第五章 操縱市場
第二節 操縱市場之相關規定
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第二節 操縱市場之相關規定
一、相對委託
無論是 Fischel & Ross 或 Thel，對於相對委託行為則一致認為應加以管制。
而我國對於相對委託禁止行為，則規定於證交法第 155 條第 1 項第 3 款：「意圖 抬高或壓低集中交易市場某種有價證券之交易價格，與他人通謀，以約定價格 於自己出售，或購買有價證券時，使約定人同時為購買或出售之相對行為。」
實務上沖洗買賣與相對委託之操作手法極為相似，二者之不同在於，沖洗 買賣通常由「同一人」在二或二以上之券商為買與賣的委託；而相對委託則是 由二人或二人以上分別在兩家(或兩家以上)券商開戶，鎖定特定種類之有價證 券，一方買進、另一方賣出，藉此拉抬或壓低證券價格，製造交易熱絡的假象，
以誘使他人跟進，常見之情況即是利用不同之人頭戶進行交易95。 下列即針對相對委託之相關要件進行探討：
（一）主觀構成要件
在現行法的構成要件上，相對委託有「意圖影響證券價格」及「與他人通 謀」之規定96。
所謂「意圖影響證券價格」須從具體事實予以認定，如二人(或二人以上) 在一定期間內重複多次為買賣的相對委託，藉此製造交易熱絡的假象，應可推 定有通謀及影響股價的意圖。例如順大裕公司案，法院綜合整理案情後發現該 案有 18 人分為數個小組，以相對委託方式大量買進及賣出該公司股票；在特定 期間內，每日買賣數量往往達該檔股票當日總成交量 20%以上；委託買賣時間 頗多發生在開盤或收盤之際，但亦不限於該等時段等等，因此法院即據此等事
95 轉引自前註 89，頁 657。
96 劉連煜，新證券交易法實例研習，元照出版社，西元 2018 年 9 月，頁 469。
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實，認定犯罪成立97。
（二）相對委託禁止規定相關問題之探討98
依美國 1934 年證券交易法，雙方委託的數量、時間及價格均須相當(orders of substantially the same size, at substantially the same time, and at substantially the same price)，始構成相對委託的刑事責任。但雖不相當，如其買賣委託係為製 造交易熱絡的表象，並據以影響市場價格時，則成立§9(a)(2)(類似我國證交法 第 155 條第 1 項第 4 款)抬高或壓低交易價格之犯罪。
至於我國證交法對於相對委託禁止規定，是否如美國法一樣在委託的數量、
時間及價格均須相當呢？以下是本文綜合整理之相關問題：
1.相對委託是否以「約定價格」為必要？
通說認證交法第 155 條第 1 項第 3 款相對委託禁止規定中所謂「約定價格」， 不需雙方均以相同的價格委託買賣為必要，因實務上係依「價格優先，時間優 先」的原則撮合成交，雙方委託買賣的價格雖不相同亦可能成交，而達到操縱 市場的目的。
2.相對委託是否須「同時」委託？
通說認所謂「同時」，不必於同一時刻為買賣的委託。實務上投資人的委託 在「同一營業日」均有效，因此買賣雙方委託時間雖不相同，如有成交的可能，
均可解為「同時」。
3.相對委託是否須委託「相同數量」？
通說認無須以相同數量為必要，委託買入與賣出的數量雖不相同，但只要 有撮合成交的可能，即可達到影響股價的目的，因此亦不能免除本款責任。此 與美國法顯有不同。
97 轉引自前註 89，頁 658。
98 轉引自前註 89，頁 657-659；及前註 95，頁 469-471。
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4.相對委託是否須以意圖抬高或壓低價格為必要？
此問題之主要關鍵，即在於倘若維持股價(俗稱平盤，或稱護盤)的行為，
是否可能構成相對委託。
於尚鋒公司違反證交法案99，最高法院採不同見解，認約定人如同時為購 買或出售的相對行為，其目的倘係使股價維持一定價位，而非抬高或壓低交易 價格，則應屬行為時證交法第 155 條第 1 項第 6 款規範(即現行法第 7 款概括禁 止條款)之範疇，不得以同條項第 3 款相對委託或第 4 款規定處斷。因此該案發 回後，高院即依最高法院意旨，認為「維持股價」之行為係構成概括條款禁止 規定。
5.「真實交易」是否排除於相對委託禁止範疇之外？
此問題之主要關鍵，在於主觀要件中所謂「通謀」，是否須為「虛偽交易」
(fictitious trade)，「真實交易」是否排除於相對委託禁止範疇之外。目前多數學 者認只要符合意圖影響證券價格等要件，即使為真實交易，亦應以相對委託規 定繩之。因為製造市場活絡假象，引人錯誤，才是相對委託規範的重點，至於 係藉由虛偽交易或真實交易，則非所問。因此，相對委託主觀要件中的「通謀」， 無須與民法第 87 條所稱「通謀虛偽意思表示」同視，而應解為互相謀議。
二、操縱市場行為概括條款
（一）構成要件
我國證交法第 155 條第 1 項第 7 款禁止「直接或間接從事其他影響集中交 易市場有價證券交易價格之操縱行為」(2006 年 1 月證交法修正前為第 6 款)，
本款規定的目的係鑑於操縱市場的行為，態樣複雜，第 155 條各款規定可能掛 一漏萬，因此特加本款規定，以補不足100。本款就條文文義，似無主觀要件之
99 台北地方法院 89 年訴字第 1160 號判決；最高法院 95 年台上字第 5487 號判決；台灣高等法
院 95 年上更(二)字第 745 號判決。
100 同前註 89，頁 657。
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規定，惟實務上依最高法院 97 年台上字第 2012 號判決明確指出：「…本罪之構 成，需有以人為方式影響證券市場價格之意圖，結合其誘使或誤導他人為交易 之積極行為，致生集中交易市場某種有價證券之市場價格以異於正常供需方式 而為變動之結果，其間並具有因果關係，始足當之。」如從最高法院判決分析 第 7 款概括條款禁止規定之構成要件，即可得知不易構成刑事責任：
1.主觀構成要件：需有影響市場價格之意圖。
2.客觀構成要件：誘使或誤導他人為交易之行為。
3.須為結果犯：致使市場價格亦於正常供需方式而為變動之結果。
4.構成要件與結果間必須具備因果關係。
（二）與同條項其他規定之適用順序
從解釋論而言，證交法第 155 條第 1 項第 7 款係屬概括規定，此為學界及 司法實務界皆肯認之見解。惟對於第 7 款概括條款禁止之規定係屬同條項前 6 款之補充規定，還是得併同適用，則有不同之見解：
1.第 7 款係前 6 款之補充規定
部分法院認為，如具體違反證交法前 6 款規定，自應優先適用，而排除同 條項第 7 款(95 年 1 月修法前為第 6 款)之適用。此為最高法院 93 台上字第 2886 號、台灣高等法院 89 年度上更(一)字第 625 號、台灣高等法院 91 上更(二)字第 365 號判決之見解。
2.各款間互不相斥
多數學者101認證交法第 155 條所列舉的各種態樣，往往無法涵蓋全部犯罪 事實，各款間應立於互相補充支援的地位，不必然相互排斥，至於如何適用，
當取決於犯罪事實，依個案認定，並非適用前面各款時，即當然排除概括條款 之適用。
101 賴英照教授、劉連煜教授及邵慶平教授皆採此一見解，參閱前註 88，頁 691-692；前註 95，
頁 466，註 6；前註 92，頁 55。
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（三）維持股價依部分法院實務見解係依第 7 款概括條款論處
學者認為，安定股價的人為操作，其實質效果即是將走跌趨勢的股價，施 加拉抬的力道，使其股價暫停繼續走跌而維持在期待的一定價位，或將股價攀 升的走勢，施加外力的干預，使其股價暫停繼續攀升，亦維持在一個預期價位 個技術操作，這種人為的安定操作，自屬於操縱市場的一環102。法院實務見解 多認為違反第 4 款炒作股價禁止規定103；不過亦有法院認為第 4 款犯罪行為不 包括維持股價行為，蓋第 4 款之主觀不法意圖為「抬高」或「壓低」股票價格，
依罪刑法定主義，自不包括「維持」。惟因不可否認仍有操縱事實，故仍應以第 7 款論罪104。
（四）概括條款存在之必要性
有學者認為，由於操縱市場行為態樣複雜，反操縱條款所明示的操縱手否 可能掛一漏萬，有第 7 款概括規定在實際適用上有相當彈性的空間，乃有助於 市場造縱禁止之有效性105。惟另有學者從罪刑法定主義要求構成要件明確性之 觀點，對於現行法第 7 款不具有「主觀犯罪構成要件」多有批評106。再者，其 亦與刑事罰則之個別罪名不應存在概括條款，以免有羅織入罪之嫌的立法趨勢 不符。因此，似應及早刪除，始為妥當107。
102 廖大穎，人為操縱市場爭議與鑑識會計的訴訟支援，月旦法學雜誌，第 202 期，頁 59，2012
年 3 月；曾宛如，操縱市場之禁止，台灣本土法學雜誌，第 108 期，頁 305，2008 年 7 月。
103 最高法院 91 年台上字第 3037 刑事判決；同院 89 年台上字第 3323 號刑事判決；同院 98
年度台上字第 2659 號刑事判決；同院 97 年度台上字第 5036 號刑事判決；高等法院台中分院 90 年度上重訴字第 28 號判決等。
104 台灣高等法院 91 年上更(一)字第 25 號刑事判決；同院 88 年上重訴字第 39 號刑事判決等。
105 同前註 89，頁 688；林麗青，證券市場操縱行為成立台灣本土法學雜誌，第 100 期，288
頁，2007 年 11 月；林孟皇，論沖洗買賣之構成要件、法律適用與罪數問題，法令月刊，第 60 卷，第 9 期，頁 60-1421，2009 年 9 月。
106 林國全，從日本法之規定檢視我國證交法第 155 條反操縱條款，政大法學評論第 49 期，頁
139，1993 年 12 月；陳彥良，禁止操縱市場條款證交法第 155 條第 1 項第 4 款主觀意圖要件暨 高價買入低價賣出認定問題，台灣本土法學雜誌，第 169 期，頁 183，2011 年 2 月。
107 劉連煜，沖洗買賣行為之合法性，月旦法學教室，試刊號，頁 27，2002 年 10 月。
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三、企業併購法第 27 條第 13 項
企業併購法於 2014 年修正，將股權申報標準及單獨及共同持股計算原則增 訂於第 27 條第 10 項至第 12 項（詳本文第三章、第一節、一、（二）之說明）， 並增訂第 13 項「依第十項規定取得上市（櫃）公司股份者，其股票之轉讓，得 於有價證券集中交易市場、證券商營業處所以盤中或盤後方式為之」，其立法理 由為：併購實務中，併購方自行或利用他人名義，或與他人共同取得標的公司 股份達一定比例後，通常會進行股權移轉整合以與標的公司經營者進行協商或
企業併購法於 2014 年修正，將股權申報標準及單獨及共同持股計算原則增 訂於第 27 條第 10 項至第 12 項（詳本文第三章、第一節、一、（二）之說明）， 並增訂第 13 項「依第十項規定取得上市（櫃）公司股份者，其股票之轉讓，得 於有價證券集中交易市場、證券商營業處所以盤中或盤後方式為之」，其立法理 由為：併購實務中，併購方自行或利用他人名義，或與他人共同取得標的公司 股份達一定比例後，通常會進行股權移轉整合以與標的公司經營者進行協商或