條例第八十五條規定：『除本條例或資產證券化計畫另有規定者外，特 殊目的公司不得將所受讓之資產出質、讓與、互易、供擔保或為其他處分。』；第八十六條規定： 『特殊目的公司除得經營資產證券化業務外，不得兼營其他業務。』；第八十七條規定：『特殊目 的公司之自有財產及因其所受讓之資產而生閒置資金，其運用範圍以下列各款為限，不適用公司 法第十三條及第十五條之規定：一 銀行存款。二 購買政府債券或金融債券。三 購買國庫券 或銀行可轉讓定期存單。四 購買經主管機關規定一定評等等級以上之銀行保證、承兌或經一定 等級以上信用評等之商業票據。五 其他經主管機關核准之運用方式。』；第八十八條規定：『除 本條例或資產證券化計畫另有規定者外，特殊目的公司不得借入款項。 前項借入款項之目的， 應以依資產證券化計畫配發或償還利益、本金、利息或其他收益為限，並經全體董事同意後為 之。』；第八十九條規定：『特殊目的公司不得為任何人保證或背書，不適用公司法第十六條之規 定。公司負責人違反前項規定時，應自負保證及背書責任，如公司或資產基礎證券持有人受有損 害時，亦應負賠償責任。』。
七、架構信用增強及流動性支撐
為了改善發行條件，提高證券評等，以吸引更多的投資人，特殊目的機構必 須進行信用增強，確保證券給付債務能按時清償。此外，為因應資產池暫時的流 動性之不足（temporary cash shortfalls），例如因為資產現金流入與證券債務支付 時點之不對稱或資產發生拖欠時，需要安排由一個債信良好的第三者銀行提供流 動性支撐（liquidity facility），讓特殊目的機構可以提取充足的資金用以支付投資 人，以彌補暫時性的現金短缺。 八、進行信用評等，發行與銷售證券 信用增強後，特殊目的機構會聘請信用評等機構對其欲發行的資產支持證券 進行正式的信用評等，並將評等結果對外公告，提供投資人進行投資決策的參 考。之後，將會由證券承銷商負責安排證券銷售業務，選擇公開發行或是私募的 方式，向投資人銷售證券。 此外，為吸引更多的潛在投資人，可考慮進行上市交易，而為能獲准上市交 易，其需要符合證券交易所的上市要件，還要公開有關證券化資產、風險與交易 架構等資訊供投資大眾參考。71 九、獲取證券發行收入，向創始機構支付購買價格 特殊目的機構從證券承銷商那獲得證券發行收入，再根據其與創始機構間資 產銷售契約所約定的價額，將發行收入支付給創始機構，以達到創始機構之融資 目的。7273 十、進行資產管理，給付證券之到期本息 發行證券後，服務機構須對資產池進行管理，負責收取與記錄由資產池所產 生的現金流量，並將這些收益先存入特殊目的機構所指示的保管專戶中，並於必 要時，處理與資產池有關的任何法律行動，如提起催款訴訟。等到證券約定之支 付期限，則由特殊目的機構對投資人還本付息。 第四節 交易架構 證券化交易之精髓在於其架構（structure）之中。而架構議題所包含的層面
71 參考 Lovells, supra note 236, at 5.
72 參考王開國等編著，同註 276，第 41-42 頁。
73 而另一種可能情況是，特殊目的公司成立後即透過舉債之方式，先對外募集資金向創始機構
購買資產，此時，創始機構就可以獲得其所需要的融資。之後，於發行證券時，特殊目的機構便 可以將發行證券收入用來償還其之前的舉債。
很廣，包括對投資工具的選擇，即其法律屬性是債權（debt），還是對特殊目的 機構的權益（equity）。其次，為特殊目的機構之形式及設立地點的選擇。而對證 券化發行市場及所用避險工具的選擇則是另一個更深入的架構決定。其他更複雜 的架構議題還包括稅捐議題、會計處理、利潤抽取、適當信用增強機制的選用等 等，都會受到不同資產種類與發行區域（jurisdiction）而有不同的安排。最後， 創始機構及投資人的需求都會導致個別交易中的特殊架構議題。由於稅務與會計 處理的議題甚為龐雜，但非本文重點，此處將不說明。 一、投資工具之選擇 在安排架構中，最基本的就是權益工具或債券工具之選擇，其中權益型屬於 轉付證券，債券型則屬於支付證券（pay through），兩者的主要差異在於發行形 式及現金流量的特性。 其中，以轉付證券形式所表彰的權益型證券主要在美國及類似美國法律與證 券體系的國家中發行，例如英國。此種工具表彰投資人按其持分比例直接對證券 化資產擁有不可分割的所有權權益（undivided ownership），故投資人對於資產所 產生收益的受償順位毫無差異，且因資產的所有權及其現金流量收益已經歸屬於 投資人，在此架構下，發行人就不可以用資產收益對資產池進行循環的替換 （substitution）。 而在債券架構下，其可以展現更多的彈性，特別是支付證券不但可以根據清 償順位及到期日作分類，還可以區別資產收益之本金及利息而支付給不同的證 券。因此，在支付架構下，資產的現金流量會被重新安排並分配給不同種類的證 券，為此，其在美國被認為屬於非被動經營，而不得享受免徵營利事業所得稅的 好處，其典型商品為擔保房貸憑證（CMO）。 二、特殊目的機構形式之選擇 通常特殊目的機構的形式可以分為兩大類，即特殊目的信託（special purpose trust）及特殊目的公司（special purpose company）。而在美國法下，常見的形式 則有股份有限公司、讓與者信託（grantor trust）、所有者信託（owner trust）。74可 以選擇但較不常見的形式還有商業合作社（business cooperatives）、有限責任合 夥及有限責任公司。75 而在美國實務上，通常是以股份有限公司作為特殊目的機構之形式，因為一 74 有關讓與者信託及所有者信託之差異，主要在於其主動（所有者信託）或被動（讓與者信託） 經營之特色，所導致在美國稅法上有不同的待遇。更詳細說明可以參考王文宇等三人合著，同註 256，第 11-9～13 頁。 75 參考王文宇等三人合著，同註 256，第 11-5 頁。
般投資大眾對於公司形式之運作方式較為熟悉，例如：發行股份之方式、破產之 處理、公司治理、獨立董事會之運作等等，具備相當程度的認知而可以降低法律 風險。且因為股份有限公司相較於信託形式，可以組織較為複雜的資本結構，而 發行不同等級與種類之證券，使其在證券發行上較具彈性，因此可以吸引不同需 求的投資人。 而相較於股份有限公司的型態，信託架構下之資產隔離在法律效果上具有更 高的獨立性，即信託財產獨立於信託人與受託人之外，不論是委託人、受託人或 受益人破產，彼等之債權人都不可以就該信託財產為強制執行。7677 相較於美國的多樣化，我國金融資產證券化條例僅明文規定以股份有限公司 或信託作為特殊目的機構之型態，78且因該條例第四十一條及第一０一條之規 定，79若單從稅捐的角度觀之，採用公司制或信託制的差異並不顯著。80 三、特殊目的機構地點之選擇 此乃在考慮要將特殊目的機構設置在國內還是海外，選擇結果主要是基於稅 捐考量。通常進行跨國發行的創始機構會將特殊目的機構設在有租稅優惠之處， 例如開曼群島等，以節省進行證券化的稅捐成本。但這樣的選擇除了有複雜的租 稅考量外，也涉及到投資人對創始機構的認知（perception）問題，可能有些創 始機構就不希望其形象與一個特定的租稅天堂連結在一起。81 而有些證券化交易必須把特殊目的機構設在海外的原因，是因為該國對可以 進行證券化的資產作限制。例如，某些國家將可以證券化的資產採正面列舉的方 式，當創始機構欲進行證券化的資產不屬於法律明文列舉的種類時，就需要在海 外進行交易。 76 參考我國信託法第十一條：『受託人破產時，信託財產不屬於其破產財團。』及第十二條第一 項規定：『對信託財產不得強制執行。但基於信託前存在於該財產之權利、因處理信託事務所生 之權利或其他法律另有規定者，不在此限。』。 77 參考王文宇等三人合著，同註 256，第 11-8 頁。 78 參考金融資產證券化條例第四條規定。 79 金融資產證券化條例第四十一條規定：『特殊目的信託財產之收入，減除成本及必要費用後之 收益，為受益人之所得，按利息所得課稅，不計入受託機構之營利事業所得額。前項利息所得於 實際分配時，應以受託機構為扣繳義務人，依規定之扣繳率扣繳稅款分離課稅，不併計受益人之 綜合所得總額或營利事業所得額。』。規範特殊目的公司的第一０一條則準用第四十一條規定。 80 參考王文宇等三人合著，同註 256，第 11-8 頁。 81 參考 John Henderson, supra note 275, at 40.
四、發行市場之選擇 由於資產支持證券可以銷售給許多不同需求的投資人，因此，進行證券化時 就要考量所欲推行的目標市場為何，而目標市場的選擇是一個複雜的決定，其中 要考慮市場規模、成熟度、貨幣種類、資訊揭露之要求程度、潛在目標投資人及 相關成本等等。82可以選擇的市場有下： 1. 銀行 以銀行為證券發行對象時，多以私募方式進行，加上銀行屬於專業法人機 構，彼等通常不會要求進行正式的信用評等，也不需要進行證券發行登記而受到 證券主管機關的管制。創始機構還可以與銀行直接協商該交易的架構安排，甚至 保有在交易期間重新協商交易條件的彈性。因此，銀行市場對於擁有未曾開發過 的新資產，或是其資產數量未達最低發行規模的創始機構來說，是個適合的融資 管道。83 2. 債券資本市場 此為資產證券化發行最常見的市場，此乃因為直接在資本市場上發行，可以 接觸到最多且不同需求的投資人。且若當地制度允許，資產支持證券還可以方便 地同時在國內與國際上進行交易、清算與持有。 3. 管道市場（conduits） 此指由某一主辦銀行成立一個專門從事資產證券化的特殊目的機構（稱為管 道），由多個創始機構向該管道移轉進行證券化之資產，當累積到可發行的經濟 規模後，搭配由主辦銀行所提供的信用增強機制，就該等資產一起進行證券發 行。此有兩個明顯的好處，第一是可以降低交易成本，因為此成本可由多個創始 機構一起分擔。第二是可以為創始機構提供匿名性的好處，因為創始機構不需要 揭露其與管道的關係，且投資人所依賴的是該管道的法律架構、信用增強的水 準、相關的營運能力及信用評等機構對其所做的信用評等。 五、利潤抽取方式之選擇 利潤抽取是指創始機構對其移轉給特殊目的機構的資產，持續性地獲取一定 的收益，其方式之選擇主要受到創始機構所處國家的稅務、會計處理及規範制度 影響，首要目標就是稅務中立（tax-neutral），即不增加額外稅捐負擔的方式安排 利潤抽取。
82 參考 John Henderson, supra note 275, at 40. 83 參考 John Henderson, supra note 275, at 41.
常見的利潤抽取方式有由創始機構擔任服務機構所收取的服務費、由創起機 構提供信用增強機制所獲得的利益、資產所產生的超額利差（excess spread）、各 種換匯費用及創始費（origination fees）等。 六、清償順序之安排 通常在不同的證券化交易中，特殊目的機構對其債權人的清償順序都有細微 的不同，這些債權人包括：持有不同順位證券的投資人、代表投資人的受託人、 提供信用增強與流動性支持的第三人機構、提供換匯及其他金融服務的機構、服 務機構、創始機構所能獲得的利潤抽取及特殊目的機構的股東等等。當支付證券 投資人的順位優先於提供信用增強與流動性支持的第三人機構或其他機構時，可 視為某種程度的信用增強。 七、存續期間之安排 創始機構與投資人所需考慮的期間因素主要有三，分別是法定到期日（legal maturity）、平均壽命期間（average life）及平均存續期間（duration）。84法定到期 日是由證券化資產的最後到期日所決定，而投資人對報酬率的要求主要是透過其 所需承受風險期間的平均壽命所計算出來。因此，交易存續期間的長短會影響投 資人的需求與創始機構的成本。 影響一個交易的平均壽命期間有許多因素，最重要的就是與資產種類本質有 關的提前償還率（prepayment rate），例如不動產抵押貸款的提前償還率就不同於 汽車貸款者。此外，可以容許替換資產的交易就可以增長其平均壽命。再者，交 易架構也是影響平均壽命的重要因素，例如在有些交易中，發行人會有買回權 （call option），以提前結束該項交易的期間，又若該項交易中的證券有依清償速 度進行分組（tranche）的話，也可以更精確安排該交易的平均壽命。 八、避險工具之選擇 避險並不是每項交易都有此需求，但若為跨國交易，就要考慮匯率風險，進 而在交易架構中安排所需的匯率避險工具，例如換匯契約（currency swap）、85外 匯選擇權（option）86或遠期外匯契約（forward contract）87等。此外，若有需要， 84 有關其計算方式，有興趣者可參考陳文達等三人合著，同註 255，第 81-85 頁。 85 換匯契約乃指雙方約定在期初交換兩種不同的貨幣（如美元與德國馬克），而在期中交換所得 到貨幣之利息支付，到期末再換回兩種不同的貨幣。此除了可以規避匯率風險外，還可以規避外 匯管制及降低借款利息成本。參考陳威光、衍生性金融商品---選擇權、期貨與交換，智勝文化， 2001 年 7 月，初版，第 464 頁。 86 外匯選擇權乃指買方有權利在未來某一段期間內，以事先約定好的價格向賣方買入或賣出某 一數量外匯的契約。參考陳威光，同前註，第6 頁。
特殊目的機構也可以利用利率交換（interest rate swaps）88來轉換證券化資產的利 率基礎，使其能對應於證券的利率支付水準，避免額外的非預期支付。 九、信用增強機制之選擇 信用增強機制是證券化中的重要特徵與議題，與證券化交易之其他架構交互 連結，作用乃在分配風險，藉以降低投資人所需承受的信用風險，以保護其投資 利益，進而提高信用評等，使創始機構能獲得符合其需要的低成本融資。 信用增強機制的組成與所需程度乃在反映該個別交易中所產生的預期損失， 且為了達到最健全且符合成本效益的架構，在一個交易中，通常會同時使用許多 不同的信用增強機制，而最終的組成是根據個別機制的可得性、投資人的接受程 度與成本等因素來決定。89至於信用增強的程度如何，則是在考量投資人的要求 及信用評等機構的評估後，由創始機構與交易安排者所做的商業決定。90 信用增強機制主要可以分為兩類，內部信用增強是藉由強化資產的支付能力 來完成，外部信用增強則是藉由獨立第三人的信用擔保來達成。內部信用增強機 制有超額擔保、信用分組、現金擔保、提前清償、儲備基金及利差帳戶等。外部 信用增強機制則有交易關係人擔保、信用狀、單線保險、多線保險等。91 87 遠期外匯契約乃指外匯買賣的雙方約定在未來某個日期（如三個月後），以約定的匯率（如新 台幣33 元：美金 1 元），交割某一約定的外幣（如一百萬美元）。參考陳威光，同註374，第 267-268 頁。 88 利率交換是指交易雙方約定在未來某一期限內，彼此交換一連串不同的利息支付契約。而不 同的利息支付可以是固定利率與浮動利率交換，也可以是浮動利率與浮動利率交換。而一般稱固 定利率與浮動利率的交換為單純利率交換（plain vanilla interest rate swap）。利率交換除可以規避 浮動利率風險外，也可以經由比較利益降低借款成本。其可以作為銀行機構管理利率風險的工 具，也可以作為企業改變其資產收益或是負債融資方式的工具。參考陳威光，同註374，第 460-464 頁。
89 參考 John Henderson, supra note 275, at 57.
90 參 考 Zoe Shaw, Securitization:Credit Enhancement and Cash Flow Analysis, Euromoney
publications, 1996, at 6.
91 另請參見金融資產證券化條例第一百０三條規定：『受託機構或特殊目的公司依本條例發行
之受益證券或資產基礎證券，得依資產信託證券化計畫或資產證券化計畫之規定，由創始機構或 金融機構以擔保、信用保險、超額資產、更換部分資產或其他方式，以增強其信用。』。
