第五章 操縱市場
第一節 操縱市場禁止之探討
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第五章 操縱市場
第一節 操縱市場禁止之探討
於探討操縱市場行為之前，必須先說明正常交易下之證券市場。在證券市 場中，原則上證券之價格應由買賣雙方基於供需關係決定，賣方提出其欲成交 之每股價格，而買方亦就其欲購買之價格向集中交易市場拋出，雙方價格如達 合致，買賣即成交，也因其係於集中交易市場成交，雙方於不知買賣雙方為何 人之情況下，如何取得公開、透明、正確的資訊，即成為投資人買賣之重要關 鍵。然而操縱市場之行為如出現，則可能製造了供需及價格變動之假象，扭曲 市場價格機能，不但在操縱期間買賣證券之投資人可能受害，包括金融、稅務 及國家經濟發展也可能受到不利影響。是以，各國立法多明文禁止操縱市場的 行為，惟美國對於證券操控市場行為到底需不需要管制，曾有過正反二派激烈 辯證，爰先說明美國及歐盟關於操縱市場禁止之規定。
一、美國法
89依美國 1934 年證券交易法第 9 條規定，操縱巿場的成立，須（一）行為人 具有操縱的故意，亦即其買賣行為的目的，在於操縱股價；（二）有操縱的行為。
操縱行為的態樣主要包括：1、沖洗賈賣；2：相對委託；3、以連續交易的行為，
製造買賣熱絡的假象，或藉以抬高、壓低價格，進而引誘他人買賣，或達成固 定價格的目的；散布不實資訊，以影響證券價格，或誘使他人買賣等。然而，
操縱行為的花樣不斷翻新，並不是一個固定的型態；聯邦最高法院指出，操縱 (manipulation)一詞，國會沒有提供明確的定義，就是有意讓它涵蓋任何精心設
89 賴英照，最新證券交易法解析，頁 630，2017 年 9 月
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計的操縱手法，以貫徹維護自由市場的立法目的。
此外，1934 年證券交易法第 9 條(a)(6)並授權聯邦證管會(SEC)訂頒行政命 令，對固定價格等安定操作的行為，例外允許但予以適當的管理。
二、歐盟
902003 年 1 月 28 日公布的歐盟內線交易及操縱市場指令91，明文禁止操縱市 場行為。指令並循上開原則，界定操縱市場的意義。指令第 1 條第 2 項列舉三 種操縱行為的態樣：(一)單獨或與他人共同取得對特定有價證券供需關係的支 配地位，以直接或間接影響證券價格，或製造不公平的交易條件；(二)在交易 行將結束之時買賣證券，以誤導投資人依該收盤價格為買賣行為(拉尾盤或殺尾 盤)；（三）買進特定證券後，利用媒體發表對該證券或其發行公司的評論，藉 以影響證券價格，期能從中獲利，且未公開其中的利害衝突關係。指令特別強 調，有關操縱的定義，應適時調整，使市場上隨時翻新的操縱伎倆，均能納入 規範。
在操縱行為的認定上，歐盟相關指令提供幾項參考指標，包括：（一）買賣 證券的委託，或交易的數量，占巿場當日成交量相當高的比率，並帶動價格的 重大變化；（二）大量買進賣出的行為，明顯影響該證券的價格；（三）買賣行 為是否產生證券實質所有權的移轉；（四）集中在短時間內委託或成交，且由買 進轉為賣出或由賣出轉為買進，導致價格的變動與逆轉；（五）集中在短時間內 的委託買賣行為，明顯變更證券價格，且隨後價格走向又被翻轉；（六）特定行 為對於巿場上最高買價託或最低賣價委託的影響程度，及是否在成交前取消買 賣的委託；（七）是否在計算某種證券價格的特定基準時點委託買賣，以影響該 證券的成交價格；（八）是否在交易前、後散布虛假不實的資訊，或不實的研究
90 同前註，頁 632。
91 轉引自前註 89，頁 632。Directive 2003/6/EC of the European Parliament and of the Council of 28 January 2003 on Insider Dealing and Market Manipulation; Moloney, supra note3, at 981 et. Seq.
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報告或投資推薦，或該等報告明顯受重大利益所左右等92。
上開指標係參考指標，可作為認定操縱行為的因素，但並非出現這些指標 的買賣，當然就構成操縱行為。
三、美國關於證券操控之管制與去管制討論
93相較於西元 1960 年帶即開始對內線交易合法化的激烈論辯，證券操縱行為 的不法性向來較少受到懷疑，通說多認證券操縱行為當屬違法。一直到 1991 年美國 Daniel R. Fischel 與 David J. Ross 發表「Should the Law Prohibit
“Manipulation” in Financial Markets?」94一文，才受到較強烈的批評與質疑，
下列謹就去管制與管制派之見解作摘要說明：
（一）Fischel & Ross(去管制派，西元 1991 年)
Fischel & Ross 認為證券操縱行為違法的規定，於法律解釋適用及立法政策 上皆有其缺陷：
1.於「法律解釋適用」上有二主要理由：
(1)法律規範缺乏具體明確的客觀標準
若當事人買賣證券之交易行為確實存在，如何判斷此一交易行為是否屬於 操縱行為，法律規範始終缺乏具體明確的客觀標準。其主要原因在於「操縱行 為」與「非操縱行為」的區別只在於當事人進行交易時是否存有不良意圖，惟 此主觀因素難以客觀標準判斷。
(2)以證券詐欺規範為已足
若當事人買賣證券之交易行為係虛偽交易(如沖洗買賣或相對委託)，以詐
92 轉引自前註 88，頁 632。Arts. 4 ,5, Directive 2003/124/EC of 22 December 2003 implementing Directive 2003/6/EC of of the European Parliament and of the Council as regards the definition and public disclosure of inside and the definition of market manipulation.
93 邵慶平，論相對委託之規範與強化—從證券操縱禁止之理論基礎出發，月旦民商法雜誌，第
19 期，頁 38-41，西元 2008 年 3 月。
94 轉引自前註 93，頁 38。
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欺(fraud)規範相繩，即為已足。證券操縱行為禁止之規定，可說是疊床架屋。
2.於「立法政策」上，規範成本明顯大於效益：
(1)欲成功進行證券操縱而獲利並非易事，因此以法律加以規範的需求不強，
效益亦不特別顯著。
(2)操縱行為偵查困難
由於操縱行為之客觀表徵難以認定，當然就不容易判斷交易當事人的主觀 意圖，發現、偵查操縱行為顯非易事。
(3)禁止操縱行為的規範在運作上將衍生重大成本
首先，由於偵查的困難，法規的執行成本(enforcement cost)不容小覷；其 次，因操縱行為與非操縱行為在實務上的判斷極為困難，因此「誤判」的可能 性極大；再者，對有意從事證券交易之人，因害怕誤判所帶來的嚴重後果，因 而決定不進行交易，此將形成法規上不容忽視的機會成本(opportunity cost)。
（二）Steve Thel (管制派，西元 1994 年)
美國 Fordham 大學教授 Steve Thel 特別發表「$850,000 in Six Minutes – The Mechanics of Securities Manipulation」一文，對 Fischel & Ross 去管制意見 進行反駁。其主要可分三層面來進行簡要的說明：
1.有意操縱市場者有機可趁
Thel 認為雖然當事人的買進或賣出行為不必然導致證券價格的上漲或下跌，
然而交易行為在有些時候確實能影響證券價格，尤其巨額交易時，操縱市場的 交易行為可能會被投資大眾認為是掌握特定資訊之人所作出的理性投資行為，
進而改變投資大眾對該證券的評價，操縱者自然可能藉由證券的買進或賣出影 響價格。
2.操縱行為確實有獲利可能性
Thel 認為雖然欲藉由操縱行為而獲利非易事，但並非不可能。就資訊傳導 功能而言，除非擁有重要資訊，否則大多數人不會在短時間內大量買進特定證 券。因此，特定證券被大量買進或賣出，對於價格確實有抬高或壓低的影響。
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3.證券操縱的問題難以藉由市場機制解決
Thel 認為放任市場機制自行處理操縱問題並不明智，而是應思考如何規劃 適當的管制手段，若能有明確具體的規範，盡可能僅針對明顯具有不良意圖的 操縱行為給予嚴厲懲罰，並配合行政、司法機關的謹慎執法。至於 Fischel & Ross 顧慮過度嚇阻所形成的機會成本問題並不會那麼嚴重。
四、小結
本文以為，證券相關法規規範建構既以「資訊」為中心，證券操縱行為則 可能影響證券價格，進而誤導投資人之判斷。因此，證券相關法對操縱行為加 以管制，實係為保障投資大眾資訊正確傳遞之可能性，而有其必要。
我國證券交易法於 57 年制定之初，即明文禁止操縱市場之行為，並於第 155 條明文規範了數種操縱市場的禁止行為，其中與本文案例相關，主要為證 交法第 155 條第 1 項第 3 款相對委託禁止，及第 7 款之概括規定。因此本文爰 以證券操控行為之管制與去管制角度出發，進而探討證交法第 155 條第 1 項 3 款相對委託行為之構成要件，並說明我國對於第 7 款概括條款禁止之各方見解，
以利分析在金控執行併購並於市場買進標的公司股份時，子公司或關係企業同 時於市場拋售事前取得之股份，使得併購成本因而受到壓抑，是否違反證券交 易法第 155 條有關禁止操縱市場之規定。
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