第二章 美國智財權證券化實例
第一節 著作權證券化
（一）Bowie Bonds
於1997 年，英國知名歌手 David Bowie 經由當時任職 Fahnestock & Co.的 David Pullman 安排，以其二十五張專輯，包含約三百首歌曲的錄音與歌曲著作 權所產生權利金為證券化資產，發行金額高達五千五百萬美元的債券，該證券負 擔利率為7.9﹪，法定到期日為十五年，平均壽命為十年。Bowie 透過證券化融 資主要有兩個原因，一為從其以前經理人手中買回其所擁有的部分音樂著作權。
二為利用該筆預收資金解決其在英國豪宅的稅捐爭議。5而其也因為該筆交易，
4 且 David Pullman 有意透過私募證券，並簽署保密協定（confidentiality agreements）的方式來保 護其架構智財權證券化交易的方法，甚至對其方法申請專利保護。參考John S. Hillery, supra note 540, at 24.
5 參考 Lisa M. Fairfax, supra note 279, at 469.
成為當時英國最富有的搖滾歌手，資產總額估計高達九億一千七百萬美元。6 交易過程由Bowie 將其欲證券化的權利金權益與著作權以真實買賣的方式 移轉給特殊目的信託（special purpose trust），以達到隔離破產風險之目的。此外，
為降低該交易被法院認定為擔保借貸而非真實買賣之風險，還須讓SPT 對該證 券化資產取得第一順位的擔保權利，因此，在該交易中，就該權利金權益與著作 權均依美國統一商業法典第九條向當地政府提出財務聲明書，且依著作權法向著 作權局辦理登記的方式設定擔保利益，之所以需要如此乃因有關智財權擔保利益 之保全程序在美國法院實務尚無統一見解，只好藉由兩者並行以降低風險。
再者，Bowie 交易還面臨另一個特殊的美國著作權法問題。因為其所證券化 的音樂著作權乃於1976 年美國著作權法生效前（該修正法於 1978 年生效）所創 作，故須適用1909 年的著作權法規定，而根據 1909 年 Section 24 之規定，於 1978 年前創作的原作著作人（original works of authorship）可以由其繼承人展期更新
（renewal），而不受該證券化交易之約束。7因此，當Bowie 去世後，其繼承人 可以主張該著作權與由其產生的權利金利益，這將嚴重影響投資人的權益，所以 Bowie 要求其繼承人拋棄（release）該項權利，以消除投資人的疑慮。8
因為Bowie Bonds 以私募方式銷售，且 Prudential 保險公司為合格投資人與 機構買者，故其發行可以適用美國證券法規Regulation D 與 Rule 144A 之規定，
無庸向SEC 辦法登記程序，以避免煩雜的資訊公開要求。且為吸引投資人，該 交易由EMI 音樂公司提供信用增強，擔保該債券本息之清償，其方式為與 Bowie 就該二十五張專輯簽訂十五年的全球授權契約，授權金高達三千萬美金，而因此 使信用評等機構Moody’s Investor’s Service（以下簡稱 Moody’s）評等為投資等級 A3，該證券並透過私募的方式，全數由 Prudential Insurance 購得。9 並由時為 Willkie, Farr & Gallagher 法律事務所合夥人 Richard Rudder 律師處理該交易相關
6 參考 Nicole Chu, supra note 440, at 470.
7 美國 1909 年著作權法規定，著作權人的著作權保護期限為 28 年，但其可以透過更新權（renew）
於第一次保護期限過後再獲得 28 年的保護，其立法理由是著作權人可以終止之前的著作權轉 讓，而獲得第二次行銷其著作權之權利。若著作權人於第一次的28 年內死亡，其更新權將由其 配偶與孩子繼承，所以彼等有權終止之前的著作權轉讓。如此一來，將會影響著作權證券化投資 人之權益。而此問題在 1977 年以前創作的著作權均有發生之可能。參考 Adam Grant, Ziggy Stardust Reborn: A Proposed Modification of the Bowie Bond, 22 Cardozo L. Rev. 1291, 2001, at 1301-1302.
8 參考 Teresa N. Kerr, supra note 308, at 389.
9 參考 Lisa M. Fairfax, supra note 279, at 459-460.
的法律議題，並提供投資人委任律師所要求的法律意見書（legal opinion），作為 資產無瑕疵且特殊目的機構獨立於創始機構運作的安全網。10
而在該債券清償完畢後，著作權擔保負擔即歸消滅，相關權利仍歸屬 Bowie，並由其享受資產增值好處，故此交易屬於債務融資。且因其為運用智財 權進行證券化的第一宗交易，所以Bowie Bonds®成為智財權證券化的代名詞。
Bowie Bonds 能成功的主因是來自其音樂專輯的權利金收入是個理想的證券 化資產。相較於一般歌手，Bowie 身兼寫歌人、表演人與發行人，親自創作其大 多數的音樂作品，此外，他還擁有其大部分音樂的錄音唱片（record masters）所 有權與著作權，因而專有著作權法所賦予之一切權能，而能取得利用其著作之權 利金，再加上其為單獨（solo）表演者與作曲家，因此，其能獨享來自於音樂專 輯的權利金收益而不需與其他人分享權利金。更重要的是，因其為知名的經典級 歌手，其在全世界每年都可以銷售約一百萬張專輯，以致來自其著作權、授權契 約與唱片銷售的權利金收益十分穩定且可預期，足以支持證券化交易。且因其證 券化的專輯早已風行二、三十年，且有充足的穩定收益歷史資料，協助投資人預 估未來的現金流量可否清償證券債務。11
然而，Bowie Bonds 於 2004 年 3 月被 Moody’s 調降信用評等，從原來的 A3 到Baa3，此為其所列投資等級中的最後一級。而降等的主要原因是為該交易提 供信用加強的EMI 公司，於 200 年到 2003 年間，市值下降幅度達 85﹪。因此，
有文章報導認為音樂盜版與唱片銷售量大幅下降日對該債券造成傷害，但因 Bowie Bonds 只剩約三年的平均壽命，其資產收益仍足以支付證券債務餘額，不 會發生債務不履行之情況。12
（二）其他案例
在 Bowie Bonds 成功募集後，陸續有其他歌手、詞曲創作人、著作權仲介團 體和投資公司投入音樂著作權權利金證券化的交易，簡單表列如下。而值得一提 的是，目前最大規模的交易並非發生在美國，而是2001 年 3 月由 Royal Bank of Scotland 所規劃的『Chrysalis』跨國交易，其資產池是 Chrysalis Group PLC UK
10 參考 Teresa N. Kerr, supra note 308, at 387-389.
11 參考 Teresa N. Kerr, supra note 308, at 386-387.
12 參考 John S. Hillery, supra note 540, at 23. 然而，PULLMAN 認為對於盜版議題，報導似乎太 過於負面，因為科技發展雖然提供新的盜版手段，但也創造增加收益的機會，例如線上音樂買賣，
因此，科技進步也可以增加銷售量。此外，他認為其所協助進行音樂權利金證券化者均為經典級 歌手，相較於現在的明星，彼等比較不會受盜版的衝擊。
公司所有約五萬首歌曲，音樂權利人來自英國、美國和德國等國家，總金額高達 六千萬英鎊，發行期間為十五年，且前三年為循環期，但其資產移轉的交易架構 為附擔保借貸而非真實買賣。
美國音樂著作權證券化之案例∗
時間 著作權人 承銷商 交易金額
（百萬美元）
1997/2 David Bowie The Pullman Group 55 1998/1 Edward Holland, Lamont
Dozier, Brian Holland
The Pullman Group 30
1998/3 Dusty Springfield Entertainment Finance International
10
1998/4 Rod Stewart Nomura Asset Capital Corp 15.4 1999/11 Nicholas Ashford &
Valerie Simpson
The Pullman Group 25
1999/1 Corinthian Group CAK Universal Credit Corp (UCC)
4
1999/2 TVT Records UCC 24 1999/4 Sesac. Inc. UCC 29 1999/5 Curtis Mayfield UCC 6 1999/6 Barret Strong UCC 4 1999/6 James Brown The Pullman Group 30
1999/6 Iron Maiden Global Entertainment Finance 30 1999/8 A.B. Quintantilla UCC 2 2000/1 The Isley Brothers The Pullman Group 20 2000/9 Marvin Gaye The Pullman Group 100 二、電影
美國電影著作權證券化主要是由幾家大型製片娛樂公司所進行，如1996 年二十世紀福斯（Twentieth Century Fox）以其未來電影收入為基礎，發行十億 美金的商業本票；PolyGram 以未來三年將製作的電影未來收入發行六億五千萬 美金證券；1997 年 Dream Works 進行三億二千五百萬美金的交易，另於 2002 年 8 月進行金額高達十億美元的電影證券化。2003 年 Village Roadshow Limited 公
司將旗下的電影作品（包括駭客任務）證券化，發行九億美金的交易；同年，環 球電影集團中的Viendi Universal Entertainment 將其一百二十五部電影（包括美 麗境界等賣座電影）證券化，規模亦達九億五千萬美金；於2004 年，Paramount Pictures 電影公司則進行二億一千萬美元的證券化交易。以下僅詳細介紹 Dream Works 和 Paramount Pictures 的案例。
（一）現有電影庫證券化---Dream Works
於2002 年 8 月 26 日，DreamWorks 以其電影庫（existing film library）13與 尚未完成電影的未來權利金收益為證券化資產，移轉給特殊目的機構
DreamWorks Funding LLC，由其發行浮動利率債券（variable funding notes, VFN）
的方式募集十億美元，由九家銀行私募購得，這是DreamWorks 所進行的第三次 證券化交易。
該交易由FleetBoston 與 JP Morgan Chase 所架構，且因 Ambac 提供保險與 JP Morgan Chase 提供五億美元流動性貸款作為信用增強機制之故，Standard &
Poor’s Corporation（以下簡稱 Standard & Poor’s）與 Moody’s 分別賦予該交易最 高投資等級AAA 和 A3 的信用評等。且該交易架構中有三年的循環期（revolving period），DreamWorks 可以在此期間內增加新電影，並於第四年才開始攤還本金，
而該債券最終法定到期日為2009 年 10 月。DreamWorks 的融資目的為藉此增加 其動畫與其他電影的產能，此外，超出證券債務範圍的權利金收入仍由
DreamWorks 享受。14
而現有的三十六部電影都已有約定電視播映授權金收入（television licensing fees.），且被授權人必須授權全部的電影，不能只挑選熱門片，據 DreamWorks 財務長（CFO）Anthony Hull 表示，這是很重要的信用增強機制。此外，新電影 部分是在上映後八週才銷售給特殊目的機構，即此時其能產生的現金流量已經十 分穩定，該電影完工前的成本與風險均由DreamWorks 自行承擔，而非移轉給特 殊目的機構，最後由投資人買單。15
但因DreamWorks 移轉給 DreamWorks Funding LLC 的資產權利只包括收取 海外市場的電影門票收入與授權金，而不包含美國市場的收益，因此，其資產移
13 共有 36 部電影，包含熱門強檔 Gladiator、Shrek、American Beauty 與 Saving Private Ryan 等。
14 參考 John S. Hillery, supra note 540, at 20-21.
15 參考 Colleen Marie O'Connor, How DreamWorks works: Anatomy of movie-backed deals , Asset Securitization Report, November 4, 2002 .
轉產生是否屬於真實銷售之疑慮（為此還舉行一個研討會討論此議題）。因為根 據一個1997 年破產案件，美國法院認為是否構成真實買賣，要看創始機構是否 將資產的整個權利都讓與給特殊目的機構，若不是，可能會被視為授權行為，而 非真實買賣，如此一來，就無法隔離破產風險，此點值得注意。16
（二）未來電影收益證券化---Paramount Pictures
2004 年 Paramount Pictures 電影公司所進行的證券化交易，其由 Merrill Lynch
2004 年 Paramount Pictures 電影公司所進行的證券化交易，其由 Merrill Lynch