第四章 內線交易
第二節 重大消息明確時點
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第二節 重大消息明確時點
內部人實際知悉重大影響股票價格的消息時，在消息明確後，尚未公開之 前買賣股票，構成內線交易。由於「重大消息」係屬不確定的法律概念，如何 界定其意義，涉及複雜的判斷。併購毫無疑問是「重大影響股價」的消息，但 企業併購的流程，從訂定併購策略、規劃資金來源、選擇標的公司、委任財務 顧問、雙方協商談判、簽訂保密契約及意向書、實地查核、草擬併購契約、確 定併購價格及簽訂合約及董事會決議等，程序冗長複雜且充滿不確定性，究竟 併購消息何時明確？擬先由國外法理、現行法及學者見解加以說明。
一、美國
（一）TSC v. Northway 之測試基準28
TSC industries, inc. v. Northeway, Ina.29一案，可謂是美國司法實務上，決定 證券法上所謂「重大性」之重要判決。其所採取之觀點，對某項消息是否足以 成為「內部人交易」案件中的重要消息，影響及於其後各項相關判決之見解。
本案的主要事實為，一家名為 National Industries 的公司，從 TSC 公司的創辦股 東處取得 34%具表決權股份，從而有五名 National 公司之代表人擔任 TSC 董事 會的董事。其後，TSC 公司的董事會通過一項議案，決定解散 TSC 公司而將全 部資產賣予 National 公司（在該次會議中，National 公司的五名代表人曾出席 會議，但未參與表決）。為實施此一合併案，TSC 公司與 National 公司遂聯合 徵求此兩家公司之股東委託書，「委託書徵求說明書」內並建議股東同意此一議 案。此次委託書之徵求過程頗為順利，最後遂依原先計畫，兩家公司完成合併 事宜。
28 劉連煜，內線交易重大消息的範圍及其公開方式的認定，台灣本土法學雜誌，第 87 期，頁
299~303。2006 年 10 月。
29 426 U.S. 438(1976).
DOI:10.6814/THE.NCCU.LLME.004.2019.F10
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TSC 公司的法人股東 Northway 公司，不贊同此一合併事宜，遂起訴主張 前述「為託書徵求說明書」之內容有遺漏及不時陳述之情事，請求被告損害賠 償及其他衡平救濟。而 Northway 公司所指「委託書徵求說明書」內容有所遺漏 者，乃指其未表明 National 公司本身控制 TSC 公司的程度，以及系爭合併計畫 的條件對 TSC 公司之股東是否有利等等事實。
從前面所敘之案件事實中，不難發現因為 National 公司已充分控制了 TSC 公司，因此其表決（指合併議案）的結果可謂早已確定。關此，值得注意的是，
美國聯邦最高法院對於所謂「重要的消息」確著重於「程序」面而非著重於表 決結果。最高法院認為：「一項遺漏之事實，將會是一件重大的事實，假如一位 合理的股東非常可能（極可能）對該被遺漏之事實，會認為對其決定如何行使 投票有重要影響」30。此一決定「重大性」的基礎，遂成為往後美國證券法上相 關案例斷定何謂「重大性」的一項標竿。
（二）Basic v. Levinson 之測試基準31
最高法院在 Basic v. Levinson32一案，進一步對「重大性」之定依設下一個 適用的基準，該基準並引起學界與實務界廣泛的討論。基本上，最高法院在 Basic 一案仍同樣採取前述該法院在 TSC 案所表示之立場。本案事涉一項「初步的公 司合併之磋商」揭露的問題。其主要事實為：Combustion 公司有意取得 Basic 公司，故尤其代表數次與 Basic 公司董事及經理人直接會商及以電話討論此事。
最初，Basic 公司三次公開否認其與 Combustion 公司進行合併磋商之事實。其 後，則發表新聞稿承認確有磋商合併之事，並於收後決定以每股 46 美元之代價 將其普通股賣予 Combustion 公司。
本案原告股東在 Basic 公司第一次公開否認有磋商合併事實之後，隨即出
30 本段判決原文如下「an omitted fact is material if there is a substantial likelihood that a reasonable shareholder would consider it important in deciding how to vote.」。
31 同前註 28，頁 299~303。
32 485 U.S. 224, 108 S. Ct. 978,99 L. Ed. 2d 194(1988).
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脫手中持股。原告等人遂控告被告公司及其董事發布
不實或引人誤導之消息，致違反 Rule 10b-5，應負損害賠償責任。
對於界定本案係爭合併磋商之消息是否為「重大的」之爭點，本案地區法 院認為，系爭磋商消息在法律上並非「重大」，蓋「合併磋商」必需可合理確定 談判足以成功才可謂為重大消息33。此外，第三巡迴法院並認為，「如果公司公 開否認有合併磋商之存在，即使此一磋商本非重大，亦將因其不實之否認（即 有磋商之事實）而使得該項事實成為重大事實34。
然而，最高法院對於前述下級巡迴法院之見解並不贊同，其見解之差異主 要有三點：按第三巡迴法院認為：1.太早公開磋商中之合併計畫，易使此一交 易夭折；2.因磋商本身屬暫時、未定的性質，故過早公開磋商之進行，可能造 成誤導投資大眾之結果；3.類如第三巡迴法院所主張，以達成系爭交易之「價 格」與「基本架構」之合意時，方成為具「重大性」而必須予以公開，如此之 標準清楚而不模糊，有助於法律之適用。關此，最高法院基於下列理由予以駁 斥：1.合併計畫具機密性之問題，應屬發行公司有無揭露義務之範疇，本件發 行公司儘管得以「沒有評論」來回答相關之詢問，確不可以不實之「否認」來 作答；2.因為投資人自有能力理解與分析還在磋商中之合併計畫的不確定性，
所以巡迴法院將投資人視為傻子一般，假以父權式的保護並不適當；3.誠然，
清楚不模糊之規則對公司經營人員而言較容易加以遵守，但適用容易性之理由，
並不足以忽視或放棄證券法之立法目的與立法者之政策決定。一項事實是否具
「重大性」基本上是「個案事實討論」之問題，從而機械而無彈性之公司（如 前述「價格」與「基本架構」之測試標準）並不足取。
33 其 原 文 如 下 「 …preliminary merger discussions do not become material until
“agreement-in-principle” as to the price and structure of the transaction has been reached between the would-be merger partners.」。
34 其原文如下「Once a statement is made denying the existence of any discussions, even discussions that might not have been material in absence of the denial are material because they make the statement made untrue.」。
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此外，最高法院並拒絕採用第三巡迴法院所認為：發行公司公開否認系爭 消息後，該消息即便為「重大的」說法，因事實是否為重大，應是客觀的性質，
不重要的訊息不會因為一個人之謊言而成為「重大消息」。
除了上面的見解外，最高法院雖然表示 TSC 案最高法院所界定「重大性」
之標準仍可適用於一九三四年證券交易法第 10 條 b 項及 Rule 10b-5 的案件，但 最高法院於 Basic 案更進一步認為：如果某一事實對公司之影響是確定而清楚 的，則 TSC 案所界定「重大性」之基準即可直接適用。然而，如果事件本身性 質上屬於「或會或許不會發生的」或「推測性的」情形，則因為是否「合理的 投資人」在當時會認為所遺漏之事實是重要的消息，頗難以斷定；因此，有必 要另訂補充性之判斷標準，本案「初步之合併磋商」之案情即屬於此類事件。
最高法院引述著名的 SEC v. Texas Gulf Sulphur Co.35一案謂：對於性質上屬於
「或許會或許不會發生的」或「推測性的」事件，「重大性」乃是「依一特定時 間衡量事件法生之可能性及該事件在整個公司活動中所佔之影響程度加以斷定」
36。此外，
最高法院並引述第二巡迴法院之法官在一件涉及「初步合併磋商」的案子 所為之分析：「因為合併可使一家公司消失，故其應為最重大之事件。吾人認為，
有關此類合併的內線消息，可以比諸其他較不重要之交易，在初期即被認為是 重大的消息，而且即使合併不成功之可能性，在項這樣的磋商階段是如此的高，
亦應如此認定」37。
35 401 F. 2d, at 849.
36 其原文如下「…materiality “will depend at any given time upon a balancing of both the indicated probability that the event will occur and the anticipated magnitude of the event in light of the totality of the company activity.”」。
37 其原文如下「Since a merger in which it is bought out is the most important event that can occur in a small corporation’s life, to wit, it’s death, we think that inside information , as regard a merger of this sort, can became material at an earlier stage than would be the case as regards lesser transactions-and this even though the mortality rate of mergers in such formative stages is doubtless high.」。
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再者，最高法院為闡明前述「可能性/影響程度」方式（probability/magnitude approach）的適用，特別指引是的謂：一般而言，評估一項事件是否將發生之
「可能性」（probability），得以公司最高層人士對係爭交易之興趣如何而定，此 外，也可以從該公司董事會之決議、公司決策人士對投資銀行人員的工作指示，
以及兩造公司實際磋商之內容，加以認定最高層人士興趣之高低。至於如何評 估系爭交易事件「影響程度大小」（magnitude），最高法院認為，得參酌合併兩 造公司之規模，以及考慮因合併可能帶來之股價漲幅等因素加以斷定。
從上面最高法院之見解可知，低發生可能性與高程度影響力之組合的事件，
可以構成重大事件；同樣的，高發生可能性與低程度影響力之組合的事件，亦 可能成為重大事件38。
（三）公開收購案件：Rule 14e-3 及相關司法判決39
在公開收購案件，SEC 依 1934 年證券交易法第 14 條(e)的授權，於 1980 年訂頒 Rule14e-3，規定如有任何人已採行公開收購的實質步驟，或已開始公開 收購者，公開收購人以外的其他任何人，獲悉有關公開收購的機密消息，明知 或可得而知該消息來自公開收購人或目標公司，或其董事、經理人、受僱人或 協助其處理收購事宜之人，均不得在消息公開前或公開後一段合理時間內，買 賣目標公司證券。
所謂公開收購的實質步驟（substantial step），依 SEC 規定，包括公開收購 公司的董事會做成公開收購的決議，或公司擬定公開收購計畫書，或籌措收購 所需資金，或準備公開收購及相關事宜等，但不限於上述措施。
美國法院判決認為，所為實質步驟，應依個案情形判斷。SEC v. Mario 案，
法院引述以往相關判決，認為實質步驟包括：在發出公開收購要約之前延聘法 律顧問；或雙方高階經理人見面，一方表達收購的意願；或雙方高階經理人見
法院引述以往相關判決，認為實質步驟包括：在發出公開收購要約之前延聘法 律顧問；或雙方高階經理人見面，一方表達收購的意願；或雙方高階經理人見