運作流程

若依交易架構進行之時間來看，其間的程序幾乎是同時進行，但若依邏輯順 序來看，資產證券化之流程可以細分以下十點：

一、確定資產證券化之目標，並進行可行性分析

創始機構首先要先分析自己進行證券化融資的需求為何，根據需求來確定證 券化的目標，有了明確的證券化目標後，創始機構才能以快速且有效的方法架構 該項交易，其中可行性分析將是首要工作。⁶¹

由於進行一項證券化交易必須投入很多的時間與資源，因此，其可行性必須 在日後的執行成本耗費以前，進行評估與確認。尤其對新的資產類別、新的發行 區域與新的創始機構來說，可行性分析更是重要，此步驟不但可以控制日後研發 成本的支出，也可以確認為進行證券化交易，內部流程與電腦系統所需配合調整 與修正的相關費用。

二、聘請相關專家與機構

雖然所有的專家必須等到整個交易架構決定後才能確定，如信用增強機構之 選任。但是在交易的最初階段，仍需要成立一支核心專家顧問來協助整個交易的 進行，這其中至少包括負責架構與安排交易的投資銀行及負責草擬法律文件的法 律顧問。⁶²

60 參考 John Henderson, supra note 275, at 14.

61 參考 Zoe Shaw, supra note 282, at 30.

62 參考 John Henderson, supra note 275, at 18.

三、資料分析

雖然在可行性分析中，會作一定程度的初步資料分析。但在決定進行證券化 交易後，創始機構和其顧問會開始進行一個範圍更廣的完全分析，而所需的明確 資料大部分與要進行證券化的資產種類有關。進行歷史資料分析的目的在於瞭解 創始機構的相似資產在過去的經濟環境中是如何表現的，並藉此確認出該資產主 要的可預測特性。⁶³

雖然沒有作完整的資料分析也可以進行證券化交易，但創始機構將不可避免 地要為此付出不小的代價。因為在缺乏此種資料時，信用評等機構或其他判斷風 險的交易參與者，將會就該交易所需的信用增強程度做出保守的假設，進而提高 所需的信用增強成本。⁶⁴

四、確認適合進行證券化的資產，進行正當查核程序

原則上，任何能產生穩定現金流量或可轉換成可預測現金數量的資產均可以 進行證券化。而適合進行證券化的資產必須是其所產生的現金流量能支持證券的 到期給付與相關服務、信用評等及信用增強費用的資產。再者，如果總和不履行 率是可預測的，帶有此種信用風險的資產也可以進行證券化，此外，若資產池中 的資產具有多樣化性，即由不同的債務人所組成，將可以降低該資產池的風險，

而更適於進行證券化。

於確認出適合證券化的資產後，創始機構即可根據所設定的證券化目標組成 所需要的資產池規模。之後，創始機構必須進行正當查核程序（due diligence），

以審視資產的契約文件，確認其對資產池中的每項資產都擁有完整的所有權，及 該等資產具備移轉性、⁶⁵所附的擔保權益是否完整、其對債務人所負的義務是否 履行等等。⁶⁶當然，最後要確保該資產池的預期現金收入大於所發行證券的還本 付息金額。⁶⁷

五、設立特殊目的機構，實現真實銷售

證券化交易中實現破產隔離的主要手段為證券化資產的真實買賣（true sale）。而設立特殊目的機構便是為了將欲進行證券化的資產從創始機構處隔離出

63 參考 John Henderson, supra note 275, at 18.

64 參考 John Henderson, supra note 275, at 19.

65 參考 Zoe Shaw, supra note 282, at 31.

66 參考 John Henderson, supra note 275, at 21.

67 參考王開國等編著，同註 276，第 38 頁。

來，以達到破產隔離之目的。在美國實務上，特殊目的機構可以是一個信託

（trust）、公司（corporation）、有限責任合夥（limited liability partnership）或任 何可以達成融資目的的法律實體（legal entity），而其形式將依據創始機構的需 求、稅務議題和該交易的特殊性來決定。⁶⁸

此外，為了獲得投資人的信任，必須將特殊目的機構本身也架構為符合破產 遠離（bankruptcy-remote），使其不受創始機構破產影響外，自己也不易破產。為 達成此目的，信用評等機構會要求特殊目的機構的組織章程中必須納入限制其破 產能力的條款。⁶⁹

而在特殊目的機構成立後，其將與創始機構簽訂買賣契約，由創始機構將證 券化資產真實銷售給特殊目的機構。簡言之，只要創始機構已經不再保有或承擔 該資產日後可能產生損失風險中的重要部分，這項交易便可認為是真實買賣，⁷⁰ 即使創始機構日後發生破產，該資產池也不會被納入其破產財團中，以達到保護 投資人利益的目的。

六、完善交易架構，進行內部評等

特殊目的機構會與創始機構指定的服務機構簽訂資產服務契約，並確定一家 託管銀行，與之簽訂託管契約，並與證券商達成承銷協議等等，來完善資產證券 化的交易架構。若是須經正式信用評等的證券化交易，一定要與信用評等機構合 作來安排交易架構，並請其對該交易架構及設計好的資產支持證券進行內部評 等，以判斷該交易是否健全。

68 參考 Teresa N. Kerr, supra note 308, at 373.

69 請參見金融資產證券化條例第八十五條規定：『除本條例或資產證券化計畫另有規定者外，特 殊目的公司不得將所受讓之資產出質、讓與、互易、供擔保或為其他處分。』；第八十六條規定：

『特殊目的公司除得經營資產證券化業務外，不得兼營其他業務。』；第八十七條規定：『特殊目 的公司之自有財產及因其所受讓之資產而生閒置資金，其運用範圍以下列各款為限，不適用公司 法第十三條及第十五條之規定：一 銀行存款。二 購買政府債券或金融債券。三 購買國庫券 或銀行可轉讓定期存單。四 購買經主管機關規定一定評等等級以上之銀行保證、承兌或經一定 等級以上信用評等之商業票據。五 其他經主管機關核准之運用方式。』；第八十八條規定：『除 本條例或資產證券化計畫另有規定者外，特殊目的公司不得借入款項。 前項借入款項之目的，

應以依資產證券化計畫配發或償還利益、本金、利息或其他收益為限，並經全體董事同意後為 之。』；第八十九條規定：『特殊目的公司不得為任何人保證或背書，不適用公司法第十六條之規 定。公司負責人違反前項規定時，應自負保證及背書責任，如公司或資產基礎證券持有人受有損 害時，亦應負賠償責任。』。

70 參考 Teresa N. Kerr, supra note 308, at 374-375.

七、架構信用增強及流動性支撐

為了改善發行條件，提高證券評等，以吸引更多的投資人，特殊目的機構必 須進行信用增強，確保證券給付債務能按時清償。此外，為因應資產池暫時的流 動性之不足（temporary cash shortfalls），例如因為資產現金流入與證券債務支付 時點之不對稱或資產發生拖欠時，需要安排由一個債信良好的第三者銀行提供流 動性支撐（liquidity facility），讓特殊目的機構可以提取充足的資金用以支付投資 人，以彌補暫時性的現金短缺。

八、進行信用評等，發行與銷售證券

信用增強後，特殊目的機構會聘請信用評等機構對其欲發行的資產支持證券 進行正式的信用評等，並將評等結果對外公告，提供投資人進行投資決策的參 考。之後，將會由證券承銷商負責安排證券銷售業務，選擇公開發行或是私募的 方式，向投資人銷售證券。

此外，為吸引更多的潛在投資人，可考慮進行上市交易，而為能獲准上市交 易，其需要符合證券交易所的上市要件，還要公開有關證券化資產、風險與交易 架構等資訊供投資大眾參考。⁷¹

九、獲取證券發行收入，向創始機構支付購買價格

特殊目的機構從證券承銷商那獲得證券發行收入，再根據其與創始機構間資 產銷售契約所約定的價額，將發行收入支付給創始機構，以達到創始機構之融資 目的。⁷²⁷³

十、進行資產管理，給付證券之到期本息

發行證券後，服務機構須對資產池進行管理，負責收取與記錄由資產池所產 生的現金流量，並將這些收益先存入特殊目的機構所指示的保管專戶中，並於必 要時，處理與資產池有關的任何法律行動，如提起催款訴訟。等到證券約定之支 付期限，則由特殊目的機構對投資人還本付息。