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第六章 結論
本文係針對金控公司安排子公司事前布局進行股權收購所涉及證券交易法 等相關法律爭議，研究結論如下：
一、子公司基於財務投資目的事前買入持股，與金控公司是否屬證券交易法第 43-1 條或企業併購法第 27 條之「共同取得」，應依個案事實判斷之
依大法官釋字 586 號，我國證券交易法第 43-1 條第一項「共同」二字依一 般文義理應具備以意思聯絡達到一定目的（如控制、投資）之核心意義；另外，
依美國證交法有關「視為一人」，係認為持有股份的集團（Group），是根據明 示或默示的合意而形成，也因此有造成目標公司控制權轉移的潛在可能性即 是。
實務上，金控公司基於發揮綜效之組織目的，均有建立母子公司資源共享 機制，包括總經市場展望及投資標的推介，故子公司針對同一標的均有持股實 屬常態，即便投資標的係由金控母公司所推介，其內部亦會經過嚴謹之投資評 估，在基於投資具有獲利之可能性而執行相關投資作業程序，實不宜因金控母 公司而後針對投資標的發動併購而推定子公司間與母公司係存在共同目的之合 意。惟若金控高階管理階層及幕僚單位已針對某特定潛在標的進行併購之規劃 階段，並安排子公司針對該特定標的進行投資，同時考量未來若執行併購程序，
將可加速控制權之取得，故在客觀上似可認定金控及子公司已具有「投資、控 制」或「併購」之合意，而判斷金控及子公司間係對潛在標的基於同一目的共 同取得。
二、股權申報要點關於金融控股公司之子公司及關係企業之持股揭露規定不符 股權申報意旨，建議由主管機關進行實質審查以杜爭議
金融監督管理委員會於 2006 年修正「證券交易法第四十三條之一第一項取 得股份申報事項要點」時，於第五點應申報事項增列「取得人為金融控股公司，
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且被取得股份之公司為金融機構者，取得人之子公司及關係企業持有被取得公 司之股權情形」，亦即金控公司因持有標的公司股份數達 10%以上而須依法進 行公告申報時，須一併揭露子公司及關係企業持有標的公司股數。分析該規定 可得知，主管機關受限於釋字 586 號之解釋，無法直接推定金控公司與子公司 因控制從屬關係而有「共同取得」之合意，惟因金融業掌握人民財產並運營對 社會經濟具有重大影響，故對於金控公司之監管乃較一般產業為高，在考量金 控公司對子公司及關係企業之實質控制力，於是透過資訊揭露來管理金控公司 及子公司及其關係企業之持股情形。惟此作法已造成實務上業者申報之困難。
因子公司及關係企業若屬自行財務操作而非與金控公司基於共同目的取得，依 法不需與金控公司併計持股。惟當金控公司自行取得標的公司股權達 10%而須 申報持股，依規定須連帶申報子公司及關係企業持股，此時不免引發市場質疑 金控公司未與子公司及關係企業申報共同取得，而有漏未申報之疑慮；亦引發 市場猜測其子公司及關係企業是否因事前得知金控併購消息而涉及內線交易疑 慮，徒生爭議；亦將使股票價格上升從而降低收購的收益和試圖進行收購的積 極性，並使大量由收購產生的收益外部化110，大幅降低未來併購成功之可能性。
有學者認為，大量持有申報制度之規範理念，乃是因其持有可能對發行人經營 權或業務營運產生影響者，即應將此類資訊公開給大眾知悉111，惟若取得人並 非有投資或控制之合意，公告相關訊息對市場投資人而言，僅增加對併購消息 之臆測，並非真正提供正確之資訊，並不符合透過資訊公開保障市場投資人之 原意。
本文認為，由於非基於共同目的而取得股票之子公司及關係企業，依法不 需合併申報持股，大法官釋字 586 號已有明確之解釋，現行股權申報辦法特別
110 Gregg A. Jarrell & Michael Bradley, The Economic Effect of Federal and State Regulation of Cash Tender Offer, 23 J.L. & Econ. 371(1980).
111黃銘傑，國外對於大量單獨或共同取得公開發行公司股權申報相關規定及執行情形之研究，
臺灣集中保管結算所股份有限公司委託計畫，頁 80，2007 年 8 月。
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針對金融控股公司訂定需揭露子公司及關係企業持股資訊，不但不符合「共同 持有」之申報規範目的，亦造成金控公司之併購障礙，降低金融市場整併效率，
並有在市場公開一項不確定資訊之疑慮，金控公司進行股權申報時做此揭漏並 非妥適，建議主管機關可於金控公司申請併購核准時，將金控公司之子公司及 關係企業對標的公司事前取得之持股列入審查，並要求金控公司詳細說明子公 司及關係企業取得之目的及時間，若子公司申報目的為財務性投資，惟實質係 配合金控於取得併購核准前先行於市場取得股份，可依主管機關權責依情節重 大與否做適當處分，如命其更正申報目的、限制事前股份之表決權或作為准駁 併購案之依據等，即透過實質審查程序減少金控公司濫用事前布局之操作模式，
以杜爭議。
三、子公司透過事前布局取得股權，依法院見解及國外法理判斷，似不涉及內 線交易
現行國內法院實務主流見解，對於併購重大消息成立或具體明確之判斷時 點，多以交易之重要條件，如公開收購價格或換股比例等，於雙方達成共識時，
即屬併購重大消息成立或明確。該些作業於併購實務流程「規劃」、「協商」及
「執行」三階段中係處於「協商」階段，惟本文所欲探討之併購事前布局模式，
主要係探討發生在併購之「規劃」階段或更早之事前取得行為。因併購標的之 產生，有可能係因市場上出現合適且可行之併購標的，故於內部進行評估規劃；
亦可能因子公司已先進行財務投資而對該公司之財務業務潛力已有所了解，在 進一步評估具有併購之價值時，將其納為併購標的。是以事前布局所持有之標 的是否必然轉化為實質之併購對象，充滿不確定性。以現行我國法院判決實務 觀之，重大消息成立或明確之時點多為重要交易條件達成共識，惟因事前布局 階段發生時間較早，不確定性亦高，似未構成重大消息成立或明確。
此外，因公司安排事前布局投資時，僅為內部評估，在此階段即形成併購 計畫之機率極低，故依歐盟法院判決意旨，為維護法律的明確安定，不會因公 司之事前部局行為而判定併購消息明確。此外，依 Basic 案應以「可能性」及
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「影響程度大小」，低發生可能性與高程度影響力之組合的事件，可以構成重大 事件。故在併購規劃階段雖屬低發生可能性仍可能因為併購案係屬影響重大而 被判斷事前部局行為已形成重大消息。惟本文認為，依據法院判決解釋，一項 事件是否將發生之「可能性」，得以公司最高層人士對係爭交易之興趣如何而定，
此外，也可以從該公司董事會之決議、公司決策人士對投資銀行人員的工作指 示，以及兩造公司實際磋商之內容，加以認定最高層人士興趣之高低。故即便 可能性低，似乎亦應有「併購案」之雛形產生，惟事前部局之投資係指針對潛 在標的進行事前財務投資以利獲得財務收益並更能清楚知悉該公司之財務業務 能力，尚無涉併購案之討論，故事前部局當時，併購案發生之可能性極低，在 此認定下，似應判定事前部局階段尚不構成併購案之重大消息形成。
四、金控進行股權整合可能構成證券交易法第 155 條第 1 項第 7 款操縱市場之 罪，企業併購法第 27 條第 13 項豁免操縱市場罪責似有檢討修正之必要
金控公司於市場進行股權收購時，亦將整併子公司及關係企業事先取得持 股，實務操作上係由子公司及關係企業於金控於市場收購股份時同步於市場拋 售持股，由於該項交易安排主要目的雖為金控整合持股，惟亦可能因子公司及 關係企業於市場拋售持股，使得市場因為供應量大增而對標的公司之股價產生 壓抑效果，並影響他人之出售價格，故難謂此一操作無影響市場價格之意圖、
無誤導他人交易及使市場價格異於正常供需。是以若金控於最後股權整合階段，
係於公開市場以市價收購持股，另一方面子公司及關係企業於市場拋售事前取 得股份，有可能構成證交法第 155 條第 1 項第 7 款操縱市場之罪。
2015 年之企業併購法修正案增訂第 27 條第 13 項，將股權整合方式明文化，
其立法理由謂「在併購實務中，併購方單獨或與他人共同持股達一定比例後，
通常會進行股權整合，形式上或有證券交易法第一百五十五條第一項第三款相 對委託之外觀，有時亦有影響集中交易市場上標的公司股價之情形。然其主觀 上係為併購及股權整合目的而為，並無證券交易法第一百五十五條第一項第三 款及第七款有關影響集中交易市場某種有價證券交易價格之意圖。為杜爭議並
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使市場參與者明確知悉及遵守相關規範，爰增訂第十三項規定以使併購實務上 一向得以移轉整合股權之方式明文化」。本文認為此將使股權整合之模式得以豁
使市場參與者明確知悉及遵守相關規範，爰增訂第十三項規定以使併購實務上 一向得以移轉整合股權之方式明文化」。本文認為此將使股權整合之模式得以豁