第四章 內線交易
第一節 內線交易理論
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第四章 內線交易
第一節 內線交易理論
一、內線交易禁止之理由
內線交易是否應予以禁止，在經過長久之學理爭論後，各國均已明文加以 禁止，其禁止之理由如下24：
（一）維護公平交易
公司發布利多消息使股價上揚，利空消息則使股價下跌。如交易一方（內 部人）因具有特定的身分知悉利多或利空消息，而他方（一般投資人）因不在 其位無從得知相同訊息，俟交易完成後公司發布消息，股價隨之上揚或下挫，
內部人因而獲利，並影響投資大眾信心，不利證券市場健全發展。
（二）促進證券市場效率
形成公平價格是證券市場的基本功能，禁止利用未公開的重要消息買賣證 券，可消除內部人遲延公布重要訊息之誘因，讓資訊的流通更為迅速，使投資 人都能公平利用，因而導引資金至最有利的投資，以發揮市場最佳的資源分配 效能。
（三）防止道德危險
無論消息為利多或利空，在發布前買賣均有可能獲利，如准許內線交易，
內部人可藉資訊發布與否左右股價從中得利，而此種利益，與公司經營績效的 優劣無必然關係，亦與投資大眾的利益相分離，經營者不但心有旁騖，且為影 響股價採取違法不當措施，增加道德危機的機會。
24 賴英照，內線交易的基礎理論，月旦法學雜誌，第 123 期，頁 172-173，2005 年 8 月。
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（四）違背受任人之信賴義務
董監事、經理人對公司及股東均負有受任人的信賴義務，如利用公司未經 公開的重要訊息買賣股票，係違反受任人義務，應予禁止。
（五）促進公司決策的健全
公司決策之作成，需依賴相關資訊，而資訊的傳遞通常是由下而上，如不 禁止內部消息的利用，而承辦人為「有效」利用該資訊以買賣證券圖利，可能 延緩將該項資訊往上呈報的時間。如此則公司做成決策的程序將出現重大瑕 疵。
（六）公司財產的正當利用
公司內部消息，通常是運用公司人力物力所產生的結果，這些消息本屬公 司的財產，如內部人挪為私人之用，形同盜用公司資產，損害公司利益。
二、美國法之理論基礎
美國法係採取何種理論？可透過美國法之演進加以觀察。
現行美國法上禁止內部交易法則，除了起源於該國盼立法上的詐欺及受任 人義務外，主要還是源自 1934 年證券交易法中兩個條款及其相關之行政命令，
亦即 1934 年證券交易法第 10 條(b)項及依據此條項所頒布之 10b-5 規則（Rule 10-5）及同法第 14 條(e)項即依據此條所頒行之 14e-3 規則。其相關理論之演變 如下25：
（一）「戒絕交易，否則公開」理論（或稱資訊平等理論）
此一理論主張取得公司內部資訊之人，只有兩個選擇，一是揭露該消息，
二是不利用該消息從市公司股票買賣。換言之，取得內部消息之人必須在這兩 個選項中作選擇。
25 劉連煜，內線交易理論與內部人範圍（上），月旦法學教室，第 50 期，頁 85-94，2006 年 12
月。
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（二）受任人義務理論（或稱信賴關係理論）
有鑑於「戒絕交易，否則公開」之理論，可能產生內部人所涵蓋之範圍過 大的弊端，因此，法律界便努力縮小內部人的範圍，遂發展出「受任人理論」， 即認為只有具受任人義務或其他信賴關係事實，方存有揭露、公開等等告之交 易對手之義務，故將內部人縮小為公司的董事、具有控制權的大股東及重要職 員等內部人員身上，其他人則無。
（三）私取理論
依受任人義務理論，受到規範僅有公司之內部人，然另有法官提出「任何 人以不法手段所取得之重要且非公開資訊，應負有與內部人相同之義務，亦即 必須公開此等被私吞之消息，否則即不應利用此一資訊從市交易」，此即為「私 取理論」最先之基石。而後，美國聯邦最高法院明確採用私取理論，並指出「私 取理論系為防止有途徑接觸揭露後會影響證券價格之內線消息，但對於該公司 股東卻不負受任人義務或其他義務的公司外部人不當使用消息之情形，以維護 證券市場的正直性」，因此，行為人並不需要對證券之發行公司或股東負有受任 人之忠誠義務，才有可能構成內部人交易之責任。只要違反了其僱主之工作規 定或保守秘密之政策，將其自「消息來源」所獲取之機密資料據為己有，不當 使用該項資訊，即構成內部人交易的責任。
（四）消息傳遞理論
私取理論之理論基礎在於擁有消息者本身買賣股票時是否違反內部人交易 之規定。惟如果擁有消息者本身並沒有買賣股票，而是將消息透露給他人（即 消息受領人）時，此消息受領人往往對於任何人並無任何既存之忠誠、信賴的 受任人義務，故依私取理論似難課消息受領人內部人交易之責任。
三、我國內線交易之理論基礎
（一）我國證券交易法之規定
我國關於內線交易之法條規範為證券交易法第 157-1 條，現行規定如下：
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下列各款之人，實際知悉發行股票公司有重大影響其股票價格之消息時，
在該消息明確後，未公開前或公開後十八小時內，不得對該公司之上市或在證 券商營業處所買賣之股票或其他具有股權性質之有價證券，自行或以他人名義 買入或賣出：
1.該公司之董事、監察人、經理人及依公司法第二十七條第一項規定受指定代 表行使職務之自然人。
2.持有該公司之股份超過百分之十之股東。
3.基於職業或控制關係獲悉消息之人。
4.喪失前三款身分後，未滿六個月者。
5.從前四款所列之人獲悉消息之人。
前項各款所定之人，實際知悉發行股票公司有重大影響其支付本息能力之 消息時，在該消息明確後，未公開前或公開後十八小時內，不得對該公司之上 市或在證券商營業處所買賣之非股權性質之公司債，自行或以他人名義賣出。
（二）美國證交法及我國證交法對於內線交易之理論分析
觀察美國法之演進，可知美國法院禁止內部人交易之法律，在界定內部人 部分係處於不斷發展的狀態。從最初以市場論為規範基礎，即不論是否為公司 內部人，獲取重大機密消息都有可能成為內線交易之對象。而後，限縮以買賣 證券者與其交易對象之間存在忠誠、信賴關係作為規範基礎，因此受規範者限 於對公司及股東有受任人義務之內部人為限。但後來基於證券市場健全考量，
採取私取理論進而擴及對消息來源負有忠誠信賴義務之人。
至於我國證券交易法，就法條文義解釋，第一項第一款所指「董事、監察 人、經理人及依公司法第二十七條第一項規定受指定代表行使職務之自然人」，
此部分所規範之人係採信賴關係理論。第一項第三款及第五款「基於職業或控 制關係獲悉消息之人」及「從前四款所列之人獲悉消息之人」，則將規範範圍擴 及與公司無信賴關係之人，此可解釋我國證券交易法亦採取私取理論。另有關 第一項第二款「持有該公司之股份超過百分之十之股東」，因公司法並未明文規
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定股東對公司及其他股東負有義務，學者認為似應借助私取理論將之納入規範，
而第一項第四款所指「喪失前三款身分後，未滿六個月者」，似乎也必須以私取 理論加以支援26。綜上可知我國證券交易法乃兼採信賴關係理論及私取理論。另 就立法理由觀之，「為健全我國證券市場發展」爰增訂條文禁止內線交易。因此 為健全證券市場，保護投資人的立法目的，內線交易的規範，不應侷限在關係 論的範疇，以致於影響交易的公平及市場健全，惟適用範圍亦不宜株連過廣，
影響正當之商業活動27。
四、小結
由於金融控股公司主導金控併購案，併購之標的為子公司相關產業，故若 組成併購小組，人員編制通常擴及金控及相關子公司，故在內部人範圍認定上 係可歸類於第一項第一款及第三款所指之人。金控公司安排提前進行股權布局，
其投資考量係為該標的具有良好收益性且長遠觀之為不錯之併購標的，故為降 低投資成本故選擇在市場上小額買進，對經營角度而言應屬使公司獲利極大化 之策略考量，惟證券交易法為保護投資人並健全市場發展，規定內部人在實際 知悉發行股票公司有重大影響其股票價格之消息時，在該消息明確後，未公開 前或公開後十八小時內，不得對該公司之上市或在證券商營業處所買賣之股票 或其他具有股權性質之有價證券，自行或以他人名義買入或賣出，使得提前布 局買股之行為屢屢踩中內線交易之紅線，癥結點在於重大消息究竟何時明確，
需再進一步探討以釐清不確定之法律狀態。
26 劉連煜，內線交易理論與內部人範圍（下），月旦法學教室，第 51 期，頁 89，2007 年 1 月。
27 同註 17，頁 190-191。
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