分紅保險最初源起於十八世紀的英國，當時是為了抵禦通貨膨脹和利率波動 風險而設計推出的，而其它國家分紅保單之銷售經驗比我國更悠久，制度也較完 善（如表2-1）。藉由財政部統一規定之保單紅利分配公式適度反映其費率之合 理性，然而自財政部開放九十二年起壽險業得銷售不分紅保單，及非依財政部頒 布強制分紅公式設計之分紅保單，並自九十三年開始，全面銷售不分紅保單及自 由分紅保單，顯示該開放政策已提供壽險商品市場另一發展方向。
表2-1 各國分紅保單比較表
美國 英國 新加坡 日本
發展 概況
分紅保險制度相 當完善。連結共 同基金回饋紅利 給保戶
分紅保險之發源 地。1980年代引進 Unitized with profit bond and funds
UK style
reversionary＋US style dividend
分紅保單的概念受 到英國的啟發
趨勢 轉變
消費者要求商品 資訊更透明，投 資更具彈性
消費者要求商品 資訊更透明，投資 更具彈性
增加清償能力的 要求。消費者要求 較透明和彈性的 投資資訊與決策
低利率環境導致保 費增加；分紅商品 常拿來和變額壽險 和利率敏感型商品 來做比較
競爭 商品
萬能壽險 變額壽險
投資型保險 附保證的衍生性 金融商品
投資連結型商品 共同基金
變額壽險利率敏感 型商品
不分紅保單 紅利
分配
三元素法，並使 用利潤測試來測 試目標利潤並未 規定分配比例
每年紅利＋到期 紅利。至少分配 90%
每年紅利給付加 到期紅利
1994以前：75%
1994以後：未規定
美式定期現金紅利 加上期末紅利；並 未規定分配比率
美國 英國 新加坡 日本 資本
要求
RBC 註1 RBC(新公司) RBC 200%清償比率 準備
金要 求
較保守 包含未來應給保 戶的紅利，但不含 到期紅利
大於資產額份的 部份加最低紅利 保證
依法令規定
問題 紅利不如預期，
導致訴訟案件增 多
過度樂觀的假設 造成保戶的衝擊
揭露紅利資訊和 紅利分配
保險人不良的財務 狀況；高保證、高 預定利率
未來 在美國有減少趨 勢。在最近十年 約從50%降至 25%
附有保證的商品 有一較平穩的紅 利。更透明的費率 結構
年繳：分紅商品仍 非常流行
躉繳：投資型商品
分紅商品缺乏透明 度，但市場仍是由 相互保險公司占優 勢
資料來源：保險事業發展中心
註1:所謂的 RBC(Risk-Basic Capital)風險資本額制度，規定保險業自有資本與風險資本比率不得 低於某一比率(我國訂為 200%)，同時將壽險與產險分開計算，壽險風險資本區分為資產風險、
保險風險、利率風險、其他風險﹔產險則區分資產風險、核保風險、信用風險、資產負債配置風 險、其他風險。
一、我國分紅保單之介紹
所謂分紅保單係指要保人可分享保險公司經營分紅保單所產生盈餘的一種 壽險契約，保險公司於每個年度結束後，將上一年度經營該分紅保單所產生的可 分配紅利盈餘，按一定的比例分配給要保人（依法規定：分配予要保人之比例不 得低於70%）。而其中紅利來自死差益、費差益、及利差益。
目前國內上市的分紅保單商品已有十一張壽險保單，其中有保障型、養老型 及終身還本型，整理如表2-2:
表2-2 國內上市公司分紅保單比較表 公 司
名 稱 中國人壽 中國人壽 中國人壽 宏利人壽 宏泰人壽 保誠人壽 商 品
名 稱
迎向陽光終 身壽險-甲/
乙/丙型
星 垂 平 野 養 老保險
名 揚 四 海 終 身壽險
紅不讓終身 壽險
創世紀終身 壽險
紅 運 高 照 終身壽險 保 險
型 態 保障型 養老型 終身還本型 保障型 保障型 保障型 保 障 身故給付 身故給付 身故給付 身故給付 身故給付 身故給付
內 容 全殘給付 祝壽保險金
全殘給付 滿期保險金
全殘給付 生存保險金 祝壽保險金
全殘給付 全殘給付 豁免保費
全殘給付
繳 費 年 期
10,15,20 年 期分期繳費
躉繳 6,8,10,15,20 年 期 分 期 繳 費
6,9,12,15,18 年 期 分 期 繳 費
5,10,15,20 年期分期繳 費
20年期分期 繳費
10,20,30 年 期 分 期 繳 費
預 定
利 率 2.50% 2.25% 2.50% 2.25% 2.50% 2.25%
紅 利 來 源
死差紅利 利差紅利 費差紅利
死差紅利 利差紅利 費差紅利
死差紅利 利差紅利 費差紅利
死差紅利 利差紅利 費差紅利
死差紅利 利差紅利 費差紅利
死差紅利 利差紅利
紅 利 給 付 內 容
年度紅利 繳費期滿紅 利
身故或祝壽 紅利
年度紅利 繳 費 期 滿 紅 利
身 故 或 全 殘 紅利
年度紅利 繳 費 期 滿 紅 利
身 故 或 祝 壽 紅利
年度紅利 遞延紅利
年度紅利
遞延紅利 年度紅利
紅 利 發 放 方 式
第二保單週 年日後
每 一 保 單 週 年日後
第 二 保 單 週 年日後
每一保單週 年日後
第二保單週 年日後
每 一 保 單 週年日後 分 紅
比 例 不低於70% 不低於70% 不低於70% 不低於70% 不低於70% 80%
表2-2 國內上市公司分紅保單比較表(續)
公司名稱 南山人壽 紐約人壽 中央人壽 台灣人壽 ING安泰 商品種類
20 年 限 期 繳 費 終 身 分 紅 壽險
永 利 終 身 壽 險
全 家 福 養 老 保險
鴻 運 滾 滾 還 本 終 身 保 險 -A/B型
雙 福 還 本 終 身壽險 保險型態 保障型 保障型 養老型 終身還本型 終身還本型
保障內容 身故給付 全殘給付
身故給付 全殘給付
身故給付 全殘給付 滿期保險金
身故給付 全殘給付 生存保險金 祝壽保險金
身故給付 全殘給付 生存保險金 繳費年期 20 年 期 分 期
繳費
5,10,15,20 年 期分期繳費
6,10,15 年 期 分期繳費
6,10,15,20 年 期分期繳費
10,20 年 期 分 期繳費
預定利率 2.00% 2.5% 2.25% 2.25% 2.00%
公司名稱 南山人壽 紐約人壽 中央人壽 台灣人壽 ING安泰 紅利來源
死差紅利 利差紅利 費差紅利
死差紅利 利差紅利
死差紅利 利差紅利 費差紅利
死差紅利 利差紅利 費差紅利
死差紅利 利差紅利 費差紅利 紅利給付
項目
週年紅利
長春紅利 年度紅利
年度紅利 滿 期 遞 延 紅 利
年度紅利 年度紅利 終期紅利 紅利發放
方式
每 一 保 單 週 年日後
每 一 保 單 週 年日後
每 一 保 單 週 年日後
每 一 保 單 週 年日後
每 一 保 單 週 年日後 分紅比例 不低於70% 不低於70% 不低於70% 不低於70% 不低於70%
資料來源：本研究整理
二、分紅保單之相關文獻
陳雅玲(2002)藉由延伸Briys and de Varenne (2000)以及Grosen and Jorgensen (2000) 文章中所作的研究，分析附有最低收益保證的分紅壽險保單價值。透過 所增加的額外資產--零息債券，來符合模型中最低收益保證的要求，進而使壽險 公司可以利用調整資產配置的方式來規避違約風險。賴岳均(2002)以躉繳生死合 險保單為例，先推導出不含解約權的歐式契約價值，並依據公平評價原則，制定 適當的分紅率，進而計算有效修正存續期間(effective modified duration)，作為利 率風險管理的一項工具。另外也證實死亡率對於負債價值以及利率敏感度具有相 當程度的影響力。鐘明泉（2004）以傳統壽險商品為研究範疇，研究保單紅利的 意義、利源及發放的方式做探討，特別是有關保單紅利發放的法令規定與實務做 進一步歸納分析。
杜婉菁 (2004)針對附最低保證利率分紅保單之資產負債管理作探討，所利 用的研究方法是以區隔化（segmentation）且報酬率符合多元常態分配並於目標 函數下，期使資產配置達至最適化；即投資於兩項資產之投資報酬率在符合多元 常態分配下，利用Consiglio et, al.(2002)之模型建構出分紅保單的現金流量，於限 制條件下模擬並求各目標函數下之資產配置。黃雅雪(2004)係應用隨機現金流量 評估於分紅保單與不分紅保單之利潤測試上。再依據其淨現值反推其最適預定利 率，檢視其訂價假設是否合理。探討保險商品之訂價假設和營運假設的改變對保 單累積盈餘之影響。研究顯示經營分紅保單其資產配置之重要性大於不分紅保 單。Grosen and Jorgensen(2000)分析最常見的壽險商品─分紅保單，其中顯示美
式的分紅保單可以分解為無風險債券、紅利選擇權和解約選擇權。而歐式分紅保 單僅包括無風險債券和紅利選擇權。Bacinello(2001)分析躉繳保費和定期保費其 附最低保證利率生死合保單的合理定價。即於一個有條件的請求權架構中，假設 死亡危險和財務危險相互獨立，利用Black and Sholes模擬投資組合並利用 martingale方法推導出公平契約之封閉(closed-form)關係，其結果發現：在關於最 低保證利率方面，當波動率和參與率為低時，買權的價格實際上是消滅的。而關 於參與率方面，當最低保證利率為30%、市場利率為20%、波動率介於10%至40%
之間時，其合理之參與率介於99.09%至67.97%之間，這解釋了為什麼分紅保單 通常提供最低70%之參與率。
2.2 實質選擇權之相關文獻
蔡曉虹(2002)運用Luehrman(1998) 建立選擇權價值標準的步驟方法，及Cox，
Ross and Rubenstein(1979)所發展離散時間下的二項式選擇權評價模型(Binomial Option Pricing Model)，以「風險中立評價原理」(Risk-Neutral Valuation)求得未 來期望的現金流量，結果顯示實質選擇權較 DCF更能顯出收購的真正價值。賴 國樑(2003)研究模型之設計採二項式評價法，並針對００六六八八專案作修改、
設計，結論有：1.在００六六八八專案中，對投資人而言，值得履約(承租轉承購) 的時機有(1)第六年年底的土地價格符合至少上漲四期的模式；(2)土地年租金率 愈高時；及(3)無風險利率偏低時。黃繼賢(2003)採用彈性具有正向價值之觀念，
將統寶光電之延遲、擴充、縮減、放棄等實質選擇權依二項式模型進行估算，並 將計算所得之結果加回傳統之資本預算方法，並以加總後之總額做為投資決策是 否值得進行之判斷依據，希望能提供給管理當局一個較為全面的視野，使評估的 結果更為合理。
曾建智(2003)將實質選擇權的觀念應用到家計單位的購屋決策上，並利用二 項式選擇權評價模式(binomial option pricing model)，實際推導此一選擇權的價 值。其結果指出，當未來房價的波動性較大時，此一選擇權價值上升；當個人資 金必要報酬率提高，會使得選擇權價值下降；當租金水準提高時，選擇權的價值 亦提高。黃登甫(2004)針對資產管理公司處理不良債權之方式，分別以傳統淨現 值法（Net Present Value, NPV）及實質選擇權（Real Option）方式計算、比較二 者之間處理不良債權績效的差異。結果顯示出實質選擇權方式因具備管理彈性價 值而能較傳統淨現值法確實表現出資產管理公司處理不良債權的實際績效以及
影響實質選擇權之因子。Myers(1977)認為實質選擇權自然存在於每個投資計畫 中，其將公司資產區分為：(一)實質資產：其市價與公司的投資策略無關。(二) 實質選擇權：指在對公司有利的條件下，購買實質資產的機會。Myers 認為投資 所產生的現金流量是創造而來的利潤，亦即目前所擁有資產的使用加上一個對於 未來投資機會的選擇。Titman(1985)以二項式訂價理論為土地評價，簡單地說明 土地中含有實質選擇權價值的概念。實質選擇權由於收益與投入成本並非同時發 生，且利潤為一預期的觀念，因此並無法保證土地持有人一定能獲利。
Trigeorgis and Mason (1987)指出當未來情況並非如預期時，管理者可就未來 的市場情況，對於最初的經營策略加以修正。市場情況不佳時，則縮減規模或放 棄此計劃；而當市場情況好時，則擴大投資規模。Trigeorgis(1991)提出對數轉換 二項法來評估內含多重實質選擇權性質的投資計畫。基本上，其為二項評價法的 改良，此模式也可用求得解複合選擇權之價值，尤其在具有多重實質選擇權的情 況下，亦可處理這些選擇權的交互作用，而算出多重實質選擇權的淨價值，並以 美式賣權為例，比較對數轉換之二項式法與其他數值分析法在正確性、一致性、
穩定性與效率性上的優劣，其比較結果均發現LTB優於其他模式。Trigeorgis(1993) 將焦點明確的放在實質選擇權交互影響的性質，多重實質選擇權的結合價值將可 能與個別實質選擇權的結合價值將可能與個別實質選擇權價值的加總不同，亦即 其並不具有「可加性」。Trigeorgis亦認為現今的企業經營環境中，決策者已體 會到在資本預算決策時，無論NPV或其它現金流量折現法均無法適當地反映未來 市況的發展。
Capozza and Sick (1994)則利用傳統的資產訂價模型為都市土地作訂價，而以 實質選擇權的方式找出農地的價格。Capozza and Sick認為由於農業用地具有轉 變成都市用地的權利，因此，一個等待轉換的土地，其價格會隨著都市租金的成 長與非系統風險成正向變動，而隨著風險的規避程度成反向變動。Dixit and Pindyck(1995)以選擇權概念中買權概念，發展出「資本投資選擇權理論」，將投 資學上的選擇權理論，應用在企業長期投資的決算上，考慮其策略價值，以避免 企業一時貿然決策的失誤，而造成無可挽回的重大損失。Ross(1995)提出從選擇 權應用於投資分析的觀點，其內涵價值(intrinsic value)皆取決於投資計畫價值與 投資計畫總成本的差異，NPV>0 的投資計劃僅表示此計劃正處於價內點(in the money)有利可圖；反之，NPV<0的投資計劃就修正後模式而言，因為加入選擇權 的價值，可能使修正後淨現值大於零，即表該專案可能僅不適合於「目前」進行
投資，並非表示即刻應予放棄。
Luehrman(1998)指出實質選擇權與NPV法的差異來自對投資案的彈性觀 點，一個投資案有遞延決策的可能性，而遞延的決策彈性帶來兩種價值：(一)貨 幣的時間價值(time value of money)：遞延決策可避免太早投入資金，而此資金可 以獲取利息收入。 (二)規避風險的價值：在等待決策期間，環境可能變得對投 資有利，使資產價值本身能獲取的的利益變大，此將促使企業執行投資計畫；若 條件變得不利投資，則企業便選擇放棄此一計畫，如此伺機而動地降低風險即產 生出價值。此種因未來投資環境的不確定性(uncertainty)而產生的價值可以變異 數(σ2)表示，因為變異數可表示各種可能狀況間離差的加權平均機率，在使用選 擇權模型中可充分將此一特性納入考慮，使用傳統的NPV法則無法顯示此一變 異。針對NPV 法則具有上述缺點，就投資決策而言，實質選擇權與NPV法則最 大的不同點，在於實質選擇權加入決策者所擁有的「管理彈性」考量。
2.3 文獻回顧綜合評論
從以上文獻中可以發現:分紅保單的訂價與資產配置直接影響到壽險公司的 經營風險，因而受到國內外研究的重視，但是鮮少有從消費者的角度去考慮分 紅保單的投資價值，而投資價值的分析方法中以實質選擇權的評價模式受到近 年國內外學者的青睞，因二項式選擇權評價法將未來可能的各種情況以樹狀圖 具體呈現，有利於決策者對未來的掌握，也因為其接近實務決策的特性，更廣 泛的運用在實質資產投資的範疇，而保險契約雖屬無形商品，但是其內容卻包 含減額、擴張、解約、紅利選擇、、等種種選擇權的性質在其中，因而考量將 實質選擇權評價的技術作為評估分紅保單的購買決策。