第二章 美國智財權證券化實例
第二節 商標權證券化
在美國商標權證券化案例中，主要是由時尚服裝業者發起，其次為加盟業，
可知的交易有1993 年服裝業 Calvin Klein 將其商標權利金證券化，金額為五千 八百萬美金；1999 年服裝品牌 Bill Blass 的交易；2001 年初 FF1 公司（後改名為 Elizabeth Ardon）以其商標、商號、專利權及國內設備為擔保，發行一億六千萬 美元的證券；2002 年 8 月的 Candie’s Inc.交易和 2003 年的 Guess? Inc.交易。
在加盟金證券化部分，美國知名連鎖餐廳Arby’s 於 2000 年 11 月以其在美 國和加拿大的加盟權利金證券化，透過Morgan Stanley Dean Witter 私募二億九千
16 參考 Colleen Marie O'Connor, supra note 585.
17 參考 Sarah Mulholland , Funding is Paramount in new deal, Asset Securitization Report ,August 9, 2004.
18 參考 Sarah Mulholland, supra note 593.
萬美元的證券。此外，美國運動鞋品牌The Athlete’s Foot 公司於 2003 年 8 月，
透過UCC 進行金額約為三千萬到五千萬美金間的交易。
以下用Guess? Inc.的交易為例，說明商標權證券化的交易架構。於 2003 年 1 月，美國 L.A.知名服飾公司 Guess? Inc.將其商標權與十四個商標授權契約（其 中包含十二個美國國內授權契約與二個國際者）的權利金權益移轉給為進行此交 易所設立的特殊目的機構Guess? Royalty Finance LLC，作為證券化資產，並由 Dave Moran of Partner RE 安排此交易，19發行七千五百萬美元的債券，法定到期 日為2011 年 6 月。
該債券附有6﹪利率，經 Standard & Poor's 評級為 BBB，且其只有一組，沒 有任何次順位證券之按排，但其透過超額擔保與利息儲備基金20的方式提供信用 增強，經由JP Morgan Securities 承銷，依據 Rule 144A 規定以私募方式銷售。21且 該交易由Guess? 擔任服務機構，但還找一家獨立的流行與零售顧問公司
Jassin-O'Rourke Group 擔任候補服務機構，於 Guess?破產時，繼續維持營運，並 於必要時，尋求新的被授權人以支應該項交易。22
Guess? 於服飾業已有二十一年的歷史，擁有很高的品牌知名度，在當時約 有二十一個國內與國際的商標授權契約，分別授權給其他製造商以製造銷售附有 其商標的服飾與配件，包括手錶、鞋子、手提袋與眼鏡等等，其每個授權契約均 要求被授權者支付最低金額（minimum payment）或按一定銷售比率（percentage of sales）（範圍從 6～10﹪）中金額較高者，且記錄顯示其授權金收入都高於最 低金額許多，且十分穩定，在前五年中內每年均可收到三千五百萬到四千萬美 元。23而其進行證券化融資之目的在於用所募資金來償還繁重的現有債務。
信用評等機構認為該交易的法律架構、資產品質與擁有專業的候補服務機構 等因素使其能獲得高於Guess?本身的信用評等 BB-，且認為此交易可以作為日後
19 參考 John S. Hillery, supra note 540, at 18.
20 該帳戶於交易之初必須有六個月的利息金額，且當有超額權利金收入時，需注入該帳戶中，
達到十二個月利息金額。
21 參考 Kevin Donovan, Wide array of assets represented: focus on earnings, Asset Securitization Report, January 27, 2003.
22 參考 John S. Hillery, supra note 540, at 18.
23 參考 Bonnie McGeer, Profile: Guess deal viewed as a model for IP sector, Asset Securitization Report, November 17, 2003.
商標權證券化之標準。24 第三節 專利權證券化
如前所述，至今只有兩件有關專利權的證券化交易被報導，以下分別說明之。
一、BioPharma Royalty Trust
於2000 年 8 月，Royalty Pharma 將 Yale 大學授權給 Bristol-Myers Squibb 藥 廠（BMS）製造與配銷治療 HIV 藥物 Zerit 的權利金權益證券化，由 Yale 大學 將該專利授權契約權利金收益的70﹪25以真實買賣的方式移轉給特殊目的機構 BioPharma Royalty Trust，由其發行一億一千五百萬美元的證券，其中一億美元 交給Yale 大學。此交易由 WestDeutsche Landesbank Girozentrale（West LB）安排，
由Royalty Pharma 承銷該證券，透過私募的方式26銷售給投資人。並由Wilmington Trust Company 擔任服務機構與債券受託人27。
其所架構的信用增強機制主要是超額擔保與信用分組，即將證券分為面額 57.15 百萬美元的優先證券（senior loan）、22 百萬美元的次順位證券（mezzanine loan）與 21.16 百萬美元股票（equity），其利率為根據 LIBOR（London Interbank Offering Rate）之浮動利率，28到期日為2006 年 6 月 6 日，每季（三個月）支付 本息一次。29此外，還有財務保證及提前清償機制。
該優先證券經Standard & Poor’s 評等為投資等級 A，其主要理由是該資產品 質優良且被授權人BMS 具有 AAA 的信用評等。當時因銷售 Zerit 所得的權利金，
分別為1997 年 26.2 百萬美元、1998 年 37.5 百萬美元與 1999 年 41.6 百萬美元，
且預計2000 年整年有 44.8 百萬美元之收入，從其歷史紀錄觀之，該權利金從 1997
24 參考 Bonnie McGeer, supra note 568.
25 雖然該專利權與授權契約由 Yale 大學完全擁有，但該授權契約下的權利金收益必須分配 30﹪
給兩位發明人，Yale 大學只擁有 70﹪的權益，且為求簡化，並未將該兩位發明人的授權金權益 納入此項證券化交易之中。
26 參考 Bernhard H. Fischer, New Patent Issue: BioPharm Royalty Trust, From Ideas to Assets, Bruce Berman edited, at 487.
27 BioPharma Royalty Trust 將該權利金權益設定擔保給證券受託人（Trustee），所以，BMS 必須 把全部授權金給付給受託人，並存入專戶中，然後，受託人會將未設定擔保（未進行證券化）的 30﹪的權利金分配到 Yale 大學的專戶中，而將另 70﹪的權利金收入亦序分配給各個交易債權 人，包括優先證券持有人。參考Jay H. Eisbruck, supra note 551, at 488.
28 且該交易有安排利率避險機制，由交易安排人 West LB 提供固定利率交換契約。
29 參考 Jay H. Eisbruck, supra note 551, at 490-491.
年的平均成長率為26﹪，且預計 2001 年亦有約 10﹪的成長，故其現金流量相當 穩定。30
然而，該交易最終不幸宣告失敗，於2002 年 11 月後進入提前清償期，因為 其於2001 年最後一季開始，連續三季違約支付證券本息而啟動預定的提前清償 機制，而這期間的現金流量損失則由保證人ZC Specialty Insurance Co.賠付證券 投資人，至2002 年 11 月總共賠償二千二百萬美元。31
這項交易失敗的原因事後歸納起來有三點，最直接的原因是因為BMS 為了 達成其財務目標，於2001 年中期將其全部 Zerit 的庫存以折價方式銷售給批發商
（wholesaler），導致其接下來幾季的 Zerit 銷售量大減，連帶使得權利金收益下 降，而使證券化資產的現金流量不足。且BMS 的信用評等於 2002 年七月被 Standard & Poor’s 降等為 AA（原為 AAA）。此外，據鑑價專家表示，Royalty Pharma 太相信華爾街分析師對Zerit 銷售量的估計，而未聘請獨立的專家進行估計，導 致其估算額與真實銷售量有很大的差距，例如2003 年的差距就高達三億九千二 百萬美元！最後，Royalty Pharma 自己認為這個交易會失敗的原因在於只以一個 專利權利金收益進行證券化，而非一組權利金資產。如果是一組資產（pooling of IP），就可以分散與降低因為一個資產表現惡化的風險。此外，若能在一組資產 的交易架構中加入其他的彈性安排，還可以更進一步降低風險。32
而這項交易的最大贏家就是Yale 大學，因為該交易對其沒有追索權，所以 其等於將該專利授權金的風險移轉給Royalty Pharma，而獲得比繼續持有該權利 金權益更高的報酬。
二、Royalty Pharma Finance Trust
於2003 年七月，由 Royalty Pharma Finance Trust（RPFT）以十三個製藥專
利的權利金權益為證券化資產，發行二億二千五百萬美元的浮動利率債券
（VFN），該交易由 Credit Suisse First Boston 所架構，以私募的方式銷售給投資 人，並由Deutsche Bank Trust Co. Americas 擔任受託人。
該債券經 Moody's 與 Standard & Poor's 信用評等，兩家均評等為最高投資 等級AAA，主要原因是該交易由債信優良的 MBIA Insurance Group 提供保險，
保證於法定到期日前及時清償證券本息，此外，擁有十三個資產池也是一個重要
30 參考 Jay H. Eisbruck, supra note 551, at 487-488.
31 參考 John S. Hillery, supra note 540, at 27.
32 參考 John S. Hillery, supra note 540, at 30.
因素。再者，該交易還有三年的循環期，在此期間內可以替換表現不良的資產以 消除投資人的疑慮，這些架構上的改進與信用增強均是考慮到BioPharma Royalty Trust 失敗的因素。33
該債券的平均壽命為七年（2010 年 7 月 31 日），法定到期日為九年（2012 年7 月 31 日），每季支付本息一次。
此外，Royalty Pharma 又於 2004 年 1 月以二億六千三百萬美元向 Memorial Sloan Kettering（MSKCC）購買 Neupogen/Neulasta 其他部分的權利金權益，並 將其加進特殊目的機構（RPFT）的資產池中，且作為該項交易約定的一部份，
MSKCC 須投資 Royalty Pharma 七百萬美元。34
因此，交易當時能產生現金流量只有前九個藥品，但彼等在市場上已有五年 的平均銷售時間，且在2002 年整年中為 Royalty Pharma 產生四千九百萬美元的 權利金收入。而Royalty Pharma 選擇這十三個資產的原因有四：由地位穩固的製 藥大廠所製造與銷售、大多數為生技藥品（biologic-based drugs）35、市場潛力龐 大及擁有強勢的市場地位與佔有率。而此資產池中的專利權將分別在2005 年到 2015 年之間到期。36
Royalty Pharma 對其有興趣的專利權都會進行嚴密的正當查核（due diligence），並排除任何有無效風險與訴訟挑戰的專利權，且會與賣方簽訂擔保 條款，即賣方須賠償權利金收益因為被授權人主張低銷（set-off）所造成的損失。
37
33 參考 Michael Gregory & Kevin Donovan, Second pharmaceutical royalty ABS quietly prices, Asset Securitization Report, August 4, 2003.
34 參考 John S. Hillery, supra note 540, at 32.
35 該等藥品中有十一個生技藥品，只有兩個化學藥品（Thalomid®和 TOBI®）。而其選擇生技藥 品的原因在於，生技藥品治療疾病的效果較好，且較難發展與製造，他人不易生產類似的藥品，
因此，進入障礙較高，風險較低。
36 參考 John S. Hillery, supra note 540, at 32.
37 參考 John S. Hillery, supra note 540, at 33.
第三章 資產證券化之意義
第一節 基本概念 一、意義
『證券化』一般可以細分為『傳統證券化』與『資產證券化』。傳統證券化是 借款人發行有價證券，透過承銷機構再轉賣給投資者的融資方式。此種證券化是 企業以本身的信用發行證券，直接從資本市場上募集資金，而不用透過銀行等金 融機構之仲介，故又可稱為『企業金融證券化』。而所謂的『資產證券化』，若以 資產之性質加以區分，又可以分為『金融資產證券化』與『不動產證券化』。但 嚴格來說，一般論及『資產證券化』時，是指金融機構或一般企業將其所擁有能 產生現金流量的各種資產，轉換成證券型態銷售的一種流動化、市場化現象，38
『證券化』一般可以細分為『傳統證券化』與『資產證券化』。傳統證券化是 借款人發行有價證券，透過承銷機構再轉賣給投資者的融資方式。此種證券化是 企業以本身的信用發行證券，直接從資本市場上募集資金，而不用透過銀行等金 融機構之仲介，故又可稱為『企業金融證券化』。而所謂的『資產證券化』，若以 資產之性質加以區分，又可以分為『金融資產證券化』與『不動產證券化』。但 嚴格來說，一般論及『資產證券化』時，是指金融機構或一般企業將其所擁有能 產生現金流量的各種資產，轉換成證券型態銷售的一種流動化、市場化現象，38