第四章 實證研究結果分析
第一節 香港內線交易法制的特點
為了呈現一個國家完整的內線交易法制狀態，只觀察法律的制度應然面本身 難免有見樹不見林之憾，必須要就法律與執法狀態為整體觀察。256以下從監管制 度、實體規範、執法成果三個層面分別對香港的內線交易法制進行觀察。
第一項 對監管制度之觀察
第一款 政府對證券市場規範的影響力
證監會組織的獨立性可以從人事與預算兩方面觀察；人事獨立方面，證監會 雖然具有獨立的董事會，但董事的人事指派完全由香港行政首長授權財政司司長 委任，可以說政府仍然對證監會的執法方向具有近乎直接的控制權。
從財務獨立性而言，證監會的收入主要來自向交易人徵收的費用及利息所得，
機關預算雖應經立法院審核但幾乎不受政府的補助，雖然證監會有權向香港立法 會提出撥款請求，但不曾行使過，證監會截至目前為止都是收支平衡並有高額盈 餘；惟應注意，政府對證監會的財務控制並不一定透過預算核支展現，例如前述 1990 年時政府即透過要求提前返還借款等方式干預其財務，從而證監會的整體 財務仍然有可能間接受到政府的影響。
第二款 主管機關的權限與監管重心
Gadinis 與 Jackson 將世界證券市場的規範模型區分為三種典型，即政府主導
256 John C. Coffee, Jr., Law and the Market: The Impact of Enforcement, 156 U.PA.L.REV. 229, 243-45 (2007).
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型（Government led model）、彈性型（Flexibility model）以及合作型（Cooperation model），並認為香港屬於介於兩種極端之間的彈性型。257上開三種類型的區分取 決於政府對證券市場規範的影響力與政府和自我監管機關間的權力分配，例如市 場規範政策的決策過程、政府對監管機關的控制與影響等等。政府主導型的國家，
其證券市場規範的制定與型都是由政府機關主導；彈性型國家的特色是事前的監 管主要交由市場參與人或證券交易所自行運作，規範機關主要負責監督與事後的 執法；合作型國家的證券交易規範與執行則都是由證券交易所等自我監管機關主 導，政府僅對其運作進行監督。
香港的證券規範政策由法律、命令、上市規則等不同法律位階、不同階層機 關負責的規範組成。香港證監會雖然依法擁有制定法律與交易規則的權限，但實 際的規範制定運作上仍然以香港交易所為中心；反之，香港交易所雖然有對交易 人裁罰的權限，但實際上交易所多半會將案件移送證監會，而不會自行裁處，從 實際運作結果的權力分配觀察應屬於彈性型。258此外，近年來歷次修法已逐漸將 相關的規範都整合入《證券及期貨條例》，使法位階與主管機關都同一化；由此 觀察，證監會的角色似乎有逐漸吃重的傾向。雖然證監會逐漸重視事前的規範制 定（例如最新公布的〈內幕消息披露指引〉，即透過公布行為準則的方式使執法 標準明確化），但整體而言，現在的證監會仍然保持原有以事後執法為其運作重 心的原則。
第二項 對實體規範的觀察
無論從實體法構成要件觀察，或從違法的罰則觀察，或甚至其他配套法令觀 察，香港的內線交易規範都相當嚴格。
第一款 實體法構成要件之特點
首先從實體法構成要件的文義處罰範圍觀之。例如香港法對於交易標的的定 義，「證券」包含股份、債權憑證、基金、債券或票據及衍生性產品等，上開列 舉的項目包含了股權證券、債權證券、甚至衍生性金融商品等等，超越於傳統上 認知的股權證券。
其次，「有關聯人士」的定義除了一般定義的內部人（董事、股東、雇員）、
以及因職位或專業或業務關係，故而能夠接觸到相關消息之人（亦即暫時內部人），
257 Stavros Gadinis & Howell E. Jackson, Markets as Regulators: A Survey, 80 S.CAL.L.REV. 1239, 1245 (2007).
258 Id.at 1325-28.
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還包含因特定公司交易或特定證券交易而有機會能夠接觸到相關消息之人，例如 標的公司的交易相對人、或與標的公司有交易關係的公司之內部人、或該交易的 中間人…等等。法院甚至採實質認定，不受名目上職務關係限制，可以及於雖無 職位但實質有控制力之人。此外，受到規範的行為主體除了內部人以外，還將對 標的公司的收購人特別另行納入規範。相較於從忠實義務理論出發的內部人定義，
香港射程範圍明顯較廣，不侷限於真正內部人、暫時內部人等傳統分類。
從上開法條實際執行的結果觀察，由於「有關聯之人」的定義非常的廣，甚 至可以包含大部分情況下的收購人（因特定交易或特定證券交易而有機會能夠接 接觸到相關消息之人），因此收購人條款反而較少被援引；即使證監會起訴時會 並列兩款行為人（有關聯之人與收購人），但法院在認定時多會先審查是否屬有 關聯之人，若已該當該款法院甚至可能不實質審查收購人條款，足見「有關聯之 人」的文義範圍之廣、涵蓋範圍之大。259
又，對於行為態樣的規範，除了真正進行交易之人以外，證券及期貨條例另 外將慫使（counsel）他人交易以及促致（procure）他人交易也都另外規範成獨 立的行為態樣，可以獨立成罪，解釋上不受真正進行交易之人有罪與否影響。此 外，立法者也將消息受領人（tippee）獨立成一款，並且與透露消息之內部人（tipper）
成罪與否切割，獨立判斷。當所有的行為人都被獨立檢視，只要該當法條的行為 態樣就可以成罪，不會受到消息前手或後手的成罪與否影響，此時法條的射程也 會更廣。260
綜上，香港整體法規範的制度設計射程廣泛，從而給予調查機關以及司法機 關較大的運作空間以及決定權。
第二款 法效果的特點
我們若從罰則的角度觀察現行法，則難以斷言其是否有越趨嚴格的趨勢。內 線交易的民事裁處案件在修法之後、兼以終審法院判決三倍罰金的規定違反基本 法，最高額的罰金不能高於行為人不法獲利的額度，頂多能夠於向被告請求調查 與審理費用時課以高額費用。
然而，從另一個層面來說，新法增加了刑事處罰的可能性，也是通常被認為 屬較嚴格處罰的一種方式。而刑事案件的罰則更為可觀，而針對單項控訴，除了
259 China Apollo Holdings, (I.D.T. Jan. 31, 2002).
260 例如在許多案件中，都有當事人因為離境等原因未受裁決的情況，但不影響其他人的行為成
立與否之判斷。
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最高罰款可以罰到一千萬港幣、最重的刑期可達十年；若行為人被控進行不只一 項內線交易行為，那麼罰款與徒刑都會隨各項行為累加。整體而言，民事裁處案 件的罰則雖然減輕了，但增加了較重的刑事罰則，輕者越輕，重者越重。
第三款 其他配套法令之特點
除了上開所述的內線交易禁止規範本身，我們也必須將預防性的配套措施納 入整體法規範作為部份考量。對於內線交易的預防，香港以「董事禁賣期」的規 定取代「短線交易歸入權」，雖然兩者都是推定董事在一定期間內的交易為內線 交易而禁止，理論上應該可以達成類似的法律效果，但兩種制度在程序設計上的 差異仍然會造成不同的結果。
例如，前者是行政規則，後者則須事後透過司法程序請求，造成執行上的一 層障礙；又，前者是全面禁止交易，例外須由董事會允許，違反規範之人由香港 交易所的上市委員會直接制裁，而後者在行為後還需要由法院或股東行使歸入權，
才由法院判斷是否為歸入標的。此外由於禁賣期的規定及於單次交易，對於買賣 間隔期間超過一般短線交易的時限、但實則為內線交易的交易行為也有規範的效 果。香港對於事前防杜內線交易的配套制度更徹底、更廣泛。
綜上，香港法律整體而言對內線交易禁止的射程較廣，法效果輕者越輕、嚴 者越嚴，而預防性規範也相當徹底。
第三項 對執法情況的觀察
第一款 法律制度與執法嚴格度間之關聯性
值得注意的是，雖然如前節所述，香港內線交易法的構成要件文義範圍非常 的廣，但透過實證研究可以發現，該制度的執法結果並不見得會處罰到比較多的 行為人。
首先，從有罪比率看來，2003 年以前的成案率僅有 43.1%，2003 年之後的 民事裁處案件也只有 74.1%，但刑事案件的有罪率則達到 85.7%。上開的現象應 如何解釋，有數種可能。確實內線交易案件傳統上即存在普遍難以舉證的困難，
但考慮到證監會起訴的案件應該都是證監會介入調查的案件中證據較為確鑿者，
也不無可能是法院要求的證據標準過高，或是對判處被告有罪的謹慎與保守態度，
導致證監會舉證更加的困難。
若觀察行政機關的態度，證監會移送司法程序的案件不但有減少的趨勢
（1990-2003 年間共 27 件，2004-2012 年間僅 13 件）；在個別案件中起訴的人數
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也明顯減少（從動輒每案七至八人降至每案二至三人），有可能是證監會修正了 90 年代採取大量起訴、低定罪率的策略，改採減少起訴人數、務求高定罪率的 策略，也就是將較難成罪的次要行為人排除於被告之外。換言之，綜合觀察上開 兩個現象，似乎顯示證監會傾向只起訴定罪可能性高的案件，或是只起訴定罪可 能性高的被告。
進一步從無罪行為人的無罪理由觀察，無罪的行為人大部分被認為是被利用 來交易的人頭帳戶，或是被認定為欠缺獲利的不法意圖，顯見法院也會透過從嚴 認定主觀意圖的要件，來限縮法規的適用。此外，如果從罰則觀察，雖然最高的
進一步從無罪行為人的無罪理由觀察，無罪的行為人大部分被認為是被利用 來交易的人頭帳戶，或是被認定為欠缺獲利的不法意圖，顯見法院也會透過從嚴 認定主觀意圖的要件，來限縮法規的適用。此外，如果從罰則觀察，雖然最高的