併購綜效的來源

合併是企業經營的一項策略運用，兩家公司可能因為部分功能具有互補作用，使得 兩家公司合併後的效率或效能超過兩家公司單獨運作之時，意即產生所謂的綜效

（Synergy）利益，這便是效率理論。效率理論依 Kitching（1967） 、Singh and Montgonmery

（1987） 和 FowlerSchmide（1990）指出可區分為營運綜效、財務綜效、市場綜效。

1. 營運綜效（Operating Synergy or Operational Synergy）：

所謂營運綜效指的企業透過合併的方式，以達到規模經濟、交易成本經濟與差異效 率，使得企業營運效率提高，而此類較易發生的合併類型是相關性合併，如水平或者是 垂直合併[8]。

（1） 規模經濟（Economies of Scale）：由於併購後可共享原有的設備及人力資源，藉 大規模生產有助於原料的議價能力，可降低生產成本。企業透過合併的方式，使 得生產規模的擴大，降低生產成本，增加企業本身的競爭力。同時藉由合併活動，

如企業合併前並不能達到規模經濟，則可透過生產流程的重新設計、生產設備的 重新分配、減少多餘的人力與設備，藉以提高生產效率。Singh and Montgomery

（1987）指出：相關購併最容易取得規模經濟利益，因為規模的擴大，使得生產、

研發、採購等成本降低，因而達到規模經濟。

（2） 範疇經濟（Economies of Scope）：利用原有的品牌資產，通路規模，延伸觸角，

發展相關產品，擴大市場參與，進入新的領域，提高價值和效益，實現產品擴充 策略和效益。

（3） 管理效率差異論（Differential Managerial Efficiency）：從相關產業中，比較價值 驅動因子，藉由互相了解其中的差異，提昇自己劣勢的因子或把管理不良人員資 遣，降低經理人問題，而提高了併購後企業的價值，常見於水平式合併案中。

Copeland and Weston(1979)提出差異效率理論，並針對此作定義：如 A 公司的經 營效率優於 B 公司，則 A 公司可透過合併方式將 B 公司的效率加以改善，到達 A 公司的水平。但此理論有兩個假設：（i）市場上有為數不少的公司其經營效率 低於一般水平，或未達潛在水準。（ii）主併公司有足夠的能力改善目標公司的 經營效率。

（4） 交易成本經濟（Economies of Cost）：指產業上、下游公司經由合併而整合，可 減少企業溝通成本、訂購成本、契約成本、談判成本等及議價成本，企業可透過 合併方式，使得這些成本內部化，因此在垂直式合併中最明顯。

2. 財務綜效（Financial Synergy Theory）：

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Chapin and Jermain（1985）指出多角化通常是為了追求公司的成長，而調整公司 資產之風險與報酬組合，或是管理階層欲追求新事業的挑戰。Amit and Livnat

（1988）則指出企業應朝多角化經營策略，提供消費者完整的產品線，不應生產 低。Ramanujan and Varadarjan（1989）對多角化作了更嚴謹的定義：「企業或事 業單位以內部事業發展或收購的過程，進入新的經營領域，並引起其行政結構、

系統及其他管理程序的改變」。從公司管理階層觀點，多角化是合併的主要動機 之一，是因為他們認為多角化投資可以穩定公司的盈餘，且對股東有利。盈餘的 穩定固然對公司的職員、供應商和客戶有利，但從股東的立場而言，它的價值就 不明顯了，Levy and Sarnat（1970）就針對此指出：股東可自行透過資本市場投 資組合理論（Portfolio Theory）分散系統風險。因此如果 A 公司為了穩定盈餘而 與 B 公司合併，其實 A 公司的股東也可以自行進行多角化的投資， 將所有持有 A 公司的部分持股賣掉，買進 B 公司股票。

（2） 純財務理論（Pure Financial Theory）：Lewllem（1971）最早提出純財務理論。

他提出相互保險（Co-Insurance）的概念：經由複合式的購併，廠商公司倒閉的 機會將大大降低，債權人因而預期到債務人會有較充足的資金償還利息，使得債 務不履行的風險降低，而願意提供較低借款利率的資金，公司取得資金成本將下 降，公司權益價值提升。Stapleton（1982）、Brealey 和 Myers（1991）也討論 過相同的主題，購併的結果可以使的負債得到更安全的保障。換個角度講，也就 是購併後舉債能力將大於購併前雙方各自舉債量之和。負債所產生的利息將會產 生稅盾的效果，使得負債資金成本比權益資金成本低。所以只要投資報酬大於資 金成本，藉由財務槓桿的運用，將使得公司價值增加。但 Higgins and Schall （1975）

卻對上述的說法提出質疑，他們認為在「價值加總原則」下，購併的結果只會降 低破產風險，但對公司總價值卻毫無影響。故相互保險的利益只是將股東的財富 移轉至債權人而已，僅對債權人有利。Ghosh and Jain（2000）則認為購併活動增

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加財務槓桿的運用有可能只是充分利用目標公司與主併公司購併前未使用的負 債量，並沒有實質增加舉債能力。Seth（1990）則認為相互保險之利益較有可能 發生在雙方的現金流量相關性很低的複合式購併，反之，則較無效果。

3. 市場綜效（Marketing Synergy Theory）：

所謂市場綜效是指企業透過購併活動，藉此提高市場佔有率。由於競爭公司變少 了，因而使企業可增加市場力量。所謂「市場力量」係指一家公司可以影響市場上產品 價格、數量及性質等之能力（Singhand Montgomery,1987）當市場力量增加後，則企業 市場談判力量將增大，代表愈有能力來運用價格策略。Phoades（1993）指出，水平式 的購併具有市場壟斷的力量。Demsetz（1973）、Singh and Montgomery（1987）及 Seth

（1990）等學者均認為水平購併能產生市場綜效。但 Muller（1985）針對水平式的合併 案作實證研究，結果卻發現並無市場綜效的存在。因此有些學者專家針對此提出不同的 看法：市場佔有率的提高，不代表就可達到綜效的效果，需與規模經濟相配合，才有正 綜效的產生，否則亦有可能產生反綜效。藉由水平，使競爭者減少，增加市場的控制力。

不過可能要注意避免違反如美國的反托拉斯法，與國內的公平交易法的情形[5,8]。

在購併的過程中，購併後如何經營往往比如何取得經營權更為重要。購併後的經營 計畫並非是在交易完成之後才著手進行；相反地，在收購前就應該做好妥善的規劃。雖 然，買賣雙方在業務上不一定立即呈現互補的狀況，但是兩公司對於購併後的策略目標 必須儘速相互協調融合。因此，在著手進行規劃購併後的營運計畫時，應特別注意下列 之事項[47]：

1. 購併後的營運計畫必須以達到最初的購併目標為依據，並以長期的規劃為原則。

2. 注意政治、法令以及企業文化的差異，這些差異都會導致購併後的管理及營運上出 現困難。

3. 在營運計畫中，員工的管理比固定資產設備的營運規劃顯得更為重要。

4. 應儘早與主要客戶接觸，表明在購併後的營運方式，以免客戶因擔心權益受損而流 失。

5. 如果目標公司的經營不善，那麼購併前即應做好「整理」的準備，如撤換表現不佳 的部門或生產線，以便能迅速降低營運成本及爭取客戶的信任。

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基於整體利益，在購併之後仍需繼續妥善地調整營運政策，以便發揮綜效。一般而 言，綜效通常來自作業效率的改善以及某種功能性的技術轉移。雖然，購併的目標公司 與本身的業務相關性越高，產生綜效的機會也越大；但是，從若干研究文獻中亦可發現，

產業關連性的大小和綜效的產生與否，並沒有一定的關係存在；亦即當資源的配置型態 不同時，企業可能獲取有價值的綜效，而當資源的配置不同但又形成互補時，則能產生 最有價值的綜效。不過，企業在實現購併綜效的同時，有些觀念仍應該特別注意：

1. 綜效不會自動產生，通常必須要投入相當規模的資源，才能促使其實現[25]。

2. 當考慮藉由某種功能性的技術移轉來產生綜效時，應注意適合性的問題。因為管理 者常常會犯一個錯誤，即認為自己公司的技術可以迅速無誤地應用在目標公司上，

而且對自己在不同產業上的管理能力充滿過分的自信。

3. 理論上最大的潛在利益，在實際上往往難以實現。成功綜效的實現有賴於創造適當 的組織條件及設定優先的發展目標。而對於綜效的實現必須要有耐心，欲達到滿意 的合併綜效，可能需要相當的時間。

不同的合併方式，可能產生不同的綜效。以水平合併來說，一般認為進行水平式的 合併較易形成市場壟斷的現象。增加同業之間勾結協議的機會，使得合併後較有力量控 制產品市場，進而獲得壟斷之利潤。Phoades（1993）指出，水平式的購併具有市場壟 斷的力量。Demsetz（1973）、Singh and Montgomery（1987）與 Seth（1990）等學者均 認為水平購併能產生市場綜效。Beatty（1994）認為當企業進行水平式的購併，由於企 業邏輯以及所需的管理技能較熟悉，無論面對相同或不相同的市場，風險都較其他類型 的合併為低。而垂直式合併優點最大的優點在於，結合上、中、下游各階段利潤相互挹 注，一方面使得總利潤最大化，另一方面有可維持經營彈性。Williamson 在 1977 年就 以提出垂直合併也會產生綜效，主要是透過上、下游間的溝通成本（Communication Cost）、議價成本（Bargaining Cost）等交易成本的降低－括原料供應的穩定與掌握住 產品的行銷通路。Healy et al.（1997）提出企業在投資與本身較熟悉的產業時，除了本 身早已握有技術、經驗之外，對於通路的控制也具有較高的支配權，因而績效表現上也 較不同合併類型高。至於複合式合併，Weeton（1977）主張複合式合併能創造綜效，無 論是核心或支援活動雙方皆可有截長補短之處。Weston 提出複合式合併可以使得現有 的資源達到互補的關係，比如：A 公司其優勢在於生產能力，B 公司則在行銷能力，當 兩家公司進行合併時，彼此之間可以互相支援，發揮綜效的效果。Lewllem（1971）的

不同的合併方式，可能產生不同的綜效。以水平合併來說，一般認為進行水平式的 合併較易形成市場壟斷的現象。增加同業之間勾結協議的機會，使得合併後較有力量控 制產品市場，進而獲得壟斷之利潤。Phoades（1993）指出，水平式的購併具有市場壟 斷的力量。Demsetz（1973）、Singh and Montgomery（1987）與 Seth（1990）等學者均 認為水平購併能產生市場綜效。Beatty（1994）認為當企業進行水平式的購併，由於企 業邏輯以及所需的管理技能較熟悉，無論面對相同或不相同的市場，風險都較其他類型 的合併為低。而垂直式合併優點最大的優點在於，結合上、中、下游各階段利潤相互挹 注，一方面使得總利潤最大化，另一方面有可維持經營彈性。Williamson 在 1977 年就 以提出垂直合併也會產生綜效，主要是透過上、下游間的溝通成本（Communication Cost）、議價成本（Bargaining Cost）等交易成本的降低－括原料供應的穩定與掌握住 產品的行銷通路。Healy et al.（1997）提出企業在投資與本身較熟悉的產業時，除了本 身早已握有技術、經驗之外，對於通路的控制也具有較高的支配權，因而績效表現上也 較不同合併類型高。至於複合式合併，Weeton（1977）主張複合式合併能創造綜效，無 論是核心或支援活動雙方皆可有截長補短之處。Weston 提出複合式合併可以使得現有 的資源達到互補的關係，比如：A 公司其優勢在於生產能力，B 公司則在行銷能力，當 兩家公司進行合併時，彼此之間可以互相支援，發揮綜效的效果。Lewllem（1971）的