代華納(AOL TIME Warners)的虛報廣告營收到強生製藥(Johnson)被控隱瞞產品 過失等，使得投資大眾蒙受巨額損失，投資信心為之潰散。此一連串的企業危機，
‧
Shleifer 與 Vishny (1997)指出，在許多國家中，大型公司的基本代理問題係 存在於控制股東與外部投資人間的潛在利益衝突。控制股東或大股東可能發揮正 的誘因效果來增進全體利害關係人之共享利益，也可能存在負的侵佔效果以謀取 私人的獨享利益(Claessens, Djankov, Fan, and Lang, 2002)。因此，對利害關係人 而言，可能存在之代理問題為：(1)管理人是否能善盡經營管理責任；以及(2)控 制或大股東是否會侵佔債權人的權益。前者稱為管理紀律效應(Management Disciplining 或 Alignment Effect)，後者稱為侵佔效應(Entrenchment Effect)。管理 紀律的效益可普及所有股東及債權人，侵佔效應則是對控制股東有利而對小股東 或債權人不利4。
過去與公司治理有關之文獻大都以公司治理機制健全度與企業經營績效及 價值之關聯性為主。相關文獻顯示健全之公司治理機制有助於減少代理問題，提 升企業經營績效、提高企業價值(Gompers, Ishii, and Metrick, 2003)、降低權益資 金成本(Botosan, Plumlee, and Xie, 2004)或銀行融資利率(林宛瑩等，2009)、提高 企業之信用評等(Ashbaugh-Skaife, Collins, and Lafond, 2006)、降低企業信用風險 (林宛瑩等，2009)。相關文獻並認為股權結構、董監結構、經理人角色及財務資
‧
構越佳(Chaganti and Damanpour, 1991)、績效越好、價值越高(Pound, 1988)，並 可 減 少 管 理 階 層 與 投 資 人 間 的 資 訊 不 對 稱 ， 使 投 資 人 較 能 正 確 評 估 股 價 (Szewczyk, Tsetsekos, and Varma, 1992)。然而，根據侵占假說，當內部人(機構投 資人)持股增加時，其對企業之控制力加強，足以令其做出謀求私利之決策行為 (影響管理階層採取對自身有力之行為)，增加代理風險，導致公司價值降低 (Jensen and Ruback, 1983)、由債權人或小股東手中移轉財富(Ashbaugh-Skaife et al., 2006)。在董監結構方面，文獻發現，董事會規模過大容易造成董事會功能不彰 (Jensen, 1993)；企業發生股東派生訴訟(shareholder derivative lawsuit)5後，董事會 規模大者，股價下跌幅度大(Stephen, Robert, and Anil, 2001)。然而，也有文獻指 出董事會規模小，容易受到掌控而監督不周，使企業容易成為被告的對象(Eric and Michael, 2005)。至於外部董監並未直接參與企業經營，獨立性較高，因此監 督效果較佳，過去文獻大多肯定此點，如內部董事席次比率較高之公司，較容易 成為訴訟之被告(Eric and Michael, 2005)；企業發生股東派生訴訟之後，內部董事 席次比率較高者，股價下跌幅度較多，而且敗訴之企業在被報導後，外部董事席 次比率有增加的現象，以增進公司治理機制(Stephen et al., 2001)。Jeffrey、Naveen 與 Lalitha (2008)之研究結果則認為董事會規模大小及外部董監席次多寡，係受企 業所屬行業影響，複雜之公司因需要專業意見，故擁有規模較大之董事會，並且 外部董事席次較多，但 R&D 密集的企業因需要企業特定知識，反而內部董事較 多。而董事長兼任總經理之公司因執行者與監督者為相同之人，會減弱監督功能 (Imhoff, 2003)，而有較高的信用風險(林宛瑩等，2009)，或付出較高的薪酬水準 (Cyert, Kang, and Kumar, 2002; Grinstein and Hribar, 2004)。
在經理人角色方面，Gompers et al. (2003)之研究中，以五個構面6來發展衡 量經理人權利之G_SCORE，並且發現經理人權利越小(股東權利越大)，公司價 值越高。而Ashbaugh-Skaife et al. (2006)之研究中，沿用了G_SCORE，但發現經
5 根據 Black's Law Dictionary (2006)之定義，股東派生訴訟是以股東代表公司向第三人提起之訴訟，
通常第三人就是公司內部的管理階層，如 CEO、董事。股東藉此種訴訟來請求公司管理階層為適 當的管理行動(A suit asserted by a shareholder on the corporation's behalf against a third party (usually a corporate officer) because of the corporation's failure to take some action against the third party.)。Bryan A. Garner, Editor in Chief. 2006. Black's Law Dictionary, Third Pocket Edition. Thomson West.
6 (1)反敵意併購，(2)投票權，(3)內部人保護，(4)反接管與(5)各州接管法令。
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
20
理人權利太小(股東權利過大)會不利於企業之債信評等。林宛瑩等(2009)之研究 則發現，相較於控制家族成員，非控制家族之經理人出任董監事，較不具有侵佔 外部利害關係人之傾向，即專業經理人可以降低企業信用風險。
在財務資訊透明度方面，基於利害關係人與管理階層之資訊不對等，資訊是 否充分揭露係評估公司治理良莠的重要指標。相關文獻顯示，資訊揭露透明有助 於降低企業資金成本(Bhattacharya, Daouk, and Welker, 2003; Sengupta, 1998)。
Francis、LaFond、Olsson與Schipper (2004, 2005)之研究中，發現營運資本應計品 質反映企業資訊風險，進而影響企業資金成本。而Ashbaugh-Skaife et al. (2006) 之研究則發現，除營運資本應計品質外，盈餘時效性有助於公司之債信評等。另 外，具獨立性之董事除能有較佳專業意見，亦較能有效監督財務報導的過程(Klein, 2002)。
在經營層風險考量方面，董事長、總經理及財務長均為企業重要的經營階層，
其誠信(Integrity)重大影響公司治理品質與經營風險；但經營層風險較難量化觀 察，故文獻有以董監持股質押做為代理變數。董監持股的信用擔保功能，會隨董 監事股權的質押而減少，進而影響企業信用風險，另一方面，董監質押持股也代 表了經營層的財務壓力(林宛瑩等，2009)。
管理紀律假說及侵占假說之相關文獻，依時間先後粗略整理如下表：
‧
Tsetsekos & Varma
1992 機構投資人持股愈多有助於降低管理階層與投資人 間的資訊不對稱，協助投資人正確評估企業價值。
機構投資人持股 +
Stephen, Robert, &
Anil Djankov, Fan &
Lang Collins & LaFond
2006 外部大股東人數較多、董事長兼任總經理之公司，其 公司債評等較差。
外部大股東人數 - 董事長兼總經理 -
‧
Coles, Daniel &
Naveen
2008 董事會規模大對於多角化程度深、資產規模大以及舉 債程度高的公司帶來較大的效益。
董事會規模 +
Jeffrey, Naveen &
Lalitha
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
23
林宛瑩、許崇源、
戚務君及陳宜伶
2009 公司治理的確影響企業的信用風險。機構投資人持 股、內部人持股、集團企業成員、外部董監席次比率、
獨立董監專業性、專業經理人角色、營運資本應計品 質與盈餘時效性可以降低信用風險。
外部大股東人數、控制權與盈餘分配權之偏離程度、
董事長兼總經理、監察人內部化、董監質押比率、總 經理異動及財務主管異動會增加信用風險。
機構投資人持股 + 內部人持股 + 集團企業成員 + 外部董監席次比率 + 獨立董監專業性 + 專業經理人角色 + 營運資本應計品質 + 盈餘時效性 +
外部大股東人數 -
控制權與盈餘分配權偏離程度 - 董事長兼總經理 -
監察人內部化 - 董監持股質押比率 - 總經理與財務主管異動 - 資料來源：本研究整理
‧
行為對於財務績效的影響存有遞延效果(Bernadette , Muralidhar, Brown, Janney, and Paul, 2001)，故可能降低短期財務績效，使得企業經營者不願意從事社會責 關注公司之策略、行動與其他利害關係人(Pound, 1992)。Johnson 與 Greening (1999) 將企業社會績效分為人事(婦女和少數民族、社區和僱員關係)及產品品質(產品與 環境)二個構面，其研究發現，退休基金機構投資人的持股比例與二個構面間，均具顯著正向關係。王光華與李勁興(2011)之研究結果則顯示，機構投資人持股 比率對企業社會績效有顯著正向影響。Aguilera、Williams、Conley 與 Rupp (2006) 討論機構投資人組成差異對於企業承擔社會責任的影響，他們認為英國的機構投 增加的公司，而非投資於需要耐心等待收益的公司(Hansen and Hill, 1991)。Coffey 與 Fryxell (1991)之研究發現機構投資人持股與企業之女性董事席次成正相關、與 投資南非成正相關，但與慈善捐款無顯著關聯。Graves 與 Waddock (1992)之研究 發現在多明尼社會指數(Domini Social Index)中之企業(認為較具社會責任)與機 構投資人持股間無顯著關聯。Zahra et al. (1993)發問卷給企業之 CEO，就所任職 企業在顧客滿意、員工、環境、社會參與、效率與股東財富最大化六個企業社會 責任方面之強調程度給予評分，作為應變數。其結果發現機構投資人持股與企業 社會責任及財務績效皆為負向關聯。