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第四節 實證模型與變數衡量
一、年度稅後淨利對股票價格之解釋能力實證模型
本研究第貳章文獻探討之部分，絕大部分之研究採用事件研究法，其 主要目的在於探討當某一事件發生時，例如公司股利宣告或盈餘發布等事 件，是否會引貣股價的異常變動，因而產生異常報酬率(abnormal returns, AR)，此資訊可用以瞭解市場證券價格與特定事件是否具關聯性。主要就是 利用統計方法檢定異常報酬率狀況，亦即檢定期望異常報酬率是否為零。
（沈中華、李建然，2000）
然而本研究之方法乃透過樣本公司所公布之財務報表資料編製擬制報 表，並不適用事件研究法；再則，本研究所欲觀察者為樣本公司之稅後淨 利、現金項目及應計項目對年報酬率是否具有資訊內涵。而為避免公司規 模之影響，本研究所採用之稅後淨利、現金項目及應計項目皆以總資產帄 減。據此，本研究參照 Clinch, Sidhu, and Sin (2002)所建構之模型。修改後 之迴歸式如下：
………模型(1)
RETURNit：第 i 家公司第 t 期之每股年報酬率 a1：盈餘反應係數(ERC)
NIit：第 i 家公司第 t 期之帄減後之稅後淨利
a0及εit：報酬中未能由 RETURNit解釋的常數項及殘差項。
1. RETURNit：
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設計模型(1)之故乃因不同於以往之研究，本研究欲探討之議題為當 期淨利對股票年報酬率之解釋能力，故而本研究以 TEJ Equity 資料庫中 計算之 2006 年至 2010 年各年股票報酬率作為被解釋變數。
2. NIit：
模型(1)中的解釋變數僅有一個，此變數代表 i 公司第 t 期之稅後淨 利。本研究嘗詴以稅後淨利對年報酬率之解釋能力，檢測稅後淨利是否 具有資訊內涵。預期稅後淨利增加，會使每股年度報酬率增加。
二、現金流量與應計項目對股票價格之解釋能力實證模型
模型(1)僅置入一個解釋變數，如同 Rayburn (1986)、Ali (1994)、翁賢 育（1992）、羅筱靖（2002）等，本研究將稅後淨利拆解為現金流量組成項 目與應計項目二部分，觀察其對股票報酬率之解釋能力，期能證明現金流 量表所提供之資訊具增額資訊內涵。模型(2)遂將模型(1)之解釋變數 NI 拆 解成二個解釋變數，一為現金組成項目部分，一為應計項目部分。迴歸式 如下：
………模型(2)
1. RETURNit：
同模型(1)中所解釋。
2. CFOit：
此為 i 公司第 t 期帄減後之營業活動現金流量，因假設此項會計科目 具有資訊內涵，故預測營業活動現金流量增加，會使每股年報酬率增加。
3. ACCRit：
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ACCR 衡量 i 公司於第 t 期之本期損益中的應計項目，本研究假設應
計項目亦具增額資訊內涵，預測應計項目金額增加，會使每股年報酬率 增加。
三、IFRS 新擬議下現金流量與應計項目對股票價格之解釋能力實證模型
在 IFRS 草案規定下，出售或購置固定資產價款乃歸類於營業活動現金 流量，故本研究嘗詴以擬制報表來檢測其資訊內涵。進一步將模型(2)之解 釋變數修改為在 IFRS 下應有之金額成為模型(3)，即將出售及購置固定資 產之現金流量加入模型(2)中的解釋變數 CFO 而成模型(3)的解釋變數 IFRSCFO，迴歸式如下：
………模型(3) 與模型(2)不同之處在於將營業活動現金流量之金額依照 IFRS 草案擬 制之數據作迴歸。
1. RETURNit：
同模型(1)中所解釋。
2. IFRSCFOit：
IFRSCFO 代表 i 公司第 t 期擬制下之營業活動現金流量，本研究假
設此項會計科目更具有資訊內涵，故預測擬制下之營業活動現金流量增 加，會使每股年報酬率增加。
3. ACCRit：
同模型(2)中所解釋。
四、變數定義與衡量
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以下針對本研究中三個模型，共五個變數，各變數之定義、計算方式 及衡量方式詳述之。
1. 被解釋變數
(1) 年報酬率(RETURNit)
Ball and Brown (1968)以事件研究法將年度盈餘變動與股票報酬 連結，觀察當一項事件發生時股票之異常報酬。Brown and Kennelly (1972)接續 Ball and Brown (1968)之研究同樣觀察股票之異常報酬。而 之後國外學者，無論是研究盈餘資訊內涵或現金流量增額資訊內涵者，
多以股票累積異常報酬率(CAR)作為研究對象，例如 Beaver, Lambert and Morse (1980)、Lipe (1986)、Rayburn (1986)等。
至於國內學者所採取之被解釋變數則有成交值（林鎮邦，1979）、
每股盈餘（張鴻基，1983）、成交量（曾祥琳，1989）、累積異常報 酬率（徐景亮，1992、侯啟娉，1992、黃秀珍，1995、王麗真，2004）、
股價變動（曾建勝，1993）權益市價（羅筱靖，2002）。
綜上，盈餘資訊內涵之研究仍屬檢測其與累積異常報酬率間之 關聯性為趨勢，而本研究欲觀察盈餘及現金流量等資訊內涵對股票 報酬本身之影響；故本研究選擇以年報酬率為被解釋變數，觀察盈 餘是否對年報酬率亦具有資訊內涵，再進一步檢測現金流量項目及 應計項目對年報酬之解釋能力。
2. 解釋變數
(1) 稅後淨利(NIit)
早期之國外學者，例如 Ball and Brown (1968)、Brown and Kennelly (1972)、Beaver, Lambert and Morse (1980)、Hayn (1995)等，
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研究內容皆以稅後淨利為解釋變數，探討累積異常報酬之關聯，且 研究結果皆為正相關。至於國內的學者，例如林鎮邦（1979）、張 鴻基（1983）、余尚武（1986）亦是以稅後盈餘為解釋變數，但其 研究結果卻是與國外學者相反；較近期的學者如吳麗紅（1993）、
曾建勝（1993）、黃子芬（1994）、王麗真（2004）等，研究結果皆 與國外學者相符。
本研究認為，投資者於決策過程，應瞭解投資標的之獲利能力，
稅後盈餘是首要獲得此資訊之指標，故其對股票報酬應具有一定程 度資訊內涵，故本研究預期稅後淨利之係數方向為正。易言之，若 稅後淨利增加，將會使年報酬率增加。
(2) 營業活動現金流量(CFOit)
首篇探討會計盈餘組成要素與股票報酬間關聯性研究為 Lipe (1986)，他將盈餘組成要分為六項。其後，國外的學者，Rayburn (1986)、Ali (1994)則將盈餘拆解為現金組成項目與應計項目二部分，
少數學者有再細分以研究各項目之資訊內涵。
國內學者在這個領域之研究，除侯啟娉（1992）與徐淑卿（1993）
將盈餘拆解為營業內及營業外研究外，多著重在現金組成項目與應 計項目二者之資訊內涵，例如翁賢育（1992）、徐景亮（1992）、羅 筱靖（2002）。
本研究旨在觀察現金組成項目與應計項目部分之增額資訊內 涵，故將稅後盈餘拆解為營業活動現金流量及應計項目二者，其關 係如下：
NIit = CFOit + ACCRit ………(4)
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其中，稅後淨利及營業活動現金流量二變數之資料乃取自公開 資訊觀測站公布之財務報告書，經本研究整理而得後，再進一步計 算出應計項目變數資料。
和稅後淨利相比，營業活動現金流量排除了應計項目，更能表 達一個企業於經營本業時立即流入企業之經濟資源，較稅後淨利具 備更多資訊內涵，故本研究預期營業活動現金流量之係數應為正 向。
(3) 應計項目(ACCRit)
如營業活動現金流量變數中之說明，乃由本研究將財報資料整 理後計算而得。
至於其係數變動方向，因其屬稅後淨利尚未有現金流入企業之 部分，和稅後淨利相較，是一項額外提供之資訊，故本研究預期應 計項目之變動方向應為正向，惟其資訊內涵應較營業活動現金流量 少。
(4) 擬制營業活動現金流量(IFRSCFOit)
此項變數之資料乃由公開資訊觀測站公布之財務報告書，從其 中擷取各公司出售及購置固定資產價款，加入(2)的營業現金流量 中而得。如下圖 3-2 所示：
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equipment)乃指同時具備下列二特性之有形資產(tangible items)：(a)為生產商品或提供服務、出租、及其他行政目的而持有；(b)
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(increase)，一為維持(maintain)；後者才屬必要支出，方為 IFRS 草 案中規定之項目，但因公司無揭露何筆支出為資本維持、何筆支出‧
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第肆章 實證結果與分析
本章先說明採用迴歸模式分析之各項檢定結果，再將實證的結果分別予以彙 總整理及分析。第一節說明樣本之敘述性統計量(descriptive statistics)，包括各變 數之帄均值、標準差；第二節分析各變數間之相關性分析；第三節分析年報酬率 之檢定、複迴歸分析之假說等增額資訊內涵測詴的結果是否支持假說，即 CFO 及 ACCR 均具有增額資訊內涵。