第二章 代理問題與公司治理
第一節 代理問題
一、所有權與經營權分離之趨勢
隨著經濟發展與產業型態的改變，企業規模不斷擴大，使所需的資金大幅提 高。為便於籌資，企業主以出售公司股權之方式，向不特定之大眾募集資金，由 於股票面額小、自由轉讓之特性，便於大眾持有與買賣，企業之所有權也因此由 集中趨向分散。Berle & Means(1932)即指出，由於股份有限公司制度的興起，
企業可經由資本市場，集合大多數人之資金，使得私人企業逐漸演變成大眾所持 有之公司。
在企業所有權逐漸為大眾所持有後，由於並非所有出資者均擁有經營企業之 技能，因此公司實質產的經營權開始集中於少數的專業經營者手中，這些專業經 營者或者擁有少數的股權，或者甚至不具出資者之身分，公司從傳統的所有者控 制(Owner-Control)變成營經者控制(Management-Control)的型態，亦即出現經 營權與所有權分離之趨勢。若專業經營者之行為主要在追求個人的私利，其自利 心態可能導致其無心於公司經營，或甚至侵害公司之權益，則經營者與所有者的 權益將形成對立的情況，並且隨所有權與經營權越分離，對立的情況就越嚴重，
專業經營者之自利行為，最終將導致企業行為偏離股東利潤最大化的目標3。
二、企業經營所產生之代理問題
所謂代理關係，Jensen & Meckling (1976 ) 定義如下：「一個或多個本人 雇用並授權給另一位代理人來代其行使某些特定之行動，彼此之間因此存在的契 約關係。」4在此契約關係下，代理人接受本人委託從事各種經營活動，以提供 有利於本人之服務。但在自利動機趨使下，代理人未必會謀求本人之最大福利，
反而以追求「個人效用極大」為目的，使得代理人與本人的利益衝突漸趨明顯，
此即為代理問題（Agency problem）。代理問題產生之原因，可以歸納為以下幾 個因素：
1. 資訊不對稱---代理人具有資訊優勢，其能力與努力程度本人無法直接觀 察，使其易於為自身謀求私利，或為偷懶行為、不當之決策找藉口。
2. 契約的不完備性---契約無法規範約束代理人所有的行為。
3. 環境的不確定性---由於經營環境是複雜且不可預測的，因此代理人在進 行代理行為時，從績效表現難以判定其努力程度與能力高低。
關於代理理論之應用層面甚廣，如僱主與員工、小股東與經理人、債權人與 公司控制股東等。而將代理理論之概念運用於探討股份有限公司之經營行為上，
則可以細分為三種類型之代理問題：一為股東與管理者間的逆向選擇與道德危 機，二為小股東與控制股東間的利益衝突，三為債權人與股東間的利益衝突。至 於其產生原由則分述如下：
（一）股東與管理者間的逆向選擇（ Adverse Selection）與道德危機（Moral Hazard）
企業在雇用專業經理人時，往往無法明確的知道受雇者的能力及忠誠
3 Berle, A. & Means, G. C. (1932). The Modern Corporation and Private Property. New York:
MacMillan.
4 Jensen, M. C ., & Meckling, W. H (1976). Theory of the firm: managerial behavior, agency costs and ownership structure. Journal of Financial Economics, 3(4).
度，在資訊不對稱的情況下5，可能選出能力不如預期或忠誠度不高的代理 人來經營企業。Guesneric, Piard and Rey （1988）指出資訊不對稱的情 況下，當本人與代理人在簽訂契約時會產生逆向選擇的問題6，亦即當企業 訂出雇用標準後，由於對代理人的資訊不明確，因此只有能力和忠誠低於標 準者會前來應徵。Jensen and Meckling (1976)指出，當經營權與所有權分 離後，企業經營成本乃由股東共同出資分擔，因此管理者容易出現特權消費 過度的問題，如豪華座車、辦公設備、專用司機及龐大的交際費用等，造成 公司整體利益減少。Morck,Shleifer and Vishny(1998)亦認為，由於公司 管理階層並非公司的唯一出資者，因此必須與股東分享經營成果，但從事過 度消費時的費用，卻可和其他股東分攤，所以在股東對代理人的行為未掌握 完全資訊時，代理人可能會從事非股東利益極大化的行為。DeAngelo and Rice(1983)也指出管理者為確保其職位的穩固，若最佳的投資計畫無法在一 開始就獲利時，會選擇次佳的短期獲利方案，造成公司長期經營的損失7。 以上行為皆是由於代理人選出後，由於資訊不對稱或代理人刻意隱瞞所造成 的道德危機。
（二）控制股東與小股東間的利益衝突
由於國情與制度之不同，Shleifer and Vishny（1997）指出大多數國 家的企業內部之代理問題，是導因於控制股東與小股東間的資訊不對稱8， 而不是因為 Berle and Means（1932）所指出的股東和管理階層間的衝突9。 La Porta（1999）和 Claessens 等人（1999）發現上市公司的控制股東透過 金字塔結構（Pyramid structure）、交叉持股（cross-holding）等參與管
5 經理人對自身的能力與忠誠度十分瞭解，但企業在雇用時卻無從得知。
6 Guesneric, R., P. Piard and P. Rey, “Adverse Selection and Moral Hazard With Risk Neutral Agents, “European Economic Review 33, pp.807-823, 1988.
7 DeAngelo, H., & Rice, E., “Antitakeover Charter Amendments and Stockholder Wealth”, Journal of Financial Economics 11(1-4), 329-361, 1983.
8 此時的資訊不對稱在於，小股東對公司之營運狀況不清楚，且無從監控控制股東是否依公司之 利益極大化為考量下，從事公司之經營行為。
9 Shleifer, Andrei, and R. W. Vishny, “ ASurvey of Corporate Governance,” Journal of Finance, 52(2), pp. 737-783, 1997.
理等方式達成對上市公司的控制，而造成其控制權與現金流量請求權偏離的 現象，而他們可能會侵害小股東的財富，此即為控制股東對小股東的財富剝 奪（wealth expropriation）行為10。Claessens 等人（2000）亦指股東可 透過親自擔任公司的董事、股權質押或交叉持股的方式來加強自己的控制
10 La Porta, R., F. Lopez-de-Silanes, and A. Shleifer,”Corporate Ownership around the World,” The Journal of Finance, Vol. LIV, NO.2, pp.471-517,1999.
11 Claessens, S., S. Djankov, and L. Lang, “The separation of ownership and control in East Asia corporations,”Journal of Financial Economics 58, pp. 81-112, 2000.
12 Yeh, Y. H. and T. Woidtke, “Commitment or Entrenchment? C ontrolling Shareholders and Board Composition”, Journal of Banking and Finance, forthcoming, 2002.
13 謝劍平，現代投資學：分析與管理，台北市：智勝文化， 八九年。
14 Myers, S., “Determinants of corporate borrowing”, Journal of Financial Economics, 147-176, 1977.
破產危機時。Harris and Raviv（1990）指出當清算價值大於重整價值時，內部 股東為了維持公司營運會選擇重整，債權人則希望清算15； Kim and Maksimovic
（1990）指出將面臨破產的企業，由於債權人為最優先清償者，此時當投資方案 的獲利不足發給債權人時，股東會放棄此項投資決策16。
然而，債權人與股東間之代理問題，最常見者即在借貸契約中加入保護債權 人之條款，例如未經債權人同意、或公司盈餘未達特定標準時，債務人不得另舉 新債或配發股息等等。由於偏離本論文之研究主題，關於此種債務人、債權人間 之代理問題與契約訂定方式將不在本研究中作深入之討論。
三、代理問題之解決方向
股份有限公司制度是現代市場經濟中的一種基本企業制度，其基本特徵之一 是所有者與經營者分離，股東遠離公司運作而由專業經理人代為經營；或由於股 權分散，因此由持股比例較高之股東代替全體股東行使經營與監督之權。而不論 是何種形式的代理關係，由於公司經營者並未握有公司所有的股權，在能力和操 守等不確定因素下，代理人可能會犧牲股東的利益，追求本身之效用極大化；又 或者本人為避免上述利益損失，而建立各種預防措施，使經營成本提高，此種損 失與成本之增加統稱為「代理成本」。
要解決代理問題、降低代理成本，以減少代理人經營機制中的不利因素，就 要依賴各種倫理規範的約束，透過本人對代理人的監督與激勵，促使代理人主動 公開私人資訊，將資訊不對稱的情況降到最低，使代理人能依規範與契約行事，
最後在兼顧雙方利益的情況下，抑制道德危機與逆向選擇等不當行為。
在監控與規範過程中，有三種不同之構面可供選擇17，包括：
15 Harris, M. and A. Raviv, “Capital Structure and Informational Role of Debt,” Journal of Finance 45, pp.321-49, 1990.
16 Kim, M., and V. Maksimovic, “Debt and input misallocation,” Journal of Finance 45, 795-816, 1990.
17 蔡豐隆，利益者相關、股權結構與外包公司之公司治理機制研究，國立中山大學企業管理學系 博士論文，九三年七月，頁四-七。
1. 契約約束：強調市場機制發揮，找出最具效率的獎懲機制，使本人與代 理人之利益作相當程度之聯結，以消除彼此間利益衝突之成分。目前國內外企業 所慣用之員工配股或選擇權等薪酬制度即是此種概念下之產物，將經營者及員工 之所得與公司經營績效或股價結合，使經營者能將策略重心置於公司長遠發展，
而非短期或私人之獲利。另外，科學管理之父泰勒（Frederick Taylor）主張超 額薪資（Excessive Salaries）之觀念，是為防制員工怠工之誘因機制，付給員 工高額的薪酬並非全然是高生產力之相對報酬，亦 是提供訊息予員工，以激勵士 氣、消除其自利之誘因。
2. 法制規範：透過政府公權力與民間產業界之參與，共同制定各種法規，
藉由刑罰與法定之責任歸屬產生實質之嚇阻功能，以彌補契約約束之不足。法制 規範之建構，包括各種專業法規如公司法、證交法、銀行法、商業會計法等，配 合各項管理辦法與施行細則，來規範當事人之權利義務，制約代理人之行為。然 而，此種規範之成效仍需視各項法令是否公正、周延，相關執法、訴訟功能是否 能密切配合。
3. 倫理規範：代理關係之雙方在互信、互助、互諒、互惠之原則下，盡可 能提供完整的訊息，共同為創造社會最大價值而努力，是成本最低但效果最佳之 規範模式。但兩造當事人之價值判斷，受其本身的智慧、性向、人格特質等因素 影響，因此倫理規範之效果也較不穩定，也常與社會整體價值、文化有關。
整體而言，持久、具體可行之代理問題解決之道需同時顧及上述三種構面，
然而，倫理規範並非一朝一夕便可達成，必須經過長時間的教育與環境之塑造，
然而，倫理規範並非一朝一夕便可達成，必須經過長時間的教育與環境之塑造，