為驗證本研究所建立的研究假說，瞭解上櫃公司轉上市後其交易成本、投資 人認同與市場反應結果是否存在顯著性差異，本研究以民國89 年 7 月初至 92 年 底 台 灣 股 市 中 上 櫃 公 司 轉 上 市 為 研 究 對 象 ， 並 利 用 成 對 樣 本 t 檢 定 (Paired-Samples Test)方法來測試轉上市掛牌前後(註 9)，是否支持本研究所建立 之假說。有關交易成本、投資人認同與市場反應之衡量模型如下所述：
(一)交易成本
為衡量公司在轉上市前後其交易成本的變動，本文使用與Clyde et al.,(1997) 及Tse and Devos(2004)相同的研究期間長度，即以公司在轉上市前後 20 個交易 日內資料，來估計買賣價差、有效買賣價差、波動性、交易量及交易金額之變動
註 9 ： 本 研 究 延 續 McConnell and Sanger (1987); Baker and Edelman(1992); Dharan and Ikenberry(1995); Clyde et al.,(1997)及 Tse and Devos(2004)等人在探討上櫃轉上市或轉移掛牌 交易所之議題上，以轉移掛牌日作為研究之事件日。
(註 10)，其模型定義如下：
在衡量買賣價差方面，如(1)式所示，其中
A 表第 t 期時的賣價；
tB 表第 t
t 期時的買價。買賣價差 = (
A
t −B
t) (1) 在衡量有效買賣價差方面，Hasbrouck(1998)發現委託單較大的交易常常必須 對價格折讓，而導致交易並非以最佳買進報價和賣出報價來成交，也就是成交價 可 能 會 發 生 在 最 佳 買 進 報 價 和 賣 出 報 價 以 外 的 價 格 ， 因 此 Christie and Huang(1994)和 Lee et al.,(1993)建議有效買賣價差大小衡量如下(2)式所示：有效買賣價差 = 2
I
t(P
t −M
t) (2)其中
P 表成交價格；
tI 表交易指標，當市場為買單時則為 1，否則當市場為賣單
t時則為-1；
M 表買進報價與賣出報價之中點值。
t對於衡量股價波動性方面，我們利用Bessembinder and Rath(2002)及 Tse and Devos(2004)所採用的每日股價變異數和 Garman and Klass(1980)的極端值估計模 型。這個估計模型我們稱之為GK 指數，並以此來計算日內股價波動性，其定義 如(3)式：
GK 指數 = 0.5(
P
th −P
tl)2 −0.386(P
tc −P
to)2 (3) 其中P 表第 t 日交易中之最高價格；
thP 表第 t 日內交易中之最低價格；
tlP 表第
tc t 日之收盤價；P 表第 t 日之開盤價。
to上述價格先取自然對數(natural logarithms)之後，再分別帶入 GK 模型來計 算。而在每日股價變異數方面，Bessembinder and Rath(2002)指出，由於交易價 格的波動性會受到買賣價差的影響，因此，我們利用買賣價差之中點值並調整市 場指數(轉上市前為上櫃指數；轉上市後為加權股價指數)之波動，藉以衡量上櫃 公司在轉上市後其股價波動性的表現。
對於衡量交易量及交易金額方面，我們除採用Tse and Devos(2004)檢驗轉移 掛牌日前後20 日為期間，計算平均每日總交易量及總成交金額的變動外，本文 更進一步檢驗轉上市前後20 日平均每日每筆交易量及每筆交易金額的變動。
註10：為正確地檢驗公司在轉上市前後指標變動的情況，本研究排除轉上市後第一個交易日資 料(Christie and Huang, 1994; Barclay, 1997; Clyde et al., 1997 及 Tse and Devos, 2004)。
(二)投資人認同
為了調查當上櫃公司轉上市後，是否投資人認同度會產生顯著地改變，我們 利用公司在轉移前後各一年內的資料來衡量，本研究除以文獻中使用的記名股東 人數及其持股百分比的變化、 (不)含公司法人之機構投資人數(註 11)及其持股百 分比的變動來衡量投資人認同或能見度的代理變數外，更進一步探討公司在轉移 前後，超過400 仟股及 1,000 仟股以上的主要大股東或法人人數及其持股百分比 的變動情況。
(三)市場反應
為瞭解上櫃公司在轉上市後股價行為反應，本研究則採用Clyde et. al.,(1997) 及Tse and Devos(2004)的方法，利用收盤時之買賣報價中點值與調整市場指數來 估計轉移後2 天期的超額報酬，同時更進一步探討公司在轉上市前後 20 日、半 年及一年之股價行為反應情況。
二、資料來源與研究樣本描述
在資料來源方面，本研究以民國89年7月初至92年12月底之間，台灣上櫃轉 上市公司作為研究對象，在排除資料不完整或遺漏的公司家數後，以蒐集得到完 整資料的167家上櫃轉上市公司為研究樣本，有關各年度轉上市公司樣本明細如 本文附錄三所示，而本文樣本各變數資料來源的取得如下：
(一)各年度上櫃轉上市公司家數資料：取自於台灣證券交易所及櫃檯買賣中心。
(二)每日分時買賣報價明細資料：取自於復華證券股市大亨即時看盤軟體。
(三)其餘變數資料：皆取自於台灣經濟新報社資料庫。
在研究樣本方面，如同表1所示，我們可以看出從民國89年7月初至92年底，
上櫃公司轉上市之產業分佈以電子資訊產業為主，轉上市家數達110家(佔 65.87%)，其次是機電產業13家(7.78%)，化學產業及其他產業各有9家(佔5.39%)，
若我們將前述產業家數加總之後可以發現，最近三年半來上櫃公司轉上市家數幾 乎集中在這四個產業身上，共有141家公司(佔84.43%)。
註11：機構投資人數及其持股百分比的計算，本文考慮政府機構投資、本國金融機構投資、本 國證券投資信託基金、僑外金融機構投資、僑外法人投資及僑外證券投資信託基金等。
表1 民國89年7月初至92年底上櫃公司轉上市之各產業分佈比率 產業別 樣本數 百分比 產業別 樣本數 百分比
食品產業 2 1.20% 鋼鐵產業 4 2.40%
塑膠產業 3 1.80% 電子資訊產業 110 65.87%
紡織產業 4 2.40% 營建產業 4 2.40%
化學產業 9 5.39% 證券產業 4 2.40%
機電產業 13 7.78% 運輸產業 2 1.20%
電線電纜產業 3 1.80% 其他產業 9 5.39%
合 計 167 100.00%
資料來源：台灣證券交易所及櫃檯買賣中心。