第二章 我國證券交易制度概況
第三節 、 高頻率交易對市場之影響
國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
31
至不同的交易所，以避免流動性的不足。
(四) 自動化交易轉引（Order Routing）：
歐盟委員會正式實施的《金融商品市場工具指令》（下稱 MiFID49） 制度後，等於正式打破證券交易所的獨佔局面，自那時起證交所不再是 交易股票的唯一一種平台。自動化交易轉引直言之即為一「訂單轉引」
功能，在系統無法滿足交易需求時會自動將部份訂單轉至其它可撮合交 易的平台，成為通往最佳執行的路由器（routers），無形中促成 MTF 蓬 勃發展。如 Chi-X 就打著 Faster、Cheaper、Smarter 的口號，企圖吸 引交易所客戶的注意。雖然這些新興交易平台還是要倚賴交易所或其他 機構提供結算與交割功能，但毋須負擔交易所的監理功能，加上人力相 對精簡，使得傳統證券交易所倍感壓力。另外 2008 年所推出的 Turquoise、SmartPool、與來自美國的 BATS Trading 等平台，都正面與 交易所搶食歐洲市場大餅。
第三節、高頻率交易對市場之影響
隨著高頻率交易於全球證券市場快速發展，此種因科技進步而產生的新交易 型態對市場帶來了很大的影響，本文以下嘗試分析其就市場正反面之影響，並於 後歸納整理相關研究探討高頻率交易對市場影響之說明。
第一項、正面影響
高頻率交易有其特有的優勢。證券交易中的盈利模式一般分為獲取公司紅利 與股價的買賣差價兩類。前者投資週期比較長，而後者則有可能是在短期內實現。
高頻率交易在本質上是一種超短期交易，其投資邏輯是並不著重考慮投資對象的 價值，只是從可能存在買賣差價的角度入手，通過快速買入又快速賣出的方式謀 取差價收入。雖然就每次具體的交易而言，差價並不大，但因為是在短時間內反 復進行，累計下來收益也不低。特別是很多高頻率交易還是按套利模式對沖進行，
所以在理論上其風險是可控的。同時，這種交易對成交量比例計算上的貢獻很大，
因此有些證券公司也將開展高頻率交易作為提升經紀業務市場占比的重要手段。
49 MiFID: Markets in Financial Instruments Directive
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
32
若僅從活躍市場的角度而言，高頻率交易也確實有其相應的作用50。是高頻率交 易之正面效果可簡單分述臚列如下：
一、增強證券市場流動性
根據以往實證研究，高頻率交易者採行「純套利策略」有助於單一價格 法則的形成，亦可增加市場流動性；如採行「造市策略」相當於自營商買賣 報價，也有助於提高市場流動性，亦同時降低了交易成本。目前，高頻率交 易在世界主要市場中貢獻了平均超過 50%之流動性51。
二、提高交易所的收入
高頻率交易會帶來更多成交量，意即同時將帶給交易所更多相關交易的 手續費收入52。
三、價格發現機制（以事件策略法為前提）
根據以往實證研究，若於高頻率交易者採行「事件策略法」進行高頻率 交易時，將有利於市場價格反應經濟基本面訊息並利於金融市場提升價格發 現功能。高頻率交易使得價格更具即時反應市場變化的能力，改善市場的效 率運作效率。同時透過高速演算系統，縮小買賣差價，使投資標的的價格具 有準確性。
簡而言之，高頻率交易的特性即是「交易頻繁，但每次獲利微薄」，且通常 是當沖交易。當日沖銷的好處是可以避開因全球市場的連動產生的隔日交易風險、
帳戶的透明度高（隔日交易必須再查核歷史部位庫存，續作交易），以及降低一 日的資金成本。況且高頻率交易與相對低頻率（長期）交易間的低度相關，恰可 作為避險工具。對於市場而言，高頻率交易有其經濟功能，包括增加市場效率性
（Increased market efficiency）、流動性（Add liquidity）、促成資訊科技在交易上 的創新（Innovation in computer technology），以及穩定市場系統（Stabilization of market systems）等功能。
甚至有市場比喻認為，高頻率交易之於市場就如同血液流通之於人體一般，
可使得市場更加建全、更加健康53。
50 桂浩明，高頻交易特有的優勢與風險，上海證券報 A02 版，2013 年 9 月 5 日。
51 皮乃德，同前揭註 41，頁 67。
52 皮乃德，同前揭註 41，頁 68。
53 http://www.programtrading.tw/viewtopic.php？f=24&t=6255&start=0，最後瀏覽日：2016 年 10 月 10 日。
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
33
第二項、負面影響 一、公平性遭質疑
首先，高頻率交易者基於獲利動機，可能會利用其高頻率交易的優勢，製造 有失正當公平的交易策略。加拿大投資業監管組織於 2012 年報告中即指出高頻 率交易濫用之策略：高頻率交易者可以誘導其他投資者下單，影響市場真實的價 格以及數量之形成，嚴重影響市場公平性。
再者，凡敏感消息一出，高頻率交易者就能利用系統的快速取得優勢，如此 一來高頻率交易上很可能成為所謂的新形態某程度上的內線消息獲利者，甚至成 為市場操控者，而有失市場公平性。又因其所搶先一般大眾而關注之訊息主要是 來自於投資者的買賣消息，相較於從實體經濟市場體系中獲悉消息進而判斷、交 易之一般大眾投資人而言，相對又加深了資訊上的不對稱54。
第三，能夠使用高頻率交易的交易者，將可以利用時間延遲的差距牟利，並 搶在別人之前下單，這將使其他交易者錯過市場機會。
第四，華爾街人士曾向美國證券交易委員會（下稱 SEC55）告發，指責證交 所可能為了獲取更多收入而給予高頻率交易公司特殊優待、甚至與高頻率交易業 者相掛勾，讓此類交易公司可以享受到普通投資者無法得到的競爭優勢。
就此點而言，由於臺灣的證券交易所僅有一家，在現行市場體制使然的客觀 情況下，可能相較於美國，我國較無同業間相競爭的壓力，因此本文淺見推測，
我國應不至於會有為獲取更多收入而無視政策關於公平性規定之情形發生。
二、因交易複雜度提高伴隨透明度之降低
高頻率交易所為人詬病之另一點係其將使的股市變得更為複雜、更不透明，
使用高頻率交易可於短時間內迅速大量的下單又迅速大量的撤單，如此可能會使 市場公布的合理價格產生扭曲，使其他投資者無法使用市場資訊進行判斷。將導 致其他投資者越來越無法理解市場正常運作之機制，亦無法獲得正常市場運作下 的公平價格，造成投資決策上的困擾。
54 鄭萌，高頻交易在我國的發展，科技論壇第 26 期，頁 119，2014 年。
55 SEC: The U.S. Securities and Exchange Commission
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
34
三、系統性風險
高頻率交易仰賴由電腦指揮的股票交易，也讓大眾對其可靠性產生質疑。過 去許多演算法失控出錯的例子、系統產生的錯誤等讓市場越來越容易受到類似美 國閃電崩盤或者騎士資本56這類型錯誤的衝擊。且由於交易速度相當快速，其影 響或損失通常眨眼間就十分巨大。
四、波動性
高頻率交易業者可透過高速演算系統搶先在機構投資人前進場，故提高了機 構投資人建立部位的進入成本。除此之外，高頻率交易業者可能透過高速演算系 統，不斷追擊價格使得市場波動變大；或者在市場需要流動性時（如崩盤時）將 委託單抽離，使市場的流動性更加枯竭。若未審核登記過的網路入市交易（naked access），將會增加經紀商或其他市場參與者的市場暴露風險5758。
五、市場風險
雖然持正面立論立場者認為高頻率交易對市場有增加證券市場流動性、降低 交易成本等正面作用、促進形成更有效率市場，但事實上，高頻率交易對整體市 場而言卻是一個「賠本的買賣」。高頻率交易者於交易形成造市的情形時，非但 不需要履行造市者相關義務如提供市場買賣雙向報價，包括主動報價以及回應市 場詢價之被動報價等59，甚至還造成交易量倍數大增、市場活絡的假象，而當他 們撤單後，假象則隨之幻滅，這樣的情況大大增加了市場交易上的風險60。
是綜上而言，我們可以發現高頻率交易對市場之影響可歸結如下：1.高頻率 交易創造流動性；2.具有價格發現功能；3.促進市場效率性；4.降低交易成本；
5.提高交易透明度，以及；6.縮小價差。
56 2010 年 8 月 1 日騎士資本（Knight Capital Group）所管理的電子交易系統發生故障，致當時 紐約交易所中的 148 檔股票股價短時間內出現巨幅波動，騎士資本於該日 45 分鐘內就產生了 4.4 億美元的鉅額損失。楊博，高頻交易故障拉騎士”落馬”，中國證券報海外財經版，2012 年 8 月 7 日。
57 皮乃德，同前揭註 41，頁 68。
58 但在 2013 年八月美國期貨業協會委託范德堡大學教授所做研究指出，高頻率交易並未增加期 貨商品波動度，該項研究檢視 2006 至 2011 年芝加哥商業交易所，洲際交易所，歐洲期貨交易 所及 NYSE Liffe 等平台交易的個期貨交易商品，顯示高頻率交易或程式交易並未對期貨商品波 動度造成影響，反而是市場流動性的提供者。
59 楊朝舜，臺灣期貨交易所「期貨商品造市者制度」簡介，證券暨期貨月刊第 26 卷第 2 期，頁 8，2008 年 2 月。
60 如美國的閃電崩盤即為此例。
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
35
探討高頻率交易對於市場影響此一議題，IOSCO 認為受限於足夠且適合的資 料進行實證分析，尤其在於對市場影響之實證研究上，其主因有二：其一為高頻 率交易對於其他因素之影響極為複雜，因交易環境係屬高度動態。事實上，高頻 率交易所好發的環境即特鍾高度動盪、監理正實施改革或市場正採行干預措施等 非常時期，如全球次貸風暴期間（2008 年 9 月至 2009 年上半年）61，除其震央 美國在雷曼兄弟風暴後，宣布禁止金融股放空，其他國家包括英國、澳洲、荷蘭、
探討高頻率交易對於市場影響此一議題，IOSCO 認為受限於足夠且適合的資 料進行實證分析，尤其在於對市場影響之實證研究上，其主因有二：其一為高頻 率交易對於其他因素之影響極為複雜，因交易環境係屬高度動態。事實上，高頻 率交易所好發的環境即特鍾高度動盪、監理正實施改革或市場正採行干預措施等 非常時期，如全球次貸風暴期間（2008 年 9 月至 2009 年上半年）61，除其震央 美國在雷曼兄弟風暴後，宣布禁止金融股放空，其他國家包括英國、澳洲、荷蘭、