文獻回顧

第一章 緒論

第一節 緣起

“There are three ways of doing business in the world: the right way, the wrong way, and the Hong Kong Way.” (Hong Kong Idiom)

「做生意有三種方法，

正確的方法、錯誤的方法、與香港人的方法。」（香港俗語）

禁止內線交易之立法儼然已成為國際一致的趨勢，然而，內線交易行為是否 應予以禁止、以及禁止內線交易的理論基礎何在及相關制度應如何設計，學界仍 然各有主張，未有共識，是半世紀以來一個始終未決的懸案。

現有的研究試圖在經濟分析理論的脈絡下，透過實證研究，特別是量化研究，

建立內線交易禁止的合理性或不合理性，但遭遇到實證研究的許多問題，而無法 得出令人滿意的答案。本文試圖透過以香港為中心的單一國家實證研究，提供個 別國家之比較法圖像，以滿足未來更進一步量化研究所需的細緻度。

第二節 文獻回顧

內線交易（insider trading, insider dealing），亦有譯為內部人交易¹，早期對內 線交易行為的定義是「具有特定關係、職位或特權的人濫用公司內機密性的價格 敏感資訊」。²然而隨著商業行為與法律的不斷發展，現代內線交易法所規範與禁 止的範圍已不再限於公司內部人的交易，而是及於任何可以取得內部資訊之人，

無論其身分是否為內部人，甚至對於非消息所涉的其他公司的股票的交易也可能 受到法規限制。³考量到本研究所探討的法規範射程並不侷限於內部人的知情交

1 譯為內線交易者如賴英照（2012），《股市遊戲規則：最新證券交易法解析》，頁 445，台北：

自刊；劉連煜（2012），《新證券交易法實例研習》，頁 435，台北：元照；曾宛如（2012），《證

券交易法原理》，頁 257，台北：元照。譯為內部人交易者如余雪明、余慕德（2012），〈證券交

易法近年修法之回顧與前瞻〉，《月旦法學雜誌》，200 期，頁 176。

2 Katherine Lynch, Stock Market Crisis and Insider Dealing in Hong Kong: The Need for Regulatory Reform, in THE NEW LEGAL ORDER IN HONG KONG 237, 249 (Raymond Wacks ed., 1999).

3 STEPHEN J.CHOI &A.C.PRITCHARD,SECURITIES REGULATION:CASES AND ANALYSIS 352 (2 ed., 2008) 尤其是會計師、顧問、投資銀行人員與律師。

2

易，而是任何知悉特定資訊下的證券交易行為，以下將 insider trading 譯為內線 交易，而非內部人交易。

較近的文獻對內線交易行為的定義則是「在知悉特定資訊的情況下進行證券 交易，該資訊非為大眾所知，且若該消息為大眾所知將可能影響證券價格」之行 為，上開定義與行為人是否為公司內部人無涉，不再著重於行為人的身分，而是 著重於知情交易的行為本身。⁴關於名詞的使用，香港使用 insider dealing 而非 insider trading，中文則譯為「內幕交易」，即基於內幕消息所為的交易，應該也 是基於對 insider dealing 認知上的廣泛定義。⁵

歷來對內線交易法制之研究，可從許多不同層面與觀點切入。首先，半世紀 以來學界對於內線交易究竟對證券市場效率有正面或負面影響始終爭論不休，從 而內線交易行為是否應受規範也迭有爭議。再者，對於內線交易規範所保護的法 益究竟是以個人法益之反詐欺觀點出發、或是以維護市場誠信與秩序為核心目標，

亦無定論。此外，從法律制度設計的觀點切入，內線交易法制應該如何設計、透 過何種法律程序執行才能夠達到規範目的，在我國法的脈絡下更少被討論。

緣此，逐漸有學者主張，欲探討現行內線交易法制之執行效益，應從法規執 行之實證結果切入，以解決前述的理論爭議。然而囿於內線交易犯罪本身統計上 的困難，雖然目前為止已經累積數量可觀的實證研究，但研究結果呈現分歧的意 見，仍然未能就任何一方形塑出具說服力的結論。

以下將就截至目前為止內線交易法制之研究概為簡述，分別說明內線交易法 制之制度現狀、內線交易禁止之理論基礎，並介紹法律經濟分析學派的不同觀點，

最後介紹一系列相關的實證研究。

第一項 內線交易法現狀

證券市場的發展已經有數百年的歷史，政府介入證券交易也有長久的歷史，

但直至 1960 年代以降，禁止內線交易的相關規範逐漸才可見於主要證券市場。⁶ 自 1990 年代開始，禁止內線交易迅速成為普遍性的全球風潮，除了已開發國家 全面禁止內線交易外，大部分的新興證券市場也都立有內線交易之禁止之法規。

4 BERRY FONG-CHUNG HSU ET AL.,FINANCIAL MARKETS IN HONG KONG-LAW AND PRACTICE 387 (2006). 該定義係建立於香港法的脈絡下。CHOI &PRITCHARD, supra note 3, at 352; STEPHEN M.

BAINBRIDGE,SECURITIES LAW:INSIDER TRADING 1 (2007) 等人在非侷限於香港法的廣義討論中，也 採取相似的定義。

5 Securities and Futures Ordinance (SFO), (2003) Cap. 571, §270.

6 Utpal Bhattacharya & Hazem Daouk, The World Price of Insider Trading, 52 J.FIN. 75, 87-88 (2002).

3 7

內線交易規範的成文法化幾已成為政府間的共識，⁸這樣的共識也反映在國 際組織所採取的標準，例如經濟合作與發展組織（OECD）所建立的最新「公司 治理準則」中，即將禁止內線交易立為公司治理及相關法制的方針，⁹也更進一 步被納入世界銀行（World Bank）的「公司治理標準與守則遵守評估報告」評估 各國／各地區公司治理法規的指標之一。¹⁰由此觀之，可以不誇張地說禁止內線 交易幾乎已經成為國際社會所追求的共同目標。

第二項 內線交易規範之理論基礎

贊成規範內線交易者所持理論，可概分為兩種不同方向之立論：第一種立論 認為：內線交易行為破壞了證券市場的公平與健全，第二種立論則主張：內線交 易行為違反了行為人與公司股東間的忠實義務（fiduciary duty）¹¹。我國學者亦 將第一種立論基礎稱為「健全市場理論」或「市場論」，而第二種立論基礎稱為

「信賴關係理論」或「關係論」。¹² 第一款 健全市場理論

健全市場理論主要根基於維護證券市場公平之立場。所謂「市場公平」之意 義如何，可以從不同角度切入說明。

首先，當投資人知道市場中有人可以握有更多消息而交易，不知道消息的一 般投資人幾乎必然站在不利的交易地位，大眾因此會對市場失去信心而不願意參 與。

學者也指出，內線交易本身究竟會不會造成實質的不公平並不重要，而是只 要認為內線交易行為不公平的投資者達到一定的數量，就會造成市場中投資者的

7 Id. at 88. 2002 年為止，有 80%的新興國家證券市場立有內線交易規範。

8 Id. at 90.

9 Organisation for Economic Co-operation and Development [OECD], OECD Principles of Corporate Governance 2004, Article IIIB, available at

http://www.oecd.org/daf/corporateaffairs/corporategovernanceprinciples/31557724.pdf. (“Insider trading and abusive self-dealing should be prohibited.”)

10 Reports on the Observance of Standards and Codes (ROSC), http://www.worldbank.org/ifa/rosc_cg.html (last visited May 17, 2013).

11國內學者對 fiduciary duty 應如何譯為中文，有不同見解：賴英照教授譯為信賴義務，王文宇教 授譯為受託義務，劉連煜教授譯為受託人義務，曾宛如教授則譯為忠實義務；本文以下則均以「忠 實義務」指稱美國法上 fiduciary duty 之概念。參見曾宛如（2010），〈董事忠實義務於台灣實務 上之實踐──相關判決之觀察〉，《月旦民商法雜誌》，29 期，頁 145；劉連煜（2007），〈董事責任 與經營判斷法則〉，《月旦民商法雜誌》，17 期，頁 178；王文宇（2008），〈法律移植的契機與挑 戰──以公司法的受託、注意與忠實義務為中心〉，《月旦民商法雜誌》，19 期，頁 83；賴英照，

前揭註 1，頁 450。

12 賴英照，前揭註 1，頁 449-51。

4

分化，形成社會更大的不利益。禁止內線交易行為是為了建立公平的最低底線，

而非以達成所有人絕對的資訊平等為目的。只要投資人在投入市場前能夠擁有平 等取得資訊的機會以為分析即可。¹³

其次，我們也可以從經濟學的角度詮釋公平理論，效率市場假說要求所有參 與者都能取得相同的市場資訊，否則會造成市場失靈。內線交易行為就是因為內 部人比其他投資人有更多的資訊並據此獲利，提高其他投資人的交易成本。證券 價格因而失準，變成一個沒有效率的證券市場，故而政府應該介入，規範這種資 訊不對稱的現象，亦即禁止內線交易。¹⁴

然而，市場公平理論的弱點在於，「公平」其實是個聽起來很有力、實則欠 缺實質內涵的標準，我們需要發展更多的操作性標準以實踐之，¹⁵忠實義務理論 就是其中一種操作標準。

此外，市場本來就是不公平的，就算沒有內線交易，投資人之間的資訊差異 仍然極大，機構投資人本來就享有比散戶更大的資訊優勢，單純禁止內線交易並 無法達成市場的終極公平（如果這是要追求的終極目標）。市場公平理論無法說 明政策上的矛盾，亦即為什麼內線消息所造成的不公平無法被容忍，但其他種類 的資訊優勢就可以不受規範，甚至被鼓勵。

第二款 信賴關係理論

相對於射程廣泛的市場公平理論，信賴關係理論則主張內線交易行為之不法 性源自於詐欺理論。在證券交易行為中，擁有重大未公開消息之人，基於其與交 易相對人（即股東，或原本持股的股東）間之與忠實義務或信賴關係（fiduciary or other similar relation of trust and confidence），有向交易相對人揭露該重大消息 之義務。¹⁶不揭露內線消息而進行交易之行為，屬詐欺交易相對人之行為，從而 違反證券詐欺之法律。這是廣為所知的「不揭露即禁止交易」¹⁷之原則之變形與 限縮。

13 K. Lynch, supra note 2, at 252. Opposing opinion, see Jonathan R. Macey, From Judicial Solutions to Political Solutions, 39 ALA.L.REV. 355, 376 (1988).

14 Laura Nyantung Beny, Insider Trading Laws and Stock Markets Around the World: An Empirical Contribution to the Theoretical Law and Economics Debate, 32 J.CORP.L. 237, 250 (2007); Laura E.

Hughes, The Impact of Insider Trading Regulations on Stock Market Efficiency: A Critique of The Law and Economics Debate and a Cross-Country Comparison, 23 TEMP INT’L &COMP.L.J. 479, 483 (2009).

15 BAINBRIDGE, supra note 4, at 133.

16 See Chiarella v. United States, 445 U.S. 222, 228 (1980).

17 SEC v. Texus Gulf Sulphur Co., 401 F.2d 833, at 848 (2d Cir. 1968), cert. denied, 394 U.S. 976 (1969).

5

上開信賴關係理論有其弱點，由於只要行為人對交易相對人沒有忠實義務，

就不負有揭露義務，從而所為之內線交易都不成立詐欺而不違法。換言之信賴關 係理論下不法內線交易的範圍其實大幅縮小，較難成立內線交易之罪。此外，現 代證券市場的集中市場交易模式沒有面對面交易，也沒有確定的交易相對人，是 否仍然能夠適用詐欺理論以為非難，也充滿了爭議。¹⁸

正由於上開弱點，美國發展出一系列的案例法與成文法，對信賴關係與詐欺

正由於上開弱點，美國發展出一系列的案例法與成文法，對信賴關係與詐欺