表1 民國89年7月初至92年底上櫃公司轉上市之各產業分佈比率 產業別 樣本數 百分比 產業別 樣本數 百分比
食品產業 2 1.20% 鋼鐵產業 4 2.40%
塑膠產業 3 1.80% 電子資訊產業 110 65.87%
紡織產業 4 2.40% 營建產業 4 2.40%
化學產業 9 5.39% 證券產業 4 2.40%
機電產業 13 7.78% 運輸產業 2 1.20%
電線電纜產業 3 1.80% 其他產業 9 5.39%
合 計 167 100.00%
資料來源：台灣證券交易所及櫃檯買賣中心。
表2 平均買賣價差與有效買賣價差
轉移前 (店頭市場)
轉移後
(集中市場) 變動 t – 值 股票家數 (店頭<集中) 平均買賣價差 0.32 0.19 -0.13 -10.70*** 30 加權成交量平均買賣價差 0.10 0.06 -0.04 -9.64*** 33 平均有效買賣價差 0.29 0.20 -0.09 -4.70*** 36
加權成交量平均有效買賣價差 0.09 0.06 -0.03 -5.36*** 43 註：1.計算上櫃轉上市公司股票總家數為 167 家公司。
2.期間計算為轉移前後 20 個交易日，但不包含轉移後第一個交易日。
3.*表示達 10%的顯著水準；**表示達 5%的顯著水準；***表示達 1%的顯著水準。
表3為平均交易量與交易金額的分析結果，由表中的Panel A可以看出全部樣 本公司的平均每日每筆交易量是增加的，唯未達顯著水準，不過在電子業部份的 交易量則有達到5％的顯著水準，顯示在流動性部份的增加以電子類股最為顯 著。值得注意的是由Panel B可以看出，不論是電子業、非電子業或全體樣本，
在轉移前後20日的平均每日每筆交易金額都是顯著地減少，特別是電子業在轉移 前後平均每日每筆交易金額由105.66千元減少至94.23千元，減少11.43千元最為 顯著。配合本表的Panel A部份來看，可以發現就全體樣本而言在轉移前後20日 這段期間，平均每日每筆交易量並沒有明顯的改變（電子業部份是顯著增加的），
此種交易量不變或是增加而交易金額卻明顯下降的現象，說明上櫃公司在轉移後 短期內股價明顯下跌的事實。且在Panel A及Panel B中電子業在轉移後的每筆交 易量是顯著為正，交易金額顯著為負的情況下，表示許多投資人在公司轉上市成 功之後即使在價格下跌的情況下，仍然大量出脫手中持股，說明有許多投資人並 不認同公司的體質有所轉變，而純粹是為了賺取「轉上市行情」而來。表3中Panel C及D分別代表轉移前後每日總交易量及總交易金額，由這兩部份的資料可以看 出，雖然只有非電子業公司在平均每日總交易金額這一項達到顯著水準，但就其 符號與方向可以知道其關係仍是支持上述看法的。
表3 平均交易量與交易金額
轉移前 (店頭市場)
轉移後
(集中市場) 變 動 t – 值 股票家數 (店頭<集中) Panel A：轉移前後 20 日平均每日每筆交易量(千股)
57 家非電子業公司 3.72 3.69 -0.03 -0.13 32 110 家電子業公司 2.46 2.56 0.10 2.31** 63
全部樣本公司 2.89 2.95 0.06 0.63 95
Panel B：轉移前後 20 日平均每日每筆交易金額(千元)
57 家非電子業公司 61.76 56.34 -5.42 -1.76* 23 110 家電子業公司 105.66 94.23 -11.43 -5.69*** 25 全部樣本公司 90.67 81.30 -9.37 -5.52*** 48 Panel C：轉移前後 20 日平均每日總交易量(千股)
57 家非電子業公司 530.22 461.80 -68.42 -1.28 29 110 家電子業公司 1,212.67 1,306.09 93.42 1.17 54 全部樣本公司 979.74 1,017.92 38.18 0.684 83 Panel D：轉移前後 20 日平均每日總交易金額(千元)
57 家非電子業公司 9,608.66 7,127.10 -2,481.56 -2.13** 26 110 家電子業公司 67,663.90 61,870.59 -5,793.31 -0.97 44 全部樣本公司 47,848.64 43,185.69 -4,662.95 -1.18 70 註：1.計算上櫃轉上市公司股票總家數為 167 家公司。
2.期間計算為轉移前後 20 個交易日，但不包含轉移後第一個交易日。
3.*表示達 10%的顯著水準；**表示達 5%的顯著水準；***表示達 1%的顯著水準。
表4為GK指數與每日收盤買賣報價中點之平均波動性分析結果。在Panel A 中，無論是以GK指數或考慮調整市場指數下之波動性結果，上櫃公司在轉上市 前後均呈現顯著增加的趨勢。以GK指數而言，在轉上市前後由6.81E-04增加至 7.97E-04，共增加了1.16E-04( t 值為5.23)，其中有113家公司在轉上市後波動性 有明顯地增加趨勢。在Panel B中，我們則以每日收盤買賣報價中點之變異數及 考慮調整市場指數下之波動性來衡量波動，同樣也呈現顯著增加的趨勢，每日收 盤買賣報價中點變異數，由轉上市前的3.97E-03增加至轉上市後的5.00E-03，共
增加了1.03E-03( t 值為1.91)，在此指標下，有88家公司在轉上市後波動性明顯 地增加。總括來看，由Panel A及B之結果發現，上櫃公司在轉上市後其股價報酬 的波動性是明顯增加的，上櫃公司在轉上市之後短期內股價報酬的風險會明顯增 加，投資人所參與的風險也相對會提高。此項風險的提高，加上上櫃公司在轉移 後短期報酬多為負的，在投資人無法得到對應的風險溢酬下，自然也是導致許多 投資人出售手中持股的理由。
表4 GK 指數與每日收盤買賣報價中點之平均波動性
轉移前 (店頭市場)
轉移後
(集中市場) 變動 t – 值 股票家數 (店頭<集中) Panel A：GK 指數波動性的衡量
GK 指數波動性 6.81E-04 7.97E-04 1.16E-04 5.23*** 113 GK 指數相對於市場指數 3.44 3.98 0.54 3.27*** 115
Panel B：每日收盤買賣報價中點波動性的衡量 每日收盤買賣報價中點變異
數 3.97E-03 5.00E-03 1.03E-03 1.91* 88 每日收盤買賣報價中點相對
於市場指數 2.82 3.53 0.71 2.40** 99
註：1.計算上櫃轉上市公司股票總家數為 167 家公司。
2.期間計算為轉移前後 20 個交易日，但不包含轉移後第一個交易日。
3.*表示達 10%的顯著水準；**表示達 5%的顯著水準；***表示達 1%的顯著水準。
二、轉移前後投資人認同度變動之分析
表5 為記名股東人數變動之分析結果，由表中可以看出三組樣本公司在轉上 市後，記名股東人數皆呈現顯著性地增加。就電子業公司而言，在轉上市前後一 年平均記名股東人數約由7,906 人增加至 11,088 人，增加約為 3,182 人( t 值為 6.13)；以家數來看，全部電子業樣本 79 家在轉移市場之後，其記名股東人數全 部都是增加的。而在非電子業公司方面，平均記名股東由 5,870 人增加至 6,844 人，增加約為974 人( t 值為 3.00)，在所有 43 家樣本公司中有 37 家公司是增加 的。此項結果說明上櫃公司「轉上市」的訊號價值基本上仍是受到部份投資人的 認同。
表5 記名股東人數變動 單位：人
轉移前一年 轉移後一年 變動 t – 值 股票家數 (店頭<集中) 全部122 家上櫃轉上市公司 7,188.30 9,592.44 2,404.14 6.55*** 116 79 家上櫃轉上市電子業公司 7,906.10 11,088.43 3,182.33 6.13*** 79
43 家上櫃轉上市非電子業公司 5,869.53 6,844.00 974.47 3.00*** 37 註：1.資料計算時間以轉上市掛牌日前後各一年為基準。
2.因資料無法取得，故上述結果不包含 91 年度及 92 年度各 24、21 家上櫃轉上市公司資料，
其計算股票總家數為122 家公司。
3.*表示達 10%的顯著水準；**表示達 5%的顯著水準；***表示達 1%的顯著水準。
若再進一步分析機構投資人的持股變動情況，表6 為機構投資人數及其持股 百分比變動的分析結果，在表6 的 Panel A 中可以看出，三組樣本不論是包含或 是不包含公司法人之機構投資人數在公司轉上市前後均未達到顯著水準，顯示在 這段期間機構投資人的持股人數並沒有明顯的改變。然而由Panel B 中我們卻發 現不論是包含或是不包含公司法人之機構投資人持股百分比，在轉上市之後均呈 現顯著性地減少情況，特別是電子業公司及全部樣本公司均達到 1％的顯著水 準。綜合上述Panel A、B 兩部份可以明顯的看出，上櫃公司在轉上市之後，代 表較理性的機構投資人及可能擁有內部資訊的公司法人(註 12)，其持股比例是明 顯變少的，換句話說他們均能察覺公司在轉換交易市場的過程中，公司實質上的 營運績效並不會有太大的改變，因此轉移上市的活動並無法獲得機構法人的認 同，反而是在投資人追求「轉上市」行情的過程中，會有出售手中持股賺取價差 的現象。
合併表5 及表 6 的結果，我們可以發現到一個有趣的現象，即上櫃公司在轉 上市時投資人的認同基本上是來自於居於資訊劣勢一方的「散戶」部份，相對擁 有資訊優勢的機構投資人並不表現出認同的行為。因為表5 明顯說明公司在轉上 市之後記名股東人數是增加的，而表6 的結果又說明這項增加並非來自機構法人 或公司法人，可見這些增加的記名股東均是來自於散戶居多。
分析散戶這種對轉上市公司認同的現象，除了資訊不對稱的因素之外，也可
註12：關於機構投資人持股比例的計算上，楊光華(1995)發現在台灣本國公司及法人的持股比例 與家族關係企業的持股比例吻合，故認為應屬於公司內部人持股。
能隱含著一般散戶投資人的從眾行為(herd behavior)(註 13)效果。Shiller(1984)指 出，個別投資人的行為往往會被社會活動所影響，這種行為可能發生在廣泛的人 群之中，但卻是沒有合理解釋可言，當這種非理性的行為社會化之後(大家都聽 信相同的言論)，從眾行為會更加的明顯，又投資人的情緒因素並非隨機所產生，
而是一種很常見的判斷錯誤。De Long et al.,(1990)認為，流行或時尚的影響(相信 上櫃轉上市後可帶來一定
表6 機構投資人數及其持股百分比變動
轉移前一年 轉移後一年 變動 t – 值 股票家數 (店頭<集中) Panel A：不含公司法人之機構投資人數(括弧內表包含公司法人之機構投資人數)
全部122 家上櫃轉上市公司 10.56 10.20 -0.36 -0.15 59
(10.64) (11.77) (1.13) (0.51) (60)
79 家上櫃轉上市電子業公司 12.22 14.16 1.94 0.61 40
(12.24) (14.18) (1.94) (0.60) (40)
43 家上櫃轉上市非電子業公司 4.51 2.93 -1.58 -1.43 19
(7.70) (7.35) (-0.35) (-0.16) (20)
Panel B：不含公司法人之機構投資人持股百分比(括弧內表包含公司法人之機構投資人持股百分比) 全部122 家上櫃轉上市公司 13.15 8.77 -4.38 -3.28*** 45
(32.55) (28.61) (-3.94) (-3.91)*** (45)
79 家上櫃轉上市電子業公司 16.83 11.69 -5.14 -2.78*** 26
(32.69) (26.22) (-6.47) (-5.00)*** (23)
43 家上櫃轉上市非電子業公司 6.37 3.40 -2.97 -1.77* 19
(32.29) (33.02) (0.73) (0.55) (22)
註：1.資料計算時間以轉上市掛牌日前後各一年為基準。
2.機構投資人數及其持股百分比的計算，本文考慮政府機構投資、本國金融機構投資、本國 證券投資信託基金、僑外金融機構投資、僑外法人投資及僑外證券投資信託基金等。
3.因資料無法取得，故上述結果不包含 91 年度及 92 年度各 24、21 家上櫃轉上市公司資料，
其計算股票總家數為122 家公司。
4.*表示達 10%的顯著水準；**表示達 5%的顯著水準；***表示達 1%的顯著水準。
註13：在文獻中對於投資人從眾行為的看法有二：一是認為個別投資人(individual investor)從事 於從眾行為的結果，是十分不理性且又經常發生，此種現象只是反映當時的流行和觀感；
其二是認為個別投資人從事於從眾行為的原因，可能來自於代理問題、證券特性、當時的 流行或是市場中資訊不對稱的習性所導致的。
程度的異常報酬)對個別投資人的投資決策具有很大的影響。Black(1986)認為個 別投資人在無法得到公司內部資訊的同時，其不理性的決策行為將以雜訊(noise) 為依據。如同 Banerjee(1992)所認為的，當個別投資人所擁有的私人資訊與他人 不同時，其仍會按照大部份人們的行為來做決策。此種忽視本身的資訊，並依附 他人的資訊來做決策的行為亦稱為串聯效果(cascade effect)(註 14)。
由於台灣的企業，家族色彩濃厚且大股東普遍持股集中，為了進一步瞭解擁 有資訊優勢的大股東在轉上市過程中的變化，本研究進一步分析，可能具有企業 家族色彩濃厚的主要大股東或法人人數及其持股百分比的變動情況。
表7 主要大股東或法人人數及其持股百分比變動
轉移前一年 轉移後一年 變動 t – 值 股票家數 (店頭<集中) Panel A：主要大股東或法人平均持有 400 仟股以上人數(括弧內表持有 1,000 仟股以上人數)
全部122 家上櫃轉上市公司 31.03 32.03 1.00 0.83 50
(15.30) (15.86) (0.56) (0.86) (40)
79 家上櫃轉上市電子業公司 31.54 31.57 0.03 0.03 31
(15.14) (14.92) (-0.22) (-0.44) (24)
43 家上櫃轉上市非電子業公司 30.09 32.88 2.79 0.96 19
(15.58) (17.58) (2.00) (1.23) (16)
Panel B：主要大股東或法人平均持有 400 仟股以上百分比(括弧內表持有 1,000 仟股以上百分比) 全部122 家上櫃轉上市公司 67.05 63.58 -3.47 -4.02*** 38
(58.55) (55.99) (-2.56) (-2.85)*** (42)
79 家上櫃轉上市電子業公司 64.10 58.25 -5.85 -5.58*** 16
(55.32) (50.77) (-4.55) (-4.41)*** (17)
43 家上櫃轉上市非電子業公司 72.48 73.38 0.90 0.70 22
(64.50) (65.60) (1.10) (0.71) (25)
註：1.資料計算時間以轉上市掛牌日前後各一年為基準。
2.因資料無法取得，故上述結果不包含 91 年度及 92 年度各 24、21 家上櫃轉上市公司資料，
其計算股票總家數為122 家公司。
3.*表示達 10%的顯著水準；**表示達 5%的顯著水準；***表示達 1%的顯著水準。
註14：Welch(1992)對串聯效果(cascade effect)的解釋，指強調投資人擁有某些原始的資訊，但常 會被其他投資大眾的訊息所遮蓋，使得自己的投資標的成為眾人推論的價值，而非真值。