代理人問題假說之驗證

一、 假設:

國家在企業完全持有企業股權(國有全資企業)，會使國有企業產生管理代理 人問題，進而使績效受到負面影響，但隨著國家控制股權的減少(國家作為多數 投資者)或消失(國家作為少數投資者)，代理人問題會隨之減緩，對公司績效的負 面影響將會隨之減低或消失。

二、 實證:

針對這個假說我們必須進行兩步的論證，首先我們要先證明在「國家作為多 數投資者」或「國家作為少數投資者」，這兩種模式當中，企業的績效相比會比

「全資國有企業」的績效為好。簡單來說，也就是具有私人股權的國有企業較無 私人股權的國有企業績效較佳。

此點推論，可以獲得中國的實證支持。劉小玄.（2004）針對 2001 年全國經 濟普查的數據進行研究，發現國有獨資企業的在所有企業(包含合資企業及民營 企業在內)效率是最差的；武常岐 & 張林. (2014) 以 1998 年至 2007 年中國工業 企業調查數據，研究結果亦支持民間資本的正向效果，國有企業引入非國有資本 會改善了企業的經濟績效，但企業控制權的變化對於績效提升的效果更為明顯。

接著是第二部分，「國家作為少數投資者」之企業，較「國家作為多數投資 者」之企業效率更佳。概念上，這個推論好像很容易接受，因為若國有股權因其 公司治理的無效率對企業績效產生負面影響，那麼國有股權對企業來說應該越少

越好，在上一段我們也提到了有民間股份的企業相較國有全資企業效率更佳，就 是一個很好的例證。

然而，依據過去中國的實證研究，「國家作為少數投資者」之企業，較「國 家作為多數投資者」之企業效率是否更佳，答案是不一定。我們可以找到支持此 假說的實證研究。也可以找到許多實證說明「國家作為少數投資者」，較「國家 作為多數投資者」，企業績效表現可能更差的實證研究。

首先，Lin & Su (2008) 以及 Berkman, Cole & Fu(2014)的研究說明，在中國，

「國家作為多數投資者」之企業表現劣於「國家作為少數投資者」之企業。而 Liao & Young(2012)則發現「國家作為少數投資者」對企業績效有正面影響。

Lin & Su (2008) 以 2000 至 2002 年期間 816 家中國上市公司做為樣本，以 Tobin's Q 值作為公司績效表現之代表，其計算方式為以每股股票的價值除以每 股股票的發行成本。他們以此分析其股權結構以及公司價值之間的關係，發現國 家股權與公司價值呈負相關。與私營企業相比，由國家所控制的企業，其 Tobin's Q 值顯著較低。

Berkman, Cole & Fu(2014)對中國上市公司 1998 至 2002 年 631 個大量股權 轉讓事件進行分析，這些股權轉讓事件均會造成企業的控股股東產生改變。他們 發現，如果該轉讓事件是讓企業由國有控股股東，轉為私人投資控股股東，其超 額回報（excess returns）會較控制股權在國有股東之間轉讓為高。且由國家轉讓 給民間控制股權的公司，亦會較國有部門之間控股股權的移轉，有效提高資產報 酬率（ROA）。

Liao & Young(2012)對中國 1999 至 2004 年期間，共 514 家上市公司，2,775 個公司年度樣本點，分析民營化後，政府在企業的剩餘所有權對中國公司私有化

後業績的影響，發現在民營化後，在企業內剩餘的國家少數股權對企業之 Tobin's Q 值有顯著的正面影響。

而田利輝.（2005）、Tian & Estrin (2008)、趙曉慧 & 盧欣笙. (2015) 、Sun , Tong,& Tong (2002)的實證研究則說明，在中國，「國家作為多數投資者」之企業 表現，有可能劣於「國家作為少數投資者」之企業。

田利輝（2005）針對中國 1998 年至 2003 年的企業資料，同樣以 Tobin's Q 值代表公司績效。發現整體而言，國有股權對企業績效的影響是負的，但關係並 非線性，國家持股比例與公司績效的關係呈 U 型曲線。當政府在企業持股達 40%

的時候，企業的績效會最低，此時政府無論增持或減持股份，都能夠改善效率。

換言之，若政府作為少數投資者，企業績效反而比做為多數投資者還差，舉例來 說，若政府持股 60%，企業的績效反而會好於僅僅持股 40%。

趙曉慧 & 盧欣笙. (2015)針對 2003 至 2011 年，對上海 A 股的上市公司研 究亦支持這個現象，不過其國有股的最低績效持股比例為 44%。Tian & Estrin (2008)後續以 1994 年至 2004 年間中國上市公司的資料進行分析，亦支持國有股 權與企業績效之間的 U 形曲線關係。國有股權佔 30％至 40％時企業價值會最低，

此外國家擁有控制股權的影響相當小，相較私人企業僅平均只減少 5％的價值。

陸瑤 ,何平＆吳邊. （2011）針對 1997 年至 2008 年上海與深圳交易所的上 市公司，他們以持股三分之一做為控制股權的基準，發現上市公司如果存在非控 股國有股權，將會提高公司每年新增的投資額度，且回報不佳，但國有股權比例 的提高，將會將低過度投資的金額。且擁有非控股國有股權的公司的業績表現不 僅比沒有國有股權的純民營公司更差，也低於具備國有控股股權的公司。

更早期的研究，如 Sun , Tong,& Tong (2002)的研究亦支持這個觀點，他們對 1994 至 1997 年的公司數據進行分析，發現的確高比例國有持股對績效有負面影 響，但當政府持股過低時，績效會比政府高持股還要差。

陸瑤 ,何平＆吳邊. （2011）對此現象的解釋是，當國有股東的大股東身分 消失，會降低了政府監督公司行為的誘因，原因可能是政府因股權不足無法任命 公司高層管理人員，而公司管理人員尋求政治職位升遷的動機減弱，因此導致公 司治理減弱。Tian & Estrin (2008)認為，當企業不存在控制股權股東時，經理人 必須平衡國有股東與私人投資者的不同主張時，管理決策的效率將會降低。此外，

在中國的環境，國家可以透過多種方式給予企業協助，但當國家在企業持有的股 權較少時，協助的動機會較低。