第三章 香港內線交易案件實證研究
第二節 1991 年至 2003 年間執法狀況
第一項 案件分布
自 1991 年 9 月 1 日《證券（內線交易）條例》實施至 2003 年 4 月 1 日新法
《證券及期貨條例》實施為止，香港內幕交易審裁處共計依據《證券（內線交易）
條例》，審理 27 宗內線交易案件並做出報告。
27 宗案件中，最早的一案發生在 1992 年，最晚一案發生在 2001 年，案件 的分布如表。可以看出 1993、1997 以及 2000 年的案件量明顯偏多，分別有 6 宗、4 宗、5 宗，合計 15 宗案件，已超過總案件量的一半，其餘年份的案件則較 少。
表 3 1991-2003 年間內線交易案件年份統計
發生案件年份 發生案件數量
1991 0
1992 2
1993 6
1994 1
1995 1
1996 3
1997 4
1998 1
1999 2
2000 5
2001 2
2002 0
2003 0
合計 27 宗
就上開案件所為的司法決定年份，則分散於 1994 年至 2009 年間；其中有半 數（13 宗）案件的審裁報告書是在本法於 2003 年 4 月 1 日廢止後，內幕交易審 裁處才完成。237
237 分別是 B13（2004 年 10 月 25 日）、B14（2005 年 8 月 9 日）、B15（2004 年 7 月 8 日）、B18
（2005 年 12 月 15 日）、B19（2006 年 12 月 14 日）、B20（2004 年 12 月 24 日）、B21（2006 年 1 月 19 日）、B22（2006 年 8 月 3 日）、B23（2007 年 3 月 26 日）、B24（2009 年 10 月 20 日）、
B25（2007 年 1 月 11 日）、B26（2009 年 11 月 5 日）、B27（2006 年 12 月 22 日）等 13 宗。
64 B9 1994/7/1-1995/8/31 1998/11/30 1999/3/5 2000/6/15 1613 468 B10 1995/7/21 1998/5/6 1998/5/22 1998/7/23 1020 62
65 B24 2000/2/29-3/1 2003/9/25 2006/7/17 2009/10/20 1304 1191 B25 2000/7/12-28 2004/3/18 2006/3/6 2007/1/11 1345 311
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審理之情形，動輒也要三至五年之久，更遑論繼續上訴至二審或三審的案件。
法院甚至會因為審理延宕情形而減免當事人的罰金。在部分案件中，由於案 件發生的時間與審查處展開審理之間的時間相距過久，為了平衡被告的不利益，
審裁處都接納被告的提案，將沒收不法所得與支付調查費用的命令予以減免。239 以港陸集團案為例，該案發生時間是 2000 年，財政司完成調查在審裁處提起案 件時已經是 2005 年，而審裁處真正展開聽證程序已是 2007 年的事了，審裁處遂 對於沒收不法所得的命令給予 25%的減免，並對支付調查費用的命令給予 10%
的減免。
為了進一步說明一般案件過程中所耗用的時間究竟發生在何階段，以下以永 富建設案為例，該案並沒有明顯的延宕事由，調查時程在所有案件中介於中等速 度。240該案調查審理時程中重要事件列表如下：
日期 案件進程 備註
2000/1/31 發生內線交易行為 證監會展開調查
2003/5/26 財政司通知內幕交易審裁處 證監會完成調查
2004/5/6 審裁處取得證監會及財政司調查資料
2004/5/18 成立本案審裁庭 2004/10/13 審裁庭指派協助律師
2004/11/14 審裁庭對所有被告發出 salmon letter
2004/12/3 初步聆訊 審裁庭開始審理
2005/2/28 實際聆訊 共傳喚 32 名證人、另宣
讀 17 名證人證詞
2006/1/19 審裁處完成報告 審裁庭完成審理
由上開分析可以發現，內線交易之調查與訴訟曠日費時，因案件複雜度、證 監會調查能量以及審裁庭負荷量等原因，難免發生案件的延宕。案件過程所耗用 的時間通常發生在三個不同階段：一、證監會調查階段，調查案情及蒐集證據等 會耗費較長時間。二、證監會完成調查後、內幕交易審裁處並非立刻就本案組成 審裁庭，而會有數月至一年不等的延遲，才展開本案的初步審理。三、審裁庭完 成實際聆訊後，需要再耗費數月至一年的時間完成研訊報告書。
審裁處實際審理過程其實耗費的時間並不多，約一月至數月，審理時間長短 受到許多因素影響，例如被告人數多寡、被告認罪與否、證人人數等。舉例而言，
239 B23、B24 二案。
240 B21 案。
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被告認罪的案件共有三宗，分別為 B1、B10、B27，該三案的審理時間都明顯短 於其他案件。
第三項 行為人身分與行為態樣
由於內幕交易審裁處的審訊方式採取糾問制，故而審裁處可以在初步調查的 過程中自行認定可能的涉案人士，並在通知後將之列為被告，不受證監會的調查 範圍或是財政司的起訴範圍限制；此外，在審理過程中，財政司也可以繼續追加 涉案人士的被告名單，故而在個別案件中，最終實際接受審裁處調查審理的行為 人名單可能與當初證監會所調查、財政司列名的行為人名單有所出入、甚至完全 不同。
表 5 1991-2003 年間內線交易案件涉案被告人數表
案件編號 被告人數（法人）
B1 2
B2 7
B3 7(3)
B4 1
B5 7
B6 6
B7 2
B8 5(2)
B9 7
B10 3
B11 2
B12 7
B13 14
B14 4
B15 21(4)
B16 1
B17 4
B18 8
B19 1
B20 2
B21 8
B22 3
B23 11
B24 6
B25 3
B26 6(2)
B27 3
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第一款 行為人數量
27 宗案件中，的涉案行為人次共計 151 人，其中有 11 名行為人為法人公司。
大部分（14 宗）案件的行為人都多於五人，甚至十餘人。
由於內線交易案件消息傳遞的性質使然，時常涉及親友間一個接一個的消息 傳遞，以及使用他人帳戶交易等等情形；兼以證監會傾向將所有涉案人（無論是 行為人、人頭、輕度涉案人）都列為行為人，又由於審裁處糾問制度的性質使然，
可以隨時依職權及依最新調查結果追加被告，種種原因造成內線交易案件常有一 長串的被告，也增加案件審理成本。
第二款 行為人身分
如果觀察消息的原始來源，可以將 27 宗案件類型概分為兩大類，第一類為 公司具控制權的內部人涉案，共 16 宗，約佔總案件六成。241第二類為其他人涉 案，共 11 宗。242
第一類有控制權內部人為主的案件中，主體通常為公司董事會主席、董事兼 大股東、或雖非上開兩者但對公司行使實質控制權的人士等，此外這類案件很多 是在家族企業框架下發生，該有控制權人常是公司創辦家族之人。例如，董事參 與重要併購協商或財務變動相關會議後，轉頭就購買自己公司、併購公司、或被 併購公司的股票，並將消息提供給親友，或是利用親友帳戶交易。
第二類非控制內部人的案件則包括其他各種類型行為人，例如公司中低階層 員工獲悉相關資訊後進行內線交易，或是各種商業活動的交易對象、收購人或中 間人因為參與協商會談而知悉重要資訊，而進行交易。所有其他行為人涉案的數 量加起來仍少於控制內部人涉案的數量，可見 2003 年前香港內線交易案件的主 要類型仍是控制內線消息的公司控制人自行交易。
第三款 交易模式
香港內線交易行為人的行為模式通常是基於同一筆資訊，一次購入同一公司 的大批證券、或是在數日或數月間分多次累積購入同一公司的證券。就已發覺案 件而言，未見有行為人長期利用同一公司的不同內部資訊獲取利益，也極少有重 複行為人涉案的情形。
唯一一次出現重複涉案的行為人，是案件編號 B23 與 B24，即中聯系統控股
241 分別是 B1、B3、B4、B7、B8、B9、B11、B12、B13、B14、B17、B18、B19、B21、B23、
B26 等 16 案。
242 分別是 B2、B5、B6、B10、B15、B16、B20、B22、B24、B25、B27 等 11 案。
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有限公司案以及港陸國際集團有限公司案。有六名共同涉案被告重複涉入上開兩 宗案件，資訊都來自相同的傳播管道。
此外，有兩宗案件可以說是行為人利用同一間公司不同內部資訊進行內線交 易的案件，分別是編號 B9 的錦興集團有限公司案、編號 B13 的兆豐陶瓷集團有 限公司案。然而該兩宗案件中，都是不同的行為人利用該公司的不同內線資訊進 行交易，而非重複性的長期內線交易行為。
綜上，吾人似乎可以認定，從起訴案件呈現的情況看來，香港內線交易執法 少見專業的內線交易行為人，少有重複行為也少有長期行為，大部分的案件都是 單一個案。然而，並不能就此斷言香港證券市場不存在長期性或重複性的內線交 易行為，只能認定現有的執法模式無法反映出此類交易行為。由於內線交易案件 幾乎都是透過證交所監控的個股異常交易量查獲，也有可能導致此查獲的案件都 是單一個案現象。這又無可避免地回到一個本研究所無法解決的問題，即執法結 果不見得能夠代表所有的行為態樣，只能在假設沒有重大偏差的情況下反映普遍 的情況。
第四項 內線消息性質與態樣
在 27 宗案件所涉及的內線消息中，有 7 宗案件內線消息屬於利空性質，行 為人係利用不利股價的消息達成避損；其餘 20 宗案件都是公司證券價格的利多 消息，行為人皆依此積極達成獲利。
為了解釋方便，我們將 27 宗案件的內線消息概分為「股權變動消息」、「營 運狀況消息」兩大類，前者包括股份交換、轉讓、下市、收購…等，後者包括財 務狀況的獲利變動、資產變動、破產、營運狀況資訊等等。經統計，共有 16 宗 案件涉及股權變動消息，12 宗涉及營運狀況消息，一宗案件同時涉及兩種性質 的消息。
表 6 1991-2003 年間內線交易案件內線消息一覽表
案件編號 消息內容 性質 類型
B1 公司陸續公布一系列重大消息，先宣布下市，並發
放特別股利，接著宣布第三方將收購公司
利多 股權
B2 公司接獲眾多收購提案皆予以拒絕並否認後，迅速
完成收購協議
利多 股權
B3 即將公布財報，內容為公司獲利大幅縮減 利空 營運
70
案件編號 消息內容 性質 類型
B4 即將公布財報，前一年度虧損陡增五倍 利空 營運
B5 公司即將與第三方洽談收購 利多 股權
B6 大股東將洽談收購董事長所有之股份 利多 股權
B7 即將對第三方發行新股增資 利多 股權
B8 第三方即將洽談收購英皇集團對英皇中國的股權 利多 股權
B9 上半年報帳面保持盈餘，實則因收購失敗有巨大虧
損並持續縮編
利空 營運
B10 公司前年度年營收有超乎一般預期的成長 利多 營運
B11 因應經營方針改變，將出售主要不動產資產 利多 營運
B12 即將公布上市次年財報，營收未達募股書預期 利空 營運
B13 宣布子公司在美上市計畫取消，改配發新股，且前
年度有鉅額虧損
利空 兼有
B14 子公司 HKCB 將重組，中信集團將取得控制股權 利多 股權
B15 即將對第三方發行新股增資 利多 股權
B16 將自第三方收購河南汽車工業與太戊電力 利多 營運
B17 將與第三方成立合資企業 利多 營運
B18 前年度財政困難，協商匯豐銀行貸款失敗 利空 營運
B19 第三方收購公司將以 share swap 取得主要股權 利多 股權
B20 即將進行先舊後新配股 利多 股權
B21 前年度財政困難，第三方即將注資併購 利多 股權
B22 將被第三方日商 Sega 公司併購 利多 股權
B22 將被第三方日商 Sega 公司併購 利多 股權