金融控股公司進行事前佈局股份收購之研究 - 政大學術集成

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(1)國立政治大學法學院碩士在職專班碩士學位論文. 金融控股公司進行事前佈局股份收購之研究 A study on the financial holding company's prior. 學. ‧ 國. 政治大 arrangements 立 of acquiring stakes before M&A implementation. ‧. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. 指導教授：劉連煜博士研究生：周淑瑩撰. 中華民國 108 年 1 月. DOI:10.6814/THE.NCCU.LLME.004.2019.F10.

(2) 摘要為提高金融市場競爭力，我國於 2002 年 11 月 1 日實施金融控股公司法，金融業從原本單一產業專業經營，進而可以金融控股公司之模式進行跨業經營，自此市場興起金融整併之熱潮，金融控股公司挾資源優勢於市場進行併購。惟在 2006 年，市場先後發生兩起較為爭議之金融併購案分別為中信金併購兆豐金控及開發金敵意併購金鼎證券，兩案的共通點，即是中信金控及開發金控於併. 政治大公司於市場進行股權整合，在此一操作下，衍生若干違反證券交易法之疑慮。立. 購計畫執行前，均透過子公司或關係企業對標的公司進行事前佈局，再由金控. 事前布局持股再進行併購係企業常採行之併購策略，是以因執行所可能涉. ‧ 國. 學. 及之法律爭議有必要深入討論並釐清。本文在第二章介紹金控公司事前布局模. ‧. 式，並分析中信金收購兆豐金及開發金收購金鼎證案例因事前布局所涉及之法. y. Nat. 律爭議應包含股權申報、內線交易及操縱市場。第三章討論股權收購之規範，. er. io. sit. 包含證券交易法、企業併購法及金融控股公司與股權收購及申報之規定。第四章討論事前布局階段是否涉及內線交易。第五章討論金控公司於市場進行股權. al. n. v i n 整合時，子公司或關係企業同步於市場釋出股份，是否涉及操縱市場。第六章 Ch engchi U 則針對事前布局所涉及之相關法律議題提出本文看法及建議。. 關鍵詞：事前布局、先購後併、大額股權申報、內線交易、操縱市場. DOI:10.6814/THE.NCCU.LLME.004.2019.F10.

(3) 目次第一章緒論 ..................................................................................................... 1 第一節研究動機與目的...................................................................................................... 1. 一、金融改革背景............................................................................................................ 1 二、金改爭議案件............................................................................................................ 2 三、研究動機與目的 ........................................................................................................ 3. 政治大. 第二節研究方法與範圍 ....................................................................................................... 4. 立. 一、研究方法 ................................................................................................................... 4. ‧ 國. 學. 二、研究範圍 ................................................................................................................... 4. 第二章金控公司事前布局模式 ...................................................................... 5. ‧. 第一節市場案例一—中信金收購兆豐金模式 ..................................................................... 5. y. Nat. io. sit. 一、案例說明 ................................................................................................................... 5. n. al. er. 二、事前布局模式及法律爭議....................................................................................... 13. Ch. i n U. v. 第二節市場案例二—開發金收購金鼎證模式 ................................................................... 14. engchi. 一、案例說明 ................................................................................................................. 14 二、事前布局模式及法律爭議....................................................................................... 17 第三節爭議問題分析 ......................................................................................................... 18. 一、併購實務流程.......................................................................................................... 18 二、事前佈局模式之爭議 .............................................................................................. 21. 第三章. 關於股權收購之規範 ...................................................................... 24. 第一節大量取得股權申報................................................................................................ 24. 一、取得股份申報.......................................................................................................... 24. DOI:10.6814/THE.NCCU.LLME.004.2019.F10.

(4) 二、釋字第 586 號.......................................................................................................... 27 三、美國法 ..................................................................................................................... 30 四、小結......................................................................................................................... 33 第二節金融控股公司特別規定 ........................................................................................ 37. 一、金融控股公司與投資相關之特別規定 .................................................................... 37 二、小結......................................................................................................................... 40. 第四章. 內線交易 ......................................................................................... 42. 第一節內線交易理論 ....................................................................................................... 42. 政治大. 一、內線交易禁止之理由 .............................................................................................. 42. 立. 二、美國法之理論基礎 .................................................................................................. 43. ‧ 國. 學. 三、我國內線交易之理論基礎....................................................................................... 44 四、小結......................................................................................................................... 46. ‧. 第二節重大消息明確時點................................................................................................ 47. Nat. sit. y. 一、美國......................................................................................................................... 47. n. al. er. io. 二、歐盟......................................................................................................................... 52. i n U. v. 三、我國現行法規定 ...................................................................................................... 58. Ch. engchi. 四、學者見解 ................................................................................................................. 73 五、本文案例判決.......................................................................................................... 75 六、小結......................................................................................................................... 82 第三節企業併購法第 27 條第 10 項探討 .......................................................................... 86. 一、開發金收購金鼎證案關於內線交易判決探討 ........................................................ 86 二、企業併購法第 27 條第 10 項 ................................................................................... 86 三、學者見解 ................................................................................................................. 87 四、小結......................................................................................................................... 87. 第五章. 操縱市場 ......................................................................................... 88. DOI:10.6814/THE.NCCU.LLME.004.2019.F10.

(5) 第一節操縱市場禁止之探討 ............................................................................................. 88. 一、美國法 ..................................................................................................................... 88 二、歐盟......................................................................................................................... 89 三、美國關於證券操控之管制與去管制討論 ................................................................ 90 四、小結......................................................................................................................... 92 第二節操縱市場之相關規定 ............................................................................................. 93. 一、相對委託 ................................................................................................................. 93 二、操縱市場行為概括條款 .......................................................................................... 95. 治政大四、本文案例判決.......................................................................................................... 98 立. 三、企業併購法第 27 條第 13 項 ................................................................................... 98. 五、小結....................................................................................................................... 105. ‧ 國. 學. 第六章. 結論 ............................................................................................... 107. ‧. 參考文獻 ....................................................................................................... 113. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. DOI:10.6814/THE.NCCU.LLME.004.2019.F10.

(6) 第一章緒論第一節. 研究動機與目的. 一、金融改革背景我國自 1980 年代中期以來，為順應金融自由化與國際化浪潮，政府陸續實施放寬外匯管制、取消利率上限、開放銀行新設及擴大金融機構業務等措施，. 政治大. 金融市場日趨蓬勃發展。惟在金融自由化及國際化過程中，由於金融機構家數. 立. 大幅成長，自 1990 年銀行開放新設以來，短短不到 10 年，本國銀行家數即多. ‧ 國. 學. 達 50 家；加上金融機構創新能力不足、自律觀念缺乏，彼此惡性競爭，導致金融機構普遍存有呆帳升高、資本適足率下降等現象。1997 年亞洲金融風暴發生，. ‧. 臺灣雖受創較輕微，然經濟衰退導致企業經營不善無力還款，使銀行逾放比上. y. Nat. sit. 升，體質趨於惡化。. n. al. er. io. 為提高金融機構之競爭力，於 2002 年 11 月 1 日實施金融控股公司法，金. i n U. v. 融業從原本單一產業專業經營，進而可以金融控股公司之模式進行跨業經營，. Ch. engchi. 於 2002 年~2003 年，市場上共成立 14 家金融控股公司。此外政府更於 2002 年 6 月推動第一階段之金融改革方案，目標以二年為期將銀行逾放比降至 5%以下、資本適足率維持在 8%以上，此即為「258 金改目標」。政府陸續推動各項措施，如協助銀行處理不良債權、成立金融重建基金、修改金融法案等，主要目的在改善銀行之財務體質，改革亦獲得成效，逾放比在進行改革時高達 7.48%（2002 年 6 月），於二年後降至 3.54%（2004 年 6 月）。雖金融改革有初步成果，但金融產業仍存在市場家數過多之問題，市場過度競爭導致銀行獲利能力不佳。尤其台灣加入 WTO 後須面臨全球之競爭挑戰，國內金融機構必須強化自身競爭實力。於是政府於 2004 年 10 月推動第二階段. 1. DOI:10.6814/THE.NCCU.LLME.004.2019.F10.

(7) 金融改革，提出四大整併目標：（一）2005 年底前促成三家金融機構市占達 10%以上。（二）2005 年前公股減半。（三）2006 年前金控減半。（四）2006 年底至少一家金融機構由外資經營或至國外上市。在政策的導引下，金融控股公司挾資源及規模優勢在市場上進行併購，台灣金融市場進入整併時期。. 二、金改爭議案件. 政治大二次金改限時限量之金融政策在市場上引發爭議，金融人士認為，金融整立. 併仍應遵守市場機制，政府可進行策略引導，但不宜強勢主導。2006 年，市場. ‧ 國. 學. 先後發生中信金併購兆豐金控及開發金敵意併購金鼎證券之案例，最後中信金. ‧. 在併購過程中涉及違法而遭金管會命令其出售兆豐金控持股，開發金控敵意併. y. Nat. 購金鼎證券，遭到強烈反抗，最終開發金控仍無法取得經營權。兩案的共通點，. n. al. er. io. 自涉及之爭議如下1：. sit. 即是中信金控及開發金控於併購計畫執行前，均對標的公司進行事前佈局，各. Ch. （一）中信金控併購兆豐金控案. engchi. i n U. v. 1.以具股權性質之有價證券（結構債）進行併購佈局影響投資之透明度。 2.內線交易：中信銀從事結構債交易，中信金張明田等人曾修改連動債標的，將兆豐金納入，並指示巴克萊證券公司買賣兆豐金股票，涉及內線交易。 3.操縱市場：中信銀透過結構債之贖回使巴克萊證券公司在市場上大量拋售兆豐金之股票，使得兆豐金股價受到壓抑進而讓中信金得以較低之價格購入。（二）開發金控併購金鼎證券案 1.內線交易：開發國際買進金鼎證股票是否事先知悉開發金將併購金鼎證等情， 1. 行政院「二次金改檢討小組」，二次金改檢討報告，頁 9~12、2009 年 1 月。. 2. DOI:10.6814/THE.NCCU.LLME.004.2019.F10.

(8) 涉及證券交易法第 157 條之 1 內線交易規定，有待檢調單位進一步偵辦。 2.是否違反強制公開收購：依「公開收購公開發行公司有價證券管理辦法」第 11 條規定任何人單獨或與他人共同預定於 50 日內取得公開發行公司已發行股份 20％以上股份者，應採公開收購方式為之，上開「預定」之起算日係以交割日或有安排意圖時之計算問題。. 三、研究動機與目的在金控架構下，財務投資通常為子公司之業務權責，若有併購價值，才由. 政治大控股公司之併購行為在現行法下受到主管機關之高度管制，任何併購計畫都需立. 金控執行併購交易，故由財務投資轉為併購標的為業界常見之併購決策。金融. 要事前向主管機關申請並依法公告後始能執行，故為提高併購之可行性，事先. ‧ 國. 學. 安排子公司或關係企業，先基於財務投資目的於市場先行買入併購標的股票，. ‧. 待金控公司正式於市場執行收購計畫時，再整併子公司及關係企業事前買入之. y. Nat. 持股，此為實務上常見之操作，上述中信金控收購兆豐金控及開發金控收購金. er. io. sit. 鼎證券案中，均可清楚見到此一安排。. 惟由前述兩案亦可得知，在目前現行法下卻常產生如內線交易2及操縱市場. al. n. v i n 等法律爭議，使得金融併購交易在爭議下逐步減少，主管機關雖強調台灣金融 Ch engchi U 機構應整併以強化國際競爭力，在法律爭議未明之情形下，金控公司也不敢貿然出手。故關於金控公司透過子公司安排事前布局進行併購所涉及證券交易法相關規範之適用情形實有必要分析及釐清。. 2. 學者張心悌認為，實務上收購人在未申報公開收購前買進持股，應為企業併購常態，但收購. 人之內部人先買進，則有內線交易的問題。詳張心悌，部門法律系列研討會-證券交易法，學術研討會，頁 119，2013 年 1 月。. 3. DOI:10.6814/THE.NCCU.LLME.004.2019.F10.

(9) 第二節研究方法與範圍一、研究方法（一）案例研究法擬以市場案例作為研究基礎，分析案例中之併購模式、歸納爭議問題並提出研究方向。（二）文獻研究法. 政治大較其異同並針對案例提出本文見解。立. 蒐集與案例爭議問題相關之法律文獻，包括國內外文獻及法院判決等，比. ‧ 國. 學. 二、研究範圍. ‧. 由於併購程序所涉及之法規不僅止於企業併購法，在收購過程亦可能涉及. y. Nat. 證券交易法之股權大額申報、內線交易及操縱市場，在金控公司，更有金融控. er. io. sit. 股公司相關投資辦法之適用。因本論文將探討「事前布局」可能涉及之相關法律，故將藉由探討中信金控收購兆豐金控及開發金控收購金鼎證券案中，由子. al. n. v i n 公司進行事前布局之股權投資及後續金控公司進行股權整合，所牽涉有關股權 Ch engchi U 申報、內線交易及操縱市場之法令，並透過國內外比較法規及法院實務見解，釐清關於事前布局模式之法律適用情形。. 4. DOI:10.6814/THE.NCCU.LLME.004.2019.F10.

(10) 第二章金控公司事前布局模式第一節市場案例一—中信金收購兆豐金模式一、案例說明（一）案例事實 1.以子公司及關係企業名義事先布局. 政治大. 中信金控於 94 年間以任務編組方式，於中信金控內部負責規劃執行併購或. 立. 轉投資策略（或簡稱「策略小組」）。該小組自 94 年 5、6 月間起，開始研議轉. ‧ 國. 學. 投資國內各金融機構之各項可行性方案，認為依兆豐金融控股股份有限公司（下稱兆豐金控）當時股價及每年配息情形，其投資報酬率高於國內多數金融機構，. ‧. 因而自 94 年 8 月 18 日起已原則擇定兆豐金控為主要轉投資目標，至 94 年 11. y. Nat. sit. 月 10 日已鎖定兆豐金控為轉投資目標，認若能掌控大量兆豐金控股票，縱無法. n. al. er. io. 依預期完成轉投資兆豐金控之目標，亦可獲得高額配息之報酬。此期間，以中. i n U. v. 信金控子公司即中信銀行、中信保經公司、中信保全公司及中信鯨育樂公司等. Ch. engchi. 名義，直接於國內證券集中交易市場買進兆豐金控股票，總數約 66 萬張，總投資金額約 146 億元，占兆豐金控當時已發行普通股 5.92%，其中以中信銀行名義購入之兆豐金控股票數量約達 57 萬，約占兆豐金控已發行股份總數之 5%。 2.中信銀行決定購買結構債辜仲諒等人運用中信銀行香港分行之資金，由陳俊哲引介原於巴克萊銀行旗下之巴克萊亞洲公司擔任董事之顧震宇與張明田聯繫，並由張明田同意購買由巴克萊銀行所發行之 30 年期保本連結股權型結構債，初步以結構債聯結香港、日本、韓國及臺灣等股市金融股票為連結標的，並選定香港匯豐銀行、日本瑞穗金融集團、韓國新韓金融集團、第一金控及國泰金控等 5 檔股票為連結標的. 5. DOI:10.6814/THE.NCCU.LLME.004.2019.F10.

(11) 及結構債承作條件。由中信銀行財務總管理處下資金管理部代中信銀行香港分行分別於 94 年 9 月 30 日及 94 年 12 月 6 日分別提中信銀董事會通過購買美金 2 億 6000 萬元結構債投資案及美金 1 億 3000 萬元結構債投資案。 3.結構債連結標的轉變張明田透過林祥曦要求中信銀行對於結構債連結之標的有主導權限，巴克萊銀行表示不能由客戶直接提出建議，須另行委由顧問公司居間處理，故由陳俊哲提供由其實際掌控之海外紙上公司 Euclid 公司（有權簽章人為歐詠茵，唯一股東為黃汝強）為形式上「投資組合管理人」得建議巴克萊銀行更改系爭結. 政治大結股票標的之比例，以重新調整系爭結構債之連結標的，惟實際上仍係由張明立. 構債連結標的之人員，約定 Euclid 公司得隨時要求巴克萊銀行調整結構債所連. 田等決定結構債所連結股票之標的，僅於形式上透過 Euclid 公司之名義對巴克. ‧ 國. 學. 萊銀行提出連結建議。張明田遂指定中信銀內部人員代表 Euclid 公司利用巴克. ‧. 萊銀行須建立避險部位名義，直接指示巴克萊銀行香港交易員建立兆豐金部位，. sit. y. Nat. 自 94/10/7 至 95/1/12 止，陸續買入兆豐金股票 443,905 張，占兆豐金股權 3.97%。. io. er. 4.結構債轉為短期出售目的而持有. 因金管會於 94 年 6 月 14 日修正發布金融控股公司依金融控股公司法申請. al. n. v i n 轉投資審核原則，辜仲諒等策略小組人員即針對上開金控投資法規之修正進行 Ch engchi U 評估，惟鑑於中信金控當時之雙重槓桿比率及中信銀行之資本適足率均未達到. 前揭規定之門檻，尚不適用相關轉投資之規定。12 月初時林孝平指示併構規劃單位投資兆豐金之相關流程，如資金來源、資金到位後之申請程序、投資後市場能否接受，結論是資金來源是從發行特別股籌措，金管會要求之申請文件可以開始準備，約於 12 月 8 、9 日左右向林孝平、張明田、陳俊哲、羅聯福、辜仲諒董事長做報告，該次會議及決定由張明田去籌措資金，如果資金到位後，就可以投資兆豐金，當時預定之資金到位時程為 12 月底。中信金控因向金管會申請轉投資兆豐金控，須申報中信金控及其子公司當時所投資持有兆豐金控股票之股數，法務長鄧彥敦因而知悉中信銀向巴克萊銀 6. DOI:10.6814/THE.NCCU.LLME.004.2019.F10.

(12) 行購買之系爭結構債有高度連結兆豐金控股票之情形，乃於公文簽辦單上記載：「‥‥中信銀持有系爭結構債非屬持有兆豐金控股份，‥‥惟為免爭議仍應申報，另應考量如申報該結構債，雖非直接持股，但將促使主管機關審視該結構債是否有超過前開 5%之限制之議題，建議應事先向主管機關詳加說明，惟如向主管機關說明，因本案較易受注目，取得核准之時效即難掌握，且主管機關極有可能因此不予核准。綜上，建議於申請持有同一金融控股公司已發行有表決權股份總數超過 10% 前，應處分或贖回中信銀持有之結構債，以免爭議。另請注意，依契約，中信銀如欲贖回該結構債，尚須取得巴克萊銀行之同意，. 政治大構債，致使巴克萊銀行於市場上大量出售避險部位兆豐金控股份，市場價格下立並應確認贖回價格，本案因涉併購議題，較為敏感，中信銀如於短期內贖回結. 跌後，如中信金控再於市場買入，恐遭壓低市場價格再買入之非議，亦應考慮. ‧ 國. 學. 如逕行贖回是否造成結構債投資之損失。更有甚者，中信金於取得轉投資自動. ‧. 核准後，因擬取得之股份高達 15%，如於市場上取得股份時間與巴克萊銀行因. y. Nat. 中信銀贖回致出售股份時間相近，則有可能使中信金控取得之股份為巴克萊銀. er. io. 爭議。. sit. 行所出售，法律上恐有疑義，為求審慎，建議於申請前逕行處分結構債，以免. al. n. v i n 後於 94 年 12 月 28 日，辜仲諒經張明田、陳俊哲等人提出簽呈，未經董事 Ch engchi U. 會決議，批示同意將原係「長期投資」之 30 年期保本型結構債，變更為「交易目的（Trading ）」即短期內出售目的而持有。 5.結構債出售予陳俊哲實際掌控之紅火公司林祥曦於 95 年 1 月 6 日日指示以中信銀行香港分行名義以美金 3 億 9359 萬 3552 元（中信銀行香港分行持有成本加計 6 個月 LIBOR）以上處分前開美金 3.9 億元結構債，預計獲利美金 359 萬 3552 元。陳俊哲於 95 年 1 月 11 日以黃汝強之名義辦畢購入紅火公司（設於英屬維京群島、資本額僅美金 1 元），有權簽章人為歐詠茵。由紅火公司於 95 年 2 月 3 日支付美金 1950 萬元頭期款予中信銀行香港分行，中信銀行則移轉系爭結構 7. DOI:10.6814/THE.NCCU.LLME.004.2019.F10.

(13) 債所有權予紅火公司，並以 95 年 2 月 17 日、同年 3 月 31 日作為第 2 期款、第 3 期款之付款日，由紅火公司各支付美金 9750 萬元、美金 2 億 8408 萬 1349 元予中信銀行香港分行，紅火公司雖係於 95 年 1 月 27 日以後，始與中信銀行香港分行訂定系爭結構債買賣契約，惟卻同意配合將契約訂定日回溯倒填為 95 年 1 月 27 日，以配合中信銀行因系爭轉投資案而須於該日將系爭結構債予以除帳之作帳及向金管會為前揭申報之需。陳俊哲為使紅火公司能如期於 95 年 2 月 3 日支付前揭頭期款美金 1950 萬元予中信銀行香港分行，乃指示中信證券公司因代銷英屬維京群島商 CTAI. 政治大回債券所應付中信證券合計美金 2375 萬 4000 元之價款，均逕匯至 CTAI 公司立公司（有權簽章人為歐詠茵，惟係以陳俊哲為實際負責人）所發行之海外附買. 於中信銀行香港分行之活期存款帳戶內，並經由 Noblehigh Management Limited. ‧ 國. 學. 及 Top Genius Service Limited（均為陳俊哲實際負責）將美金 1950 萬元匯至紅. y. Nat. 6.中信金向金管會申請投資兆豐金，並於市場買入持股. ‧. 火公司支付頭期款之用。. er. io. sit. 張明田以財務長辦公室名義於 95 年 1 月 12 日臨時董事會議提案，向與會董監事稱「為有效運用資金並提高中信金控投資收益，擬以 275 億元為限，在. al. n. v i n 證券集中市場購買兆豐金控股票，持股比例 5%至 10% ，預定投資計畫自金管 Ch engchi U. 會核准日起算 1 年內完成，且中信金控符合金管會要求之財務與業務審核條件，. 故可適用金管會所規範之轉投資自動核准優惠規定；其相關投資計畫之執行及時程等相關事宜，擬由辜仲諒及相關人員負責執行。」惟因金管會承辦人認為金控公司轉投資案係重大案件，在正式送件申請前，應先經預審程序，中信金於 95 年 1 月 27 日補件完成並提出轉投資兆豐金控之申請案。嗣後於 95 年 2 月 6 日接獲金管會同意轉投資兆豐金控 10% 股權之前揭同意函，並於 95 年 2 月 9 日公告此訊息後，於 95 年 2 月 10 日開始於市場買入兆豐金持股。 7.紅火公司向巴克萊銀行申請贖回結構債，巴克萊銀行隨即賣出兆豐金股票中信金控於接獲金管會同意轉投資兆豐金控 10% 股權之前揭同意函後， 8. DOI:10.6814/THE.NCCU.LLME.004.2019.F10.

(14) 乃由張明田指示劉國倫自 95 年 2 月 10 日起至同年 3 月 2 日止之期間內，接續在國內證券集中交易市場，共委託買進兆豐金控股票 96 萬 4804 張，另一方面，由紅火公司向巴克萊銀行申請贖回結構債，而巴克萊銀行則自 95 年 2 月 14 日起至 95 年 3 月 2 日止，透過巴克萊證券公司將結構債所連結之前揭 44 萬 3905 張兆豐金控股票全數售出，兆豐金控股票之交易價格乃自 95 年 2 月 10 日之每股 22.05 元，上升至 95 年 3 月 2 日之每股 24.8 元，且中信金控、巴克萊銀行於上開期間，相對成交兆豐金控股票之張數共 30 萬 8537 張，相對成交比例約為 69.5%。紅火公司因該筆結構債交易共獲利 3,047 萬美元。. 政治大. （二）重大時程時間. 事實. 94/06. ‧. 立. 由辜仲諒為主之併購策略小組，延議將兆豐金及第一金等金融機構列. ‧ 國. 學. 為併購標的。. 8 月~10 月間，以中信金控子公司即中信銀行、中信保經公司、中信. y. Nat. ‧. 併購策略小組決定以兆豐金為併購標的，並擬提前布局。. sit. ‧. ‧. 94/ 08. io. er. 保全公司及中信鯨育樂公司等名義，直接於國內證券集中交易市場買進兆豐金控股票，總數約 66 萬張，總投資金額約 146 億元，占兆豐. n. al. Ch. 金控當時已發行普通股 5.92% ‧. engchi. i n U. v. 因中信銀香港分行有閒置資金未用，故由陳俊哲引介巴克萊銀行推銷 30 年期保本連結股權型結構債，並由林祥曦負責購買及契約細節，後議定以香港、日本、韓國及臺灣等股市金融股票為連結標的，並選定香港匯豐銀行、日本瑞穗金融集團、韓國新韓金融集團、第一金控及國泰金控等五檔股票為連結標的。. 94/09/30 ‧. 中信銀行董事會決議通過購買連結匯豐銀行等五檔股票標的之結構債 2.6 億美元。. 94/10. ‧. 張明田為利用結構債股票連結之特性，希望巴克萊銀行允許中信銀行. 9. DOI:10.6814/THE.NCCU.LLME.004.2019.F10.

(15) 時間. 事實對連結標的有建議權，巴克萊銀行表示依作業慣例，須委由顧問公司居間處理。 ‧. 故中信銀遂與陳俊哲控制之海外紙上公司 Euclid 公司簽署顧問契約，由 Euclid 公司擔任該結構債之投資組合管理人。. ‧. 張明田遂指定中信銀內部人員代表 Euclid 公司利用巴克萊銀行須建立避險部位名義，直接指示巴克萊銀行香港交易員建立兆豐金部位，自 94/10/7 至 95/1/12 止，陸續買入兆豐金股票 443,905 張，占兆豐金. 政治大交之價格及數量。立. 股權 3.97%。並於每日收盤前向辜仲諒、張明田及林祥曦報告當日成. 94/12/06 ‧ ‧. 中信銀行董事會決議通過購買結構債 1.3 億美元。林孝平指示準備轉投資兆豐金相關評估資料，併購小組於討論併購案. ‧. sit. y. Nat. 時對於是否申報結構債連結之兆豐金持股有疑慮，遂請法務長鄧彥敦表示意見。. io. 鄧彥敦表示，為避免爭議仍應申報，但因該案較受矚目，主管機關可. al. v i n Ch 能不予核准，故建議應贖回或處分。但應注意短期內贖回可能造成巴 engchi U n. ‧. er. 94/12. 張明田再指示由香港分行購買結構債 1.3 億美元。. ‧ 國. ‧. 學. 94/11. 克萊銀行出售手中持股導致兆豐金市價下跌，如中信金再買入恐有壓低市價再買入之非議。若中信金買入時點與巴克萊銀行出售時點相近，可能使中信金取得之股份為巴克萊所出售，法律上亦有疑義，建議於申請前處分結構債。 ‧. 辜仲諒於未經中信銀行董事會決議之情形下，逕自指示陳俊哲著手出售結構債，並由陳俊哲所控制之紅火公司（94/12/6 成立，資本額 1 美元）承接結構債，紅火公司之資金則安排由中國信託資產管理公司支應。. 10. DOI:10.6814/THE.NCCU.LLME.004.2019.F10.

(16) 時間. 事實. 95/01/10 ‧. 中信銀行將 3.9 億美元之結構債以 4.01 億美元（計算後市價）出售予紅火公司，並獲利 780 萬美元。. 95/01/12 ‧. 中信金董事會決議通過以 275 億現金購買兆豐金 5%~10%股權. 95/01/27 ‧. 中信金向金管會提出投資申請. 95/02/03 ‧. 金管會核准中信金投資兆豐金，並適用自動核准制. ‧. 為配合金管會之核准日，將出售結構債之交割及還款條件訂為： –. 95/2/3：支付第一期款 0.195 億美元，並約定支付後移轉結構債所. 政治大 95/2/17：支付第二期款 0.975 億美元立有權予紅火公司. –. ‧ 國. ‧. 95/3/31：支付第三期款 2.840 億美元. 學. –. 為支應紅火公司第一期款之資金，由中信資產挪用款項 0.195 億美. ‧. 元，並經由 Noblehigh Management Limited 及 Top Genius Service. sit. y. Nat. Limited（兩家均為陳俊哲控制之紙上公司）輾轉貸款予紅火公司. 95/02/10 ‧. 中信金開始買入兆豐金持股. v i n Ch 中信銀行通知巴克萊銀行已將結構債轉讓予紅火公司 engchi U n. 95/02/14 ‧. al. er. 中信金公告經董事會及主管機關核准投資兆豐金. io. 95/02/09 ‧. ‧. 紅火公司向巴克萊銀行要求贖回結構債. ‧. 巴克萊銀行開始於市場出售兆豐金部位. 95/03/02 ‧ ‧ 95/03/31 ‧. 2/10~3/2 中信金買進召豐金持股 588,416 張 2/14~3/2 巴克萊銀行出售兆豐金持股 443,905 張紅火公司在取得結構債贖回款後分別償還第一期之借款並支付中信銀行香港分行剩餘款項後，仍有 3,047 萬美元之獲利. 95/07/20 ‧. 金管會認為此結構債交易不合營業常規，對中信銀裁罰 1000 萬，要求中信金出售 3.9%持股並需追回紅火公司贖回結構債之獲利 3,047 萬. 11. DOI:10.6814/THE.NCCU.LLME.004.2019.F10.

(17) 時間. 事實美元. 95/08/22 ‧. 中信金董事出具承諾書將償還全部差價與中信銀行（後於 95/9/25 給付與中信銀行）. （三）法院判決3 姓名辜仲諒. 張明田. 職位. 地院判決. 中信金控副董事有罪：. 高院一審判決有罪：. 高院更一審判決有罪：. 長兼副總執行長. 證券交易法第證券交易法第金融控股公司法. 中信銀行董事. 155 條第一項第 155 條第一項第第 57 條第二項. 立7. 中信金控財務長. 政治大款操縱行為 7 款操縱行為. 之共同背信罪。. ‧ 國. 學. 中信銀行財務總罪，銀行法第罪，銀行法第無罪： 125-2 條銀行負 125-2 條銀行負內線交易、相對. 管理處處長. 中信銀行法人金責人二人以上共責人二人以上共委託、證券交易. ‧. 林祥曦. sit. y. Nat. 融事業總管理處同意圖為自己不同意圖為自己不法第 155 條第一. io. al. n. 長. 中信資產之主管鄧彥敦. 中信金控法務長. er. 金融投資處副處法之利益，而為法之利益，而為項第 7 款。違背其職務之行違背其職務之行. C 為，致生損害於 hengchi 銀行之財產。. 中信銀行法務部無罪：最高主管. 陳俊哲. iv n 為，致生損害於 U 銀行之財產。. 無罪. 無罪：. 內線交易、相對內線交易、相對委託。. 委託。. 中信金控法人金通緝中. 通緝中. 通緝中. 融執行長. 3. 96 年度金重訴字第 19 號、98 年度金重訴字第 40 號、99 年度金上重訴字第 75 號、103 年度. 金上重更(一)字第 9 號。. 12. DOI:10.6814/THE.NCCU.LLME.004.2019.F10.

(18) 姓名. 職位. 地院判決. 高院一審判決. 高院更一審判決. 中信銀行法人金融總經理金中信銀金融投資處處長林孝平. 中信金控策略長. 通緝中. 通緝中. 通緝中. 中信銀行綜合企劃部資深副總經. 政治大. 理. 立二、事前布局模式及法律爭議. ‧ 國. 學. （一）中信金於 94 年 8 月起即以兆豐金控為投資標的，並以中信金控子公司即. ‧. 中信銀行、中信保經公司、中信保全公司及中信鯨育樂公司等名義，直接於國. sit. y. Nat. 內證券集中交易市場買進兆豐金控股票 5.92%股權，及 94 年 10 月利用購買結. io. 否屬證券交易法所規範之「共同取得」？. n. al. Ch. （二）上述交易是否涉及內線交易？. engchi. er. 構債高度連結兆豐金股票，進而透過結構債於市場取得兆豐金 3.97%股權，是. i n U. v. （三）中信銀透過結構債之贖回使巴克萊證券公司在市場上大量拋售兆豐金之股票，使得兆豐金股價受到壓抑進而讓中信金得以較低之價格購入，是否涉及操縱市場？. 13. DOI:10.6814/THE.NCCU.LLME.004.2019.F10.

(19) 第二節市場案例二—開發金收購金鼎證模式一、案例說明（一）案例事實 1.開發金併購金鼎證開發金經理高層於 94 年 3 月經內部高層會議決議併購金鼎證。開發金控經理幕僚部門於同年 5 月開始討論併購案執行之方法後，於 94 年 6 月提開發金控. 政治大准，開發金即與金鼎證券之經營團隊洽商併購之可能性。立. 董事會決議轉投資金鼎證券 5%~15%之股權，該投資案於 94 年 7 月經金管會核. 2.開發金控子公司先行取得金鼎證股票. ‧ 國. 學. 94 年 2 月至 4 月間，開發金控之子公司開發工銀及具有控制力之轉投資公. sit. y. Nat. 股權。. ‧. 司開發國際基於自身財務投資之規劃，已分別於市場買入金鼎證 4.88%及 4.32%. io. er. 3.開發國際收購環華證金股權. 由於金鼎證經營團隊不願被開發金控併購，為反制開發金之併購，乃與環. al. n. v i n 華證金、第一證券、遠東證券洽談合併。此四合一合併案以金鼎證為存續公司， Ch engchi U 環華證金、第一證券及遠東證券之股票均轉換為金鼎證券之股票，前開公司於 94 年 8 月經董事會決議通過合併案並簽署合併契約，復於 94 年 10 月經各公司股東會通過合併4。. 開發金控為因應四合一案及尋求支持撤銷環華證金於 94 年 10 月所為之股東會決議，積極與環華證金股東接觸，因部分股東表明出售股權之意，經開發國際評估投資環華證金有利開發金控併購金鼎證之計畫且環華證金亦為一前景非差之標的，故開發金經理高層於 94 年 11 月決議以開發國際名義與環華證金 4. 環華證金後於 94/12/1 經董事會決議退出四合一之合併案。. 14. DOI:10.6814/THE.NCCU.LLME.004.2019.F10.

(20) 股東簽約短期大量洽購環華證金股票，50 日內簽約之股份數已達 42.93%，惟為規避公開收購公開發行公司有價證券管理辦法第 11 條第 1 項，就預定於 50 日內取得公開發行公司已發行股份總額百分之 20 者，應採公開收購方式之規定，遂安排指定之人負責分段買受並控制 50 日內交割之股權數未達環華證金已發行股份之 20%。此外，為避免開發國際取得環華證金已發行股份總額達百分之十將需依證券交易法第 43-1 條規定向主管機關申報公告以致開發國際購買環華證金之消息曝光，乃由吳春台（開發國際董事長）指示於開發國際常董會提案轉投資不. 政治大. 超過環華證金已發行股份總額 9.99%，開發國際常董會議於 94 年 11 月照案通過。. 立. 4.開發金控公開收購金鼎證券. ‧ 國. 學. 開發金宣布自 95 年 2 月 19 日至 3 月 1 日，以每股 14 元公開收購金鼎證股. ‧. 權。於 95 年 3 月 8 日公告公開收購共取得金鼎證 6,300 萬股，總價 8.82 億元，. 94/3/23~94/3/31. y. sit. 事件說明. al. n. 94/2/2~94/4/12. io. 日期. er. （二）重大時程. Nat. 累計持有金鼎證 26.44%股權。其中 3,466 萬股係向開發國際取得。. i Ch 開發工銀取得金鼎證股權 4.88%U n engchi. v. 開發金控經理高層決議併購金鼎證已擴大金控證券版圖. 94/4/7~94/4/12. 開發國際取得金鼎證股權 4.32%. 94/6/27. 開發金董事會決議轉投資金鼎證 5%~15%. 94/7/21. 金管會核准開發金轉投資金鼎案. 94/8/25. 金鼎證為反制開發金併購，董事會決議合併環華證金、第一證、遠東證（四合一）. 94/10/7. 開發金董事會決議提高轉投資金鼎證之上限至 70%. 94/10/13. 金鼎證、環華證金、第一證及遠東證股東會通過四合一合併案. 15. DOI:10.6814/THE.NCCU.LLME.004.2019.F10.

(21) 日期. 事件說明. 94/11/7~94/11/9. 開發金經理高層決議先以開發國際名義與環華證金有意出售之股東簽約，再由開發國際或指定之人負責買受並分段交割. 94/11/15~95/2/26 94/11/15~94/11/22 已簽約取得環華證金 24.31% 94/11/15~94/12/29 已簽約取得環華證金 42.93% 94/11/15~95/2/26 由開發國際簽約取得環華證金股票並安排不同買受人分段交割 94/11/23. 開發國際董事會通過轉投資不超過環華證金 9.99%. 95/2/17. 開發金以每股 14 元公開收購金鼎證，收購時間 2/19～3/1. 政治大開發國際參與應賣，出售金鼎證 3,466 萬股立. 95/3/1. ‧ 國. 學. 開發金控公告本次公開收購共取得金鼎證 6,300 萬股，總價. 95/3/8. 8.82 億元，累計持有金鼎證 26.44%股權。其中 3,466 萬股係向. y 地院判決. al. 有罪：. n. 開發金控總經理. Ch. engchi U. sit. io. 辜仲瑩. 職位. 高院判決. er. 姓名. Nat. （三）案件被告5. ‧. 開發國際取得。. v ni. 一審有罪判決撤銷. 開發工銀董事長兼常證券交易法第一百七有罪：. 吳春台. 務董事. 十五條未依法進行公違反預定取得公開發. 開發金控執行副總. 開收購罪、刑法第二行公司已發行股份總. 開發工銀董事(95.7 辭百十六條、第二百十額達一定比例者，應. 南怡君. 任). 條之行使偽造私文書採公開收購方式為之. 開發國際董事長. 罪、刑法第三百四十之規定. 開發金控法律事務處二條第二項之背信未無罪：資深副總暨法務長. 5. 遂罪。. 內線交易、金控背. 98 金重訴字第 12 號、99 金上重訴字第 61 號。. 16. DOI:10.6814/THE.NCCU.LLME.004.2019.F10.

(22) 姓名邱德馨. 職位. 地院判決. 高院判決. 開發金控財務管理及無罪：. 信。. 會計處資深副總暨財內線交易、金控背務長陳湘銘. 信。. 開發金控策略企劃處資深協理. 吳俊達. 開發金控財務管理處. 無罪. 副理陳木在劉紹樑. 政無罪治大開發金控策略企劃處無罪立開發金控董事長. ‧ 國. 黃偉佳. 開發金控投資業務資（緝獲另行審理）. 無罪. 學. 資深副總暨策略長. 無罪. （緝獲另行審理）. ‧. 深副總. sit. y. Nat. 開發國際總經理 (94.8. io. al. 大華證資深副總經理. 邱明熙. 陳品呈特別助理. n. 陳品呈. er. 起兼任). 無罪. C h 無罪 engchi U. v ni. 無罪無罪. 二、事前布局模式及法律爭議（一）開發工銀於 94 年 2~4 月及開發國際於 94 年 4 月分別於事前取得金鼎證股票 4.88%及 4.32%，是否屬共同取得？（二）開發國際及開發工銀事先取得金鼎證股票是否構成內線交易？. 17. DOI:10.6814/THE.NCCU.LLME.004.2019.F10.

(23) 第三節爭議問題分析一、併購實務流程（一）併購流程併購以字義可分為合併與收購(Mergers and acquisitions, M&A)，為企業透過購買、販售或與其他企業之結合，使企業快速成長之手段。一般而言，在企業界或實務界所稱之購併係指不同企業間經由各種方式來移轉資產、控制或經. 政治大 (Take-over)，乃指企業間一次或一系列的交易行為，並籍此交易行為可使企業立. 6 營權的一種法律行為之總稱。除了用購併的概念外，亦有所謂收購的概念. 學. 7. ‧ 國. 之一方取得他企業的控制權，其控制的方式可能是取得對方公司的所有權或經 8. 營權。併購流程可分為下列四個階段（如表一）：. Ch. y. sit. er. ‧評價及會計處理 ‧協商議價 ‧簽約結算及法定登記. n. 6. al. 整合. 執行. ‧初步洽詢標的公司 ‧簽訂併購協議 ‧實質審核 (DD)及執行計畫. io. ‧自我評估 ‧訂定併購策略 ‧初期審核及篩選併購標的. 協商. Nat. 規劃. ‧. 表一：. engchi. i n U. v. ‧發展策略 ‧重組整合. Weinberg and Black on Take over and Mergers”,M. A. Weinberg & M. Ⅴ Black(5th Ed.), 1989 ,. p. 1002，轉引自王文宇，世界主要國家併購相關法律規定之比較，公司與企業法制，元照出版社，頁 154，2000 年。 7. 王文宇，世界主要國家併購相關法律規定之比較，公司與企業法制，元照出版社，頁 154，. 2000 年。 8. 資料擷取於台灣併購與私募股權協會網頁，轉引自薛明玲，廖烈龍，林宜賢，企業併購策略. 與最佳實務，資誠教育基金會。. 18. DOI:10.6814/THE.NCCU.LLME.004.2019.F10.

(24) 1.規劃 (2)自我評估併購企業的自身能力評估是企業實施併購決策的首要問題，若不當評估會給企業發展帶來不可估量的負面影響。失敗的企業併購往往僅產生低價收購大量資產的衝動，卻沒有充分估計到自身改造這種劣勢企業的能力並不足夠，如資金、技術、管理能力等，從而作出錯誤的併購選擇，陷入了低成本擴張的陷阱。接著，再依照自我評估之結果訂立併購目的。 (2)訂定併購策略. 政治大定之併購目的協助企業進行併購可行性分析及擬定企業併購策略規劃，以利後立. 企業應設立併購專案小組，或聘請熟稔產業動態的外部策略顧問依照所訂. 續併購順利執行。. ‧ 國. 學. (3)初期審核及篩選併購標的. ‧. 進行初步的審核以評估併購策略之可行性，並篩選併購目標，是否與本身. y. Nat. 具有相同文化、行銷、客戶群，或是具有互補性；並考慮對方資產規模，品質. n. al. er. io. 2.協商. sit. 及獲利狀況，選擇組織管理相似、潛在營運綜效高之企業。. (1)初步洽詢標的公司. Ch. engchi. i n U. v. 向篩選後的潛在併購對象進行洽談，詢問對方被併購之意願，同時針對併購實際細節進行討論。 (2)簽訂併購協議包括併購雙方、銀行、投資銀行、律師及會計師等，在併購策略規劃之初，任何資訊皆具有重大投資利益，因此任何不當資訊揭露皆需避免，因此必須確立保密機制的完善程度，以保障併購的執行。在雙方了解彼此意願後，潛在併購對象應簽訂保密協議書和提具併購意向書，在併購執行前確立法律依據，以便後續流程順利進行。. 19. DOI:10.6814/THE.NCCU.LLME.004.2019.F10.

(25) (3)實質審核(Due Diligence)及執行計畫實質審核包括評估技術、生產、業務、財務及法律等多重面向。忽略實質審核在企業併購之重要性往往導致在交易完成後才發現結果與原先評估過程的認知差異懸殊，合併後實際面臨的的問題比原先所察覺的還大的多。有效的實質審核過程中需要有專業團隊的投入，以進行妥善的規劃，其內容應包括：專案要執行的工作項目、人員的安排、時間進度的規劃等，務必將資源最有效的配置。倘若實質審核規劃不得當，輕則造成資源之浪費；嚴重時，當實質審核時間控管不當、期間拖太長以致浪費人力資源，甚至導致消息走漏而破局。考. 政治大併購整合的成功率。此外進行實質審核必須同時可為企業併購後之整合進行評立慮實質審核所討論出之併購假設、風險及障礙以強化執行計畫的完整性，提高. 估，了解企業運作及文化上的異同，以提高整合之時間以及效率。. ‧ 國. 學. 3.執行. ‧. (1)評價及會計處理. y. Nat. 併購價格的訂定，屬併購決策最重要的一環，透過謹慎與完善的評估企業. er. io. sit. 價值，以達到併購綜效最大化的成效。而併購所涉及之範圍廣泛，除法律相關議題外，勞動契約、會計處理及賦稅法規等，都是重要的課題。尤以會計及稅. al. n. v i n 務之規範往往是實務上面臨最棘手且最必須考量之問題，如何在符合現行法令 Ch engchi U. 規定之下，使財務報表為最允當之表達，並使租稅節省之效益最大化，實為併購過程中不得不與已深思。 (2)協商議價依據併購架構和實質審核結果，調整價值評價或換股比率計算結果。買賣雙方對於併購架構和合併價格區間有共識後，將進行買賣合約之協商和底定。買方對併購標的之業務和現況愈了解，未來併購之成功率越高，綜效之實現性愈高。 (3)簽約結算及法定登記依據雙方協商同意之併購架構、併購價格或換股比率和買賣合約內容，買 20. DOI:10.6814/THE.NCCU.LLME.004.2019.F10.

(26) 賣雙方將需取得董事會對本併購案之同意，簽訂併購合約，召開股東會通過併購案，進行併購交割結算，辦理併購法定登記，另特許行業尚須取得主管機構之同意。 4.整合 (1)發展策略企業合併後，擬訂公司中長期業務發展策略與經營方針。 (2)重組整合併購後之整合才是創造併購價值的開始，主要工作包括整合併購企業資源、. 政治大管理制度及營運作業等方面之融合，提供作業效率之改善和新業務之開創，以立適當調整組織營運、協調組織文化之差異、整合人力資源等，藉由企業組織、. 達綜效之確實實現。. ‧ 國. 學. (3)評估併購成效. ‧. 在併購後定期評估併購成效，與營運計畫或是預期成效相互比較，適時調. io. er. 時常執行檢視，以發揮併購最大之綜效。. sit. y. Nat. 整發展策略，同時加強企業融合面向，然而併購評估具有一定難度，因此必須. （二）合意與非合意併購流程. al. n. v i n 前述流程主要係併購方採合意併購時，其併購流程將依循「規劃」、「協商」、 Ch engchi U. 「執行」及「整合」四大步驟。惟若併購方採非合意併購時，通常不會與被併購方進行協商，或是初步洽詢合併意願時並未取得被併購方之合意，因而採取. 非合意方式進行併購，故在此非合意併購形式下，併購流程僅有「規劃」、「執行」及「整合」，將不會有「協商」階段中與被併購標的簽訂併購協議或進行實質審查流程。. 二、事前佈局模式之爭議本文所欲討論之併購事前布局模式，在併購實務流程中，應屬第一階段「規劃階段」。就併購實務而言，企業併購並非短期可形成之決策，在規劃階段，需 21. DOI:10.6814/THE.NCCU.LLME.004.2019.F10.

(27) 先評估併購之必要性及可行性，擬定併購策略並篩選潛在標的。即便選定標的，亦可能因外在環境因素、內部高層管理階層及董事會意見或公司營運狀況改變而隨時終止。在選定未來可能潛在之併購對象時，會先以財務性投資之方式先了解潛在標的之財務業務狀況及未來發展潛力。當內部形成併購決策時，會先考量：若採非合意併購，若要取得具有控制力之股權，則需要在短期內取得大量股權，若先有部分持股，發動非合意併購時成功機率較高；若採合意併購，若已先有持有部分股權，將可強化併購方對合併案之重視程度並作為合併談判之籌碼。故為確保併購成功之可能性，實務上，企業會在法規允許之條件下先. 政治大承上所敘，實務上企業常採行之事前布局策略，在中信金控收購兆豐金控立. 於市場分批買入股權。. 及開發金控收購金鼎證券都可見到。中信金控收購兆豐金控案中，中信金控考. ‧ 國. 學. 量兆豐金控為獲利良好之投資標的，先以財務投資之角度由子公司中信銀等先. ‧. 行購入兆豐金控股份，並透過中信銀香港分行資金以購買結構債方式高度連結. y. Nat. 兆豐金控之股票，以利後續正式執行併購計畫時，可將結構債所連結之兆豐金. er. io. sit. 控股票同步釋出市場，順利於市場取得 10%以上之兆豐金控股權。另外，在開發金控收購金鼎證券案中，開發金控亦先以財務投資角度，由子公司開發工銀. al. n. v i n 及具有控制力之關係企業開發國際於市場買入金鼎證券股份，而後開發金控正 Ch engchi U. 式執行併購計畫時，可順利於市場承接持股。在以上之投資布局可以發現，金控公司往往為避免觸及大額股權申報而須進行資訊公開，故持股均不高於大額申報門檻 10%，此舉係為避免市場揣測金控公司有併購意圖及將來若執行併購時亦可控制併購成本，對金控公司而言，不失為「進可攻、退可守」之併購策略。惟該策略衍生之爭議在於：（一）金控公司透過子公司及關係企業事先取得股票行為，該些子公司或關係企業是否屬證券交易法第 43-1 條所規範與金控公司「共同取得」而須合併計算股權進行大額申報？（二）金控公司需取得併購標的之控制權而須付出控制權溢價，故併購消息一出往往先推升併購標的市場價格，子公司或關係企業事前取得是否涉及內線交易？（三）金控公司在公開 22. DOI:10.6814/THE.NCCU.LLME.004.2019.F10.

(28) 市場進行股票收購時，同步使子公司或關係企業釋出持股以控制併購成本，是否構成操縱市場？本文將於下列各章節針對該些爭議問題提出討論及分析。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 23. i n U. v. DOI:10.6814/THE.NCCU.LLME.004.2019.F10.

(29) 第三章第一節. 關於股權收購之規範大量取得股權申報. 一、取得股份申報（一）證券交易法第 43-1 條第 1 項我國關於股權申報之規定訂定於證券交易法第 43-1 條第 1 項「任何人單獨. 政治大. 或與他人共同取得任一公開發行公司已發行股份總額超過百分之十之股份者，. 立. 應於取得後十日內，向主管機關申報其取得股份之目的、資金來源及主管機關. ‧ 國. 學. 所規定應行申報之事項；申報事項如有變動時，並隨時補正之」，主管機關本於職權，對前揭法律發布解釋性行政規則「證券交易法第四十三條之一第一項取. ‧. 得股份申報事項要點」（下稱申報要點）。該申報要點主要規定如下：. y. Nat. sit. 1.股權申報門檻：任何人單獨或與其他人共同取得任一公開發行公司已發行股. n. al. er. io. 份總額超過百分之十之股份時，單獨或共同取得人均應於取得後十日內依本要點之規定向主管機關申報。. Ch. engchi. i n U. v. 2.任何人單獨取得：任何人取得公開發行公司已發行股份，其取得股份包括其配偶、未成年子女及利用他人名義持有者。 3.共同取得：本要點所稱與他人共同取得股份，指以契約、協議或其他方式之合意，取得公開發行公司已發行股份。取得人與他人共同取得股份者，如有書面合意，應將該書面合意併同向主管機關申報。 4.不以過戶為要件：本要點所稱取得股份不以過戶為取得之要件。 5.公告揭露事項：依證券交易法（以下簡稱本法）第四十三條之一第一項前段規定應行申報之事項如下，應於取得後十日內公告，並檢附公告報紙向主管機關申報：. 24. DOI:10.6814/THE.NCCU.LLME.004.2019.F10.

(30) (1)取得人之身分、姓名或名稱、國民身分證號碼或統一編號、住所或所在地；取得人為公司者，並應列明其持股百分之五以上之股東或直接、間接對於持有股份百分之五以上之人具有控制權者之姓名或名稱、國民身分證號碼或統一編號、住所或所在地。 (2)申報時取得之股份總額及占已發行股份總額百分比。取得人為金融控股公司，且被取得股份之公司為金融機構者，取得人之子公司及關係企業持有被取得公司之股權情形。 (3)取得之方式及日期。 (4)取得股份之目的。 (5)資金來源明細。. 立. 政治大. (6)取得股份超過百分之十前六個月之交易明細。. (8)有無下列股權之行使計畫，如有，其計畫內容：. sit. y. Nat. A.自行或與其他人共同推動召集股東臨時會之計畫。. ‧. ‧ 國. 學. (7)預計於一年以內再取得股份之股份數額。. io. er. B.自行或支持其他人競選董事或監察人之計畫。. C.對於所取得股份之公司，處分其資產或變更財務、業務之計畫。. n. al. Ch. (9)其他主管機關規定應行申報之事項。. engchi. i n U. v. （二）企業併購法第 27 條第 10 項. 我國 2015 年修正企業併購法，修正第 27 條有關企業收購的條文，其中關於股權申報之規定係增訂於第 10 項至第 12 項。 1.大額股權申報門檻企業併購法第 27 條第 10 項規定，公司「為併購目的而取得任一公開發行公司已發行股份總額百分之十以下之股份者，得以不公開方式先行單獨或與他人共同為之」，即將企業併購之申報門檻明訂於企業併購法中，相關規定係參酌證券交易法第 43-1 條第一項規定，其立法理由謂「參考現行證券交易法第四十三條之一規定，為兼顧併購案件隱密性需求之現實狀況及有價證券交易市場資 25. DOI:10.6814/THE.NCCU.LLME.004.2019.F10.

(31) 訊揭露規範，爰增列第十項規定，明定為併購目的而取得任一公開發行公司已發行股份總額百分之十以下之股份者，得以不公開方式先行單獨或與他人共同為之，以臻明確」。 2.單獨取得企業併購法第 27 條第 11 項明定「前項所稱單獨為之，係指下列情形之一：一、以自己名義取得者。二、以符合證券交易法施行細則第二條所定要件之他人名義取得者。三、以符合國際會計準則或國際財務報導準則所稱之特殊目的個體名義取得者」，其立法理由為：併購實務經常有利用他人名義持有目標公司. 政治大法 29 施行細則第二條有關提供股票或資金、或對他人持有之股票具有管理處分立股份之情形，考量該他人係為本人持有股票，應計入本人持股計算。證券交易. 權、或他人持有股份之損益歸屬本人等情形，均屬利用他人名義持有股份；而. ‧ 國. 學. 實務上常見之特殊目的個體（SPE），其形式上固屬他人所有，但其最終利益歸. ‧. 屬仍為本人所有，自亦應將行為人利用特殊目的個體所持有之股票併計在內。. y. Nat. 並參考證券交易法有關單獨持有股票之認定，包括利用他人名義持有情形，爰. er. io. sit. 增列第十一項規定，明定單獨取得股票之情形，包括以自己名義取得者、利用符合證券交易法施行細則第二條所定要件之他人取得者、及利用符合國際會計. al. n. v i n 準則或國際財務報導準則所稱之特殊目的個體取得之情形。 Ch engchi U 3.共同取得. 企業併購法第 27 條第 12 項明定「第十項所稱與他人共同為之，係指基於同一併購目的，數人間以契約、協議或其他方式之合意，取得公開發行公司已發行股份者」，該項條文之立法理由為：併購實務有所謂「共組聯盟」之作法，即由數人共組一團隊(consortium)共同進行併購；為使有關共同取得之定義明確並適用本法相關規定，爰參考「證券交易法第四十三條之一第一項取得股份申報事項要點」之規定增訂第十二項，明定共同取得係指數人基於同一併購目的而以契約、協議或其他方式之合意取得公司發行已發行股份之情形。. 26. DOI:10.6814/THE.NCCU.LLME.004.2019.F10.

(32) 3.修正評析原則上，企業併購法關於併購初期之股權申報規範係與證券交易法第 43-1 條第 1 項大致相同，故在股權申報實務運用上並無太大差別，惟因以往因企業併購法關於「收購」定義過於模糊，使得企業無法判斷在未達控制權之股權收購階段，究竟僅為「一般股權投資」？抑或已屬「併購」而須適用企業併購法之相關規定？此次明訂於企業併購法中將有效提升企業併購法制之完整性，並有助於企業收購時對於相關法令之遵循及策略運用。. 二、釋字第 586 號（一）解釋文. 立. 政治大. 民國 93 年大法官釋字 586 號解釋文如下「財政部證券管理委員會(後更名. ‧ 國. 學. 為財政部證券暨期貨管理委員會)，於中華民國八十四年九月五日訂頒之「證券. ‧. 交易法第四十三條之一第一項取得股份申報事項要點」，係屬當時之證券交易主. y. Nat. 管機關基於職權，為有效執行證券交易法第四十三條之一第一項規定之必要而. er. io. sit. 為之解釋性行政規則，固有其實際需要，惟該要點第三條第二款：「本人及其配偶、未成年子女及二親等以內親屬持有表決權股份合計超過三分之一之公司或. al. n. v i n 擔任過半數董事、監察人或董事長、總經理之公司取得股份者」亦認定為共同 Ch engchi U 取得人之規定及第四條相關部分，則逾越母法關於「共同取得」之文義可能範圍，增加母法所未規範之申報義務，涉及憲法所保障之資訊自主權與財產權之限制，違反憲法第二十三條之法律保留原則，應自本解釋公布之日起，至遲於屆滿一年時，失其效力。」（二）理由書七十七年一月二十九日增訂公布之證券交易法第四十三條之一第一項規定：「任何人單獨或與他人共同取得任一公開發行公司已發行股份總額超過百分之十之股份者，應於取得後十日內，向主管機關申報其取得股份之目的、資金來源及主管機關所規定應行申報之事項；申報事項如有變動時，並隨時補正之。」 27. DOI:10.6814/THE.NCCU.LLME.004.2019.F10.

(33) 雖對人民之資訊自主權有所限制（本院釋字第五八五號解釋理由書參照），然該規定旨在發揮資訊完全公開原則，期使公司股權重大異動之資訊能即時且充分公開，使主管機關及投資人能瞭解公司股權重大變動之由來及其去向，並進而瞭解公司經營權及股價可能發生之變化，以增進公共利益。其所稱之「共同取得人」，於文義範圍內有多種解釋之可能，而同法並未對於該法律概念作定義性之規定，主管機關為達成前開規定立法意旨，自得基於職權，針對我國證券市場特性，予以適當之闡釋，作出具體明確之例示規定，以利法律之執行。財政部證券管理委員會(後更名為財政部證券暨期貨管理委員會)依同法第. 政治大第四十三條之一第一項取得股份申報事項要點」(財政部證券暨期貨管理委員會立三條，為當時之證券交易法主管機關，於八十四年九月五日訂頒「證券交易法. 八十七年十月三十一日修正)，係該會本於主管機關職權，為有效執行法律，落. ‧ 國. 學. 實股權重大異動之管理，對上開法律所為之解釋性行政規則，旨在闡明該規定. ‧. 所稱之「取得股份」、「共同取得人」、「取得方式」等概念之含義及其適用範圍，. y. sit. io. er. 必要。. Nat. 使證券取得人知悉在何種情形應履行申報義務，為執行證券交易法上開規定所. 惟上開要點第三條第二款：「本人及其配偶、未成年子女及二親等以內親屬. al. n. v i n 持有表決權股份合計超過三分之一之公司或擔任過半數董事、監察人或董事長、 Ch engchi U 總經理之公司取得股份者」亦認定為共同取得人之規定及第四條相關部分，雖係主管機關為有效揭露資訊，妥適保障投資人權益，考量親屬關係於我國企業文化之特殊性，以客觀上具備一定親屬關係與股份取得行為為標準，認定行為人間意思與行為共同之必然性所訂定。此種定義方式雖有其執行面上之實際考量，然其忽略母法「共同」二字依一般文義理應具備以意思聯絡達到一定目的（如控制、投資）之核心意義，不問股份取得人間主觀上有無意思聯絡，一律認定其意思與行為共同之必然性。衡諸社會現況，特定親屬關係影響、支配家族成員股份取得行為之情形雖屬常見，但例外情形亦難認不存在。單以其客觀上具備特定親屬關係與股份取得行為，即認定股份取得人手中持股為共同取得， 28. DOI:10.6814/THE.NCCU.LLME.004.2019.F10.

(34) 屬應併計申報公開之股權變動重大資訊，可能造成股份取得人間主觀上無共同取得之意，卻因其具備客觀之親屬關係與股份取得行為，未依法併同申報而成為母法第一百七十八條第一項第一款、第一百七十九條處罰之對象，顯已逾越證券交易法第四十三條之一第一項「共同取得」之文義可能範圍，增加母法所未規範之申報義務，涉及憲法所保障之資訊自主權與財產權之限制，違反憲法第二十三條之法律保留原則，為避免證券市場失序，該項規定應自本解釋公布之日起，至遲於屆滿一年時，失其效力。（三）學者評析. 政治大親等以內親屬持有表決權股份合計超過三分之一之公司或擔任過半數董事、監立. 關於本號釋字之核心問題為第三條第二款「本人及配偶、未成年子女及二. 察人或董事長、總經理之公司取得股份者」亦認定為共同取得人之規定。惟主. ‧ 國. 學. 管機關考量親屬關係在我國企業文化所形成之特殊性，故訂定如客觀上具備一. y. Nat. 而為「與他人共同取得股份之共同取得人」。. ‧. 定親屬關係與股份取得行為，即認定行為人間有意思聯絡與行為共同之必然性，. er. io. sit. 惟本號多數大法官認為，此種定義方式雖有執行面上之實際考量，但其忽略證交法該條「共同」二字，依其一般文義之核心內涵應具備以意思聯絡達依. al. n. v i n 定目的（例如控制或投資目標公司）， C h。如不問股份取得人間主管上有無意思聯絡 engchi U 單以客觀上具備特定親屬關係與股份取得行為，即據以認定故份取得人手中持. 股為共同取得，依法屬應併計申報公開之股權取得重大訊息，將可能造成股份取得人間在主觀上並無意思聯絡、共同取得之意思，卻因其偶然具備客觀之親屬關係與股份取得行為，致未依法併同申報而受罰。如此結果，多數法官認為已逾證交法第 43-1 條第一項「共同取得」之文義可能範圍，增加母法所謂規範之申報義務，涉及憲法所保障之資訊自主權與財產權之限制、違反憲法第二三條之法律保留原則。我國學者也肯認多數法官見解，認為不能因為母法使用不確定法律概念，證券主管機關即可做出逾越母法之解釋。蓋「共同取得」之通常、一般文義應 29. DOI:10.6814/THE.NCCU.LLME.004.2019.F10.

(35) 指行為人間有意思聯絡使足當之；而且，證交法本條亦未規定配偶等人所買進之股票也需一併計算。依照申報要點的規定，未成年的兄弟姊妹、嫂嫂及妻舅均分別為二親等內之血親與姻親，其等之公司所取得之股份均應納人計算範圍，從適用結果而言，恐也株連過廣，不慎合理。誠然，申報要點確有將不確定法律概念加以類型化之優點，以方便適用：加上，證券主管機關之行政命令，固然也不能拘束法院之見解、惟行政命令不得逾越母法的鐵則並不因此而改變，如有所逾越，法院可拒絕適用，司法院大法官也應宣告該行政命令違憲9。在釋字第 586 號公布後，金融監督管理委員會於 2006 年修正申報要點第三. 政治大超過三分之一之公司或擔任過半數董事、監察人或董事長、總經理之公司取得立點刪除關於本人及其配偶、未成年子女及二親等以內親屬持有表決權股份合計. 股份者為共同取得人之規定。. ‧ 國. 學. 三、美國法. ‧ y. Nat. （一）立法背景. er. io. sit. 美國在 20 世紀 80 年代的大部分時間處於收購要約之浪潮中，在經歷了因經濟衰退所造成的停滯之後，收購要約於 20 世紀 90 年代捲土重來。自 20 世紀. al. n. v i n 60 年代收購要約首次成為公司併購的通用手段以來，收購要約一直為人們爭論 Ch engchi U 的問題。對於收購要約社會價值的爭論反映在對其應採取何種適當的規範。收. 購公司以其證券作為要約以換取股份的收購要約，一直受證交法登記要求的制約。惟在 1968 年以前，以向目標公司的股東支付現金作為要約交換其所持有股份之收購要約，不受到證交法之規範。在此期間，收購公司策略為：在華爾街日報上公布一項收購要約，寫明收購公司將要購買之目標公司股權百分比及收購價格。在收到某一特定最低百分比之股份前，收購公司通常留給自己以持有. 9. 劉連煜，證券交易法第四三條之一第一項共同取得認定之研究，月旦法學雜誌，第 126 期，. 頁 163，2005 年 11 月。. 30. DOI:10.6814/THE.NCCU.LLME.004.2019.F10.

(36) 不確定的廣泛權力。於是在 60 年代中期，國會為了解決此一問題開始立法活動，最初，對收購要約持反對意見的人佔上風，他們所提議的立法達到了反收購要約的效果，但該立法在 1968 年被通過時，人們普遍認為立法採取中立態度10。此立法即為美國 1968 年有名之威廉斯法（Williams Act），主要係針對收購股份行為加以規範。而所謂威廉斯法，其實就是 1968 年 7 月美國證交法修訂時增訂了第十三條第四、五項及第十四條第四、五、六項；其後同法再 1977 年時 2 月又增訂了第十三條第七項，補充同條第四項之規定。（二）股權收購規定. 政治大條第四項及同條第七項之補充規定：立. 與我國證交法第四三條之一第一項直接有關者，係前述美國證交法第十三. 1.任何人直接或間接持有（受益所有）本條第四項第一款之證券超過百分之五. ‧ 國. 學. 以上者，應依照證管會規定之格式及時限向證券之發行人及證管會申報下列. ‧ y. Nat. (1)姓名、住所及國籍. io. er. (2)持有證券之數量及說明持有之權利性質. sit. 事項：. 2.假如申報之內容事實有任何重大改變，應依證管會為維護公益或保護投資人. al. n. v i n 之必要而頒行之規則，將其修正說明書送交發行人並向證管會申報。 Ch engchi U. 3.當二人以上組織之合夥、有限合夥、企業同盟組織或其他型態之集團、為取得、持有或處置一家發行人之證券時，如此之同盟組織或集團應視為本項下所稱之「一人」。 4.計算持有同一類證券之百分比時，應以該類證券已發行在外總數，扣除發行人或其子公司所持有或他人為其持有之部分後之餘額，為其計算基礎。 5.在執行本款之授權時，證管會為維護公益或保護投資人之必要，應採取適當. 10. Larry D. Soderquist 著，胡軒之張云暉譯，美國證券法解讀(Understanding The Securities Law)，. 法律出版社，頁 225~226，2004 年 7 月。. 31. DOI:10.6814/THE.NCCU.LLME.004.2019.F10.

(37) 措施已達成下述目的： (1)建立持股資訊之集中化申報制度 (2)避免重複申報持股資料，以減輕申報義務人之負擔 (3)將依本條規定提出之申報資料列表即刻發布，並分送聯邦及州政府有關機關與公眾，使申報資料發揮最大使用價值。 6.證管會為維護公眾利益或保護投資人之必要，得制定規則或以命令，全部或部分豁免依本項規定提出申報。（三）資訊揭露規定. 政治大一般稱為「13D 表格」，即 Schedule 13D），必須公開下列資訊：立. 從而，累積取得百分之五股權的揭露要求，在現行美國法下（其申報表格. 1.取得股份者或其集團成員之身分背景. ‧ 國. 學. 2.取得股份之資金來源及金額. ‧. 3.取得股份者已取得目標公司之股份總數額. 11. io. er. 5.取得股份者取得股份之目的及其對目標公司之意圖. sit. y. Nat. 4.取得股份者與他人對於目標公司股份之任何安排. 按在前揭美國法有關取得超過百分之五股權證券之申報義務規定中，實務. al. n. v i n 上較難認定者係有關第十三條第四項第三款如何認定一集團或組織為「一人」， Ch engchi U. 從而必須「併計」集團或組織內個別之持股，以視是否為達到百分之五之申報門檻。第二巡迴法院曾經認為，決定之因素係在於是否持有股份的集團（Group），是根據明示或默示的合意而形成，也因此有造成目標公司控制權轉移的潛在可能性即是，不以合意進一步買入更多證券為必要12。此外，該共同行為之合意也無須以書面形式為必要13，惟在 Bath 一案，法院則認為「集團」形成之後，必須根據「集團合意」進一步買入股份，才足以啟動第十三條第四項之申報義務。 11. 轉引自前註 9，Alan R. Palmiter, Securities Regulation, 238-239,1998。. 12. 轉引自前註 9，GAF Corp. v. Milstein,453 F.2d 709(2d.Cir 1971)。. 13. 轉引自前註 9，Sec v. Drexel Burnham Lambert Inc., 837 F. Supp. 587(S.D.N.Y.1993)。. 32. DOI:10.6814/THE.NCCU.LLME.004.2019.F10.

(38) 至於舉證責任分配，法院的見解則是認為原告須證明被告「集團」形成之目的係惟第十三條第四項下之「共通目的」（Common Objective）（即得到公司之控制權或驅逐現在之經營者），而這些舉證方法，法院通常要求被告有客觀行為使足當之14。一言以蔽之，美國法制在其證交法第十三條第四項此一「初期之警告制度」（The early warning system）雖係使用「公開原則」的規範方式先期通知目標公司之股東甚至其他經營階層，對公司控制權可能的變動預做準備15，但在對「集團視為一人」的執法上，法院的實務判決仍然強調證明行為人間合意存在之必. 政治大相反的，足夠之情況證據即可構成合意的存在，但舉證責任仍在原告。立. 要性，只是其證明不需要取得被告間共同行為之書面合意或直接證據為前提，. ‧ 國. 學. 四、小結. y. Nat. 思聯絡. ‧. （一）我國證券交易法及美國證交法針對「共同」或「一人」均須具有主觀意. er. io. sit. 我國證券交易法第 43-1 條第一項規定「所稱與他人共同取得股份，指以契約、協議或其他方式之合意，取得公開發行公司已發行股份」，在釋字 586 號公. al. n. v i n 布後，我國證券交易法第 43-1C 條第一項「共同」二字依一般文義理應具備以意 hengchi U. 思聯絡達到一定目的（如控制、投資）之核心意義。單以其客觀上具備特定親. 屬關係與股份取得行為，即認定股份取得人手中持股為共同取得，可能造成股份取得人間主觀上無共同取得之意，卻因其具備客觀之親屬關係認定有共同取得行為，已逾越母法之文義範圍。另外美國證交法規定「當二人以上組織之合夥、有限合夥、企業同盟組織或其他型態之集團、為取得、持有或處置一家發行人之證券時，如此之同盟組. 14. 轉引自前註 9，Bath Industrial, Inc. v. Bolt, 427 F.2d 97( 7th Cir.1970)。. 15. 轉引自前註 9，Cox, Hillman&Lnagevoort, 866 (1997)。. 33. DOI:10.6814/THE.NCCU.LLME.004.2019.F10.