國外文獻

為避免重複課稅，很多歐洲國家早在二次世界大戰後即陸續採行兩稅 合一的稅制，其他諸如亞洲國家的新加坡、馬來西亞，美洲國家的加拿大，

澳洲、紐西蘭等國亦曾採行不同型式的兩稅合一制度。但兩稅合一推行至 今，已產生諸多的缺失，例如過高的遵循與稽徵成本、不利勞動所得、損 失政府稅收、有害社會公平等，因而目前很多歐盟國家已經改弦易轍，部 分國家則改採傳統法之制度；但由於兩稅合一可避免重複課稅，所以仍有 很多國家繼續實施不同形式的修正兩稅合一稅制。綜之，兩稅合一稅制在 國外行之多年，而其所產生的利弊得失互見。以下彙整國外相關理論與實 證文獻，分別從兩稅合一稅制與公司資本結構、融資決策、股利政策、其 他層面之影響等多面向，去瞭解、歸納各文獻的分析實證結果。

一、兩稅合一與公司資本結構、融資決策之文獻

Boadway and Bruce（1992）分析兩稅合一對於小型經濟體系的影響，

發現當投資人在內部資金、發行新股和舉債之間做選擇時，兩稅合一會移 除租稅在公司融資決策的影響力。而Gravelle（1992）使用經濟計量模型來 探討美國如果採用兩稅合一制度將會造成何種影響，而其模擬結果發現兩 稅合一將減少公司的負債權益比率。

Monkhouse and Warburg（1993）針對澳洲的兩稅合一制度下，將舊有 的資本資產定價模型（capital asset-pricing model，CAPM）進行修正。研 究發現，在考慮公司所得稅可扣抵個人所得稅下的 CAPM，會較原先獨立 課稅制度下的 CAPM 還小，意謂著在兩稅合一制度下，公司的權益融資成 本會較小。

Bellamy（1994）討論了當採行兩稅合一後對公司決策的影響。他的研 究結果發現兩稅合一會改變公司的融資評估基準，亦即融資所考量的公司 利潤定義，會從獨立稅制下的追求稅後利潤最大化，演變為兩稅合一稅制 下的追求稅前利潤最大化；因此可知合併稅制的實施，將改變公司的融資 條件及決策。

Sorensen（1995）分析兩稅合一對公司資本的影響。結果顯示兩稅獨 立課稅除了易使公司以負債融通替代股權融通外，重複課稅的現象也會使 整體公司的儲蓄投資水準下降；而實施兩稅合一將可降低公司的資本成本，

進而改善公司的負債比重，但同時也會減少公司的保留盈餘，並提高股利 發放比率。Thomas et al.（1996）也認為，因兩稅合一會減少股東所須繳 交的股利稅，降低權益融資成本，所以公司應會增加權益融資的使用。

Schulman et al.（1996）以多元迴歸模型分析探討紐西蘭及加拿大兩國 實施兩稅合一對其公司資本結構的影響。紐西蘭在 1988 年實施兩稅合一，

研究樣本為 1982 年到 1991 年；加拿大則在 1972 年實施兩稅合一，研究 樣本為 1968 年到 1977 年。探討兩稅合一因素的虛擬變數、有效稅率、公 司規模、資產結構、股市指數及未預期通貨膨脹率對負債比率的影響。研 究結果發現，紐西蘭與加拿大實施兩稅合一制度後皆有效降低了企業的負 債比率，但加拿大在兩稅合一制度中增加對證券資本利得課稅，故削弱降 低負債比率的效果。¹⁸

Twtte（2001）則研究澳洲實行兩稅合一後的公司負債比率變動情形。

他的分析結果指出，總體負債水準會下降，且負債水準下降的程度依公司 的有效稅率有關。而Pattenden（2006）則使用貝氏選擇法（Bayesian selection

18 但 Gourevitch（1977）觀察英、法、德三國在實行兩稅合一制之後，企業的負債比率並無顯著 下降。

methods）探討澳洲實施獨立制與設算扣抵制下之公司資本結構的選擇差異。

實證結果顯示，澳洲在1987年起由原本的獨立制改成設算扣抵制，明顯減 少了舉債的租稅誘因；且在獨立制下，邊際稅率與舉債的變動關聯較大，

而在設算扣抵制下這兩者的關聯較小，甚至毫無關聯。

由上述實證文獻的主要結果綜合顯示，兩稅合一稅制的推行，會使股 權融通的成本降低，透過公司資本成本的降低，將可消除公司舉債與募股 間的扭曲，負債權益比率因而多下降。

二、兩稅合一與公司股利政策、股價變動之文獻

King（1974）的理論分析發現，稅負會影響股利之發放，且股利支付 率和股利所得是呈單調遞減的函數關係。這是因為高股利所得將承擔較重 的所得稅，所以當股利所得稅較資本利得稅為重時，公司會選擇減少發放 股利，而兩稅合一使股利所得的稅負減輕，股利支付率因而上升。另外，

在兩稅獨立下，公司盈餘分配會使投資者必須負擔兩次稅負，若公司將盈 餘保留，則僅須負擔公司所得稅，故稅負影響股利政策將更明顯。

Poterba and Summers（1984a）以 1955 年至 1981 年間的英國資料，探 討股利稅負改變後，投資人對股利及資本利得相對評價的影響。實證結果 發現，稅負會影響股利收益與市場報酬的均衡關係，亦即兩稅合一使股利 的實質稅負降低，故投資人收到股利報酬時，其所要求的名目報酬率明顯 降低。因此在兩稅合一後，證券報酬、股利支付率及公司的投資行為都會 受到影響。¹⁹

Amoako-Adu（1983）與 Amoako-Adu et al.（1992）在對加拿大兩稅

19 但 Gourevitch（1977）觀察英、法、德三國實行兩稅合一制後的影響效果，發現法國及英國的 股利分配並沒有增加。

合一效果的研究報告中指出，兩稅合一對高股利分配的股價上有顯著的增 加，但在低股利分配的股價則無顯著的變動。他們認為可能是因為股利部 分在兩稅合一後增加了股東個人所得稅可扣抵的部分，而高配股企業即使 減少股利發放也能維持或增加原有的股東報酬率，但低配股的企業則是以 股票評價（stock appreciation）的方式來維持其股東報酬率，因此由兩稅合 一上所得到好處有限，造成兩者在股價的表現上有所不同。此等結論與 Naranjo et al.（1998）的分析結果相同，他們探討兩稅合一對股利發放的 影響，結果得到股利率愈高的股票，在兩稅合一後皆被要求更高的股票報 酬率，而風險調整後的股票報酬會隨著股利的增加而增加。²⁰

在美國方面，Papaioannou and Savarese（1994）研究1986年美國稅法 改變（TRA）對企業股利政策的影響，預期由於個人股利稅率的降低及資 本利得稅率的上升，造成兩者間的差距縮小，因而導致公司增加其股利支 付。研究結果發現，一般企業的平均股利支付率從實施前的0.611增加至 0.695，而公用事業的平均股利支付率則從0.892增加為1.038，與預期結果 相符。Wu（1996）同樣也實證發現1986年美國刪除資本利得優惠課稅的 TRA，讓全體公司的股利發放率明顯增加。

Prevost et al.（2002）認為公司較高的有效稅率與較高的股利發放率，

將提升兩稅合一可扣抵稅額的現值。這是因為較高的有效稅率代表著公司 所發放的股利中，附含的可扣抵稅額較大，進而使公司發放股利的誘因增 強。Marsden et al.（1994）分析也認為，公司的股利發放率與可扣抵稅額 有關，亦即兩稅合一的租稅利益，會同時受限於公司的股利發放率與所得 稅稅率。

20 但亦有學者得到相反實證結果，如 Lang and Shackelford（1999）觀察在 1997 年五月當白宮和 國會同意降低資本利得稅率後，股價和股利率是反向變動。平均而言，未發放股利公司的股價較 其他公司上漲了約 6%，而有發放股利公司的股價則隨著股利支付率增加而下跌，故資本利得稅 率的降低提高了公司價值。

Pattenden and Twite（2008）以澳洲 1982 年至 1997 年的資料（1987 年起由傳統獨立課稅制改採設算扣抵的兩稅合一制），進行租稅與公司股 利政策的 logit 迴歸分析。結果發現，租稅稅負的改變使得公司股利發放顯 著的增加，同使也影響投資者的股票購買行為；再者，在經濟成長率愈高 時，公司的股利發放也會愈多。Wang and Guo（2011）以 2005 年中國調降 股利稅負的資料進行分析。結果也一樣發現公司股利分配明顯增加，再次 證實稅負的輕重對公司股利政策有重要的影響力。

綜上所述，雖然各國的稅制與經濟條件互有不同，但國外多數的實證 文獻結果都支持在採行兩稅合一制度下，股利之稅負明顯降低，因而會影 響公司的盈餘分配政策，公司股利發放的誘因會增強，進而減少未分配盈 餘的保留，而高股利率的股價也明顯上升。再者，兩稅合一所帶來的利益 會受公司的有效稅率和股利政策之影響，當公司股利及有效稅率愈高時，

兩稅合一的租稅利益會愈大，影響公司股利政策也就愈大。綜言之，實證 文獻都支持公司之股利政策會反映出股東股利稅負（與公司股價）變動的 效果，這與「顧客效果理論」、「稅負差異理論」對於股利會受稅負影響的 觀點相一致，且當投資者因政府降低股利稅負而使投資成本減輕時，將會 誘使投資者增加股票的購買（公司的股票價格也因而上漲），同時也使得 公司進一步維持較高的股利分配政策。²¹

三、兩稅合一與未分配盈餘加徵之文獻

Christie and Nanda（1994）分析1936年美國聯邦政府頒布一項關於公 司未分配盈餘須課稅的規定，該規定是為了縮減公司稅率和個人股東稅率 間的差距，以消弭公司藉不分配股利而為股東規避稅負的現象。分析結果

21 Auerbach and Hassett（2003）則認為，不同的公司存在著不同的特質與條件，只有某些公司會 反映出股利稅負降低之傳統觀點的效果，亦即公司支付股利是為了對資本市場釋放公司的流動性 訊息，以減少或避免風險貼水。

顯示，即使有因稅負而產生的直接成本，投資人仍對原先低股利支付率的

顯示，即使有因稅負而產生的直接成本，投資人仍對原先低股利支付率的